序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資金市場分析范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

[隱藏]

1營銷方案概述

1.1營銷策劃方案是什么？

1.2營銷方案的作用

1.3營銷方案的特點

2營銷方案的的類別

3營銷方案的主題和分析

4營銷方案的基本步驟

[編輯]營銷策劃方案是什么？

營銷方案是在市場銷售和服務之前，為使銷售達到預期目標而進行的各種銷售促進活動的整體性策劃。

營銷策劃是針對某一客戶開發和某一產品營銷而制作的規劃，它的任務是為將朦朧的“將來時”漸變為有序的“現在進行時”提供行動指南，由此而形成的營銷策劃方案則是商業銀行開展市場營銷活動的藍本。

營銷方案必須具備鮮明的目的性、明顯的綜合性、強烈的針對性、突出的操作性、確切的明了性等特點，即體現“圍繞主題、目的明確，深入細致、周到具體，一事一策，簡易明了”的要求。

營銷方案因其策劃的對象不同可分為大型優良客戶營銷策劃方案、重大項目營銷策劃方案、市場調查策劃方案、產品推介策劃方案等等。

[編輯]營銷方案的主題和分析

根據不同的營銷策劃對象(即營銷策劃項目),擬定各自所應圍繞的主題。營銷策劃主題是整個營銷策劃的基石和內核,是營銷策劃的基本準繩。在闡述營銷策劃主題的基礎上，要對策劃的項目情況作一簡要的介紹，包括項目的背景、項目的概況、項目的進展、項目的發展趨勢等。

營銷策劃分析可以是逐項分類分析,也可以作綜合分析,視策劃的具體情況來定。

1.項目市場分析

宏觀環境狀況:

主要包括宏觀經濟形勢、宏觀經濟政策、金融貨幣政策、資本市場走勢、資金市場情況等等。

項目市場狀況:

主要包括現有產品或服務的市場銷售情況和市場需求情況、客戶對新產品或服務的潛在需求、市場占有份額、市場容量、市場拓展空間等等。

同業市場狀況:

主要包括同業的機構、同業的目標市場、同業的競爭手段、同業的營銷方式、同業進入市場的可能與程度等等。

各種不同的營銷策劃所需的市場分析資料是不完全相同的,要根據營銷策劃需要去搜集,并在營銷策劃中簡要說明。

2.基本問題分析

營銷策劃所面臨的問題和所要解決的問題,這些問題的生成原因是什么?其中主要原因有哪些?解決這些問題的基本思路如何確定,出發點是什么?通過何種途徑,采取什么方式解決?等等。

3.主要優劣勢分析

主要優勢分析:

圍繞營銷策劃主題,將要開展某一方面的市場營銷活動(如市場調查、新產品開發、市場促銷、廣告宣傳等),擁有哪些方面的優勢,主要是自身優勢(即自身的強項)分析,也應考慮外部的一些有利因素。營銷策劃就是要利用好有利因素,發揮出自身優勢。分析優勢應冷靜客觀,既不能“過”,也不能“不及”,要實事求是。

主要劣勢分析：

主要劣勢分析就是分析與將要開展的市場營銷活動相關聯的外部一些不利因素和自身的弱項、短處等。營銷策劃就是要避免和化解這些不利因素,如何彌補自身的不足，錯開自身的弱項。

主要條件分析：

主要條件分析就是分析將要開展的市場營銷活動所需要的條件，包括已具備的條件和尚須創造的條件,逐一列出,逐一分析,以求得資源的最佳利用與組合。

每一個營銷人員在其工作生涯中必然會面對營銷方案的寫作與匯報，特別是每年的年終歲末，營銷方案的寫作與匯報成了區域經理，大區經理的必備課題，方案寫的好、思路清晰的，不但能換來實際操作的成效，而且會贏得上司的關愛，得到提升與嘉獎的機會；方案寫的一般的，既會受到上司的責備，在實際運用中也難以收效，所以，作好一份好的方案，實際上對營銷人員的成長與發展非常關鍵。特別是區域經理、大區經理，幾乎與方案打交道是每個人都無法回避的內容。

一份好的營銷方案應注重方案的條理清楚與實際操作性，方案分析應該有理有據，側重用數字說話，方案的核心是指標與費用分析與預測。

優秀的方案的提綱大約包括以下幾個內容：

一、整體分析：市場特征、行業分析、競爭對手分析、消費趨勢分析、銷售狀況分析

二、本產品（公司）SWOT分析：優勢、劣勢、機會、威脅

三、營銷戰略規劃：市場引爆點、市場布局、主導操作思路、運作模式、市場進入與運作思路及設計

篇(2)

4月15日，國家統計局一攬子一季度宏觀經濟數據。雖然GDP（國內生產總值）收于6.7%，比去年同期下降0.4個百分點，比上一季度環比下降0.2個百分點，但投資、工業等方面的細分數據則明顯改善。

未來，企穩態勢將持續下去，抑或乍暖還寒？在很大程度上取決于投資能否持續給力。然而，投資增長所需的資金環境，面臨多重變數。

投資回暖

一季度投資迎來“開門紅”。1-3月全社會固定資產投資累計增速10.7%，比前值提高了0.5個百分點。固定資產投資在我國GDP中所占比重超過40%，投資的回升對中國經濟數據的拉動作用顯而易見。

分領域看，基建投資數據強勁。受到一系列穩增長政策的帶動，基建投資在一季度同比提高了19.3%，這個數字雖然和GDP動輒百分之十幾的時代不能相提并論，但與上一季度相比，短短3個月就提高了3.5個百分點，足見基建增長力度之大。

房地產投資數據高度印證了市場熱度，扣除了價格因素的實際增長高達9.1%，增速比上年全年加快了5.2個百分點。

這樣增長的一個結果就是：2015年全年，房地產投資占全社會固定資產投資的比重為17.1%，今年一季度，這一比例提高到了20.6%。可以說，今年一季度一線城市和部分二線城市的房地產市場量價齊升，再度將房地產對投資、對宏觀經濟的重要性推到了一個較高的水平。

投資回暖還有一個印證，就是到位資金的回升。今年1-2月份，固定資產投資項目到位資金的累計增速僅為0.9%，3月份則快速提高至6.4%。

增速上調

除投資外，還有兩項數據也較為強勁。

一是3月份我國規模以上工業增加值達到一年以來的最高值，同比實際增長6.8%，比1-2月份加快1.4個百分點，與過去一年中動輒負增長、或是零點幾個百分點的增長來說，這一增速可謂是跳躍性的。

這樣明顯的增速，與工業品價格的最新變化是分不開的。3月份PPI（工業品出廠價格指數）自2014年1月以來首次出現環比上升，一方面石油加工價格環比跌幅收窄，另一方面黑色和有色金屬加工價格環比漲幅擴大，使得部分傳統工業的增加值明顯提高。而后者又與市場對加強基建投資、房地產去庫存的預期密切相關，而背后其實也是投資推動。

二是出口明顯反彈。3月份我國外貿出口同比增長18.7%，強勁反彈的主要原因是全球經濟在短期內比較平穩、人民幣走弱，以及2015年同期基數比較低。但出口的驟升是否穩定，可持續性仍待觀察。

中國宏觀經濟展現出的回暖信號，也引起了國際貨幣基金組織（IMF）的關注。4月12日IMF公布最新一期《世界經濟展望》報告，將中國今明兩年增長預期均上調0.2個百分點，分別升至6.5%和6.2%。

美國智庫布魯金斯學會高級研究員埃斯瓦爾?普拉薩德近日也撰文指出，盡管中國經濟增速放緩，但避免了“硬著陸”。盡管中國工業和出口增長下降，但零售、家庭收入和就業市場保持穩步增長，同時資本流出和貨幣貶值壓力有所減輕。 一季度國內經濟在投資、工業等方面的細分數據明顯改善。

能否持續

資金是支撐投資回升、進而經濟回暖的堅強后盾。未來的投資是否會有持續的資金支撐呢？

3月的新增人民幣貸款和社會融資規模仍然較為強勁。銀行表內信貸放量、表外委托貸款和信托貸款的小幅回升，以及企業債的發行規模大增，是推高3月份整體社會融資規模的重要因素。

然而，充裕的流動性能否保持下去？目前面臨一些變數，市場分析人士普遍保持較為警惕的情緒。

一是2016年起，央行啟動了MPA體系，也就是宏觀審慎評估體系，這套體系對商業銀行資產負債情況的考核，從以往關注狹義貸款轉向廣義信貸。

這導致季度末銀行需要控制廣義信貸增速，海通證券分析師姜濤認為，未來銀行可能會降低債券回購融出規模，或者對非銀機構減少資金融出。而這些自然都會導致資金供應有減少的壓力。

二是物價有所回升，3月份以來，豬肉價格創出5年新高，菜價也反季節大漲。雖然3月份CPI整體仍保持平穩，穩增長仍是主要任務，因此目前的物價形勢對央行貨幣政策影響有限，但出于防止物價大幅波動的考慮，貨幣政策的寬松程度也必然受到一定程度的制約。

三是近期涌現的部分企業信用債違約事件，例如中國鐵路物資股份公司將168億債務融資工具集體暫停交易，可能將對資金市場帶來較大影響。

長江證券分析師陳果表示，伴隨著這類信用風險的持續發酵，未來一段時間，債券市場可能將進入一個被動去杠桿的過程環，從而使得流動性沖擊存在著進一步擴大的風險。

2015年全年，新開工項目個數同比增長了73079個，而今年前三個月這一指標就達到了30357個。項目資金可謂嗷嗷待哺。未來，如果投資資金來源約束進一步增大，可能會使半拉子工程再現。

篇(3)

此次開放對香港投資的“直通車”，可視為我國金融開放的一項重大舉措。由于香港與內地股價差距較大，港股相對低的市盈率是吸引國內投資者的優勢。國內股市在經過了此輪大牛市后，流動性相對過剩，投資港股無疑為國內投資者創造了一條投資渠道。

但是，從一個相對封閉的市場轉向開放的國際市場，很多不確定因素擺在投資者面前。本期“機構視點”邀請了中信證券首席策略分析師、研究部高級副總裁程偉慶、長江證券研究高級策略分析師張凡和申銀萬國證券市場研究總監、首席市場分析師桂浩明共同探討投資港股的機會與風險。

在國內股市突破5000點這個歷史高點，A股市場確實給國內投資者帶來了不少困惑。要不要撤出？不撤出該買什么？資金總是規避風險選擇獲益較高的市場，將資金轉投港股也許是一種選擇。

“直通車”助金融資本自由流動

《新財經》：外管局批準在天津濱海開發區進行個人直接投資海外證券市場的試點，是我國金融開放的又一重大舉措。個人投資境外股市的放開，對A股市場及國內投資者有何影響？

桂浩明：雖然是試點，但由于非天津濱海開發區的居民也可以通過當地的有關機構參與，實際上是向全體境內居民開放了對外投資。當然，初期投資對象仍限于香港，所以，也有人將這稱之為內地與香港的投資“直通車”。不過，由于香港居民目前還不能直接投資內地股市，這輛“直通車”只能說是單向的。

不管怎么說，個人“直投”的開放，無論對于境內股市還是香港股市來說，都有重大影響，正面的積極作用十分明顯。但在某種程度上，又會構成一定的沖擊。所以，站在境內投資者的角度，這既是一個機會，同時也是一份風險。

張凡：此項規定，我們可視為中國證券市場向國際化邁出的積極一步。由于初期個人對外直接投資只是對試點地區開放，不至于使資金流出規模過大。預計初期資金流出規模為百億左右，對內地證券市場直接影響不大。

若個人投資境外股市在全國施行，則會對國內證券市場形成較大沖擊。但是，金融資本的自由流動更有助于金融產品的合理定價。目前，國內股市較海外市場的高市盈率，主要源于內地資金市場較為封閉、投資品種較少。開放對外投資后，資金將流向估值更低的港股，提升港股估值水平，也有助于抑制內地的投機泡沫。

緩解外儲壓力

《新財經》：目前，我國的外匯儲備壓力較大，放開個人境外投資，是否也為了緩解外匯儲備的壓力？

張凡：開放個人境外證券投資，是基于境內個人對境外證券投資的意識和需求不斷增加，國家外匯儲備充足。同時，境內個人有比較充裕的外匯來源。個人投資港股可通過購匯或者使用自有外匯，不受個人年度購匯最高上限5萬美元的限制。有助于解決我國當前外匯儲備高企、國際收支不平衡的狀況。

考慮到香港證券市場比較成熟，且與內地經濟發展關聯密切。境內資金流向香港市場更有助于兩地資金來往，使兩地資本市場聯動更為緊密。預計在開放境內個人投資以后，會逐步開放境外個人投資境內市場，以此來平衡需求旺盛的國際市場。

《新財經》：盡管這一政策可以緩解外匯儲備的壓力，但是，資金外流是否也會產生一些負面影響？

桂浩明：就像任何事物都存在兩面性一樣，開放個人“直投”，本身也是一把雙刃劍，對市場有一定的沖擊。根據目前的規定，個人“直投”所需要的外匯可以從銀行兌換，而且也沒有上限。在一般情況下，這樣做也許問題并不是很大，銀行的商業外匯儲備也完全可以承受。但是，如果出現大量的資金外流，是否會引起某種金融震蕩，甚至對香港的聯系匯率制度構成負面影響？顯然，這個問題有必要加以認真考慮，但目前還沒有實證研究顯示，市場不會受到影響。從長遠的角度看，中國還是一個資金短缺的國家，需要外資，也需要境內資金以儲蓄或其他形式留在境內的資本市場，以確保境內金融穩定。放任巨額外匯出行而不加以控制，其可能造成的后果在目前還無法預測。

香港市場的成熟與開放吸引內地投資者

《新財經》：相比內地股市，香港證券市場有什么樣的優勢？從哪些方面可以吸引內地投資者？

桂浩明：香港的證券市場已經有上百年的歷史，相對比較成熟。香港作為國際金融中心之一，其地位的確立與香港股市的發展也是分不開的。作為國際資本大量入住又頻繁進出的場所，香港股市有一套比較完整的規章制度，無論是市場化的程度還是監管水平，都是比較高的。境內股市與香港股市相比，無論是在管理還是在效率上，以及在標準意義上的投資價值方面，境內股市可能都要遜色一些。在這個意義上，開放境內居民的“直投”，的確是給境內投資者增加了很好的投資機會。在這里可以接觸到一個完全與國際接軌的資本市場，按照國際標準來展開投資。這對于促進境內投資者的成熟，乃至加快境內市場的發展，都有積極意義。

程偉慶：境內股市是一個相對封閉的市場（盡管存在著QFII和QDII），流動性推動在境內表現得更為明顯。港股是一個開放市場，是8萬億美元的新興市場的一個部分。這么大的范圍內，流動性推動的力度要小得多。因此，基本面估值是股票價格最重要的考量因素。

另外，兩個市場的無風險利率、股權風險溢價和企業盈利增長水平都不一樣，這決定了兩個市場的合理估值水平也不相同。因此，即使是同一家公司，在內地和香港上市后，兩個不同的市場環境下，也可能產生估值差異。就像同一棵白菜，有時在北京、上海兩地的價格也有差距。

同時，兩地的行業結構也不一樣。比如，在香港的電訊服務和石油股比較多，內地則缺少這樣的板塊（中石化并不是石油股）。這是比較吸引內地投資的重要原因。

A股市場更讓外資青睞

《新財經》：未來A股市場拿什么優勢去和香港股市競爭？

張凡：資金選擇哪個市場，要看市場的賺錢效應如何。香港市場和內地市場相比，雖然有很多優勢，但是，實際上投資港股的投資者會發現，香港股市的賺錢效應并不如內地市場。其中的原因是，內地市場是一個新興市場，波動比較劇烈，在牛市中產生向上的大幅波動，其賺錢效應更加明顯。

