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【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)公司 估值方法 現(xiàn)金流折現(xiàn)法 市場(chǎng)法 適用條件

創(chuàng)業(yè)公司是指營(yíng)業(yè)時(shí)間較短，還未產(chǎn)生利潤(rùn)或利潤(rùn)不穩(wěn)定，公司預(yù)期的收入及利潤(rùn)將大幅增長(zhǎng)，可能為投資者提供豐厚回報(bào)的公司。創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)近年快速發(fā)展，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的地位也越來(lái)越重要。國(guó)務(wù)院2010年提出要培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興行業(yè)中，企業(yè)大多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)期，企業(yè)規(guī)模小、資產(chǎn)少、技術(shù)不成熟、利潤(rùn)低，融資難問(wèn)題突出。為改善新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司的融資狀況，國(guó)家大力支持中小銀行、小額貸款公司為其提供資金。同時(shí)，私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、天使投資資金也迅速的發(fā)展起來(lái)。為量化和控制中小銀行與小額貸款公司的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者和創(chuàng)業(yè)者的利益，如何對(duì)新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司有效估值已成為一個(gè)重要的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

一、創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值方法簡(jiǎn)介與比較

創(chuàng)業(yè)公司，作為一種非公開(kāi)招股公司，其常見(jiàn)的估值方法包括以下三種。

1、重置成本法。該法是在現(xiàn)實(shí)條件下重新購(gòu)置或建造一個(gè)全新?tīng)顟B(tài)的評(píng)估對(duì)象（創(chuàng)業(yè)公司），所需的全部成本減去應(yīng)計(jì)損耗來(lái)確認(rèn)價(jià)值。此方法給出了最現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)，通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來(lái)確定估值談判的底價(jià)。然而資產(chǎn)法的缺點(diǎn)在于：沒(méi)有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無(wú)形價(jià)值，也沒(méi)有考慮到預(yù)期收益增長(zhǎng)的價(jià)值。因此資產(chǎn)法通常會(huì)低估創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值。

2、現(xiàn)金流折現(xiàn)法。該法是以合理貼現(xiàn)率計(jì)算預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的總現(xiàn)值方式來(lái)確認(rèn)創(chuàng)業(yè)公司價(jià)值。通常依據(jù)不同的公司發(fā)展和總體經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，把未來(lái)現(xiàn)金流分為多個(gè)階段。在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、政策影響、成本因素等。在處理合理貼現(xiàn)率時(shí)需要考慮行業(yè)特點(diǎn)和公司所出創(chuàng)業(yè)時(shí)期（種子期、中期、晚期）。此方法基于公司未來(lái)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，正確地反映了創(chuàng)業(yè)公司絕大部分的價(jià)值，通常是創(chuàng)業(yè)公司最有效的估值方法。此方法的缺點(diǎn)在于預(yù)測(cè)的參數(shù)過(guò)多，其結(jié)果準(zhǔn)確性受影響。

3、市場(chǎng)法。該法以已有可比上市公司或可比近期交易為參照，根據(jù)對(duì)比差異調(diào)整其定價(jià)乘數(shù)后，套入創(chuàng)業(yè)公司的各項(xiàng)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)（如：利潤(rùn)、現(xiàn)金流、收入、賬面值等）得出公司估值。此方法較為簡(jiǎn)單且容易操作，但其難點(diǎn)在于如何找到合適的參照，需要大量的實(shí)際數(shù)據(jù);對(duì)可比上市公司與創(chuàng)業(yè)公司、可比近期交易與標(biāo)的交易的差異性評(píng)價(jià)，及其對(duì)應(yīng)的修正也是其難點(diǎn)。此方法不適用于特點(diǎn)獨(dú)有和有大量無(wú)形資產(chǎn)法的創(chuàng)業(yè)公司。

二、創(chuàng)業(yè)公司估值實(shí)踐

創(chuàng)業(yè)公司估值的步驟：步驟1：根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評(píng)估人判斷相關(guān)估值方法適用條件。如：歷史盈利，歷史股利，現(xiàn)金流狀況，所處行業(yè)等。步驟2：根據(jù)確定的估值方法確定相關(guān)參數(shù)和變量，需要對(duì)創(chuàng)業(yè)者提供的相關(guān)數(shù)據(jù)做修正。步驟3：根據(jù)上述估值方法的模型和相關(guān)參數(shù)，計(jì)算項(xiàng)目估值。步驟4：對(duì)各方法的估值結(jié)果進(jìn)行組合。最終估值結(jié)果需給出估值區(qū)間、估值平均數(shù)、估值中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、估值加權(quán)平均數(shù)（權(quán)重確定方式待定，若發(fā)生影響估值效果模型的注意事項(xiàng)，則應(yīng)減小相應(yīng)方法的權(quán)重）。步驟5：對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行修正，包括：主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者和已有投資者信用情況、現(xiàn)金流情況、是否有法律糾紛、創(chuàng)業(yè)管理者能力、項(xiàng)目相關(guān)專利和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)（壟斷性和非可復(fù)制性）、成交條款、公司控制溢價(jià)等。

由上述步驟，創(chuàng)業(yè)公司估值（加權(quán)平均價(jià)值）可由以下公式計(jì)算：

v=■？棕ivi+■Ai？孜i

s.t■？棕i=1

其中，v為創(chuàng)業(yè)公司價(jià)值，？棕i為第i種估值方法權(quán)重，Ai為表示修正條件的虛擬變量，？孜i為修正幅度。

？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i為？鬃■■的函數(shù)，？鬃■■為表示第i種估值方法的第k條模型注意事項(xiàng)的虛擬變量。

1、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。DCF根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為以下三種方法。

（1）股利貼現(xiàn)估值法（DDM）。該估值法認(rèn)為股票內(nèi)在價(jià)值，可以用股票每年股利收入的現(xiàn)值之和來(lái)評(píng)價(jià)，其基本公式為：v=■■其中V為每股股票的內(nèi)在價(jià)值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型適用條件：投資標(biāo)的公司有發(fā)放股利記錄、投資標(biāo)的公司股利與公司盈利有清晰的顯著相關(guān)性、投資者以少數(shù)股東的身份對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值（一般小于10%）。模型注意事項(xiàng)：建議采用3階段以上股息增長(zhǎng)模型或H模型;最終的穩(wěn)態(tài)股利增長(zhǎng)率，應(yīng)為本行業(yè)大型上市平均增長(zhǎng)率或本國(guó)GDP增長(zhǎng)率，也可使用比例乘數(shù)模型（市盈率P/E系數(shù)法、市凈率P/B系數(shù)法、市銷率P/S系數(shù)法等）確定最后階段的項(xiàng)目終值;貼現(xiàn)率r的確定對(duì)估值結(jié)果影響巨大，警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風(fēng)險(xiǎn)成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風(fēng)險(xiǎn)較大，且公司越早期風(fēng)險(xiǎn)越大。

（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（FCF）。該方法認(rèn)為公司的價(jià)值可以表示為預(yù)期自由現(xiàn)金流（FCF）的現(xiàn)值之和：v=■■，v為企業(yè)的評(píng)估值;n為資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命;Bt為資產(chǎn)（企業(yè)）在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流;r為反映預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。其中FCF可分為公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。前者對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本（WACC），后者為必要股權(quán)收益率（Required ROE）。

模型適用條件：創(chuàng)業(yè)公司股利與公司盈利無(wú)清晰的顯著相關(guān)性;創(chuàng)業(yè)公司有歷史自由現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)，與公司盈利有清晰的顯著相關(guān)性;投資者以控股或大股東的身份、或以控制公司為目的，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值（一般大于30%）。

模型注意事項(xiàng)：一般需提供預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表（一般為未來(lái)3年），對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理解要求高，需根據(jù)長(zhǎng)期穩(wěn)定原則對(duì)非經(jīng)常性項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，且有較大管理層操縱可能;建議采用3階段以上FCF增長(zhǎng)模型或H模型;最終的FCF增長(zhǎng)率應(yīng)為本行業(yè)大型上市平均增長(zhǎng)率或本國(guó)GDP增長(zhǎng)率，或使用比例乘數(shù)模型（P/E、P/B/、P/S等）確定最后階段的項(xiàng)目終值。貼現(xiàn)率r由項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本（FCFF模型）或股東預(yù)期收益率（FCFE模型）確定;需要警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風(fēng)險(xiǎn)成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風(fēng)險(xiǎn)較大，且公司越早期風(fēng)險(xiǎn)越大。

（3）剩余收益貼現(xiàn)估值法（RI）。該方法把公司價(jià)值分為兩部分：當(dāng)前股權(quán)賬面價(jià)值Bt和預(yù)期的未來(lái)剩余收益RIt的現(xiàn)值之和：v=Bt+■■。其中r為必要股權(quán)收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et為t時(shí)刻凈利潤(rùn)，ROE為預(yù)期股權(quán)收益率。

模型適用條件：公司無(wú)發(fā)放股利記錄;投資標(biāo)的公司在當(dāng)期及可預(yù)期的時(shí)期，有負(fù)的自由現(xiàn)金流;投資標(biāo)的公司有清晰透明的財(cái)務(wù)報(bào)表（及預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表）以及高質(zhì)量的收入（以權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)準(zhǔn)則判斷）。

模型注意事項(xiàng)：需提供預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表（如未來(lái)3年），對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理解要求高，需根據(jù)長(zhǎng)期穩(wěn)定原則對(duì)非經(jīng)常性項(xiàng)目（管理層易操縱）進(jìn)行調(diào)整;剩余收益RI最終將變?yōu)?，故其最后一項(xiàng)需注意RI模型中的剩余收益持續(xù)系數(shù);貼現(xiàn)率r由股東預(yù)期收益率確定，對(duì)估值結(jié)果影響巨大，警惕使用過(guò)低的貼現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)公司越早期風(fēng)險(xiǎn)越大。

2、市場(chǎng)法。市場(chǎng)法根據(jù)不同定價(jià)乘數(shù)可分為以下四種方法。

（1）市盈率P/E系數(shù)法。公司每股價(jià)格P=E×P/E，E為公司每股凈利潤(rùn)，P/E為可比公司或可比交易市盈率（調(diào)整后）。模型適用條件為：項(xiàng)目?jī)羰找鍱需為正;收益E不出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，且其波動(dòng)的原因可循;收益E未明顯被管理層操縱。模型注意事項(xiàng)：對(duì)trailing P/E和Leading P/E的選擇對(duì)估值有影響;注意EPS的季節(jié)性。

（2）市凈率P/B系數(shù)法。公司每股價(jià)格P=E×P/B，B為公司每股凈資產(chǎn)，P/B為調(diào)整后可比公司或可比交易市凈率（調(diào)整后）。模型適用條件：對(duì)輕資產(chǎn)及外包型項(xiàng)目慎用。模型注意事項(xiàng)：對(duì)凈資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響的無(wú)形資產(chǎn)（如商譽(yù)）需減記凈資產(chǎn);對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的處理需考慮行業(yè)特點(diǎn);考慮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)賬面價(jià)值的影響，如FIFO/LIFO，表外資產(chǎn)，租賃，存貨等，使凈資產(chǎn)被管理層操縱;對(duì)trailing P/B和Leading P/B的選擇對(duì)估值有影響。

（3）市銷率P/S系數(shù)法。公司每股價(jià)格P=S×P/S，S為公司每股銷售額，P/S為調(diào)整后可比公司或可比交易市銷率（調(diào)整后）。適用條件：利潤(rùn)率較為穩(wěn)定的行業(yè);特別適用無(wú)穩(wěn)定的收益E的項(xiàng)目。模型注意事項(xiàng)：權(quán)重發(fā)生制對(duì)收入確認(rèn)的影響（accounting accruals ratio）;利潤(rùn)率對(duì)產(chǎn)品價(jià)格和原材料等成本價(jià)格的敏感度;對(duì)trailing P/S和Leading P/S的選擇對(duì)估值有影響。

（4）市現(xiàn)率P/CF系數(shù)法。公司每股價(jià)格P=CF×P/CF，CF為公司每股現(xiàn)金流，P/CF為調(diào)整后可比公司或可比交易市現(xiàn)率（調(diào)整后）。模型適用條件：運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）為正;運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）能清晰顯著反映公司運(yùn)營(yíng)和利潤(rùn)。模型注意事項(xiàng)：投資后早期現(xiàn)金流通常未能產(chǎn)生;理論上應(yīng)使用FCFE，但早期公司生產(chǎn)型投資巨大，F(xiàn)CFE長(zhǎng)期為負(fù)值;不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)現(xiàn)金流的影響，如FIFO/LIFO，表外資產(chǎn)，租賃，存貨等，使現(xiàn)金流仍可能被管理層操縱;對(duì)trailing P/CF和Leading P/CF的選擇對(duì)估值有影響。

三、估值方法新發(fā)展與總結(jié)

由于創(chuàng)業(yè)公司估值的復(fù)雜性和其價(jià)值的隱藏性，新的估值方法在不斷被發(fā)現(xiàn)和發(fā)展，較為重要的有實(shí)物期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)因素綜合法。

實(shí)物期權(quán)法認(rèn)為投資創(chuàng)業(yè)公司的等價(jià)于購(gòu)買了一份期權(quán)，其隱含權(quán)利為創(chuàng)業(yè)公司成功后獲得的巨大收益，初始投資額就是期權(quán)費(fèi)。通過(guò)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型可求出期權(quán)價(jià)值（公司期權(quán)），此方法充分考慮了創(chuàng)業(yè)公司的管理和決策等無(wú)形價(jià)值，且理論完善。其缺點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實(shí)物期權(quán)，需全部考慮，過(guò)多的假設(shè)和限制條件也使得估值較復(fù)雜，所以實(shí)物期權(quán)法未被普遍接受和運(yùn)用。

風(fēng)險(xiǎn)因素綜合法從更大范圍分析可以影響估值的風(fēng)險(xiǎn)因素，計(jì)算其結(jié)果確定風(fēng)險(xiǎn)資本投資的價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)越小價(jià)值越高。其缺點(diǎn)是各風(fēng)險(xiǎn)的量化和權(quán)重較復(fù)雜，必須通過(guò)多次的修正，所以風(fēng)險(xiǎn)因素綜合法也未被廣泛使用。

本文通過(guò)介紹和分析創(chuàng)業(yè)公司估值的重置成本法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場(chǎng)法、實(shí)物期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)因素綜合法，以及其適用條件和模型注意事項(xiàng)，給出了各估值方法的權(quán)重計(jì)算，最終得到估值的區(qū)間和加權(quán)平均數(shù)。需要特別指出的是，由于創(chuàng)業(yè)公司盈利的不確定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多種方法得出的估值結(jié)果，其最大的意義在于給投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了一個(gè)估值區(qū)間作為參考，公司價(jià)值的最終確定很大程度決定于投融資談判，以及宏觀微觀經(jīng)濟(jì)等市場(chǎng)因素。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Scott D.：Levine.Business Valuation Issues Related to Start-Up Companies[J].Willamette Management Associates，USA，2007.

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1.1選題背景

私募股權(quán)投資是指通過(guò)非公開(kāi)方式募集的基金針對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過(guò)程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來(lái)的退出方式,即通過(guò)投資企業(yè)上市,并購(gòu)或企業(yè)管理層回購(gòu)等方式,出售持股,通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專注于企業(yè)成長(zhǎng)中早期的進(jìn)行投資的成長(zhǎng)資本,專注于企業(yè)并購(gòu)交易進(jìn)行投資的并購(gòu)資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對(duì)上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過(guò)去十年間在中國(guó)快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開(kāi)始,股權(quán)投資行業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)中逐步發(fā)展,在過(guò)去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來(lái)家市場(chǎng)參與者,規(guī)模不過(guò)百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬(wàn)個(gè)活躍市場(chǎng)參與主體,控制了數(shù)萬(wàn)億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對(duì)處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對(duì)處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來(lái),股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中異常活躍,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過(guò)670億美元,年投資總金額超過(guò)420億美元的大市場(chǎng),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長(zhǎng)了三四倍。

1.1.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降

伴隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與逐步成熟,國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)買方的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)目前的市場(chǎng)環(huán)境。舉例來(lái)說(shuō),2012年5月,國(guó)內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬(wàn)美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對(duì)中盛資源股權(quán)價(jià)格評(píng)估過(guò)高;無(wú)獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具體的股權(quán)價(jià)值評(píng)估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性。基于本文的結(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中帶來(lái)一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場(chǎng)價(jià)值方面,主要是用來(lái)體現(xiàn)企業(yè)未來(lái)收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購(gòu)過(guò)程中支付的對(duì)等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來(lái)反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無(wú)法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來(lái)收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法簡(jiǎn)介及理論

? 進(jìn)化經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場(chǎng)中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過(guò)合理評(píng)估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過(guò)程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過(guò)一定方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在這個(gè)過(guò)程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評(píng)估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評(píng)估百家爭(zhēng)鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評(píng)估模型。這些評(píng)估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來(lái)持續(xù)發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來(lái)對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第二,相對(duì)比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的,市場(chǎng)上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過(guò)比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對(duì)具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過(guò)期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書(shū)中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過(guò)程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛(ài)爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評(píng)估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒(méi)有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來(lái)尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動(dòng)作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對(duì)取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對(duì)企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評(píng)估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對(duì)比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對(duì)DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動(dòng)態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國(guó)家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國(guó)至少有種官方推薦的評(píng)估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評(píng)估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對(duì)比較客觀的價(jià)值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析與評(píng)估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問(wèn)題........37

4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估過(guò)程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39

4.2基于DCF法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估.......39

4.3基于橫向比較法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估........50

5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53

5.2投資收益預(yù)測(cè).......53

第6章股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法實(shí)施流程與風(fēng)控

6.1實(shí)施流程

我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評(píng)估結(jié)果,結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過(guò)程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等一系列問(wèn)題進(jìn)行調(diào)查,并形成對(duì)未來(lái)行業(yè)發(fā)展及未來(lái)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對(duì)企業(yè)未來(lái)3年(2012-2014)的經(jīng)營(yíng)情況做出預(yù)測(cè);

第三步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來(lái)3年(2012-2014)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入來(lái)評(píng)估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;

第四步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營(yíng)情況,使用橫向比較法來(lái)評(píng)估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評(píng)估價(jià)值;

第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評(píng)估結(jié)果與使用橫向比較法評(píng)估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過(guò)程中對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng),潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對(duì)計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評(píng)估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開(kāi)合作談判。

6.2風(fēng)險(xiǎn)控制

業(yè)績(jī)保障條款的設(shè)計(jì)

我方對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均基于該企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),因此,企業(yè)未來(lái)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營(yíng)管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會(huì)要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對(duì)我方做出企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