展望后市我們會發現，內地市場仍具有相當大的吸引力。內地市場結構特殊，國資委直屬中央企業的市值占整個市場市值的比重達到了20％，加上地方國資委的直屬企業，央企所占市值比重接近整個市場的40％。隨著未來中石油、中移動等大型國企的回歸，央企所占市值比重將達到50％以上。目前，央企下屬企業還有大量的未上市資源，整體上市、資產注入的序幕剛剛拉開。可以說，央企改革是圍繞資本市場進行的，企業一旦實施了資產注入或整體上市，其股價的賺錢效應具有巨大的誘惑力。這一點可以通過QFII重倉的股票來觀察到，二季度QFII的重倉股票中，有相當一部分是具有整體上市或資產注入預期的，這也是外資的投資策略所在。

《新財經》：對于外資來說，A股市場似乎更有吸引力？為什么？

張凡：作為全球資產配置的投資者，外資為什么選擇繼續投資A股，而不是離開A股市場。這是因為A股市場具有它獨特的魅力，主要表現其具有獨特資源的企業、質地會發生根本性改變的央企及其他全球優勢產業，這在其他市場是難以找到的，包括香港市場。未來，內地股市的上市公司質量會大為改觀，逐漸成為世界不可或缺的資本中心。

目前，乃至以后相當長一段時間的市場動力，仍然是來自于制度與經濟層面的改革，這一點與成熟的香港市場不同。從投資歷史看，經濟成長所派生的投資機會，遠遠不如制度變革所帶來的機會。內地市場正是處于這樣的歷史時期，是投資者難以遇到的投資良機。可以說，目前的A股市場比香港市場具備更優的策略性資產。

兩市股價差異將被縮小

《新財經》：我們知道，內地股市與香港股市的股價長期存在較大的差異，境內投資者投資香港股市后，會不會縮短這種差異？對兩個市場會有怎樣的影響？

桂浩明：部分境內投資者進入香港市場，在理論上有助于分流境內資金，緩解國家外匯儲備過大所導致的壓力。同時，也有利于境內居民金融資產在全球視野下進行有效地分配。值得一提的是，與香港市場相比，境內市場的股票估值相對比較高。同樣的上市公司，在滬深交易所上市的A股通常要高出在香港聯交所上市的H股至少50％以上。顯然，同樣的上市公司，在不同的地方上市居然出現這樣大的價格落差，只能說明不是一個市場定價過高，就是另一個市場定價過低，存在進行價格修正的必要性。盡管兩個市場沒有完全實現自由互通，也不存在股票直接套利的情況，這種價差會長期存在。個人“直投”的開放，會在一定程度上縮小價差，從而為投資者提供獲利與避險的機會。因此，從大的方面說，開放個人“直投”，實際上是擴大金融開放，推進市場化。從小的方面說，是給境內投資者增加了一個新的選擇。

程偉慶：個人投資港股的放開，改變了H股的供求關系。目前，在香港上市的內地股約有2.3萬億美元，其中只有25%是可以流通的，中國居民儲蓄到了2.2萬億美元。因此，即使只有10%的儲蓄資金流入香港，就相當于在香港上市內地股的38%，這對于香港市場的刺激作用非常大。正是在這種預期下，香港H股大漲，兩地股價的差距也由80%降到了66%（8月31日）。

對A股而言，相當于從市場抽取了部分流動性（盡管可能只是潛在的流動性）。但目前內地資金規模巨大，內地股市收益率遠遠高于香港股，因此，短期內我們還看不到港股“直通車”的真實影響。但隨著港股“直通車”的累積規模越來越大，內地股市收益率開始下降的話，其真正影響才會開始顯現。

風險是不可避免的

《新財經》：對于內地投資者投資香港股市，應該注意哪些風險？

張凡：香港的股票數量并不多，比內地市場品種少，但是玩法復雜。開放個人境外投資以后，投資者可以投資H股、紅籌股以及主板的其他公司。問題是，投資者對這些公司所了解的渠道甚少，無法規避大部分公司的非系統性風險。對于香港的系統性風險，我們認為要比內地復雜得多。雖然香港市場政策干預較少，但是，受國際金融市場影響較大，尤其是受美國影響，這種風險對于普通投資者來說是很難規避的。

桂浩明：對于大量境內投資者來說，雖然有進入海外市場的積極性，但在各方面的準備都還不足。對比香港市場，滬深股市在很多方面與之存在不同之處，這也導致境內居民即便很熟悉滬深股市的操作，但未必能夠適應香港股市。那里的做空機制、T+0交易方法以及復雜的“蝸輪”設計等，對初涉港股的境內投資者來說，很可能是深不可測的陷阱。目前，境內還在進行投資者教育，對于準備投資香港股市的投資者來說，是否也應該考慮先進行風險教育再放行呢？至少在放行的同時要進行教育。

一直有投資者提到2001年的向境內投資者開放B股這件事，當時宣布了這一政策以后，分批實施了開放。當實現完全開放時，B股指數已經上漲到了最高點，此后是長達四年的大熊市，被人們戲稱為“套牢全中國，解放全世界”。時下，開放個人“直投”話音剛落，香港股市已經大幅上漲，并且在周邊環境很不利的情況下創出了新高。顯然，香港的投資者已經捷足先登了，這個時候如果盲目入市，是否會重蹈B股的覆轍。當然，這是大家都不愿意看到的事情。因此，看到開放個人“直投”所帶來機會的同時，也必須看到所存在的風險。畢竟，世界上不存在一個等著你去放心賺錢的場所。

配套政策需完善

《新財經》：個人投資境外股市正式開始前，還應該有哪些需要完善和具備的條件？

桂浩明：應該說，金融開放是大趨勢，中國資本市場發展到現在，也的確具備了開放個人“直投”的基本條件，國家作出這樣的抉擇是必要的。與此同時，更需要抓緊做的是有關配套工作，比如，怎樣來防范并隔離開放所帶來的風險，怎樣加強投資者教育，使之初步具備在境外市場投資能力，不至于使境內寶貴的資金成為海外大鱷的盤中餐。顯然，所有這些問題都要認真研究，并且制定出相應的對策才行。只有這樣，個人“直投”才能取得應有的效果，真正成為市場發展的機會，同時，最大限度地回避風險。

程偉慶：自8月20日批準了個人“直投”港股試點以來，原本預期在兩周內正式放行港股“直通車”。中行也開始高調接受客戶開戶，工行、建行也均表示要申請此項業務。然而，隨即政策面發生了變化。據傳，國務院統籌各相關部委召開會議，對包括QDII在內的對外投資應注意風險，要統籌考慮資本境外投資事宜。預計個人直接投資境外市場，也將在規劃出臺之后方能實施。

盡管港股“直通車”的進程存在一定變數，但大的方向不會改變。當前，QDII、個人“直投”港股、國家外匯投資公司設立，這三個事件已經成為中國外匯管制放松的重要組成部分，港股“直通車”的放開只是一個時間問題。

篇(4)

內容摘要：在我國經濟快速發展，投資理財渠道不斷增多的情況下，國債發行保持一定的規模，對于充分有效地發揮國債的重要作用，促進經濟發展仍有重要的現實意義。

關鍵詞：國債規模經濟發展宏觀調控政策選擇一、我國國債發行規模狀況

我國國債發行始于1950年的人民勝利折實公債，1954年—1958年又相繼發行了國家經濟建設公債，其后相當長的一個時期終止了政府舉債融資，我國成為世界上既無內債又無外債的國家。

隨著改革開放政策的實施，我國從1981年開始恢復發行國債，國債的發行主要用于籌集建設資金，彌補財政赤字。由于當時彌補財政赤字可以向銀行透支，因此，國債發行規模較小，增長較慢。從1994年起，國家實行分稅制財政管理體制，出臺了《預算法》，規定財政赤字不允許向銀行透支，使得國債發行規模首次突破1000億元大關，并在以后逐年增加發行量，以年均30％以上的速度增長。1998年國家實施積極財政政策，通過大量發行國債籌集建設資金以投入基礎設施等建設，為此，1998年國債規模達3310.09億元。近年來，隨著我國經濟的快速增長，國債發行規模不斷擴大，20__年至20__年發行量達44556.4億元（詳見下表）。我國國債對支持經濟發展起到了重要的促進作用。在發展和完善我國社會主義市場經濟過程中，保持一定規模的國債發行仍具有重要的現實意義和經濟意義。20__年至20__年國債發行統計表單位：億元年度20__年20__年20__年20__年20__年20__年20__年合計發行量4657488459346280.1687670428883.344556.4二、保持國債發行必要規模是社會經濟發展的客觀要求

國債是我國政府彌補財政赤字，籌集建設資金，調控宏觀經濟的重要工具。我國國債的發行促進了我國經濟發展，發揮了重要的杠桿作用。在我國經濟快速發展時期，特別是在當今金融市場異常活躍，投資理財渠道不斷增多的情況下，國債發行規模引起各方高度關注。筆者認為，在當前及今后一個相當長的時期內，保持國債發行必要的規模，仍是政府長期籌集國家建設資金的需要；仍是維護國債市場穩定與繁榮的需要；仍是保持政府債務政策的靈活性、延續性的需要。

1、國債仍是促進經濟建設的“助推器”

生產建設性是我國國債的特征。國家通過發行國債籌集建設資金，這也是國際通行做法。因為市場經濟條件下，國民經濟有效運行，需要有資金的支撐。政府發行國債，可以將社會各方閑置資金有效地聚集，形成集中性的財政資金，用于國家重點項目的建設。據統計，1998年以來，國債項目投資帶動經濟增長成效顯著，1998年到20__年國債投資分別拉動經濟增長1.5％、2.0％、1.7％、1.8％、1.8％。與此同時，還帶動了地方、部門、企業投入配套資金支持經濟建設。國債投資集中力量建成了一大批重大基礎設施項目，國債投資在促進基礎設施、生態環境等方面的建設中提供了重要的物質基礎，使我國經濟發展的基礎更為扎實，如水利建設、大江大河治理、西部開發都有國債投資的支撐。我國改革開放多年來的實踐證明，國債在支持國家重點建設，確保國民經濟持續、穩定、協調發展，功不可沒。今后一個相當長的時期內，隨著經濟的快速發展，建設資金不足的矛盾仍將存在，在推進高新技術產業發展，支持高科技項目的開發，加快經濟結構步伐調整的同時，利用國債籌集資金仍是十分必要的。因此，保持國債發行一定的規模，對于推動我國經濟增長仍具有重大的積極的作用。

2、國債仍是調節經濟運行的重要工具

國內外財政運行的實踐已充分證明，在現代市場經濟條件下，國債的存在和適度規模對經濟非均衡運行是一種有效的校正力量。特別是近幾年我國國債發行對社會總需求與社會總供給的調節，對促進經濟結構的調整所起的作用是有目共睹的。雖然經濟結構調整，國家出臺了一系列重大改革措施，但在宏觀經濟特別是結構性調整中的作用還很不夠，而通過國債形式，對調整經濟結構、促進國民經濟發展的作用尤為突出，可以說國債對促進國民經濟發展，實現宏觀經濟總量的基本平衡，引導宏觀調控總任務的實現，改善投資環境等作用是其他眾多經濟杠桿所不及的。

我國目前正處于工業化、市場化的過程中，如何有效地促進經濟穩定發展，避免經濟周期波動，仍是政府宏觀調控面臨的重要任務。為此，仍有必要將國債政策作為政府調節經濟運行、調控供需平衡的重要工具。因此，保持必要的國債發行規模，符合當前宏觀經濟調控的客觀要求。

3、國債仍是促進金融市場發展和完善的重要手段

國債作為一種有價證券，其生存和發展，對繁榮市場經濟，推動資金市場發育，加快證券業的發展起到了重要作用，國債是推動證券市場、金融市場的重要因素。特別是近幾年國債發行市場的不斷改革，有效地配合了中央銀行公開市場業務的開展，有力地促進了金融證券業的改革。因為證券市場上交易量最大的是國債，因此，國債市場的發展壯大為金融市場的長期發展打下了堅實的基礎，發揮了不可低估的作用。在當前發展和完善我國金融市場的同時，中央銀行可以把國債作為平衡市場貨幣量的籌碼，通過公開市場業務，以適應國家經濟政策和調節銀根的需要，從而有效地促進金融市場的發展和完善。

三、在投資理財渠道多樣化的同時，國債發行仍有較大的空間與潛力

隨著我國經濟的發展，投資理財的渠道不斷得以拓展，從“有錢存銀行”到投資債劵、保險、基金、信托、外匯、房地產、黃金，理財方式日漸多樣化，這對國債發行或多或少會帶來一定影響。因為投資理財渠道增多，投資者投資選擇的余地加大，必將在一定程度上改變原有資金的投資格局，使一部分資金從國債市場切出，引起社會資金的重新分配與調劑。盡管如此，但由于國債有其自身的優勢：一方面，國債以國家信用為支撐，信用等級高，無認購和贖回風險，具備了其他同類產品所無法比擬的安全性；另一方面，國債投資方式簡單、靈活、方便，無需具備較高專業操作技巧，并且收益穩定，到期還本付息，作為這樣一大眾化投資理財產品，易被普通投資者接受。同時，國債市場發展幾十年來被證明是最安全、有效的，即使其他一些新的理財產品有較高的收益率，但基于投資慣性使然，投資者仍愿意將資金投入到自己有把握的產品上去。由此所決定，國債理財 必將仍是時下理財領域的一道亮麗而獨特的風景，保持一定規模的國債發行仍將具有較大的潛力與空間。1、從投資需求來看，保持國債適度發行規模有其潛力

20__年3月我國央行統計數字顯示，居民儲蓄存款余額達15.12萬億元的情況下，國債發行額占居民儲蓄存款余額的比例還是較低的。同時，隨著國債發行的不斷改革，國債品種不斷增多，國債期限結構設計日趨合理，國債流動性進一步增強，再加上國債是政府發行的，被譽為“金邊債券”，它以其安全性高、收益性高、信譽性高等特點，頗受廣大投資者的青睞，成為廣大投資者所普遍接受和認同的投資選擇對象，既為投資者投資理財提供了便捷的投資手段，又為投資者提供了最安全、可靠的投資保障。盡管目前投資理財渠道不斷增加，但相當部分投資者，特別是中老年投資者仍將把目光盯住國債市場，國債在相當長的一個時期內，仍將是眾多投資者理想的投資選擇。因此，國債發行保持適度規模仍有較大的潛力，這也給國債市場的擴展奠定了基礎。

2、從國債負擔率來看，保持國債發行適度規模有其空間

國債作為一種特殊的政府借貸行為，作為財政收入的特殊形式，無論是從社會應債能力角度，還是從償還能力角度來看，都需要有一個適度規模。國債規模及其增長速度與國家、中央的財政收支狀況密切相關。因此，在制定國債發行規模時，要考慮中央財政收支狀況，在確定國債發行規模增長速度時，要考慮國債對財政本身的依賴程度狀況和國債的負擔率。從我國國債的依存度來看，雖然從1994年以來，國債的依存度迅速提高，超過了國際警戒線，但這與很多因素有關。但從我國國債的負擔率來看，我國目前還是較低的，國外經濟學家大多認為，一般應控制在當年GDP的45％為宜，經濟發達國家大都在30—40的水平。我國20__年國債的相對規模僅為21.6％，赤字率為2.34％，與歐盟、美國平均60％的國債相對規模相比，以及英、美、法等發達國家平均5％赤字相比，我國中央財政發行的國債水平還是較低的。因此，從靜態的國民經濟承受能力看，國民經濟總體應債能力還是比較寬松的，我國國債發行一定時期內保持必要規模仍有空間。

四、保持國債發行必要規模的政策選擇

保持國債發行必要規模，有利充分發揮國債的重要功能。而影響和制約國債規模的因素是多方面。因此，筆者認為，應從以下幾個方面做好工作。1、優化國債結構，實現國債結構合理化合理的國債結構既有利于充分挖掘社會資金的潛力，滿足不同偏好的投資者的投資需求，也有利于降低國家籌資成本，減輕財政未來負擔。保持國債發行一定規模必須建立在國債結構不斷優化的基礎上。因此，首先，調整國債期限結構。針對目前國債大多集中在3-5年期限的中期品種的現狀，應遵循“發展短、長期，控制中期”的原則，可向銀行等金融機構發行1年以內的短期國債，增強央行對市場的調控能力，并適時推出長期國債，增加國債對投資者的吸引力，從而實現長、中、短期國債的規律化發行，擴大國債投資隊伍，為投資者提供更多的投資選擇空間。其次，優化國債品種結構，實現品種多樣化，滿足投資者對不同品種國債的不同需求。品種不足，既滿足不了投資者投資需求，也制約了國債規模發行空間的擴展。針對我國長期以來的不可流通的憑證式國債占主導地位的現狀，應盡快推陳出新，適時推出如財政債券、社會保障債券、建設債券、可轉換債券、儲蓄債券，實現國債品種不斷創新，擴大投資者投資選擇余地，以適應不同收入、不同投資偏好的購買者的需求，以充分挖掘國債的經濟功能。

再次，調整國債持有者結構。針對目前我國國債個人持有比例較高的現狀，應采取相應措施，盡快調整國債持有者結構。國債持有者應包括商業銀行、機構投資者、企事業單位、居民個人和外國投資者等。在國債市場發達的國家，國債持有者通常以專業機構、政府為主。因此，我們應取消商業銀行購買國債的某些限制，培育國債機構投資者，考慮允許國外投資者持有一定比例的國債。通過調整國債持有者結構，改變國債持有者原有的持有格局，為國債發行保持必要規模創造一個發行空間。

2、合理選擇投資方向，提高國債資金使用效益

在當前經濟快速發展時期，為了強化政府運用國債更好地發揮宏觀調控作用，客觀上要求政府選準國債資金投資方向。國債的使用應盡可能地帶動更多產業的發展，國債資金的投資方向應符合國民經濟結構調整的需要。特別是目前，國債資金應重點用于支持高新技術產業的發展，以推動和支撐經濟快速增長，使國債資金使用的拉動作用得到更充分有效的發揮，并為以后國民經濟持續、快速、健康發展創造條件。與此同時，在選擇國債資金的投向時，兼顧經濟性與社會性原則，堅持市場導向、結構優化、效益優先的原則，把有限的資金投入最需要發展的產業和項目中去，并做好項目的成本效益分析和市場分析。力求國債資金投資項目效益最大化，實現經濟效益和社會效益的有機結合。

國債資金使用效率提高，有利促進經濟增長，人民生活水平提高，有力維護政府的良好信譽，這樣為后續國債發行規模適度擴大創造一個新的空間。

篇(5)

利率與匯率的高低，能反映一國宏觀經濟運行的基本狀況，利率與匯率的變動，又將影響所有宏觀經濟變量如國民生產總值、物價水平、就業水平、國際收支、經濟增長率等等。顯然，利率與匯率作為重要的經濟杠桿，對宏觀經濟運行與微觀經濟活動都有著極其重要的調節作用。因此，利率與匯率的變動是判斷一國宏觀經濟形勢的主要依據之一，利率與匯率的走勢分析是宏觀經濟形勢預測的主要手段。

（1）利率對投資的影響

西方經濟學家普遍認為市場利率與社會總儲蓄和總投資有著密切的聯系。儲蓄（資金供給）和投資（資金需求）對利率的變動均有較大的彈性。從長期來看，儲蓄等于投資。因此，利率一方面影響現期的投資活動，同時又通過調節儲蓄而影響未來的投資規模。利率的這一作用后來被凱恩斯加以大力發揮而成為其著名的"有效需求"理論的核心內容，凱恩斯認為，債券的市場價格與市場利率成反比，如果利率上升，則債券價格下跌；如果利率下跌，則債券價格上漲。利率與債券價格的這種關系，使得人們在所持有的金融資產的安排上可以在貨幣與債券之間進行選擇，以期獲利。如果預期利率將下跌（亦即債券價格將上漲）則人們愿意現在少存貨幣和多買債券，以便將來債券價格上漲時賣出債券獲利；反之，預期利率的上升使得人們愿意多存貨幣和少存債券，即把手里的債券賣出，轉換為貨幣，以避免將來債券價格下跌時遭受損失。從宏觀角度來看，利率對投資者行為的影響表現為對投資規模、投資結構等方面的影響上。

①利率對投資規模的影響。利率對投資規模的影響是指利率作為投資的機會成本對社會總投資的影響。在投資收益不變的條件下，因利率上升而導致的投資成本增加，必然使那些投資收益較低的投資者退出投資領域，從而使投資需求減少。相反，利率下跌則意味著投資成本下降，從而刺激投資，使社會總投資增加。正是由于利率具有這一作用，西方經濟理論界與貨幣管理當局都把利率視為衡量經濟運行狀況的一個重要指標和調節經濟運行的重要手段。因此，自30年代大蕭條以來，控制利率水平在西方貨幣政策體系中曾一度占有舉足輕重的地位。

第二次世界大戰后，西方各國為了恢復生產，刺激經濟的高速發展，都不約而同地把經濟增長和充分就業作為經濟政策的主要目標。低利率政策因為有利于刺激投資，擴大生產規模，有利于經濟的迅速增長而被廣泛采用，并且在戰后的20多年里，對經濟的發展確實起到了積極的促進作用。例如，在整個50年代和60年代，美國實際年均國民生產總值（GNp）增長率都在4％左右。日本從低利率政策中獲得的好處更大，企業大量利用低利貸款，減少了利息負擔，降低了企業產品成本，增加了企業利潤，促進了企業投資，加速了工業發展。日本的低利率政策對日本投資的迅速增長、工業的高速發展和進出口貿易的開展都發揮了重大作用。

70年代起，西方各國國際收支極度不平衡，并發生了普遍性的通貨膨脹。與此同時，國內經濟逐漸停滯，形成了可怕的"滯脹"局面。為了緩和經濟危機，西方各國相繼轉向推行高利率政策，以壓縮投資，抑制通貨膨脹，結果取得了極大的成效。英國的通貨膨脹率從1975年的24．2％下降到1982年的8．6％，再繼續下降到1988年的3．8％。日本的通貨膨脹率也從1974年的24．3％逐漸下降到1988年的0．5％。

由此可見，利率的變動對投資規模乃至整個經濟活動的影響是巨大的。這一點，不但為西方經濟學理論一再強調，而且也從實踐中反復得到了證實。

②利率對投資結構的影響。投資結構主要是指用于國民經濟各部門、各行業以及社會生產各個方面的投資比例關系。

利率作為調節投資活動的杠桿，不但決定投資規模，而且利率水平與利率結構都會影響投資結構。

一般來說，利率水平對投資結構的作用、必須依賴于預期收益率與利率的對比上。資金容易流向預期收益率高的投資活動，而預期收益率低于利率的投資，往往由于缺乏資金而無法進行。從短期來看，利率的變動，會引起投資結構的調整。利率越高，投資會越集中于期限短、收益高的項目。

利率對投資結構的影響更主要地體現在利率結構上。現實經濟中利率的種類繁多，說明經濟生活中利率并不是單一的，而是一個復雜的體系。按照不同的標準對利率體系進行分類就形成不同的利率結構。如按借貸主體劃分，利率包括銀行利率、非銀行金融機構利率、債券利率、市場利率等；按貸款行業劃分可分為工業貸款利率、商業貸款利率、農業貸款利率等；按歸還期限劃分可分為半年期、一年期、三年期、五年期、八年期等等。利率結構的變動會直接影響到投資結構的變動。

例如，利率的期限結構會影響投資的期限結構，如果長期利率過高，則會抑制期限較長的投資，相對增加人們對短期投資的需求；相反，如果短期利率過高，長期利率相對較低，則會刺激長期投資，使一部分投資需求由短期轉為長期。再比如，在大多數發展中國家，利率被政府所控制，政府對不同的行業規定不同的利率，這種利率的行業結構也會影響到投資的結構。因此，通過調整利率的行業結構來貫徹政府的產業政策便成為一種通行的作法。我國在建國初根據不同的情況采取了明顯的差別利率政策，總的原則是，私營企業的貸款利率大于公營企業的貸款利率，商業企業的貸款利率大于工業企業的貸款利率。以此扶持公營經濟的發展，限制私營企業的投機活動，以確立公營經濟在國民經濟中的主導地位。給工業貸款利率以優惠，目的是在物資短缺、商品供應嚴重不足的背景下，鼓勵工業迅速發展，限制商業投機，在增加有效供給的同時抑制畸形的需求，從而使市場形勢迅速好轉。實行行業差別利率政策，使得在一個不長的時期內，工業生產得以迅速增長，限制了私營企業，有利于社會主義改造的順利進行。并且，在后來的經濟建設中，對列入國家計劃內的能源、交通、通信和一部分原材料工業等13個行業，以及對鹽業、農業的基本建設投資，實行差別利率，以保證對這些部門的投資。

利率調節經濟的功能從總量的方面說，是抑制對資源的總需求，把有限的資源分配到資金利潤率較高的部門使用。這種調節從結構方面說，主要是采用差別利率，實行利率的優惠與懲罰制度，可以用較低的優惠利率支持重要行業、企業和短線產品的生產，也可以以較高的利率和加收利息的辦法抑制對一些行業、企業和長線產品的投資。這樣能夠調節產業結構、企業結構和產品結構。如果在地區間、行業間、企業間實行差別利率，還能促使資金在地區、行業、企業間的轉移。但是，利率的調節作用的大小還往往取決于一國的經濟環境與經濟條件。

③利率調節作用的發揮。總的來說，利率變動主要是通過貸款人和借款人對利率變動的反應來影響投資的，但利率作用的發揮又往往受到各種因素的限制，尤其受制于社會平均利潤率的變動與社會資本狀況。

由于投資的實際收益取決于利潤與利息的量的對比，因此，投資量的多少不僅取決于利潤率與利率的高低，還取決于二者的相對水平。很可能是：盡管利率下降了，但由于利潤率也下降了，因而投資并不會增加；或者雖然利率上升了，但因為利潤率也上升了，所以投資也并沒有減少。

社會資本狀況也會影響到利率作用的發揮，如果存在著大量過剩資本，利率降低就會引起投資增加；但如果資本不足，盡管利率降低了，投資也難以立即增加。

利率的作用還取決于金融市場的完善程度。金融市場越是發達，利率作為價格信號就越能反映市場資本供求，同時作為調節經濟的杠桿，利率的變動就越容易通過金融市場作用于整個經濟。

由此可見，利率的調節作用的實際效果決定于一國經濟發展的實際狀況。經濟高漲時，盡管利率上升也很難抑制投資增加；當經濟萎縮時，盡管當局壓低利率，也刺激不了投資的增加。再者，一國經濟越發達，利率的作用就越明顯；反之，在越不發達的國家中，利率被扭曲得越嚴重，對經濟也就失去調節作用。

（2）匯率對投資的影響

現代國家為了發展本國經濟都越來越多地介入和依賴國際商品市場和國際金融市場，從而不可避免地與其他國家發生著各種各樣的貨幣關系，而匯率是這些關系的核心內容。匯率又稱匯價或外匯行市，是以一國貨幣兌換另一國貨幣的比率。匯率作為一項重要的經濟杠桿，其變動能反作用于經濟。

匯率對投資的調節作用是通過影響進出口、物價、資本流動等實現的。

①匯率通過進出口影響投資。一般地說，匯率貶值，能起到促進出口，抑制進口的作用。其影響過程大體是：在一國貨幣對內購買力不變，而對外匯率貶值時，該國出口商品所得的外匯收入，按新匯率折算要比按原匯率折算獲得更多的本國貨幣，出口商可以從匯率貶值中得到額外利潤，出口需求增大，進而刺激投資的增加。對于進口而言，由于進口商品按新匯率所需支付的本國貨幣，要比按原匯率計算多，從而引起進口商品價格上漲，起到了抑制進口的作用。這樣，國內需求必須通過國內投資來滿足，這也從另一方面刺激了國內投資的增加。相反，一國匯率升值，則會增加進口，抑制出口，引起國內投資的減少。

不過，匯率變動對投資的影響程度還需考慮到進出口需求彈性，即商品價格變動對商品需求影響的程度。如果進出口需求對匯率和商品價格變動反應靈敏，即需求彈性大，那么，一國匯率貶值和相應降低出口商品價格，可以有效刺激出口數量；而由于進口商品國內價格上漲，可以有效抑制對進口商品的需求，減少進口數量，這樣，才會有利于國內投資的增加。

如果進出口商品價格彈性較小，則匯率降低對進出口數量從而對投資的影響就較小。

②匯率通過物價影響投資。匯率變動影響進出口的同時，也對物價發生影響。從進口消費品和原材料來看，匯率貶值要引起進口商品國內價格的上漲，使國內生產的消費品和原材料需求上升，這會刺激國內投資；反之，匯率升值，則會起到抑制進口商品的物價的作用，使國內投資相對減少。從出口商品看，匯率貶值有利于擴大出口，使出口商品在國內市場的供給小于需求，從而抬高國內市場價格，也同樣會刺激投資的增加；而匯率升值使部分商品由出口轉為內銷，增大了國內市場供給，使商品價格降低，抑制了投資擴大。

③匯率通過資本流出入影響投資。由于國際經濟一體化的加深，一國的投資活動往往不能從國內儲蓄得到滿足，而必須依賴于國際資本的投入。匯率變動對長期資本的流動影響較小，因為長期資本流動主要以利潤和風險為轉移。在利潤有保證和風險較小的情況下不致出現大的波動，從而對長期投資影響不大。但短期資本流動常常要受到匯率波動的影響。在匯率貶值條件下，本國投資者和外國投資者就不愿持有以貶值國貨幣計價的各種金融資產，因而會發生資本外逃的現象。

同時，投資于匯率較高的國家的金融市場可能謀取更多的收益，因此，匯率貶值，會減少金融市場的投資；匯率升值，會增加對金融資產的投資。

匯率能否充分發揮這些作用及其作用的大小，因各國的經濟體制、市場條件和市場運行機制的不同而異。當然，對外開放程度也起重要作用。一般而言，一國的市場調節機制發育得越充分，與國際市場的聯系越密切，匯率的作用就越能有效地發揮。

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利率走勢分析

（1）利率決定及影響因素

①西方利率決定理論。西方利率理論按其分析方法可分為三大類：邊際生產力利率論、局部均衡利率論和一般均衡利率論。下面依次作一簡要介紹。

第一，邊際生產力利率論。邊際生產力利率理論僅從投資需求角度分析利率的決定。該理論認為資本具有邊際收益遞減的特性，即在其他條件不變的情況下，如果繼續追加資本，則追加每一單位資本的生產力要遞減，最后增加的那個單位資本的生產力最低，最后增加的這個單位資本被稱為邊際資本，邊際資本生產的產品量為資本的邊際生產力，利息率就決定于資本的邊際生產力。