與國(guó)際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)估值方法。尤其在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,使用DCF估值模型評(píng)估初創(chuàng)期企業(yè)可能將會(huì)低估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚未成熟,二級(jí)證券市場(chǎng)中存在著可選的可比樣本企業(yè)較少,樣本企業(yè)的估值水平不一致等問(wèn)題,均有可能導(dǎo)致橫向比較法估值結(jié)果與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)偏差。我們承認(rèn),基于企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中可以作為橫向比較估值法的有效補(bǔ)充。深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)投資西安博深這一投資案例驗(yàn)證了這種以橫向比較法為基礎(chǔ),使用DCF估值模型作為輔助,并依據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等方面對(duì)公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行調(diào)整的股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的適用性和科學(xué)性。

篇(3)

【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)；估值方法；風(fēng)險(xiǎn)中性概率；二叉樹(shù)法

一、引言

實(shí)物期權(quán)估值方法正日益受到國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界的重視。國(guó)外公司金融教材在長(zhǎng)期投資決策和企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面，均有大量篇幅闡述實(shí)物期權(quán)方法。近幾年我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)考教材《財(cái)務(wù)成本管理》中的“長(zhǎng)期投資”部分專設(shè)一章講述期權(quán)估價(jià)問(wèn)題。在美國(guó)的企業(yè)中，任何一筆資本項(xiàng)目的開(kāi)支，都必須經(jīng)過(guò)實(shí)物期權(quán)的分析。實(shí)物期權(quán)方法不是對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法（即折現(xiàn)現(xiàn)金流量法）的否定，而是有益補(bǔ)充。當(dāng)待估投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性很大、企業(yè)又擁有相機(jī)抉擇的能力時(shí)，項(xiàng)目中隱含的期權(quán)價(jià)值將會(huì)很大，僅僅依據(jù)傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法往往會(huì)帶來(lái)錯(cuò)誤的判斷與決策。

實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評(píng)估方法源于金融期權(quán)的估值方法。在實(shí)務(wù)中，二叉樹(shù)法是實(shí)物期權(quán)估值的常用方法。[1]該方法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)是否存在分紅、歐式還是美式期權(quán)均適用。利用該方法的關(guān)鍵是風(fēng)險(xiǎn)中性概率的確定。風(fēng)險(xiǎn)中性概率是基于金融市場(chǎng)的有效性（即市場(chǎng)上不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)）假設(shè)、通過(guò)構(gòu)建包含標(biāo)的資產(chǎn)和相應(yīng)期權(quán)的完全保值組合而推導(dǎo)出來(lái)的“概率”，并非未來(lái)上行和下行狀況下的真實(shí)概率。按照推導(dǎo)出的上行“概率”和下行“概率”，計(jì)算任何資產(chǎn)期末所得（包括期間收益和期末價(jià)值）的期望值，再以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)行折現(xiàn)，即可得到該資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值。換句話說(shuō)，在基于金融市場(chǎng)有效性假設(shè)推導(dǎo)出的“概率”環(huán)境下，任何資產(chǎn)的必要收益率均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。我們稱此為風(fēng)險(xiǎn)中性市場(chǎng)環(huán)境。在此市場(chǎng)環(huán)境下，所有投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)都是無(wú)所謂的，不要求相應(yīng)的補(bǔ)償；所有證券的預(yù)期收益率都應(yīng)當(dāng)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。由于風(fēng)險(xiǎn)中性概率是基于不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)這一真實(shí)金融市場(chǎng)狀況的假設(shè)所得，因此該期權(quán)定價(jià)方法不但在風(fēng)險(xiǎn)中性環(huán)境下、而且在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下同樣是正確的。在現(xiàn)實(shí)中，期權(quán)的必要收益率大于其標(biāo)的資產(chǎn)的必要收益率，原因是期權(quán)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要比其標(biāo)的資產(chǎn)大，但我們預(yù)先無(wú)法確定期權(quán)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（即β系數(shù)）具體是多少，進(jìn)而無(wú)法知道期權(quán)的必要收益率，因此折現(xiàn)現(xiàn)金流法不能用于期權(quán)估值，而二叉樹(shù)法則很好地回避了這一問(wèn)題，只要確定出風(fēng)險(xiǎn)中性概率，一切便可迎刃而解。

本文將探討風(fēng)險(xiǎn)中性概率的確定問(wèn)題，并對(duì)2010、2011年度注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材《財(cái)務(wù)成本管理》中“時(shí)機(jī)選擇期權(quán)”例子中存在的錯(cuò)誤進(jìn)行分析與更正。

二、風(fēng)險(xiǎn)中性概率的確定

在金融期權(quán)估值中，通常假設(shè)股票等標(biāo)的資產(chǎn)的未來(lái)對(duì)數(shù)收益率服從正態(tài)分布，在利用二叉樹(shù)方法時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中性概率為（當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)無(wú)紅利支付時(shí)）或（當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)的紅利連續(xù)收益率為時(shí)），其中令。[2]在二叉樹(shù)中從后至前依次求出各分步（步長(zhǎng)為）的期權(quán)價(jià)值，在期權(quán)有效期內(nèi)，分步越多（即越小），估算的當(dāng)前期權(quán)價(jià)值越準(zhǔn)確。在對(duì)數(shù)收益的正態(tài)分布假設(shè)下，確定風(fēng)險(xiǎn)中性概率的關(guān)鍵是估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)數(shù)收益的波動(dòng)率（）。在對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)時(shí)，若對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的收益率也作上述假設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)中性概率自然可通過(guò)上述公式得出。然而，實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)多為一實(shí)體投資項(xiàng)目，其未來(lái)現(xiàn)金流呈現(xiàn)多樣性。因此，在對(duì)實(shí)物期權(quán)估價(jià)時(shí)，要多與相關(guān)行業(yè)專家和企業(yè)營(yíng)銷總監(jiān)等人士交流，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流狀況做出盡可能合理的估計(jì)。本文根據(jù)公司金融教材中有關(guān)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流狀況的一個(gè)常見(jiàn)假設(shè)[3]，探討實(shí)物期權(quán)二叉樹(shù)法中的風(fēng)險(xiǎn)中性概率的確定問(wèn)題。

假定某企業(yè)遇到一新產(chǎn)品投資項(xiàng)目，需要投資元，實(shí)施投資后，產(chǎn)品受顧客歡迎時(shí)（概率為）每年可帶來(lái)自由現(xiàn)金流為元，產(chǎn)品不受顧客歡迎時(shí)的自由現(xiàn)金流為元。該項(xiàng)目的資本成本為，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為。假定等待一年，企業(yè)可以確定該產(chǎn)品的市場(chǎng)狀況。那么，該企業(yè)可選擇現(xiàn)在是否投資，也可以推遲投資至一年后，根據(jù)到時(shí)的行情再?zèng)Q定是否投資，即企業(yè)擁有一項(xiàng)期限為一年、執(zhí)行價(jià)格為、標(biāo)的資產(chǎn)為經(jīng)實(shí)施后的該項(xiàng)目這樣一份推遲期權(quán)（屬于歐式買權(quán)）。

記標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值為元，一年后的價(jià)值分別為元（產(chǎn)品受顧客歡迎時(shí)）和元（產(chǎn)品不受顧客歡迎時(shí)），相應(yīng)期末的期權(quán)價(jià)值分別為和，顯然有和。記當(dāng)前期權(quán)價(jià)值為。根據(jù)金融理論，任何資產(chǎn)（無(wú)論是金融資產(chǎn)還是實(shí)物資產(chǎn)、原始資產(chǎn)還是衍生品）的價(jià)值都是由該資產(chǎn)未來(lái)帶來(lái)的現(xiàn)金流決定的，是這些現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上的當(dāng)前真正價(jià)值。[4]那么，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)，有：

這里值得說(shuō)明的是，對(duì)于金融資產(chǎn)，由于存在充分的交易和金融市場(chǎng)的有效性，其價(jià)值與市價(jià)趨向一致，即其價(jià)值與投資者的支出是一致的。然而，對(duì)實(shí)體投資來(lái)說(shuō)，投資項(xiàng)目的價(jià)值（即）與該項(xiàng)目所需的投資額（即）是完全不同的兩個(gè)概念。對(duì)于具有戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)、技術(shù)、專利以及成本優(yōu)勢(shì)等因素的企業(yè)，可以較低的項(xiàng)目投資額取得較大的項(xiàng)目?jī)r(jià)值，即擁有凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目。

由于我們并不知道期權(quán)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及相應(yīng)的必要收益率，因此無(wú)法用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法確定。下面通過(guò)構(gòu)建完全保值投資組合來(lái)確定和風(fēng)險(xiǎn)中性概率。構(gòu)建如下完全保值組合：持有份與標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流一致的金融資產(chǎn)，出讓一份與該實(shí)物期權(quán)未來(lái)價(jià)值一致的金融期權(quán)（或其復(fù)制組合）。購(gòu)建該完全保值組合的當(dāng)前支出為：，該組合一年后的價(jià)值為或，由=，可得：

其中和分別被稱為標(biāo)的資產(chǎn)的上行報(bào)酬率和下行報(bào)酬率。根據(jù)式（6），當(dāng)已知無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并得出標(biāo)的資產(chǎn)的報(bào)酬率后，即可確定風(fēng)險(xiǎn)中性概率。