第二，局部均衡利率論。局部均衡利率論是采用局部均衡的分析法得出的利率理論。局部均衡分析法是假定其他因素不變，僅考慮商品市場或貨幣市場的供求均衡。局部均衡利率理論中較有影響的?quot;古典"利率理論和凱恩斯的流動性偏好理論。"古典"利率理論以儲蓄表示借貸資本的供給，以投資表示借貸資本的需求，認為利率決定于資本供求的均衡點，即決定于儲蓄與投資的均衡點。如果儲蓄大于投資即資本供給大于資本需求，則利率下降；反之，利率上升。而凱恩斯卻認為利率決定于貨幣的供給與需求，貨幣供給就是某一時刻一個國家的貨幣總量，它由貨幣當局控制；貨幣需求就是人們為滿易、預防和投機等動機而特有貨幣的欲望。貨幣需求為收入的同向函數，而為利率的反向函數，均衡利率就是貨幣供給等于貨幣需求時的利率。

第三，一般均衡利率論。一般均衡利率論采用一般均衡分析法來研究利率的決定。一般均衡分析法系指社會中某商品價格不僅決定于該商品的需求與供給，而且還取決于其他所有商品及生產要素的供求狀況與價格。因此，利率不是在單個的商品市場或貨幣市場上被決定，而是由商品市場與貨幣市場共同決定的。

②西方利率結構理論。在現實經濟中，利率除受資本或貨幣供求影響外，還要受借貸期限和風險等因素的制約。依西方學者的觀點，在決定各種金融資產利率的因素中，期限因素始終是最主要的，因此，利率期限結構理論是利率結構理論的核心內容。

利率的期限結構是指證券到期時的利息或收益與到期期間二者的關系。此關系可有四種不同情況：（a）短期利率高于長期利率；（b）長短期利率一致；（c）短期利率低于長期利率；（d）長短期利率處于波動之中。期限結構理論所研究的主題正是長短期利率二者的關系以及二者變動所發生的影響等問題。在具體分析時，又分成三種理論：預期理論、市場分割理論和偏好利率結構理論。下面分別予以介紹。

第一，預期理論。預期理論是利率期限結構理論中最主要的理論，它認為任何證券的利率都同短期證券的預期利率有關。如果未來每年的短期利率一樣，那么，現期長期利率就等于現期短期利率。收益線表現為一條水平線如果未來的短期利率預期要上升，那么，現期長期利率將大于現期短期利率，收益線表現為一條向上傾斜的曲線，如果未來的短期利率預期要下降，那么，現期長期利率將小于現期短期利率，收益線表現為一條向下傾斜的曲線。

第二，市場分割理論。市場分割理論把市場分成長期和短期市場。從資金需求方來看，需要短期資金的投資者發行短期證券；需要長期資金的投資者，發行長期證券，并且這些長短期證券之間是不能互相替代的，因此短期證券市場與長期證券市場是彼此分割的。從資金供給方來看，不同性質資金來源使不同的金融機構限制在特定的期限內進行借貸，以致短期資金利率由短期資金市場決定，長期利率由長期資金市場決定。如果短期資金缺乏而長期資金較為充裕，短期利率將比長期利率高；如果長期資金缺乏而短期資金充裕，則長期利率大大高于短期利率。

第三，偏好利率結構理論。偏好理論認為預期理論忽視風險因素的避免是不完善的。因為不同利率之間的相互關系部分地與風險因素的避免有關，部分地與對未來利率的預期的趨勢有關。因此，預期和風險的避免二者對利率結構都有重要影響，應將二者結合起來完善利率結構理論。

根據偏好理論，在存在風險的情況下，長期債券比短期債券的風險大，長期利率要比短期利率高，其理由為：其一，短期債券比長期債券的流動性大，而且對于利率變動的預測較為可能和接近，資產價值損失的風險較小，所以流動性報酬低；其二，以短期資金轉期籌措長期資金，除短期資金轉期續借成本較大以外，還有轉期續借時可能發生的不確定性風險，會使長期利率比短期利率高；其三，長期貸款往往要采用票據再貼現形式，也要一定的手續費用。不難看出，偏好利率結構理論，實質上是將投資者對資本價值不確定性風險的回避因素導入預期利率結構理論。

上述西方利率理論，強調了一些在利率決定中起重要作用的因素。但都具有一定程度的片面性與局限性，還不能完全說明現實生活中利率的決定，特別是現實世界中并沒有完全意義上的市場經濟。因此，要對利率的決定作出較為全面的說明，還必須結合現實，進一步考察影響利率變動的實際因素。

③影響利率變動的因素。

第一，利潤的平均水平。既然利息是平均利潤的一部分，利潤本身就成為利息的最高界限。因此，利率總在平均利潤率與零之間上下擺動。并且，利率主要是由平均利潤率所調節的。從我國現實出發，這種調節作用可概括為，利率的總水平要適應大多數企業的負擔能力。也就是說，利率的總水平不能太高，太高了大多數企業承受不了；同時，利率總水平也不能太低，太低了不能發揮利率的杠桿作用。

第二，資金的供求狀況。無論是馬克思的利息理論還是西方的經濟學說都不否認資金的供求狀況決定利率的總水平，在我國，利率水平的高低仍然決定于資金的供求。因為在市場經濟條件下，作為金融市場上的商品的"價格"--利率，與其他商品的價格一樣受供求規律的制約，當資金供不應求時，供求雙方的競爭的結果將促使利率上升；相反，當供大于求時，競爭的結果必然導致利率下降。

第三，借貸風險。資金從投放到收回總是需要一定的時間，在借貸資金運動過程中，由于各種不測因素的出現，可能導致各種風險，如資金不能按期完全收回的違約風險，因物價上漲而使資金貶值的風險，或更有利的投資機會出現后，已貸放出去的資金收不回來時，貸款人承受機會成本損失的風險。

一般而言，風險越大，則利率要求越高。另外，經濟的周期變動造成的風險變化也會影響利率水平，如在危機階段，投資風險突然變大使利率大幅度上升。而在復蘇階段，投資風險開始減少，利率開始降低。

第四，國際經濟形勢。就開放經濟而言，國際經濟形勢對利率的影響主要體現在國際利率與匯率會影響資金流出入，從而引起國內利率的變動。如果國際利率水平較高，則資金流出，國內資金供給小于需求，迫使國內利率上升；反之，如果國際利率水平較低，則資金流入，國內資金供給大于需求，從而誘使國內利率隨之下降。可見，國內利率有總是朝國際利率靠攏的趨勢。從匯率的角度來看，匯率的變動也會影響利率的變化。例如，當外匯匯率上升，本幣貶值時（如人民幣與美元的匯率從＄1＝￥8．5變化到＄1＝￥8．7），國內居民對外匯的需求就會下降，從而使本幣相對充裕，國內利率便趨于穩定，并在穩定中下降；反之，當外匯匯率下跌，本幣升值時（如人民幣對美元的匯率從＄1＝￥8．7變化到＄1＝￥8．3），國內居民對外匯的需求就會增加，本幣供應處于緊張狀態，從而迫使國內市場的利率上揚。

第五，國家經濟政策。由于利率變動對經濟有很大的影響，各國都通過法律、法規、政策的形式，對利率實施不同程度的管理。國家往往根據其經濟政策來干預利率水平，同時又通過調節利率來影響經濟。總之，決定利率及影響利率變動的因素很多很復雜，其中，最終起決定作用的是一國經濟活動的狀況。因此，要分析一國利率現狀及變動，必須結合該國國情，充分考慮到該國的具體情況，區分不同的特點分別對待，不能一概而論。

（2）當前利率形勢總結及原因剖析

①利率管理體制沿革。自1949年建國以來，我國的利率基本上屬于管制利率類型，表現為利率由國務院統一制定，由中國人民銀行統一管理。這種管理體制是在建國初期通貨膨脹嚴重、投機活動猖獗的背景下建立的，并對戰后恢復生產與實現社會主義改造起到了積極的作用。隨著高度集中的中央計劃經濟管理體制的建立，管制利率的做法得到進一步強化。

這期間，為了穩定市場和促進工農業生產，我國一直實行低利率政策，其特點是檔次少，水平低，利差小，管理權限集中。直到實行經濟體制改革與開放政策之后，這種局面才有所改變。

70年代末，改革開放政策開始推行，利率體制的改革也被提上議事日程，到1995年7月1日為止。銀行存、貸款利率分別由1978年的1．05％和4．72％上升到10．98％和12．06％，同時，利率種類逐步增多，檔次也適當分細。但在利率管理體制的改革上一度進展緩慢，雖然從1982年開始逐步實行浮動利率的作法，但管制利率的格局至今沒有變，真正的利率決策部門或者說整個利率體系的主體仍然是中央政府。可以說，現行利率管理體制并未隨經濟金融體制改革的深化、市場調節比重的日益擴大發生實質性的主體易位，仍然屬于一種國家控制型的高度集中統一的利率管理體制。現行利率體系本質上仍然是以行政手段為主的計劃經濟模式，雖然引進了市場調節手段，但所占比重不大。這種計劃利率與市場利率并存?quot;雙軌"格局近期內是難以改變的。

②利率水平分析。

第一，從存款利率來看，通貨膨脹率呈逐年上升趨勢，但儲蓄利率上調幅度跟不上物價上漲，實際利率水平下降，甚至有時出現負值，如下表所示。這說明，單就"物價"因素而言，我國利率水平在低數域上運行。

第二，從貸款利率來看，貸款利率的調整幅度低于同期生產資料價格上漲幅度。由于利率水平偏低，出現貸款利率上調，貸款反而增多的逆反效應。

第三，從存貸利差來看，雖然多數年份貸款利率高于存款利率，但利差太小，甚至遠遠低于銀行資金費用率水平。這說明，相對于存貸利差而言，中央銀行確定的利率水平也是偏低的。

第四，從實際市場利率來看。1993～1994年度，銀行越軌拆借資金大量"體外循環"。1995～1996年度，資金市場秩序混亂，銀行"失媒"現象嚴重。這都表明了我國現行利率遠遠低于正常水平。

由以上分析可知，我國目前的利率水平比較低下，難以正常發揮作為價格信號和經濟杠桿的作用。

③利率結構分析。

第一，存款利率內部結構。我國存款利率水平及其結構經過多次調整，到目前為止，在全國范圍開辦的存款有11個種類，幾十個檔次。相對而言，長期存款利率偏高，活期存款利率偏低，存款過多地向長期存款傾斜。這種結構很難引導銀行負債結構保持合理的格局。

第二，貸款利率內部結構。我國的貸款利率結構可以分為基準貸款利率、法定貸款利率、浮動貸款利率、優惠貸款利率及行業差別貸款利率、加貼息貸款利率等。這幾種貸款利率皆屬于管制利率，其結構可概括為統一利率加優惠利率。從實際執行情況來看，政策性貸款利率與一般貸款利率的差距越來越大，優惠利率的范圍也越來越大。這種貸款利率結構使本來就很低的利率總水平又下降了許多。

第三，存、貸利率的對應結構。這方面的突出問題是存、貸利差太小，具體表現為：首先，定期存款與固定資產貸款的利率之差僅為1％；其次，各專業銀行有為數不少的資金是通過金融債券籌集的，發行金融債券所支付的利率要高于同期儲蓄利率1～2個百分點，而銀行貸款利率并不能完全按照"高進高出"的原則相應提高；最后，在實施存款保值措施時，銀行貸款利率不發生任何變動，一旦通貨膨脹率高于存款利率，銀行在承受價值受損的同時，還要為存款保值支出一部分費用。

這不能不說是現行利率結構的最大扭曲。

第四，銀行利率與金融市場其他利率的對應結構。目前，我國市場利率主要包括各類債券利率與金融機構間的同業拆借利率兩種類型。銀行存款利率與金融市場資產所得到的收益率相比差異過大，而銀行貸款利率也過份低于從金融市場籌集資金的成本率。兩種資金"價格"呈雙軌并行狀，且缺乏聯動性。具體講，一年期銀行儲蓄存款利率和貸款利率低于企業發行1年期債券利率2～3個百分點；低于企業1年期內部集資利率8～22個百分點；低于民間借貸利率（1年期）10～32個百分點。而銀行同業拆借利率1年期低于民間拆借利率5～20個百分點。這種利率結構，導致資金流向股票、債券、外匯、黃金等市場。銀行營運發生困難，虧損嚴重。

第五，利率期限結構。前面我們曾論及長期存款利率過高的傾向，而在貸款利率期限結構方面，又表現為長期資金貸款利率與流動資金貸款利率的差異太小，1995年7月1日利率調整后，差異更小，已不足1個百分點。

總的來看，利率結構無論在整體上還是在有關利率之間的對應關系上，在多次調整中表現為失衡、扭曲和缺乏內在聯動機制的狀況。

（3）未來利率走勢展望

①從我國目前所處的歷史階段來看，在長期內利率上調的可能性不大。要正確預測未來的利率走向，必須認清我國經濟發展所處的歷史階段。在當前以及以后一個相當長的歷史時期內，我國經濟發展都屬于一個特殊的歷史階段。這一階段，構成了我國經濟發展的歷史背景，是進行一切綜合分析的大前提。具體來說，這一階段的特點是經濟的轉型發展，主要包括傳統經濟向現代經濟的過渡以及高度集中統一的計劃經濟向市場經濟的轉軌等兩方面。

我國是一個發展中的大國，可利用的資源有限，雖然改革以來，經濟有了極大的發展，但并未徹底擺脫貧困落后的不發達狀況。表現為：人口眾多，人均國民收入低下；農業經濟停滯，農民普遍貧困；生產技術落后，資源浪費嚴重；教育、住房、衛生保健等各項指標均遠遠落后于發達國家。因此，經濟發展具?quot;全球性、戰略性和關系全局的意義"。同時，我國現在正在進行的以市場化為導向的經濟體制改革也到了關鍵時候，深化財政、稅收、金融、外貿、投資管理體制的改革必然要求有一個相對寬松的貨幣環境。另外，金融體制改革本身的目標之一就是要完善利率作為宏觀調控手段的管理體制。因此，從長期來看，我國利率持續上升的可能不大。因為經濟發展的需要要求提供足夠的貨幣資金以保證經濟增長和實現充分就業，而高利率政策是與這一目標相背離的。同時，經濟轉軌期間，高利率會加大企業運行環境中的困難，不利于國有企業及其他部門改革的順利進行。

②從當前的經濟形勢來看，利率難以上調。自1992年開始，我國國內生產總值增長率連續4年保持在兩位數以上，綜合國力進一步增強。同時，宏觀調控體系的基本框架已初步確立，宏觀經濟環境有了改善，整個經濟在回落中保持快速增長，尤其是國民經濟中存在的一些矛盾，如通貨膨脹等，已得到明顯的緩解。但同時也使得法定利率相對偏高的問題日益突出，這對于充分利用宏觀調控的手段，在保持經濟總量平衡的基礎上保證國民經濟持續穩定增長無疑已成為一大障礙。

另外，根據我國目前的實際，每上調一個百分點的存款利率，銀行就要多付二三百億元的利息，這為多數銀行難以忍受。因此，從當前經濟形勢來看，由于通貨膨脹的抑制和利率總水平的過高，在相當長的一段時期內利率不可能向上調整。