三、注會(huì)教材一個(gè)期權(quán)例子的錯(cuò)誤及更正

由中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)協(xié)會(huì)編寫(xiě)的2010、2011年度注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材《財(cái)務(wù)成本管理》中關(guān)于時(shí)機(jī)選擇期權(quán)的一個(gè)例子（見(jiàn)文獻(xiàn)[5]中例10-17，第275-277頁(yè)；文獻(xiàn)[6]中例9-17，第258-259頁(yè)），對(duì)上行報(bào)酬率和下行報(bào)酬率求解方法有誤，以致風(fēng)險(xiǎn)中性概率和期權(quán)價(jià)值的結(jié)果均存在很大偏差。

（一）原例概述

DEF公司擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，預(yù)計(jì)投資需要1000萬(wàn)元，每年現(xiàn)金流量的期望值為105萬(wàn)元（稅后、可持續(xù)），項(xiàng)目的資本成本為10%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。假設(shè)一年后可以判斷出市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求，如果新產(chǎn)品受顧客歡迎，預(yù)計(jì)每年現(xiàn)金流量為131.25萬(wàn)元；如果不受歡迎，預(yù)計(jì)每年現(xiàn)金流量為84萬(wàn)元。

由于該項(xiàng)目可以延遲一年，根據(jù)到時(shí)的市場(chǎng)狀況決定是否投產(chǎn)，因此該項(xiàng)目賦予企業(yè)一個(gè)歐式買權(quán)，該公司現(xiàn)在通過(guò)比較立即執(zhí)行的凈現(xiàn)值和這一歐式期權(quán)的價(jià)值孰大，做出立即投資還是等待的決策。

1.該項(xiàng)目立即執(zhí)行的凈現(xiàn)值=105÷10%-1000=50（萬(wàn)元）。

2.利用二叉樹(shù)方法求解這一期權(quán)的價(jià)值。

首先，確定1年末期權(quán)價(jià)值。上行時(shí)期權(quán)價(jià)值=上行時(shí)項(xiàng)目?jī)r(jià)值－執(zhí)行價(jià)格=（131.25÷10%）－1000=312.5（萬(wàn)元），下行時(shí)項(xiàng)目?jī)r(jià)值為840（即84÷10%）萬(wàn)元，低于投資額1000萬(wàn)元，應(yīng)當(dāng)放棄，期權(quán)價(jià)值為零。

其次，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)中性概率。

報(bào)酬率=（本年現(xiàn)金流量+期末價(jià)值）÷年初投資－1 （7）

上行報(bào)酬率=（131.25+1312.5）÷1000－1=44.38%，下行報(bào)酬率=（84+840）÷1000－1=-7.6%，從而：

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=5%=上行概率×44.38%+（1-上行概率）×（-7.6%）

上行概率=0.2424

最后，計(jì)算當(dāng)前期權(quán)價(jià)值。期權(quán)到期日價(jià)值=0.2424×312.5+（1-0.2424）×0=75.75（萬(wàn)元），當(dāng)前期權(quán)價(jià)值=75.75÷1.05≈72.14（萬(wàn)元）。

3.判斷是否延遲投資：立即進(jìn)行該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為50萬(wàn)元；如果等待，期權(quán)的價(jià)值為72.14萬(wàn)元，因此應(yīng)當(dāng)?shù)却?/p>

該例進(jìn)一步指出等待不一定總是有利的。假定本項(xiàng)目投資成本為950萬(wàn)元這一情形。此時(shí)立即執(zhí)行的凈現(xiàn)值=105÷10%-950=100（萬(wàn)元），根據(jù)本例提供的報(bào)酬率的計(jì)算方法，即式（7），可得上行報(bào)酬率為51.9737%，下行報(bào)酬率為-2.7368%，上行概率為0.1414，從而當(dāng)前的期權(quán)價(jià)值為48.82萬(wàn)元。由于該期權(quán)價(jià)值小于立即執(zhí)行的價(jià)值，由此得出該情形下應(yīng)該立即進(jìn)行該項(xiàng)目而非等待的投資決策。

（二）正確的計(jì)算方法

根據(jù)前面分析，在用二叉樹(shù)方法對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的報(bào)酬率應(yīng)為：

報(bào)酬率=（本年現(xiàn)金流量+期末項(xiàng)目?jī)r(jià)值）÷年初項(xiàng)目?jī)r(jià)值－1（8）

此式與式（7）的本質(zhì)區(qū)別在于計(jì)算報(bào)酬率所用的除數(shù)不同，即教材中以期初項(xiàng)目投資額為除數(shù)，而本文認(rèn)為應(yīng)該以期初項(xiàng)目?jī)r(jià)值為除數(shù)。

（三）錯(cuò)誤的計(jì)算方法得出的常識(shí)性錯(cuò)誤

由于文獻(xiàn)[5]和[6]中將標(biāo)的資產(chǎn)的報(bào)酬率由所需投資額計(jì)算得出，必然帶來(lái)如下三點(diǎn)在期權(quán)定價(jià)中屬于常識(shí)性的錯(cuò)誤。第一，對(duì)既定的投資項(xiàng)目，其風(fēng)險(xiǎn)中性概率是一定的，不會(huì)因所需投資額的不同而不同，然而該例子中針對(duì)同一投資項(xiàng)目卻出現(xiàn)了兩個(gè)上行概率。第二，無(wú)論是標(biāo)的資產(chǎn)還是其衍生資產(chǎn)，對(duì)以風(fēng)險(xiǎn)中性概率計(jì)算的期望價(jià)值再用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)，得到的必然是它的當(dāng)前價(jià)值。然而，用該例中的風(fēng)險(xiǎn)中性概率計(jì)算得到的只能是項(xiàng)目的投資額，而非項(xiàng)目的當(dāng)前價(jià)值，以此計(jì)算出的期權(quán)價(jià)值也必然是錯(cuò)誤的。第三，啟動(dòng)項(xiàng)目的投資支出在期權(quán)定價(jià)中屬于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，對(duì)于購(gòu)買期權(quán)來(lái)說(shuō)，期權(quán)價(jià)值與執(zhí)行價(jià)格呈反向變化，而該例中卻出現(xiàn)了項(xiàng)目投資成本為1000萬(wàn)元對(duì)應(yīng)期權(quán)價(jià)值較大（72.14萬(wàn)元）、項(xiàng)目投資成本為950萬(wàn)元對(duì)應(yīng)期權(quán)價(jià)值較小（48.82萬(wàn)元）的怪現(xiàn)象。

（四）對(duì)該例子的重新計(jì)算及分析

1.該項(xiàng)目的現(xiàn)值、立即執(zhí)行的凈現(xiàn)值以及一年末上行期權(quán)價(jià)值和下行期權(quán)價(jià)值的計(jì)算均同原例。

2.計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)中性概率。

根據(jù)式（8），上行報(bào)酬率=(131.25+1312.5)÷1050－1=37.5%，下行報(bào)酬率=(84+840)÷1050－1=-12%，從而：

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=5%=上行概率×37.5%+(1-上行概率)×(-12%)

上行概率=0.3434

3.計(jì)算投資成本為1000萬(wàn)元時(shí)的期權(quán)價(jià)值

期權(quán)到期日價(jià)值=0.3434×312.5+(1-0.3434)×0≈107.31（萬(wàn)元）

當(dāng)前期權(quán)價(jià)值=107.31÷1.05=102.2（萬(wàn)元）

這一結(jié)果比教材中的72.14萬(wàn)元多了近41.67%！

4.計(jì)算投資成本為950萬(wàn)元時(shí)的期權(quán)價(jià)值

在這一情形下，一年末上行時(shí)期權(quán)價(jià)值=（131.25÷10%）-950=362.5（萬(wàn)元），下行時(shí)期權(quán)價(jià)值為0，期權(quán)到期日價(jià)值=0.3434×362.5+（1-0.3434）×0=124.48（萬(wàn)元）。當(dāng)前期權(quán)價(jià)值=124.48÷1.05≈118.55（萬(wàn)元）。這一結(jié)果更是比書(shū)中的結(jié)果（48.82萬(wàn)元）高出了近143%！由于在項(xiàng)目的投資成本為950萬(wàn)元假設(shè)下，項(xiàng)目立即執(zhí)行的價(jià)值為100萬(wàn)元，而按教材中風(fēng)險(xiǎn)中性概率的計(jì)算方法，當(dāng)前期權(quán)價(jià)值僅為48.82萬(wàn)元，因此得出應(yīng)立即執(zhí)行、無(wú)須等待的決策。事實(shí)上，在該項(xiàng)目這一投資水平假設(shè)下，當(dāng)前期權(quán)價(jià)值為118.55萬(wàn)元，等待仍是明智的決策。

5.選擇立即進(jìn)行該項(xiàng)目所要求的投資成本

假設(shè)本項(xiàng)目的投資成本為x萬(wàn)元，立即進(jìn)行該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為：（105÷10%）-x=1050-x（萬(wàn)元）。

(1)假設(shè)項(xiàng)目投資成本界于項(xiàng)目當(dāng)前現(xiàn)值（1050萬(wàn)元）與期末下行項(xiàng)目?jī)r(jià)值（840萬(wàn)元）之間，即840

[（1312.5-x）×0.3434+0×（1-0.3434）]÷1.05

由此可得，840

（2）假設(shè)項(xiàng)目投資成本不大于期末下行項(xiàng)目?jī)r(jià)值（840萬(wàn)元），那么，立即進(jìn)行該項(xiàng)目所要求的投資成本x必滿足：