③從中央銀行的貨幣政策來看，利率有下調趨勢。按常規，中央銀行確定利率水平的依據為：物價變動、存貸款利差、資金供求關系和貨幣政策的需要。

近年來，幾次微調利率，確實在加強宏觀調控，穩定經濟秩序方面起到了一定的作用。在1995年采取大力抑制通貨膨脹的情況下，物價指數逐漸降低，基本達到了預期的目標。但同時，企業資金緊張與失業等現象日益嚴重，尤其當前我國經濟正處于轉變經濟增長方式的緊要關頭，因此，在必要的時間內降低銀行利率特別是貸款利率以促進經濟發展是合理的。

1996年以來，我國宏觀經濟形勢有了較為明顯的轉變，實際利率已由負利率變成正利率并超過了三個百分點。另一方面，盡管改革開放以來的多數年份我國的貸款增量大于存款增量，但從1994年起，卻出現了存款增量大于貸款增量的現象。到1995年上半年，金融機構新增各項存款大于貸款4000億元以上。存貸差過大，增加了銀行經營負擔，擴大了銀行虧損面，既不利于銀行金融中介職能的正常發揮，也將給國有專業銀行的商業化進程造成重負。

從我國經濟體制改革的進程來看，資本市場的發展與完善將是未來經濟工作的重點，但在目前，股票市場與國債市場的現狀還尚不理想。具體來說，股票市場由于長期的低迷徘徊，交易量驟減，投機盛行，這對堅定國有企業股份化改造的信念極為不利。國債市場由于容量小，結構單一，很難通過公開市場操作發揮對經濟的間接調控作用。這些都需要貨幣政策予以配合和支持。而實行低利率的貨幣政策，既可以促進股票市場的發育，又可以降低國債發行的成本，減輕中央財政預算收支與還本付息的壓力，對于資本市場的完善乃至整個經濟的健康發展是具有重要意義的。

總之，利率作為經濟杠桿，其宏觀上的作用主要在于調節資金供求，而利率一旦背離了資金供求關系，必然會導致資金供求的不平衡，進而影響整個經濟的穩定和發展，從這個意義上講，并結合利率體系的現實狀況及副效應的多方面的情況進行考察分析，適當地下調利率將是不可避免的。

④對存、貸款利率短期趨勢的具體分析。

第一，存款利率必須下調。

首先，銀行和各金融機構的存款，特別是城鄉居民儲蓄存款仍將繼續增長，從利率政策作為貨幣政策的主要工具與手段來分析，只要現實的資金來源比較充足和平穩增加，不發生大問題，利率下調的可能性就較大。

其次，盡管存款利率已于1996年5月1日有所下調，但現行銀行儲蓄存款利率仍然不低，定期平均10．76％，一年期9．18％，三年期10．80％，五年期12．06％。這樣高的利息率水平無論從國際上看還是從我國歷史上看都是極少見的，如果考慮銀行自身利益，就有可能和有必要小幅度地甚至較為頻繁地下調利率。

最后，從貨幣流通狀況來看，1995年流通現金預計1500億元，實際投放了600億元，而1996年第1季度春節前流通現金2592億元已全部回籠，是歷年來回籠最好的一次。這對以后抑制通貨膨脹和控制物價將產生重大影響，因此，適度地向下微調存款利率是可行的。

第二，從貸款利率上看，無論是總水平的下調還是結構性的下調，都是十分必要的。

首先，降息有利于保證國民經濟的穩定增長。自1993年后半年以來，我國經濟便開始處于適度從緊的大環境之中，固定資產投資明顯減緩。為了刺激投資，促使宏觀經濟在緊縮之后，逐步走出低谷，平穩回升，降低貸款利率是必然的選擇。

其次，降息可以減輕企業負擔。近年來，全國工業企業的資金利潤率僅2％多一點，而貸款利率均在10％以上，尤其對國有大企業而言，所需流動資金數量大、周轉慢，利息支出是一大負擔。為了促進企業提高效益，減少虧損，穩定就業，就必須及時下調利率。

最后，降息有利于中國經濟運行結構的調整。"九五"期間，國家將重點保證農業、基礎產業和國家重點建設項目，這就要求金融信貸繼續優化結構，對這些行業實行擇優扶持政策，這樣就需要貸款利率結構性的下調。

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匯率走勢分析

隨著現代科學技術爆炸式的發展和應用，隨著生產社會化和國際化程度的大幅度提高，世界經濟生活的一體化成為當代世界的一個基本特征。與之相伴的世界金融的國際化，是70～80年代以來引人注目的最新發展，金融滲透的深刻性和廣泛性比以往任何時候都更為突出鮮明。而匯率作為國際金融關系乃至國際經濟關系正常發展的重要紐帶，已滲透到包圍經濟生活的幾乎一切領域，并發揮著日益重要的作用。因此，正確分析與預測匯價波動，對于政策制訂與投資決策有著至關重要的意義。

（1）匯率決定因素分析

①西方匯率決定理論。西方國家關于匯率的理論很多，它們從不同的角度闡述了匯率的決定與變動。其中，有代表性的主要有國際借貸說、資產市場說與購買力平價說三種。

第一，國際借貸說。國際借貸說是比較早的匯率理論，在第一次世界大戰前甚為流行。該理論認為匯率決定于外匯的供給與需求，而外匯的供求又是由國際借貸所引起的。商品的進出口、債券的買賣、利潤與捐贈的收付、旅游支出和資本交易等都會引起國際借貸關系。在國際借貸關系中，只有已進入支付階段的借貸，即國際收支，才會影響外匯的供求關系。當一國的外匯收入大于外匯支出，即國際收支順差時，外匯的供大于求，因而匯率下降；當國際收支逆差時，外匯的需求大于供給，因而匯率上升；如果外匯收支相等，于是匯率處于均衡狀態，不會發生變動。該學說由于強調國際收支在匯率決定中的作用，故又被稱?quot;國際收支說"。

把國際收支說作為確定兩國匯率的依據，要受到一些條件的限制。首先，兩國必須都具備比較發達的外匯市場，國際收支的順、逆差能夠比較真實地反映在外匯市場的供求上。其次，在兩國的國際收支都處于均衡狀態的條件下，根據該理論就無法確定匯率的實際水平。

第二，資產市場說。進入70年代以后，工業國家實施了浮動匯率制，歐洲貨幣市場規模迅速擴大，各國金融政策進一步向自由化轉換，國際資本流動量越來越大，流動頻率也越來越快。同時，外匯匯率經常出現較大幅度的變動，且經常不能反映各國國際收支的動向，利用傳統的國際收支分析法無法解釋匯率變動的原因。進而一些經濟學家發現人們的資產選擇行為與匯率的變化關系密切。所謂資產選擇是指投資者調整其有價證券和貨幣資產，從而選擇一套收益和風險對比關系的最佳方案。資產市場說認為各國貨幣的比價決定于各種外幣資產的增減，各種外幣資產的增減是由于投資者調整其外幣資產的比例關系造成的，這種調整往往引起資金在國際間的大量流動，對匯率發生很大影響。

資產市場說對匯率普遍浮動時期的匯率波動異常現象提供了一個新的解釋，但是，把資產市場說作為確定兩國匯率的依據，其限制條件更加嚴格，要求國內國際金融市場十分發達，短期資本移動對利差變動敏感，資本管制和外匯管制比較松，自由浮動匯率制度普遍實行。

第三，購買力平價說。購頭力平價說認為人們之所以需要外國貨幣，是因為它在外國具有對一般商品的購買力。因此，一國貨幣對外匯率，主要是由兩國貨幣在其本國所具有的購買力決定的，即兩種貨幣購買力之比決定兩國貨幣的交換比率。許多實證研究表明，一戰以后的一段時期與二戰后的固定匯率時期，匯率大體與購買力平價相一致。70年代以來，在浮動匯率制下，由于國際資本流動的影響，日常的匯率波動較大地偏離了購買力平價，但仍然是圍繞購買力平價上下波動。因此，購買力平價說作為長期利率決定理論是能夠成立的。這個學說至今仍為大多數經濟學家所接受，并繼續對西方國家的外匯理論與政策發生重大的影響。例如：1985年后期以來，在日元對美元匯率的上升過程中，日本的貨幣當局常常使用購買力平價說來解釋干預的必要性。

同樣，把購買力平價說作為確定兩國匯率的依據。也要受到一些條件的限制，它要求兩國的生產結構和消費結構大體相同，價格體系相當接近，否則兩國貨幣購買力就失去了可比性。它還要求兩國對貿易和資本流動基本上不加管制，商品和資本的流通比較自由，否則兩國貨幣購買力對平價的偏離很難自行消除。

由此可見，國際借貸說、資本市場說、購買力平價說均有不可克服的局限性。因此，必須把三者結合起來，并進一步分析影響匯率變動的其他因素，才能作出正確判斷。

②影響匯率變動的主要因素。一國匯率的變動要受到許多因素的影響，既包括經濟因素，又包括政治因素與心理因素等。而各個因素之間又有互相依存、互相制約的關系。更何況，同一個因素在不同的國家，不同的時間所起的作用也不相同，所以匯率變動是一個極其錯綜復雜的問題。下面選擇幾個比較重要的因素來集中分析它們對匯率變動的影響。

第一，國際收支。國際收支狀況是一國匯率變動的直接原因，一國國際收支發生順差，就會引起外國對該國貨幣需求的增長與外國貨幣供應的增加，順差國的匯率就上升；反之，一國國際收支逆差，它的貨幣匯率就下降。例如，美國對前西德的貿易逆差使美元兌西德馬克的匯率從1985年的3．4390跌至1988年底的1．7685，跌幅高達48．6％。因此，有些經濟學家至今還堅持匯率決定的國際收支說。

第二，經濟增長率。兩國經濟增長率的差異，往往構成匯率變動的基礎，因為它會影響對外貿易和外匯市場交易活動的變化。一般而言，經濟增長加速，國內需求水平提高，會引起更多的進口，從而造成本國貨幣匯率向下的壓力。

第三，通貨膨脹。一國貨幣價值的總水平是影響匯率變動的一個重要因素，它影響著一國商品、勞務在世界市場上的競爭能力。由于通貨膨脹，國內物價上漲，一般會引起出口商品的減少和進口的增加。這些變化通過影響外匯市場上的供求關系和該國貨幣在國際上的信用地位，導致匯價下跌。例如：1974～1975年，美國國內通貨膨脹率從11％降為9％，同時，美元匯價保持上升趨勢；1977～1978年美國通貨膨脹率上升立即引起美元匯價下跌。

第四，財政赤字。政府的財政赤字常常用作預測匯率變化的重要指標。如果一個國家的財政預算出現巨額赤字，則意味著政府支出過度，一方面可能引起通貨膨脹率的上升，另一方面可使國際收支惡化，二者都會導致匯率的自動下浮。

第五，利率。利率下降，國內資本流出；利率上升，國外資本流入。這種由兩地利差引起的套利活動是國際資金流動的一種主要方式。資本流動將引起外匯市場供求變化，從而對匯率發生影響。在通常情況下，一國利率提高、信用緊縮，將導致該國貨幣升值；反之，則引起貨幣的貶值。如美國聯邦儲備銀行提高利率，西歐大量游資流入美國，導致美元匯價上漲，并特別堅挺。

第六，外匯儲備。中央銀行的外匯儲備表明一國干預外匯市場和維持匯價的能力，所以它對穩定匯率有一定的作用。英國政府從1932年起就用部分外匯儲備設立外匯平準基金。當英鎊匯率下跌時，就賣出外匯買入英鎊，促使英鎊匯率上升；當英鎊匯率過高時、就買入外匯，賣出英鎊，使英鎊匯率下跌。

后來，美國、加拿大、瑞士等國紛紛效法，設立外匯平準基金。

這一作法也一直沿用到現在，需要指出的是，只有一國擁有足夠的外匯儲備，才能有效地干預外匯市場，影響匯率短期變動的方向與程度。

第七，心理預期。現實生活中，投資者往往根據自身對未來匯率的主觀評價來決定資本轉移的數量和方向，這對外匯市場有很大的影響，往往起到加大外匯波動幅度的作用。如1995年日元對美元匯率一度持續上升，其中市場交易者的心理預期起到了很大作用。

③人民幣匯率現狀分析。從1988年起，我國實行官方牌價與外匯市場調劑價并行的匯率雙軌制，并對兩種匯率都采取了有管理的浮動方式進行調整。在此其間，人民幣匯價波動頻繁，尤其1992年以來，調劑市場匯價大幅度變動，對經濟生活產生了一些不良影響。其主要原因是，自1992年春天以來，我國經濟發展速度明顯加快，推動了進口的需求，對外匯的需求壓力加大。同時，通貨膨脹日益加劇，城鄉人民對人民幣信心不足，紛紛購買外匯保值。因此，這段時期人民幣匯率大幅下跌。另一方面，外匯調劑市場存在嚴重缺陷以及官方干預手段無力，市場失真非常嚴重，投機因素得以乘虛而入，大量的炒買炒賣加劇了外匯的波動。

1994年我國進行了外匯管理體制改革，一方面實現了多軌合并，推行單一的有管理的浮動匯率制；另一方面，實行新的結匯、售匯制度。在此背景下，匯率自1994年來一反連續貶值的常態，開?quot;穩中趨升"，其主要原因可分析如下：第一，我國宏觀調控措施開始見效、金融緊縮力度加大、經濟增長速度逐漸降低、需求膨脹得到抑制，因而進口方面不會對人民幣匯率形成貶值的壓力。

第二，外貿公司不再以計劃，而是以經濟效益決定進出口，1993年由120億美元的逆差轉為50多億美元的順差，1994年出口在絕對量上超過進口。同時，原來企業外匯留成部分由于結匯、售匯制的實施流入市場，因此外匯供大于求。

第三，外資大舉進入。由于改革開放的深入，國外投資者不但可以利用中國廉價的勞動力，更看好中國龐大的國內市場。因此，外商投資大幅增加，僅1994年，外商投資資金凈流入330多億美元。另一方面，國內利率高達11％，超過美元利率6個百分點，外國短期資本通過各種形式進入中國，套取利差。

由此，實行多軌合并以來，由于緊縮性的貨幣政策，人民幣資金相當緊張，外資進入又多，所以出現了明顯的外匯供大于求，造成人民幣升值趨勢。

（2）匯率變動方向預測匯率預測是浮動匯率制的產物，在固定匯率制下，匯率波動總是被限制在一個很小的范圍之內，投資者一般不需要關心匯率的變動。可是在世界各國普遍采用浮動匯率制以來，匯率的波動極為頻繁和劇烈。因此，為避免匯率風險而對有關匯率進行各種預測是必要的。匯率預測的方法可分為基本因素分析法和技術分析法兩大類。

①基本因素分析法。我們曾經指出，決定一國貨幣匯率變動的因素是多方面的，一個國家甚至全世界的經濟、貿易、金融及政治形勢的變化都會影響到該國的外匯供求。這些因素基本上可分為經濟因素、政策因素、政治與預期因素等。基本因素分析法突出分析影響匯率的各種因素，并依各種因素發生作用的方向和強度估計匯率的走勢。

第一，基本經濟因素。基本經濟因素如國際收支、通貨膨脹等對匯率變動的影響前面已經詳細討論過了，下表也顯示了對匯率變動影響較大的部分經濟因素。這里僅就利用經濟因素預測匯率走勢時必須注意的幾個方面加以說明。