[(1312.5-x)×0.3434+(840-x)×(1-0.3434)]÷1.05

此式對(duì)不大于840萬(wàn)元的任何投資額均成立。

綜合上述（1）、（2）分析，就該項(xiàng)目而言，只要投資成本小于922.43萬(wàn)元，推遲投資這一期權(quán)的價(jià)值均小于立即執(zhí)行該項(xiàng)目的價(jià)值，應(yīng)當(dāng)立即進(jìn)行該項(xiàng)目。

四、結(jié)束語(yǔ)

投資決策是企業(yè)所有決策中最重要的決策，關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成敗。目前我國(guó)企業(yè)投資決策的主要方法是凈現(xiàn)值法。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法是基于項(xiàng)目投資現(xiàn)在要么執(zhí)行要么放棄這一準(zhǔn)則，該方法忽視了企業(yè)在投資機(jī)會(huì)中擁有的諸多靈活性。這些經(jīng)營(yíng)上的靈活性即實(shí)物期權(quán)是有價(jià)值的。實(shí)物期權(quán)法是一種新的決策理念和估值方法。對(duì)實(shí)物期權(quán)的估值借鑒的是金融期權(quán)的估值方法，其中以二叉樹(shù)法最為常用。在使用該方法時(shí)，確定風(fēng)險(xiǎn)中性概率是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。若假定標(biāo)的資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益服從正態(tài)分布，那么，合理估計(jì)出波動(dòng)率即可確定出風(fēng)險(xiǎn)中性概率。對(duì)實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)而言，其未來(lái)現(xiàn)金流更具多樣性，依據(jù)金融市場(chǎng)有效性假設(shè)和復(fù)制技術(shù)可以得到風(fēng)險(xiǎn)中性概率。但要注意的是，實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)不存在市場(chǎng)交易價(jià)格，其價(jià)值為其未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，與標(biāo)的資產(chǎn)所需的投資支出是完全不同的兩個(gè)概念，風(fēng)險(xiǎn)中性概率表達(dá)式中的上行乘數(shù)和下行乘數(shù)均為標(biāo)的資產(chǎn)在期末時(shí)的相應(yīng)價(jià)值（包含期間由標(biāo)的資產(chǎn)帶來(lái)的現(xiàn)金流）與當(dāng)前價(jià)值（而非期初投資額）的比率。

參考文獻(xiàn)

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[6]中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)編.財(cái)務(wù)成本管理[M].北京:中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2011:258-259.

篇(4)

【關(guān)鍵詞】 實(shí)物期權(quán);投資決策;Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型

一、引言

物流業(yè)作為一個(gè)新興產(chǎn)業(yè),非常有必要對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,特別是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,跨國(guó)物流企業(yè)不斷涌入中國(guó),其面臨更加嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。對(duì)傳統(tǒng)的物流行業(yè)進(jìn)行變革,建立我國(guó)專業(yè)化、社會(huì)化的特色物流體系是及其必要的。通過(guò)對(duì)物流企業(yè)進(jìn)行全面評(píng)估,立足長(zhǎng)遠(yuǎn),客觀分析企業(yè)的獲利能力、創(chuàng)新能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力,使物流企業(yè)在規(guī)律性、目的性和價(jià)值型三方面得到統(tǒng)一。物流企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)內(nèi)部投資分析、改進(jìn)管理方法、認(rèn)清行業(yè)形勢(shì)的重要參考。目前傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資決策方法―收益法(現(xiàn)金流量折現(xiàn)法)存在柔性低、主觀盲目性大、不適于收益具有高度不確定性的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)投資決策等缺點(diǎn)。物流行業(yè)因信息技術(shù)和電子商務(wù)的接入,其在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)存在較高的不確定性。運(yùn)用收益法對(duì)物流企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,易造成評(píng)估價(jià)值偏離企業(yè)的客觀實(shí)際,從而導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的失實(shí)。實(shí)物期權(quán)充分考慮市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)物流企業(yè)項(xiàng)目投資價(jià)值的影響,也考慮在市場(chǎng)環(huán)境差的時(shí)候放棄一部分項(xiàng)目,通過(guò)柔性管理來(lái)獲得項(xiàng)目收益的最大化。本文通過(guò)運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法對(duì)中部地區(qū)某物流公司新的投資項(xiàng)目進(jìn)行估值,充分考慮市場(chǎng)的不確定性及項(xiàng)目的高科技性,以求能夠客觀反映新投資項(xiàng)目的獲利能力。

二、實(shí)物期權(quán)估值模型的建立

實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的基本理論假設(shè)為: (1)股票價(jià)格變動(dòng)比例遵循一般化的維納過(guò)程(或布朗運(yùn)動(dòng));(2)允許使用全部所得賣空衍生證券;(3)沒(méi)有交易費(fèi)用和稅收;(4)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì);(5)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)且對(duì)所有到期日都相等。

Black-Scholes模型是假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的股票在股權(quán)有效期內(nèi)沒(méi)有任何股息和紅利的收益的一個(gè)歐式股票看漲期權(quán),該期權(quán)的價(jià)值應(yīng)是:

C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)(1)

d1=■

d2=d1-?滓■

其中:

C:期權(quán)價(jià)值;

S:在時(shí)間t時(shí)的價(jià)格;

X:執(zhí)行價(jià)格;

r:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;

t:當(dāng)時(shí)時(shí)點(diǎn);

T:選擇權(quán)到期時(shí)點(diǎn);

?滓:股價(jià)波動(dòng)率;

N(X):標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計(jì)概率分布函數(shù)。

三、實(shí)例分析

(一)實(shí)例概況

本文以位于中部地區(qū)的AY物流有限公司為例說(shuō)明實(shí)物期權(quán)理論對(duì)物流企業(yè)投資的評(píng)估分析。AY公司專業(yè)從事金屬材料的物流供應(yīng)鏈服務(wù),公司主要的經(jīng)營(yíng)模式可分為為主動(dòng)物流配送模式和委托物流配送模式兩種。現(xiàn)以鍍鋅鋼鐵薄板為主,附帶提供其他產(chǎn)品配送,2008年8月后鋁合金公司開(kāi)始鋁合金板配送,增長(zhǎng)速度較快。

公司擬建設(shè)年加工配送量為16萬(wàn)噸鍍鋅薄板項(xiàng)目和1.5萬(wàn)噸鋁合金板項(xiàng)目,預(yù)計(jì)上述兩個(gè)項(xiàng)目建設(shè)期為1年,項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期第1年配送達(dá)產(chǎn)率為60%,第2年完全達(dá)產(chǎn)(見(jiàn)表1)。上述募投項(xiàng)目完成后,公司配送能力將得到進(jìn)一步的提高,解決目前公司套裁能力不能滿足實(shí)際業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)的發(fā)展瓶頸,競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提高,可持續(xù)發(fā)展能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。項(xiàng)目盈利能力指標(biāo)(如表2所示),兩項(xiàng)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為7356.80萬(wàn)元。

(二)實(shí)物期權(quán)項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估

公司進(jìn)行的新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)為企業(yè)提供了占領(lǐng)新市場(chǎng)的權(quán)利,公司的投資賦予公司在將來(lái)決定是否進(jìn)入新市場(chǎng)的期權(quán)。公司對(duì)新項(xiàng)目的研發(fā)和固定資產(chǎn)投資可以逐步進(jìn)行,即期權(quán)是可以分階段;但公司要獲得進(jìn)入新市場(chǎng)的權(quán)利必須付出一定的費(fèi)用。新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)是實(shí)物期權(quán),公司要進(jìn)入新市場(chǎng)(鋁合金市場(chǎng))必須行使該期權(quán),因此這些實(shí)物期權(quán)是看漲期權(quán),公司進(jìn)行的投資的現(xiàn)值相當(dāng)于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X,未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值相當(dāng)于期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)值S,從項(xiàng)目開(kāi)始開(kāi)發(fā)至投資結(jié)束的這段時(shí)間相當(dāng)于期權(quán)的有效期t(因?yàn)樾纬深A(yù)定的生產(chǎn)能力意味著期權(quán)得到執(zhí)行)。

(1)期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值S和執(zhí)行價(jià)格X。本文將每個(gè)新投資項(xiàng)目都看作公司的實(shí)物期權(quán),將每個(gè)項(xiàng)目的投資額折現(xiàn)到2008年12月30日。由于投資在每年內(nèi)發(fā)生的準(zhǔn)確時(shí)間無(wú)法知曉,現(xiàn)對(duì)折現(xiàn)時(shí)間作出如下假定投資在未來(lái)的兩年內(nèi)完成。將各項(xiàng)目的投資額折現(xiàn)到計(jì)算時(shí)點(diǎn)(見(jiàn)表3),作為各項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X(折現(xiàn)率采用一年期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3.24%)。

表3新建投資項(xiàng)目的折現(xiàn)值

將各項(xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流(現(xiàn)金流=稅后凈利+折舊)折現(xiàn)后得到的價(jià)值作為各項(xiàng)目的當(dāng)前價(jià)格S。實(shí)物期權(quán)對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值S如表4所示:

表4年凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值

(2)項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)率。項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率采用常用的市場(chǎng)法確定。選擇與其有著相似的業(yè)務(wù)、市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)的中儲(chǔ)股份(600787)和怡亞通(0020183)兩家上市物流上市公司公司的股票(其中一家為中小企業(yè)板上市公司)做為孿生證券,以2008年的歷史數(shù)據(jù),計(jì)算出各只股票的年平均波動(dòng)率,以兩只股票的年平均收益波動(dòng)率的加權(quán)平均值(權(quán)重為各只股票市值占市值總和的比例),作為本項(xiàng)目的價(jià)值波動(dòng)率的估計(jì)值。計(jì)算結(jié)果如表5所示,計(jì)算得出=36.3%(我國(guó)股市每年交易天數(shù)在240天左右,在此設(shè)為240天,將其轉(zhuǎn)化為年連續(xù)復(fù)利收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,即股票連續(xù)復(fù)利收益率的年波動(dòng)率)。

表5孿生證券的年波動(dòng)率計(jì)算*

新投資項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值計(jì)算,采用基本的B-S模型計(jì)算新投資項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值:

C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)=15178.44(萬(wàn)元)

上面的計(jì)算中,是以孿生證券的歷史波動(dòng)率作為定價(jià)模型中波動(dòng)率的估計(jì)值,但波動(dòng)率是一個(gè)不可觀測(cè)的變量,它反映的是資產(chǎn)未來(lái)的波動(dòng)情況。為了使模型有一定的借鑒意義,可以按某種方式使用隱含波動(dòng)率,比如以市場(chǎng)上有交易的同類資產(chǎn)的隱含波動(dòng)率作為一個(gè)估值資產(chǎn)的波動(dòng)率。但由于資產(chǎn)交易市場(chǎng)的不完善及難以獲得物流企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格信息,很難通過(guò)這種方法獲得資產(chǎn)波動(dòng)率的數(shù)值,不同波動(dòng)率對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的影響程度(見(jiàn)圖1所示)。

運(yùn)用B-S模型對(duì)新投資的兩項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的結(jié)果是15178.44萬(wàn)元。采用收益法測(cè)算新資產(chǎn)的價(jià)值為7356.80萬(wàn)元,會(huì)由此認(rèn)為新項(xiàng)目具有較大風(fēng)險(xiǎn)。兩者相比發(fā)現(xiàn)運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法評(píng)估的結(jié)果增加了7821.64萬(wàn)元,這主要是因?yàn)檫\(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法評(píng)估時(shí),考慮了市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)項(xiàng)目投資價(jià)值的影響,將影響項(xiàng)目收益的波動(dòng)性看成項(xiàng)目可能潛在的增長(zhǎng)機(jī)會(huì),投資者可以通過(guò)最佳投資來(lái)或得額外的收益,同時(shí)也考慮在市場(chǎng)環(huán)境差的時(shí)候放棄部分投資項(xiàng)目。新投資項(xiàng)目的價(jià)值由未來(lái)增長(zhǎng)期權(quán)的可能性帶來(lái),而不是由當(dāng)前現(xiàn)金流決定,并且在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中要根據(jù)環(huán)境等不確定性因素的變化調(diào)整項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)發(fā)展策略。

四、結(jié)論

本文運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法對(duì)中部地區(qū)AY物流公司新的投資項(xiàng)目進(jìn)行估值,在估值過(guò)程中考慮到現(xiàn)有業(yè)務(wù)的成熟性,對(duì)于新投資項(xiàng)目,由于市場(chǎng)的不確定性及項(xiàng)目的高科技性,估值方法采用實(shí)物期權(quán)方法來(lái)進(jìn)行估值。評(píng)估的結(jié)果反映運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法計(jì)算的結(jié)果是采用收益法計(jì)算結(jié)果的兩倍,客觀評(píng)價(jià)了新投資項(xiàng)目的收益能力。

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篇(5)

華爾街的分析師們?cè)谶M(jìn)行著各種各樣的探索。本文旨在對(duì)目前較為廣泛使用的幾種新經(jīng)濟(jì)公司估值方法進(jìn)行介紹，并著重對(duì)運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的估值進(jìn)行介紹和探討。

一、目前較為廣泛使用的幾種

新經(jīng)濟(jì)公司估值方法介紹

對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的估值分析是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。通常分為發(fā)行前（pre－ipo）；初次發(fā)行（ipo）和二級(jí)市場(chǎng)（post－ipo）三個(gè)階段。本文主要針對(duì)公司完成ipo之后，投資者在二級(jí)市場(chǎng)上使用的估值方法，亦即第三階段的估值方法進(jìn)行討論。

新經(jīng)濟(jì)公司上市后，多種估值方法可以使用。包括常用的倍數(shù)分析法，定性分析法，比率分析法和倒推dcf方法等。

1、倍數(shù)分析法

鑒于大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司是沒(méi)有贏利的。因此廣泛應(yīng)用的倍數(shù)是基于公司收入的一些倍數(shù)。如市值/收入，公司價(jià)值/收入等，而市盈率在此是不適用的。在高速發(fā)展的時(shí)代，市場(chǎng)規(guī)模是公司價(jià)值的重要決定因素。而公司收入是對(duì)其市場(chǎng)規(guī)模的一個(gè)很好的指針。

然而，應(yīng)用收入倍數(shù)也有局限。首先，不管確認(rèn)收入的方法有多么不同，我們要確定這些收入是會(huì)重復(fù)出現(xiàn)的，而不是“陣發(fā)性”的。當(dāng)以下五種情況出現(xiàn)時(shí)，就為收入倍數(shù)的使用亮起了紅燈：

（1）？盈利和現(xiàn)金流差異巨大：當(dāng)凈收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于由營(yíng)運(yùn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流時(shí)；

（2）？不持續(xù)的銷售：只偶然發(fā)生的產(chǎn)生一次性收入的銷售；

（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以調(diào)節(jié)公司的每年盈利狀況；

（4）？遞延了的費(fèi)用：收入和費(fèi)用在時(shí)間上的錯(cuò)配；

（5）？收購(gòu)來(lái)的利潤(rùn)：主要由于收購(gòu)而產(chǎn)生的盈利；

所有這些因素都提示了潛在的盈利的不確定性。通常收入和費(fèi)用發(fā)生的時(shí)間相匹配的原則是應(yīng)當(dāng)遵循的。否則公司的價(jià)值就會(huì)被高估。

使用收入倍數(shù)的另一個(gè)局限是不能反映其他的價(jià)值決定因素，如毛利率。兩家收入相當(dāng)而毛利率相異的公司是不能簡(jiǎn)單用收入倍數(shù)進(jìn)行比較的。

2、比率分析法

投資者在使用收入倍數(shù)進(jìn)行分析之外通常還需要使用其他一些比率對(duì)公司估值進(jìn)行調(diào)整。這里的比率通常是指不依據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生的一些比率。他們是一家公司的營(yíng)運(yùn)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。如特定使用者倍數(shù)（unique？user？multiples），顧客滲透率（reach），顧客收購(gòu)成本（customer？acquiring？cost）等。

3、定性分析法

定性分析已成為公司估值的重要組成部分。定性分析主要分為四類：（1）成長(zhǎng)性分析；（2）客戶基礎(chǔ)和人力資源；（3）商業(yè)模式特征；（4）管理層素質(zhì)。

（1）？成長(zhǎng)性分析：成長(zhǎng)性分析主要針對(duì)潛在收入增長(zhǎng)進(jìn)行分析。包括幾個(gè)方面：市場(chǎng)規(guī)模，行業(yè)的高速成長(zhǎng)，成長(zhǎng)中的客戶基礎(chǔ)。

市場(chǎng)規(guī)模是決定公司收入增長(zhǎng)的最重要的因素。投資者給予市場(chǎng)機(jī)會(huì)巨大的公司較高的估值。

（2）？客戶基礎(chǔ)和人力資源：據(jù)估計(jì)吸引一個(gè)新客戶的費(fèi)用比維持一個(gè)現(xiàn)有客戶昂貴20倍。吸引并保持一個(gè)龐大的客戶基礎(chǔ)是至關(guān)重要。在估值時(shí)，產(chǎn)生大量高毛利率交易的顧客更為有價(jià)值。保持這些客戶并向他們推銷更多的服務(wù)也很重要。能保持與主要客戶的關(guān)系或單個(gè)客戶風(fēng)險(xiǎn)較小（因公司擁有許多客戶）的公司因而能獲得較高的估值。管理層的穩(wěn)定和有能力吸引并保留核心技術(shù)人才的公司也能獲得較高的估值。

（3）？商業(yè)模式：深入分析公司的商業(yè)模式是公司估值的中心。成功的商業(yè)模式擁有下列共同特征：易于理解和實(shí)施、可評(píng)估的、能夠支持大宗交易、行業(yè)排名前1－2名；有先行者的優(yōu)勢(shì)、依附于有高交易價(jià)值的行業(yè)，如汽車和電子行業(yè)。

（4）？管理層素質(zhì)：與評(píng)估傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)一樣，在評(píng)估管理層的素質(zhì)時(shí)，我們將著眼于于其有效的銷售隊(duì)伍管理，運(yùn)用策略關(guān)系進(jìn)入非核心市場(chǎng)的能力和后勤管理等。

（5）？倒推dcf法：即分析師根據(jù)股票價(jià)格來(lái)推判是在什么樣的假設(shè)下取得這樣一個(gè)公司估值的。并由此推出有關(guān)估值的一些關(guān)鍵因素，如收入增長(zhǎng)素率，毛利率，折現(xiàn)率和盈利增長(zhǎng)率等等。