首先，影響匯率的經濟因素間關系錯綜復雜。有時一種因素起著主要的作用，另一種因素起著次要的作用，有時各因素同時起作用，有時甚至起著相互抵消的作用。因此，在預測時，必須全面考慮并仔細分析各因素的作用。

其次，在諸因素中，國際收支狀況是影響匯率的直接因素，貨幣購買力平價是決定長期匯率的根本因素。這兩者是決定匯率的最基本因素。而其他因素，尤其是利率水平和實際利率差異則是外匯市場短期波動的影響因素。

最后，在利用宏觀經濟指標進行分析時，還必須注意區分先行指標、同步指標及滯后指標，他們在匯率預測中的作用是不同的。先行指標是對未來的生產與消費產生影響的經濟指標的統計，包括失業率、股價指數、以M2衡量的貨幣供應量等。先行指標為市場分析者提供匯率趨勢變化的早期跡象。同步及滯后指標則主要是對現在或上一期的經濟活動的反映，可顯示經濟發展的總趨勢，并用于肯定或否定先行指標所預示的趨勢。同步與滯后指標主要包括GNP、通貨膨脹率、工業生產指數等。

第二，基本政策因素。一國對外政策的變動對匯率的影響是十分深遠的，尤其是中央銀行，往往承擔著干預匯率的重任。預測某國匯率變動必須掌握該國中央銀行的主要行動，摸清其政策意圖。一般而言，中央銀行干預市場匯率的手段主要有以下幾種：首先，中央銀行將調整貨幣政策，以期通過利率的變動影響本國經濟活動，進而影響本國貨幣匯率。這一方法，是在與其他經濟政策不相抵觸的條件下采用的，代價較小，但達到目標的期限較長。

其次，直接干預外匯市場。為了在短期內實現中央銀行的匯率意圖，中央銀行往往通過公開市場業務，在外匯市場上直接買賣外匯，以影響外匯供給與需求，進而達到改變匯率的目的。這種方法，雖然較直接，見效快，但有效期短，還要求中央銀行有大量的外匯儲備。

最后，中央銀行還可采取對資本流動實行外匯管制的辦法，通過直接控制外匯的來源與分配，強行使外匯供求趨于平衡，達到外匯行市的穩定。這種方法發達國家很少采用。外匯管制辦法一般用來應付突發事件引起的金融市場危機。

第三，市場預期因素與政治因素。浮動匯率制實施以來，預期被認為是短期匯率決定的一個中心問題，這是因為外匯市場的每一個波動都是由市場參與者引起的，每個人都在自覺或不自覺地根據自己對未來的判斷進入市場，這種判斷就是預期。當他們預期某種貨幣今后可能貶值時，他們就會大量拋出；而當他們預期貨幣匯率將在未來升值時，則又會大量買進。預期心理的存在及作用使得匯率的波動更為復雜多變，成為在外匯市場上影響匯價短期走勢的一個不可忽視的力量。

由于資本具有追求安全的特性，因而政治因素對國際資本的流向具有直接和迅速的影響。通常一國政局不穩定的消息將打擊對該國經濟的信心，由此引發的國際資本凈流出將導致對該國貨幣需求的下降，該國貨幣匯價就會趨于下跌。應該指出，政治因素對市場的影響是通過改變人們對一國經濟環境和經濟政策的預期實現的。另外，政治因素是突發性與臨時性的，市場很難預測，因此，要評價政治因素的影響必須要結合其他各種因素進行綜合分析。版權所有

②技術分析法。技術分析法是指僅僅依靠匯率過去的變動趨勢而不依靠其他的信息來判斷匯率的未來走向。技術分析法的理論依據是以下三條假設：第一，市場行情說明一切，所有的價格走勢都反映在價格走勢中。

第二，歷史不斷重復其自身。

第三，價格按趨勢變動，有一定的規律存在。人們可以發現并利用它來指導自己的實踐。

技術分析法如果從K線圖（源于1750年日本德川幕府時代）算起，至今已有200多年的歷史，技術分析的具體方法也有上百種之多。本節主要對運用較廣泛的市場動向指數和移動平均線八法則作一介紹。

第一，市場動向指數。市場動向指數計算方法很簡單，用當天的匯率值S除以前幾天的匯率值B即可。該指數的意義在于：S大于B即指數大于1，就表示匯率今后要上升；反之，指數小于1，表示匯率今后可能下跌。這樣，我們可以根據該指數，在大于1時買入外匯；在小于1時賣出外匯。

第二，移動平均線八法則。移動平均線八法則由美國著名投資專家葛南維首先提出，其要點如下：

首先是買入時機的選擇。

一是當平均線從下降逐漸轉為盤局或上升，而市價卻從平均線下方向上突破平均線時。

二是平均線持續上升，而市價卻跌破平均線，但又立刻回升到平均線以上時。

三是市價趨勢線一直在平均線以上，市價雖下跌但并未跌破平均線且立即反轉上升時。

四是市價突然暴跌，跌破平均線，且遠離平均線，則有可能反彈回升。

其次是賣出時機的選擇。

一是平均線從上升逐漸轉為盤局或下跌，而市價向下跌破平均線。

二是平均線持續下降，而市價雖向上突破平均線，但又立即回跌至平均線以下。

三是市價趨勢線在平均線以下，市價上升并未突破平均線又回頭下跌。

四是市價突然暴漲，突破平均線且遠離平均線，則有可能反彈回跌。

關于技術分析與基本因素分析之間的關系，歷來存在不同的看法。實際上，市場匯率走勢歸根到底決定于基本因素的變動。但是在大多數情況下，諸多基本因素相互影響，其各自發揮作用的大小又難以測量。因此，只有借助于技術分析才可以更明確地預測匯率未來的走勢。

③人民幣匯率走勢預測。

第一，用購買力平價理論預測人民幣匯率的長期走勢。

一是以中美兩國現實的物價水平，確定匯率的絕對水平。

按照比較的結果，發現1元人民幣在中國的購買力，和1美元在美國的購買力大體相當。扣除物價結構等因素后，根據購買力平價法，人民幣匯率對美元應是2∶1左右。

二是以中美兩國通貨膨脹率，確定匯率的相對水平。假定未來20年，平均通貨膨脹率美國是5％，中國是15％，則人民幣匯率每年貶值10％。經過20年后貶值到9∶1。如果中國把通脹率控制到15％以內，則20年后，人民幣匯率肯定高于目前8．3∶1的水平。因此，從長期來看，人民幣升值是趨勢。

第二，結合國內經濟形勢與外匯供求理論預測人民幣近期走勢。

對人民幣近期走勢的看法，分歧較大，從近期國內外經濟形勢與政策來看，人民幣匯率還將承受下調的壓力。

首先，中央計劃在本世紀末實現人民幣的自由兌換，為此必然要逐步放寬外貿與外匯的管制，這樣會增大對外匯的需求。

其次，為了實現本世紀末的戰略目標，我國經濟必須繼續維持快速增長的水平。同時，關稅稅率大幅度降低。這兩者都會使進口需求不斷擴大，外匯支出相應增加。

再次，出口換匯成本將持續上升。我國物價體系的改革還正在深入進行，再加上快速的經濟發展，難免造成一定程度的通貨膨脹。因此，預測我國出口換匯成本必呈上升趨勢。

篇(6)

一、在產權與稅收之間的戰略選擇

中國國有商業銀行改革的第一大戰略選擇，定位于“產權與稅收”之間的選擇，表面上看是令人費解的，它意味著國有獨資商業銀行的“出資方”國家主體（由一屆一屆政府來代表），要在擁有商業銀行的產權與獲得源自于商業銀行的稅收量方面有取有舍。那么，商業銀行的產權與商業銀行帶來的稅收兩者之間難道具有某種對立性，從而必須做出兩之擇一的決策？

從時下的格局來看，國有商業銀行產權與提供的稅收量之間，確實存在著現實的對立性。中國四大國有商業銀行“工、農、中、建”，盡管從賬面上看，近年盈利者多，也向國家上交了數量不少的營業稅和所得稅，但作為國家獨資的銀行，一方面，資本金嚴重不足，資本充足率較低，遠未達到國際同行的標準；另一方面，不良資產的狀況仍然令人擔憂，除建設銀行之外，其余三家國有銀行按五級分類計算的不良率都在20％之上（建設銀行2002年3月底公布的不良率為18．14％），各家銀行總計超過萬億元的不良資產最終的損失部分，還必須由國家來承擔。因此，將近年國家從國有商業銀行得到的稅收總量，與國有商業銀行達到國際最低標準的資本充足率目標所要求補充的資本金量，加上承擔不良資產損失的量進行比較，稅收的量比例很小，實際就是“負稅收”。換言之，如果不考慮歷史形成的原因，僅僅從近些年來看，國家擁有并經營幾大國有商業銀行，實際在經濟方面是很不合算的：商業銀行帶來的收益遠遠不能彌補它們對國家投入的現實需要和潛在需要。這里的潛臺詞是，國家是不是可以考慮舍棄國有商業銀行大部分產權甚至于全部產權。

如果放棄國有商業銀行的產權，中國銀行業會是什么景象？2001年年底中國正式加入世界貿易組織之后，一份中國銀行業開放的時間表，已經將來自于國外銀行競爭的業務范圍與時間、區域等，清晰地展示在國有商業銀行的面前。前不久，南京愛立信將在國內銀行的信貸業務轉至美國花旗銀行的“倒戈”事件，表明國外銀行開始在國有商業銀行壟斷久矣的“餡餅”上下刀，并預計會切分得七零八落。國外銀行進入中國版圖對中國銀行業的巨大沖擊已見端倪。在這里，我們試作一個極端的設想，從現在開始，國外銀行大舉進入中國版圖，由于國有商業銀行體制變革遲滯或困難等原因，國有商業銀行的大量優秀人才全部流入國外銀行在中國的分支機構，“工、農、中、建”四大國有商業銀行競爭乏力驟然出局，或是茍延殘喘卻不得不退居末席，并逐漸地萎縮成為歷史的陳跡，中國銀行業的天下為外國銀行所完全占領，結果會如何呢？

從直接經濟計算來看，問題并不見得多么嚴重，相反還可能很“合算”。國外銀行在形成對國有商業銀行沖擊的同時，也使得中國政府取得稅收的格局發生了重大變化，國外銀行成為了一支極為重要的納稅隊伍。鑒于大量國外銀行的進入，特別是國際化水平較高的國外銀行的進入，將大大提升了中國銀行業市場化的水平，那些本來就是為了利潤最大化而來的國外銀行，其經濟效益就會很好，至少也不會弱于國有商業銀行現行的經濟收益水平，它們交納給中國政府的稅收量，將必定隨著它們經營規模的增大及收益的增加，大大多于幾大國有商業銀行“壟斷”時的稅收收入。而且，在中國版圖上的國外銀行分支機構，根本不需要中國政府投入任何資源，政府取得的稅收是“凈收益”，與國有商業銀行那種名實不符的稅收量相比，要真實可靠得多。因此，作為國家主體代表的政府，如果從稅收量上考慮，從對國有商業銀行投入和不良資產損失負擔巨大上考慮，放棄對國有商業銀行的產權，是經濟“合算”的，它也便于在稅收實實在在“凈增加”的格局下，逐步解決國有商業銀行歷史沉積下來的經濟損失包袱。所謂的國有商業銀行改革中“產權與稅收”之間的選擇戰略，在這里就凸現了出來：選擇國有商業銀行的產權，就必須承擔“負稅收”的重負；選擇“凈稅收”，就必須考慮放棄或至少相當部分地放棄對國有商業銀行的產權，讓國外的銀行成為中國銀行業市場的主角。

以放棄國有商業銀行大部分或全部產權來贏得“凈稅收”，是不是一種真正經濟合理的選擇？如果是，我們可以對國有商業銀行采取“達爾文式”的適者生存的策略，任其在競爭中走向終結；如果不是，我們則要對國有商業銀行大加改造和重組，保有足夠份額的產權，增強其生存的能力。這個問題需要我們從簡單直接的經濟效益計算中走出來，在一個更大的空間中進行分析和討論。

讓全世界學者、官員甚至于百姓爭論不休的“經濟全球化”正在以強大的力量席卷世界的各個角落。不論是認定全球化會帶來“雙贏”或“多贏”的觀點，還是指出全球化不過是發達國家的“陰謀”看法，所有的言論都是出自于言論者背后民族國家利益考慮的。這一點本身就表明，經濟全球化并沒有消滅民族國家的經濟利益，更不可能融合各民族國家的經濟利益為共同利益，跨國公司規模的增大和國際金融市場的發達，以及國際間協調組織（如世界貿易組織等）的強大，只是意味著民族國家的各種利益在經濟全球化中，更為強烈、獨立和具體。發達國家自身經濟利益的一種明顯表面化的事實就是，大力發展本國的跨國公司，將國別的金融市場國際化，并極力在國際組織中形成充分代表自己利益的力量。這個世界并不見“大同”的趨勢，卻只見利益的激烈紛爭。這說明，一個國家擁有足夠“自己的”跨國公司，其中包括“自己的”銀行，具有經濟全球化中民族國家“根本利益”所在的性質，具有從長期來看的利益性質，產權的全面讓渡當然是不可取的，犧牲全部產權來取得某種一般或是短期的利益，就更是愚不可及的了。因此，一個國家關于商業銀行的產權，在現實的情況下將其作為某種可見利益（如稅收量）的代價全部拋出去，決不是明智的選擇，它意味著這個國家經濟根本利益、長期利益的喪失。在“產權與稅收”的戰略選擇中，根本利益和長期利益，遠比一般利益和短期利益重要。

應當說，一個民族國家為了根本利益和長期利益，應當保有“自己的”銀行，卻并不一定非要有“國有的”銀行。在當今市場經濟較為發達的國家，“國有”性質的銀行幾乎不存在，那些“私有”或“民有”的商業銀行其實都有著明確的民族國家歸屬的規定性，美國花旗銀行是“美國的”，德國商業銀行是“德國的”，盡管它們都沒有國有資本的背景。從這一點講，在中國實行市場經濟制度后，保有“自己的”的銀行是非常必要的，但是不是一定要保有“國有的”商業銀行，則可以有不同的選擇。由于歷史的原因，中國國有的專業銀行轉向商業銀行后，占住了整個銀行業市場的最大份額，中國中小商業銀行的發展還只有很短的歷史，2000年在中國銀行業的總資產規模中，這些銀行的資產份額只有7％左右。從其發展走勢來看，它們會有一個較好的發展前景，但近期要達到相當的資產規模超過國有商業銀行的資產總量，那是不可能的。這樣，“國有的”銀行就有必要在歷史的基礎之上，通過向市場經濟制度要求的體制轉化，承擔起中國“自己的”銀行的歷史使命，保有中國民族國家自己必須具有的商業銀行產權份額。

需要指出的是，說商業銀行產權的相當份額是涉及到一個民族國家的根本利益和長期利益，不應當全部或大部分地放棄，核心之處就在于產權關系是一種穩定的經濟關系，盡管其帶來利益的前景具有不確定性，其本身歸屬的明確性質就決定了一個國家基本的利益所在，有它就有未來收益的可能。在中國，國有商業銀行時下的收益情況在好轉，歷史包袱解決的力度在加大，前景隨著中國經濟的高速增長持續而看好，丟棄產權而取得時下某種量的稅收，從長期看并不一定值。這就現實地告訴我們，就是一般地計算經濟利益的賬，亦不能輕易地放棄國有商業銀行的全部產權。