二、運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論

進(jìn)行新經(jīng)濟(jì)公司的估值

在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，管理層的決定常常從根本上影響一家公司的成敗。鑒于此，投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資公司開(kāi)始關(guān)注采用對(duì)一家公司的管理層所擁有的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)（real？option）實(shí)行定價(jià)的方式來(lái)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。亦即根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論（black－scholes模型）對(duì)管理層擁有的決策選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。

麥肯錫公司曾運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)一些公司進(jìn)行估值。其中一家大型礦產(chǎn)公司的期權(quán)價(jià)值比其單純的凈現(xiàn)值（nav）高出一倍。遞延開(kāi)采直至礦產(chǎn)品價(jià)格上升到某一水準(zhǔn)的選擇權(quán)使得公司估值增加了許多。相似的估值方法也可運(yùn)用于新經(jīng)濟(jì)公司。他們所進(jìn)入的陵領(lǐng)域充滿了不確定因素，因而他們也擁有一系列不同的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)。

在資本市場(chǎng)上，期權(quán)賦予投資者權(quán)力，而不是義務(wù)去按一個(gè)指定的價(jià)格購(gòu)買或者賣出一種證券。相同地，一家擁有現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)的公司也擁有權(quán)力，而不是義務(wù)去形成能增加公司價(jià)值的決策。

在對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)，至少有以下四類現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)可以考慮：

（1）放棄的選擇：放棄對(duì)一家公司或一個(gè)項(xiàng)目的投資；

（2）遞延的選擇：在將來(lái)對(duì)已證明是值得追加投資的特定企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行投資，“等等看”的價(jià)值；

（3）擴(kuò)張或收縮的選擇：當(dāng)特定的企業(yè)或項(xiàng)目已證實(shí)有價(jià)值時(shí)追記投入；反之則減少投入的選擇權(quán)；

（4）轉(zhuǎn)換的選擇：在不同的營(yíng)運(yùn)模式或階段進(jìn)行轉(zhuǎn)換的能力。

例如亞馬遜在售書(shū)行業(yè)的電子商務(wù)經(jīng)驗(yàn)和客戶網(wǎng)絡(luò)賦予了他有價(jià)值的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)去投資于音樂(lè)，電影和禮品的電子商務(wù)。

對(duì)任何期權(quán)進(jìn)行估值均需要以下五項(xiàng)基本的要素，即期權(quán)的行使假（strike？price），期權(quán)的有效期限或到期日（expiration？date），？波動(dòng)性（volatility），？現(xiàn)價(jià)（spot？price）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（risk－free？interest？rate）。

在對(duì)股票，債券，外匯等衍生工具進(jìn)行定價(jià)時(shí)，上述五項(xiàng)要素相對(duì)容易獲得。行使價(jià)和到期日根據(jù)投資者的選擇確定，波動(dòng)性在市場(chǎng)里活躍地進(jìn)行交易，現(xiàn)價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也均能從公開(kāi)市場(chǎng)信息中獲得。

而在對(duì)管理所擁有的靈活性（現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)）進(jìn)行定價(jià)時(shí)，這些因素則更難確定。例如，一家公司擁有進(jìn)行擴(kuò)張的選擇權(quán)，但這選擇權(quán)的行使價(jià)應(yīng)是什么呢？你又如何決定遞延一項(xiàng)投資決定這一選擇權(quán)的波動(dòng)性呢？因此，用一套系統(tǒng)性的方法來(lái)決定期權(quán)定價(jià)的五要素是運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)管理層所擁有的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)的關(guān)鍵。我們通過(guò)以下案例來(lái)對(duì)運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)作一簡(jiǎn)要說(shuō)明。

1.決定行使價(jià)：a公司專營(yíng)銷售旅行地圖。a公司現(xiàn)決定開(kāi)展網(wǎng)上銷售地圖的業(yè)務(wù)。根據(jù)其銷售預(yù)測(cè)，a公司認(rèn)為其網(wǎng)上業(yè)務(wù)可以每年產(chǎn)生高達(dá)8百萬(wàn)美元的銷售收入，顧客數(shù)每年為1百萬(wàn)美元。再假設(shè)a公司每年至少須產(chǎn)生5百萬(wàn)美元的銷售收入才能維持此項(xiàng)業(yè)務(wù)。在對(duì)管理層所擁有的退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，可將這一選擇權(quán)的行使價(jià)定為第一年銷售收入低于5百萬(wàn)美元。

2.決定到期日：a公司的管理層在決定開(kāi)展網(wǎng)上銷售地圖的業(yè)務(wù)時(shí)就應(yīng)對(duì)各種可能性（現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)）進(jìn)行討論并作出相應(yīng)的決策。在退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)方面，管理層決定這一選擇權(quán)的到期日為一年（管理層屆時(shí)須作出繼續(xù)或放棄的決定）。

3.決定波動(dòng)性：在對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，其波動(dòng)性通常是借助可參照的其他波動(dòng)性來(lái)決定的。在a公司的案例中，我們可以參照經(jīng)營(yíng)相似網(wǎng)上業(yè)務(wù)的公司贏利的波動(dòng)性。公司的業(yè)務(wù)越相似，可比性越強(qiáng)。如果沒(méi)有業(yè)務(wù)相似的公司，則需要在不同的公司數(shù)據(jù)中去推測(cè)出一個(gè)近似值來(lái)。例如如果不能找到網(wǎng)上銷售地圖的公司，我們可以找一個(gè)市場(chǎng)規(guī)模為1百萬(wàn)顧客的b2c？公司，再找一個(gè)年?duì)I業(yè)額為8百萬(wàn)美元的b2c？公司，通過(guò)分析這倆家公司的收入的波動(dòng)性來(lái)推測(cè)a公司收入的波動(dòng)性。這一方法與目前在項(xiàng)目融資中用于推測(cè)適用于某一項(xiàng)目的貼現(xiàn)率的方法是相似的。

4.決定現(xiàn)價(jià)：在對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，？現(xiàn)價(jià)只能通過(guò)預(yù)測(cè)和參照可比公司的現(xiàn)價(jià)推出。在a公司的案例中，退出網(wǎng)上業(yè)務(wù)的選擇權(quán)的現(xiàn)價(jià)是該業(yè)務(wù)在一年中的dcf價(jià)值。我們需要通過(guò)運(yùn)用a公司的預(yù)測(cè)并參照其他可比公司的收入信息計(jì)算a公司網(wǎng)上銷售地圖業(yè)務(wù)的dcf價(jià)值。

5.決定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息率：通常使用3個(gè)月的美國(guó)國(guó)債的息率。

在上述案例中，a公司是一家擁有穩(wěn)定傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的公司。其準(zhǔn)備開(kāi)展網(wǎng)上業(yè)務(wù)，并擁有一個(gè)退出的選擇權(quán)。在對(duì)a公司進(jìn)行估值時(shí)，實(shí)際上需要計(jì)算的是以下三部分的價(jià)值和：（1）用dcf方法計(jì)算出的a公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價(jià)值；（2）用dcf方法計(jì)算的a公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價(jià)值；（3）a公司退出選擇權(quán)的價(jià)值。

在此案例中，我們只對(duì)a公司所擁有的退出選擇權(quán)進(jìn)行定價(jià)。現(xiàn)實(shí)中，一家公司會(huì)擁有各種不同類型的選擇權(quán)，我們須對(duì)其主要的選擇權(quán)一一進(jìn)行定價(jià)。

（1）用dcf方法計(jì)算出的a公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價(jià)值：dcf估值方法不在此討論。假定a公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)價(jià)值為2億美元；

（2）用dcf方法計(jì)算的a公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價(jià)值：大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司的dcf價(jià)值為零甚至為負(fù)數(shù)。這是因?yàn)閐cf方法完全忽略了現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)的價(jià)值。在此假定a公司網(wǎng)上業(yè)務(wù)價(jià)值為2百萬(wàn)美元；

（3）a公司退出選擇權(quán)的價(jià)值：我們總結(jié)決定退出選擇權(quán)的價(jià)值的五要素：

a.行使價(jià)：5百萬(wàn)美元？b.到期日：一年？c.波動(dòng)性：可參照的b2c公司的收入波動(dòng)性非常大。平均波動(dòng)性為50％？d.現(xiàn)價(jià)：第一年的預(yù)期收入為8百萬(wàn)美元。需要將此數(shù)據(jù)折現(xiàn)到第0年。假設(shè)可比的折現(xiàn)率為55％，現(xiàn)價(jià)為516萬(wàn)美元？e.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息率：3個(gè)月的美國(guó)國(guó)債的息率為5.8％。

根據(jù)black－scholes模型進(jìn)行計(jì)算，a公司退出選擇權(quán)的價(jià)值為76萬(wàn)9千美元。a公司的總價(jià)值為2億零2百77萬(wàn)。三、使用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行新經(jīng)濟(jì)公司估值的局限性

篇(6)

每當(dāng)對(duì)一家公司進(jìn)行估值時(shí)，了解其所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)特點(diǎn)，理解其歷史財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營(yíng)模式都至關(guān)重要。8月31日，以新興行業(yè)公司為主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)板和中小板的靜態(tài)市盈率分別為76.6和50.6，而對(duì)應(yīng)的滬深A(yù)股是21.3。不難看出，新興行業(yè)公司的估值普遍較高，這也成為市場(chǎng)投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。本文在歸納了新興行業(yè)公司特征的基礎(chǔ)上，對(duì)新興行業(yè)公司的估值方法進(jìn)行簡(jiǎn)要的介紹，并分析如何識(shí)別和應(yīng)對(duì)收益法中的不確定性。