經驗告訴我們，純粹“國有的”商業銀行運行效率存在著問題，它源自于國有產權清晰之下產權主體的空白，在純粹“國有的”格局下，它是不可能“有解”的。解決這一問題的辦法，就是通過產權的多元化來改造國有商業銀行的治理結構，提高運行效率。同時，短期利益也是不能夠簡單忽略的，它畢竟是商業銀行發展的重要方面，也是現實國家稅收所急需的。國有商業銀行的產權并非不能夠讓渡一部分給國內的“民間資本”和某種份額給外國資本，以利于根本利益與一般利益，長期利益和短期利益的有機結合。因此，在“產權與稅收”之間的戰略選擇中，基本的原則是國家對商業銀行產權的絕對保有，但股份制改造國有商業銀行勢在必行，在國家對商業銀行絕對控股的前提下，實現產權結構上的多元化。當時機成熟時，“國有的”資本也可能戰略考慮地增大對國內資本的讓渡，使更多的“民間資本”進入到商業銀行界內業，更好地提高“我們的”商業銀行運行的效率。到那時，中國的大商業銀行雖然非“國有”或非“國有控股”卻是“自已的”，它們仍然歸屬于我們這個民族國家。從市場經濟的發展前景看，中國的大商業銀行在“國有”或“國有控股”大旗之下的歷史會有較長的時期，但不會永遠如此。

二、在大銀行和中小銀行之間的選擇

關于中國國有商業銀行改革是整體上市還是分拆上市選擇的問題，爭論之勢一直不弱。從戰略角度來看，這個問題可以歸結為，中國還要不要有“自己的”大商業銀行――整體上市是保有“自己的”大商業銀行的選擇，分拆上市則意味著中國不再有，或者說在相當長一段時間內不可能再有資產總量規模足夠大的商業銀行，中小商業銀行成為中國“自己的”銀行的主體。

在市場經濟發達的國家，資產規模較大的銀行都有一定的數量，這是一個自然演進而來的過程，我們只需要查閱一下發達市場國家的銀行歷史即可證實。在美國，1920年美國商業銀行（主要指州銀行和國民銀行）的數量為28000家左右，1930年為23000家，1990年只剩下了12000家，據CSBS（ConferenceofStateBankSupervisors）統計2001年州銀行和國民銀行數量為8313家。盡管美國在上個世紀三十年代大衰退之后實行了存款保險制度，支持了中小銀行的生存和發展，但歷史以其無情的力量，滅掉了大量的中小銀行，大型的銀行則保持著較好的發展勢頭，不少美國大型銀行還通過合并等方式，將銀行的資產的規模越做越大，資產總量在3000億美元之上的美國銀行目前就有6家。日本的銀行長期以來就以資產規模巨大稱雄于世，在二十世紀九十年代前期，世界十大銀行中日本銀行占到七至八席左右。由于嚴重的壞賬包袱，銀行資產規模的巨大并沒有轉化為可觀的收益，而是更多地體現為了信貸的風險，日本的大銀行倍受壞賬的折磨，并在很大程度上拖累了日本整個經濟運行。但令人思考的是，日本人并沒有通過分拆小資產規模大的銀行來面對壞賬問題，而是以更大的合并，造就銀行的“航空母艦”以對付日益嚴重的銀行難題。目前，日本已經形成了四大銀行集團，最大的瑞穗集團資產總量高達14000億美元，三井住友銀行總資產為9600億美元，三菱東京銀行8350億美元，UFJ控股金融集團（由三和、東海和東洋信托銀行合并而成）為8200億美元。看看歐洲不少的商業銀行，亦在將合并形成大資產規模的商業銀行作為重要的銀行生存和發展的方式來運用。從歷史和現實的經驗上看，資產規模大的銀行，具有某種內在的抗風險、較高效率和效益取得的力量，特別是有對所在國金融甚至于經濟穩定的力量。基于歷史的自然演進過程，我們應當承認各國對于較大資產規模銀行選擇在“經濟上”是理性的，保有一定資產規模之上的大商業銀行，是當今世界各發達國家一種現實可感的選擇。

那么，規模較大的商業銀行的真正優勢究竟何在？理論上有沒有一個基本的優勢認同？換言之，一個國家保有一些資產規模較大的商業銀行僅僅只是一種現實“不得已”的選擇或權宜之計，還是有它充分合理的經濟“必然性”，從而有較長久保有的價值？

新制度經濟學以“交易費用”為理論支柱解釋各種制度變化的經濟理由，解釋企業生存和發展的基本路徑，它是世界各國對商業銀行規模選擇，特別是對歷史性合并而保有一定量大商業銀行的重要理論支持。各國商業銀行通過合并等方式擴大銀行的資產規模，在很大程度上，是以外在“交易成本”內部化來降低總成本的選擇的結果，它有助于內部管理的效率提高，大大減少內部管理費用，提高收益水平，增強競爭力。“交易費用”理論認為，在銀行的規模相對較小時，銀行運行所需要的許多資源（人、設施等）必須到市場上去即時性地“購買”，由于市場購買活動的復雜，特別是市場競爭等關系錯綜交織，這要消耗相當量的“交易成本”；如果銀行擴大規模，通過合并等方式較長期地與更多的社會資源建立“契約關系”，即長期地雇用相對多的職員，添置相對多的設施等，把對外購買較大的“交易費用”轉化為內部相對節約的管理支出，可以大大地節約銀行經營的總成本。顯然，這樣“即時購買”與“長期契約”之間對于“交易成本”的比較，會使得任何一家銀行不斷地去追求某種合適的資產總量規模。

對于一般工商企業而言，規模的追求很可能會止步于某種數量邊界，因為超過某種邊界，將“交易費用”內部化反而不合算，因為管理支出過大。但是，對于商業銀行而言，它的資產規模并沒有一個通用的、普遍的最佳數量限制，因為商業銀行經營的產品是特殊的貨幣資金，社會對于貨幣資金的需求及相關服務的需要，與對于某種特殊的工商企業產品的需求大不相同，在資金價格和服務價格市場化的前提下，這種需求沒有極限。一家商業銀行的資產規模，直接的限制是自己既定的資本量，以及現有的資產質量。通常情況下，按照資本量和資產質量來決定銀行某種規模的資產量，是商業銀行最為現實的選擇，它將不斷地將資產規模擴大，直到資本量限制的邊界和資產風險的邊界。理論上容易說明，這種選擇也就是不斷地將外在的“交易成本”內部化，并且減少“交易成本”的過程，其中最為突出的一點就是，大的商業銀行的合并會使得競爭對手減少，從而加大自身對于市場的權威性和控制力，降低交易過程的復雜性，即降低“交易成本”。同時，商業銀行資產規模大到一定程度，還能夠為簡化內部的管理層次及人員提供基礎，這也就是許多銀行合并之后，能夠大規模地裁減人員的原因，內部管理支出也進一步減少。1990年，美國的化學銀行與漢諾威銀行合并，當年就可以節約成本支出188億美元，數字不可謂不巨。因此，資產規模大的商業銀行，具有降低“交易成本”的功用與基礎，從對外競爭來看，這也就是競爭力的另外一種說法而已。

前面我們已經談到，經濟全球化并沒有消滅民族國家獨立的經濟利益，相反，它使這種利益更加強烈化，如何從經濟全球化中贏得本民族國家足夠量的經濟利益，是任何一個國家都必須謹慎考慮再三的事情。在各國銀行參與經濟全球化的過程中，資產規模較大的銀行具有較為明顯的競爭優勢，這是因為這些銀行具有相對雄厚的實力，市場范圍更大，調節資產結構與收益結構的范圍更加廣泛和現實，內部經營管理成本相對容易降低較低，能夠更好地服務于跨國企業所致。一個國家只要進入到經濟全球化過程中來，沒有“自己的”足夠資產規模量的大銀行，要想贏得足夠經濟利益的份額，是困難的，甚至于是不可能的。因此，僅僅就參與經濟全球化的競爭來看，一個國家特別是一個大國保有一定數量的大商業銀行，是一種無可質疑的戰略選擇。

從資產規模較大的商業銀行的一般優勢，以及經濟全球化過程中一個大國銀行的競爭要求來看，中國應當保有一定數量資產規模較大的商業銀行。目前，中國中小商業銀行的發展速度，應當說還是相當迅速的，規模的擴大也令人鼓舞。然而，它們要成長為資產總量可以與國際上大商業銀行抗衡的銀行，路還很長。2000年底，四大國有商業銀行之外的幾大銀行的資產規模為，交通銀行759億美元，中信實業銀行283億美元，招商銀行262億美元，光大銀行250億美元，廣東發展銀行182億美元，它們要在近幾年之內擴張到3000億美元左右的資產，幾乎不可能。從中國國有商業銀行情況分析，它們時下是國內資產規模最大的銀行，2000年底，“工、農、中、建”四家銀行的總資產分別是：4829億美元，2639億美元，3827億美元和3058億美元（為比較方便，我們都采用美元數），由于歷史的原因，它們的客戶群體與市場分布，與中小商業銀行有不少差別，與國外銀行在中國的分支機構則完全不同構，遍布全國的網絡，存款吸收和貸款發放為主的業務特性，都體現出了國有商業銀行對于銀行業市場的某種優勢，保有這種規模的銀行，一方面能夠代表著民族國家的銀行業競爭力，容易迅速地進入到全球化競爭體系之中，另一方面，它也容易形成較好的經濟性結果。與發達國家的大商業銀行相比，我們國家的大商業銀行數量目前看來還是較為合適的。歐美發達國家總資產在3000億美元左右及以上的商業銀行一般在3至6家之間。當然，與這些國家相比，我國銀行數量結構方面的差別表現在，國內商業銀行中中型銀行相對較少，1000億美元左右的商業銀行是一個空白。

可見，從現實分析，國有商業銀行將歷史地承擔起中國“自己的”大商業銀行的使命。如果采取拆分的方式進行國有商業銀行的股份制改造和上市，四大國有商業銀行大體可以拆分為20家左右的中型的商業銀行。基于與國內現存幾家中型銀行業務的同構性，拆分后的中型商業銀行將激烈化國內銀行業“餡餅”的競爭，放棄或無力與國外銀行機構在中國版圖上的競爭，也將在相當時期內，無法參與到經濟全球化的過程中，去服務跨國企業特別是支持中國“自己的”跨國企業，失去歷史給予我們的爭取經濟全球化中民族國家利益的最大份額的機會。并且，由于國內銀行業市場的內部競爭激烈化，各家銀行的經營成本會相應地增加。在中國要不要大的商業銀行選擇上，其實我們沒有可選擇的另外一條道路。選擇整體上市也就是這樣戰略思考的自然結論，如果外部條件允許，四大國有商業銀行進行上市改造能夠繼續保存資產規模較大的地位，應當是歷史性最好選擇。當然，如果外部條件不允許，中國某家國有大商業銀行根據外部條件情況、自身情況和操作可能，選擇拆分改造和上市準備，也是可為的，這也有利于中國“自己的”商業銀行出現中型資產規模者，導引出結構上的相對合理性。但是，保存至少三家“自己的”大商業銀行的戰略不能退縮。

三、組織機構體系在“科層制”和“部門制”之間的選擇

中國國有商業銀行目前的組織機構體系是按行政區域設置的總、分、支行體系。它們以分、支行為成本、利潤、風險控制和資源配置中心來經營銀行業務，實施總、分、支行之間層級授權經營管理和信息傳遞為聯系紐帶，以銀行內部的資金市場為依托，實現資源在各行范圍內的流動。

凡是現實存在著的，自然有其合理性。首先，這種組織機構體系能夠很好地適應現實客戶群體對金融服務的需要，能夠獲得相對穩定的客戶資源，保證國有商業銀行的基本經濟效益。盡管不少的全國性、集團性的企業客戶已經開始有了統一的財務管理體系變革的嘗試，沖擊著客戶群體的地方屬性，總體來看，國有商業銀行客戶資源的地區性特色仍然濃厚，現行的組織機構體系服務的對等性突出，優勢相對明顯。以某國有商業銀行2001年底的資產負債比例結構來看，各省一級分行的貸款存款比例大多在60――80％之間，大部分地市級分行的貸款存款比例也大致相同，它表明國有商業銀行主要的存款資源和資源運用有著明顯的地方性質，本地資源大體用于本地資產，這顯然是由客戶的地方性質為主所決定的。毫無疑問，有了這些相對穩定的地方客戶資源，國有商業銀行銀行的基本經濟效益就有了保證。

其次，它能夠較好地解決歷史遺留問題。國有商業銀行歷史遺留的主要問題，一是不良資產規模較大，二是機構龐大、人員過多。這些問題形成與地方政府、地方企業機構等有著密不可分的關系。相比較而言，現行的地區性分支機構的設置，由于它與地方的對等性和密切關系，更有利于銀行的管理方與地方政府和企業進行協調和合作，也有利于各家銀行的總部對分支機構處理歷史問題進行激勵，可以較好地在最快的期限之內，解決不良資產和冗員等問題，為未來國有商業銀行較大動作的改革提供較為牢固的基礎。

第三，它具有相對快速的市場反應性，便于提高銀行的決策效率，爭取當前最好的收益。中國市場的格局，地區分割的性質仍然很突出。這一方面是地理原因，地大而交通不便或是產品與服務的地方特色濃厚等，使得區域性的市場自然而然地形成；另一方面，地方保護主義一定程度上的存在，導致了區域市場的強化。我國市場相對分割的現實，在很大程度上決定了國有商業銀行按照地區來設置分支機構，能夠對市場的變化迅速反應，及時決策，贏得最佳的市場資源，實現最好的當前收益。在某種意義上說，市場的地方分割性在短時間內不可能消除，國有商業銀行的分支行式組織體制就是相對穩定的。

顯然，國有商業銀行組織機構體系的合理之處，換個角度看就是對應的問題，它表現在：（1）金融資源配置的區域過小，大多本地資源本地使用，內部的資金市場由于利率決定的非市場性也無法優化資源配置，資源并不是向著效益最高處流動，銀行利潤最大化沒有獲得資源流動上的保證；（2）對跨區域的大客戶的服務存在組織機構的障礙，做好這些客戶的服務在各區域之間的協調成本過大，若減少協調成本則難以達到優質的服務效果；（3）培養國際性的競爭力困難很大，一家銀行上下不能形成大的整體效應，業務品種與中小銀行同構，市場定位不清。

從理論上看，中國國有商業銀行組織機構體系是較為典型的一層管理一層的“科層制”結構，其基本特征或組織機構要求，正如德國著名社會學家馬克斯．韋伯的經典“科層制”理論所描述，有四個突出的方面。第一，專業化。即適應社會分工的需要，國有商業銀行不同專業的人被安排在不同的層級和位置上，他們專業化地發揮作用；與此同時，分工也就意味著協調和合作，在商業銀行內部，幾乎沒有任何一個崗位和部門不需要其它崗位和部門的協調和合作能夠完成一件事情。第二，權力等級制。國有商業銀行是依靠不同層次的權威來控制和監督體系運作的，對上服從和對下發號施令，是最為基本的決策和執行程序，它具有實現既定目標的內在嚴謹有效的結構，也有來自于不同等級權力位置本身的激勵；在授權管理的前提下，總行、分行和支行在權限范圍內活動，超過權限就必須有從下至上的申請，及從上至下的批準。第三，規章制度化。國有商業銀行的重大事項決策及日常運作是按照規章制度來進行的，規章制度化保障了組織機構內部各種活動的規范化，尤其是各種活動的統一標準消滅了人為的隨意性。第四，非人格化。國有商業銀行在各項經營活動中原則上不能含有個人的情感因素，以便嚴格地排除私人感情去處理公務事項可能帶來的偏差，減少人為的磨擦和對立。

馬克斯．韋伯認為，“科層制”的基本特征或基本要求，并不表明這種組織機構體系能夠自動地實現最高效率目標，只有“規范的”科層制能夠實現最高效率。因此，國有商業銀行能否最高效率地運作，還在于“科層制”組織機構體系是不是規范。實際上，世界上大型的組織機構體系，大量的結構都是“科層制”的，運作的效率卻是差別很大，這就說明“科層制”只是實現效率的一種組織基礎，并不必然導致最高效率。由此來看，我們可以從國有商業銀行上述四個方面的基本特征入手，看其規范程度多大來選擇進行改造的方面和力度。

與經典“科層制”組織機構體系對應的，還有一種“部門制”的組織機構體系，它是在一個大的組織機構內部，分列出不同類型的部門自成獨立體系的組織機構結構。時下許多歐洲商業銀行實行的體制，就是按照不同的產品部門設立批發性業務部門、個人業務部門、投資銀行業務部門等，它們均相對獨立地存在，部門與部門之間不是協調合作關系，而僅僅是一個屋頂之下的“兄弟”關系，它們自成體系，從上到下一貫到底。實際上，我們對于“科層制”和“部門制”是非常熟悉的，它們通常被俗稱為“塊塊制”和“條條制”，前者以分、支行為相對獨立的單位，后者則以產品或客戶部門為相對獨立的單位。

嚴格講來，按照產品或客戶部門來構建組織機構體系（部門制），與按照專業分工的方式來構建組織機構體系（科層制），它們都在科層制的大范圍之中。兩者不同的是，傳統的“科層制”對于層次或層級的多少沒有限制，它僅僅強調權力等級之下控制與協調的有效性；“部門制”則看到了傳統科層制下控制和協調成本的巨大，傳統“科層制”的缺陷與改造的必要也就充分顯示出來。美國經濟學家威廉姆森認為，通過用每一個都對自己的績效負責的自主單位替代集中控制的“科層結構”，能夠使組織產生極高的效率，因為它能夠大大地減少部門之間的相互依賴和協作成本。因此，“部門制”的組織模式也被稱為“威氏模型”。

比較馬克斯．韋伯的“科層制”和“威氏模型”，“科層制”也就是“多層級”的組織模型，它以專業化分工為基礎，以層級連結信息通道，基層信息或市場信息上行，決策信息下行，部門之間強調協作配合，多個層級由上至下地通過權力體系來控制和監督；威廉姆森的模型則以“多部門”為組織基本規定，它以產品或客戶為對象來綜合地構建組織，部門之間相對獨立，組織層級很少，一個部門就是一個相對獨立的組織，信息不論是“上行”還是“下走”，通道全部內部化，權力作用只發生在內部而不在不同部門之間。從實踐過程來看，“科層制”和“威氏模型”在現代社會中都存在，大型組織的機構體系既有選擇前者也有選擇后者的，還有兩者混合型的。在規范的“科層制”中，組織機構體系理論上講是高效率的；而在“科層制”與“部門制”的比較中，“部門制”是發現了“科層制”中效率問題而產生的，它表明“部門制”對于“科層制”的某種替代功能。但不論從理論上還是從實踐中看，“科層制”與“部門制”各有優點和缺點，不能簡單地比較，更不能簡單地選擇。

可見，在國有商業銀行的組織機構體系改造的選擇中，我們面對兩個層次的問題。一是選擇“科層制”（或“塊塊體制”）還是選擇“部門制”（或“條條體制”），還是選擇兩者混合的體制；二是在選擇好某種組織機構體系之后，如何對組織機構體系進行內部的規范和完善，以便達到最高效率的要求。作為企業性質明確的國有商業銀行，它實行什么樣的組織機構體系，并不能夠完全由自身業務的運作內部需求來決定，而是要充分地考慮市場和客戶的情況來進行設計和決策。

美國花旗銀行作為享譽全球的國際化商業銀行，其組織機構體系是相對典型的“科層制”結構，實行總行、地區總部、國家分行、城市分行的組織機構設置體系。花旗銀行總行，主要職能是制定發展戰略和政策，沒有直接為客戶服務的功能。總行的部門設置和職員人數規模都很小，僅設置有辦公室、戰略部、財務部、風險部、人力資源部、運營部（僅負責政策的制定）、法律及公共事務部、審計部，以及銷售和交易、證券托管及全球產品等部門。花旗銀行總的戰略指導思想是，靠近市場，下放權力，分散經營，通過分配更多的資源用于客戶服務來贏得最大的利潤。業務的運營則主要由花旗銀行設在世界各地的分行來進行。

作為主要的組織機構層次之一，花旗銀行的地區總部是銀行業務經營的直接管理層次，負責對所在地區所有分支機構的業務運營管理，其功能與總行功能基本一致，主要從事戰略和政策的制定及管理，不直接經營，有點類似于我們國有商業銀行的總行職能。地區總部的下一層次是國家分行，具體從事銀行業務的經營，但還設置有某些特殊的管理職能部門及對客戶的營銷部門。如公司業務，通常會根據所在地區市場的情況，分設相關的跨國公司處、本地客戶處、金融機構處、中小企業處等等。在大的國家中，國家分行下面再設城市分行，它們所在國家分行的分支機構，只進行經營，原則上不設管理或后臺部門，直接面對市場和客戶。

組織機構體系的“科層制”當然是服從于市場和客戶需要來選定的，美國花旗銀行的“科層制”結構，從戰略上看，它具有對全球市場和客戶資源充分掌握并提供最好服務的組織機構支持，戰略定位和具體操作相對分離；同時，從內部激勵及市場反應和決策效率來看，又有著服務于地方客戶和市場的優勢，它以地區分支機構為成本、資源配置及利潤的中心，較好地實現了內部經營管理與外部市場客戶需求的一致性，為贏得最佳的經濟效益打下了基礎。美國花旗銀行時下在全球有5000多個機構，13萬多員工，地區性的組織機構體系選擇，與總部之間戰略定位的協調，保證了花旗銀行強大的生命力。因此，該行研究組織機構體系的高級人士認定，花旗銀行組織機構體系目前不能說是最好的，但卻是最適合花旗實際情況的。

英資的渣打銀行選擇的則是“部門制”組織機構體系，但它也經歷了一個由典型“科層制”向“部門制”轉變的過程。該銀行建立于1853年，目前在世界40多個國家擁有近500家分行，總部分別設置在英國倫敦、新加坡及中國香港特別行政區。上個世紀90年代之前，渣打銀行實行的是按地理區域管理的分支行組織機構體系。隨著市場資源的變化，特別是客戶需求的變化，九十年代開始重組了內部組織機構體系。1995開始，按業務種類歸并，形成了以業務種類為主線的兩大業務部門，即公司類批發業務部門和個人類零售業務部門。這兩大業務部門各自成體系，內部有專門的人力、財務等資源配置部門，大體相當于一家銀行之內兩家相對獨立的“行中行”，地區的分行或總部的負責人，只是對非業務事項進行協調，業務則由各地的分支機構按業務直線向上一層次報告，業務、成本、利潤中心并不在各分支機構，而在這兩大業務部門。這是明顯不過的“威氏部門制”組織機構體系模式。不過，在一些小國家，渣打銀行的機構設置還是區域性的分支行制，這也體現出渣打銀行因地制宜的組織機構設置思想。

二十世紀后期十多年來，歐洲的各大商業銀行組織機構大有向“部門制”轉變的跡象。轉變的動力大多來自于市場的變化和客戶需求的變化，同時，銀行內部也由于信息科技手段的進步得到了足夠大的基礎支持。如歐洲統一貨幣為歐元，就使得整個歐洲的市場一體化水平大為提高，客戶在不同國家之間的業務流動量大為增加，對于銀行服務就要求統一化、整體化和標準化，而不是接受不同國家不同模式和不同收費標準等。原來按照國家分行方式設立的機構，在很大程度上對某個客戶在整個歐洲甚至于在世界范圍之內的統一服務就產生了一定的矛盾，它激勵了銀行按照業務種類來重組內部機構的重大改變。

不論是典型的“科層制”還是“部門制”，商業銀行組織機構體系的變革本身并不是目的，為了某種體系而變革體系，理論上不能得到支持，經驗上也得不到支持。因此，借鑒國際上商業銀行組織機構體系選擇和變革的經驗體會，因地制宜、因行制宜，根據市場和客戶的變化，并根據信息等科技進步的速度和質量，來決定中國國有商業銀行組織機構體系設置的模式，應當是正確的選擇原則。

和其它商業銀行一樣，國有商業銀行的經營目標是利潤的最大化。為了實現這一目標，銀行的客戶定位非常重要，而客戶資源的現實情況又約束了對于客戶的定位或選擇。正是這樣的客戶資源狀況和由此生成的客戶定位，基本上決定了國有商業銀行組織機構體系的戰略選擇，近期還應當是“科層制”模式。

前面已經談及，經濟體制改革以來，中國的市場分割情況有了較大的改變，商品、資金、勞動力的流動已經在較大的區域內形成，但市場分割的狀況還相當地嚴重，它使得客戶的各種資源的配置與流動，仍然有著地區性的重大限制，相應地，服務于這種分割市場下資源配置及流動的銀行業組織機構體系，“科層制”下各分支機構具有較為明顯的體制優勢，它容易形成地區化、個別化或差別化服務，贏得市場較大的份額。同時，國有商業銀行時下客戶主體還是地方性質的，特別是地方政府，既是銀行業服務的一個特殊“客戶”，還仍然是當地經濟的主要組織者和資源配置方，“科層制”的組織機構體系有著與客戶和地方經濟主導力量的天然和諧性，這是取得最好客戶資源的基礎。只要是客戶資源的地方性質突出，銀行組織機構體系按不同地區的分支行來設置的“科層制”構造就是相對最佳的選擇，至少不會是最差的選擇。

從1984年中國人民銀行獨立行使中央銀行職能開始起算，國有銀行的商業銀行化改革不過十多年的歷史，若從1994年分離政策性業務與商業性業務來看，真正改革的歷史時期則更短。就是在這樣短短的時期內，國內的市場和客戶資源格局發生了巨大的變化，許多大的集團性企業開始了業務經營與財務資源配置的內部改造，企業集團范圍內統一的資源配置與管理體系正在形成，這就對國有商業銀行的服務提出了新的要求。在全國范圍之內，對同一集團客戶整體提供統一、標準的服務成為了銀行組織機構體系重組建設的一種推動力，它使得按照業務種類來設置“條條式”的機構體系代替時下“塊塊式”體系有了源自于客戶資源變化的必要。但從整個資產負債結構水平來看，這樣的客戶資源在總量上還不足以動搖國有商業銀行“科層制”結構，在現在“科層制”下適當增加全系統性的服務功能，協調好不同地區分支行的運行，上下聯動，左右配合，尚能夠保證較高質量服務的實現。因此，要有對于市場變化特別是客戶資源變化的跟蹤，也要有相應的內部體制變革的考慮，但不必過于著急地選擇某種體制替代所謂“舊的”體制。

此外，中國國有商業銀行信息科技進步相對于國際化的大商業銀行來說，尚存在著較大的差距。渣打銀行從“科層制”轉向“部門制”，只是將內部信息的報告線進行適當的調整，就可能保證組織機構體系變化后，新的體系對于信息傳遞的需要，基本的信息體系并不需要多么大的調整。這一點，中國國有商業銀行還難以做到。目前國有商業銀行的基本信息分散，信息整合水平較差，信息整理的重復勞動量非常大，科技手段的支持尚不足以保證“部門制”組織機構體系對于信息傳遞的要求，無法支持整體的市場分析、客戶變化分析及決策的敏感性分析等，信息管理的質量問題嚴重地阻礙了組織機構體系的轉變。相比較而言，按照地區來設置的分支行機構體系，大量信息收集、整理和分析范圍相對縮小，信息的傳遞及運用對信息管理及科技手段的要求小得多。坦率說，實行“部門制”，國有商業銀行的信息管理現狀基本不支持。

事實上，中國國有商業銀行組織機構體系最大的問題，還不是“科層制”與“部門制”之間的選擇問題，而是如何做好“科層制”組織機構體系的“規范化”問題。中國國有商業銀行在“科層制”上存在的不規范，應當說是相當嚴重的，它們是效率和效益的最大敵人。

首先，“科層制”中層級設置較為混亂，許多分支機構層級設置過多。特別是在省會城市行，國有商業銀行原來體制下通常設置有省分行、市分行、支行、分理處、儲蓄所，這樣的層級結構大大地增加了管理成本，市場反應遲鈍，資源配置無序，決策效率低下。經過近年的改革目前情況已經有所變化，但不少分支機構的層級數量仍然較多，資源配置和業務經營目標要求極不相匹配。

第二，各個層級管理中，執行規章制度的嚴肅性尚存在問題，等級的權威在一定程度上不是服從于規章制度而來，而是服從于少數個人的意志而來。因人而事，因人而為，因人而褒貶，因人而勤懶，造成了層級管理中規章制度的虛置，權威人格化，由此帶來了人對規章制度的較大面積沖突，大大地增加了內部管理的矛盾和磨擦，降低了效率，最后導致增加運作成本。

第三，專業化分工與協調存在巨大的調整空間，協調事項過多過雜。國有商業銀行現行的“科層制”中，專業化分工的要求不突出，對于專業化分工的理論研究和實際配置過于簡單草率，特別是個人意志決定事項較多，使得從上到下各個層級中的部門之間分工不確切，協調事項困難很大，協調過程很長，協調程序過多，正好掉到了“威氏模型”所指出的協調成本巨大的“陷阱”之內。

針對這些“科層制”規范差的問題，改革的設計必須更多地訴諸于整個國有商業銀行改革的整體戰略目標要求，并從制度上確立盡可能統一的層級設置標準，根據有利于整體目標實現的要求，對銀行整體運行功能進行詳細分析后，構建或重組各個層級上的不同管理或運作部門，以崗位職能來約束不同層級人員的權威等級，而不是由官職大小來約束（實際上也約束不了），盡量保證“科層制”的簡明化，專業分工明確，報告線條清晰，信息上下通暢。

其實，國有商業銀行“科層制”的規范化問題，既是歷史累積起來的結果，也與現實改革的激勵力量不夠密切相關――改革對于改革參與者沒有足夠“好處”的原因，改革缺乏必要的動力。例如，減少層級的改革將有利于銀行的效率和效益目標實現，但如此的改革通常會降低某些層級上的資源配置量，改革真是“革自己的命”，改革的積極性得不到調動。與此同時，層級越多的分支機構，得到的資源配置總量也就越大，它反向地激勵著人們對層級設置的改革熱情消失。改革的激勵問題，實際上是國有商業銀行乃至整個改革中具有共性的問題。在“科層制”改革的進程中，國有商業銀行改革的真正推動力目前主要在上層改革的領導決策和設計方面，上層改革者似乎不存在改革利益上的損失，積極性沒有影響；但下層改革參與者的主動性及熱情，取決于改革對自身利益的傷害程度，許多的改革方案即便能夠出臺，只要有損于參與者的利益，就是能夠執行，也會出現一定的走樣變形。上述“科層制”中存在著的大量不規范的問題，大抵沒有人不清楚，但如何從改革的激勵中找到上下一致的改革力量，充分調動各方面參與改革的積極性，在通過改革贏得銀行整體的效率和效益中，讓改革的參與者得到一定的實惠，尚處理得不到位，而這正是解決現行國有商業銀行“科層制”中問題的關鍵。