估值方法的選擇

一般而言，新興行業(yè)公司具有以下三大特征：一、處于企業(yè)生命周期的初期階段。新興行業(yè)企業(yè)通常為初創(chuàng)公司或處于生命周期的初期階段，發(fā)展前景巨大但產(chǎn)業(yè)環(huán)境還不成熟。該階段主要有三點(diǎn)特征：一是投資可能不產(chǎn)生現(xiàn)金流，甚至負(fù)向現(xiàn)金流；二是未來(lái)增長(zhǎng)難以確定，產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率無(wú)法評(píng)估，甚至是沒(méi)有產(chǎn)品，市場(chǎng)空間無(wú)從得知；三是企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力未知，如果該行業(yè)的投資回報(bào)率高，理論上接下來(lái)會(huì)有多家企業(yè)接踵而至，競(jìng)爭(zhēng)分割市場(chǎng)份額。二、獨(dú)特性。在日新月異的發(fā)展環(huán)境中，新興行業(yè)的企業(yè)無(wú)論從行業(yè)地位、發(fā)展?jié)摿Α⒄莆栈蚩山柚馁Y源、人力資本等各方面往往都擁有著自己的特點(diǎn)。從整個(gè)行業(yè)的角度來(lái)看，特性大于共性。三、輕資產(chǎn)。新興行業(yè)企業(yè)的主要長(zhǎng)期投資通常為研發(fā)支出，其核心資產(chǎn)往往為內(nèi)部形成的無(wú)形資產(chǎn)，如商標(biāo)、客戶關(guān)系、著作權(quán)、專利權(quán)及技術(shù)等等。根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，研究階段的支出需要作費(fèi)用化處理而開(kāi)發(fā)階段的支出只有符合條件的才能資本化。因此，這類無(wú)形資產(chǎn)雖然可能是企業(yè)的核心價(jià)值，卻往往無(wú)法體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。

企業(yè)估值有三種常用方法：成本法，市場(chǎng)法和收益法。成本法，是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來(lái)評(píng)估其價(jià)值的方法。由于新興行業(yè)擁有輕資產(chǎn)的特征，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，這些輕資產(chǎn)往往沒(méi)有體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，所以成本法通常不適用于新興行業(yè)的估值。市場(chǎng)法，指通過(guò)比較被評(píng)估資產(chǎn)與類似資產(chǎn)的異同，并將其市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。新興行業(yè)各公司往往具有獨(dú)特性，可比公司難以選定；而且，新興行業(yè)的公司通常處于生命周期的前期，各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)易呈現(xiàn)不穩(wěn)定性（營(yíng)收巨幅增長(zhǎng)、前期經(jīng)營(yíng)凈虧損等），導(dǎo)致可比乘數(shù)的選擇很難具有代表性，所以市場(chǎng)法的運(yùn)用并非主流。收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法）是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期收益折現(xiàn)以確定估值時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值。與成本法和市場(chǎng)法相比，運(yùn)用收益法在對(duì)新興行業(yè)公司進(jìn)行估值時(shí)有諸多優(yōu)勢(shì)：首先，依托于自由現(xiàn)金流，是對(duì)企業(yè)價(jià)值的真實(shí)反映；其次，對(duì)收益的預(yù)測(cè)可以體現(xiàn)該企業(yè)的盈利模式以及變現(xiàn)能力；最后，收益法可以識(shí)別出企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素。然而，收益法的主要挑戰(zhàn)是需要對(duì)較多變量參數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，估值結(jié)果存在不確定性。

收益法的主要考量

管理層預(yù)測(cè)

企業(yè)管理層有時(shí)可能會(huì)對(duì)外提供內(nèi)部的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，評(píng)估師需要對(duì)這些信息仔細(xì)權(quán)衡。

數(shù)據(jù)分析

當(dāng)進(jìn)行獨(dú)立分析時(shí)，評(píng)估師通常是通過(guò)分析該公司的歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)和同行業(yè)或類似行業(yè)其他不同成長(zhǎng)周期階段的公司做比照，然后做出財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。作為評(píng)估師或投資者，在面對(duì)的不確定性越大時(shí)，越需要保持財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)和估值模型的簡(jiǎn)潔。需要從大量不確定的參數(shù)中，探尋出真正驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的變量，利用這些變量構(gòu)建估值模型。簡(jiǎn)潔的模型一方面可以使投資人專注于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，把握住主要矛盾；另一方面也擺脫了其它不重要的變量參數(shù)，從而降低了出錯(cuò)的概率。安永自主研發(fā)了CARVEx分析軟件，估值與財(cái)務(wù)模型團(tuán)隊(duì)也會(huì)使用Spotfire， Tableau等外部軟件分析所收集的相關(guān)數(shù)據(jù)，識(shí)別出價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，并可視化地呈現(xiàn)出來(lái)。

應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的不確定性

收益法的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)面臨著宏觀層面上的不確定性，如利率及經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速變動(dòng)。與傳統(tǒng)行業(yè)相比，新興行業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)還面臨著更大的中觀產(chǎn)業(yè)和微觀個(gè)體的不確定性，如產(chǎn)業(yè)規(guī)模、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策變化、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)等。很多時(shí)候，投資者可能會(huì)拒絕承認(rèn)不確定性的存在，而試圖在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中做出精確的預(yù)測(cè)，或是因?yàn)椴淮_定性難以預(yù)測(cè)判斷，所以就選擇了不作為或者選擇市場(chǎng)法進(jìn)行估值。安永建議投資者應(yīng)該直面不確定性，把各種不確定性分類，評(píng)估它們對(duì)原財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)產(chǎn)生的影響，并對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行合理調(diào)整。

應(yīng)對(duì)估值結(jié)果的不確定性

評(píng)估師進(jìn)行估值的目的通常是為了探尋企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value），而估值結(jié)果往往與市場(chǎng)價(jià)格不盡相同。如果我們把該差異用下面的公式變換一下，就不難看出差異實(shí)際來(lái)源于兩個(gè)部分。

估值結(jié)果 C 市場(chǎng)價(jià)格 = （內(nèi)在價(jià)值 C 市場(chǎng)價(jià)格）+（估值結(jié)果 C 內(nèi)在價(jià)值）

所以，估值結(jié)果和市場(chǎng)價(jià)格的差異包含了市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的偏離程度以及評(píng)估師的估值誤差這兩個(gè)因素。人們都熟悉“價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)”這句話，但人們不知道價(jià)格會(huì)偏離價(jià)值多長(zhǎng)時(shí)間，或這個(gè)時(shí)間有沒(méi)有超過(guò)預(yù)期的投資期限；另一方面，估值結(jié)果的誤差可能來(lái)源于多種不確定性。面對(duì)這些不確定性，本文歸納了四種常見(jiàn)的方法。

1.投資安全邊界（Margin of Safety）

本杰明?格雷厄姆在其《證券分析》一書(shū)中首次提出了投資安全邊界的概念，即資產(chǎn)的價(jià)值與價(jià)格的差異。價(jià)值投資者認(rèn)為只應(yīng)投資那些內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格的股票或企業(yè)。因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值難以估算準(zhǔn)確，所以設(shè)置投資安全邊界，從而使投資者有足夠的空間判斷該企業(yè)被低估的程度是否足夠覆蓋估算誤差的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而做出投資決策。

2.敏感性分析（Sensitivity Analysis）

對(duì)投資者而言，敏感性分析就是識(shí)別出對(duì)估值結(jié)果有重要影響的因素，分析并測(cè)算其影響程度和敏感性，進(jìn)而判斷哪些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目具有潛在的重大影響。當(dāng)所有其它不確定因素保持在基準(zhǔn)值不變時(shí)，考察單個(gè)不確定性因素的變動(dòng)對(duì)目標(biāo)產(chǎn)生影響的程度。

敏感性分析有助于對(duì)單一的估值結(jié)果做出詳細(xì)的解讀。它可以為進(jìn)一步進(jìn)行不確定性分析（如概率分析）提供依據(jù)；也可以分析判斷項(xiàng)目承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力；還可以通過(guò)比較多個(gè)方案的敏感性大小，在估值相似的情況下從中選出較為不敏感（即風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小）的投資方案。

3.情景分析（Scenario Analysis）

情景分析法是一種通過(guò)考慮各種可能發(fā)生的事件，分析未來(lái)可能帶來(lái)的影響的方法。通過(guò)分析各種事件及其影響，情景分析可以幫助投資者做出更明智的選擇。一般情況下的情景分析中會(huì)設(shè)置“樂(lè)觀情景”、“悲觀情景”及“基本情景”（最可能出現(xiàn)的情景）三種情景。

情景分析展現(xiàn)的不是一個(gè)確定的未來(lái)，而是簡(jiǎn)潔地展現(xiàn)未來(lái)可能出現(xiàn)的幾種情形。不同于敏感性分析中只能變動(dòng)一個(gè)參數(shù)的限制，情景分析可以在設(shè)置情景時(shí)同時(shí)改變多個(gè)變量的取值，從而分析該情景下各變量對(duì)估值的影響（如進(jìn)行壓力測(cè)試）。

4.蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Simulation）

當(dāng)所要求解的問(wèn)題是某種事件發(fā)生的概率，或者是某個(gè)隨機(jī)變量的期望值時(shí)（如企業(yè)價(jià)值），可以通過(guò)某種“試驗(yàn)”的方法，得到該事件出現(xiàn)的頻率，或者這個(gè)隨機(jī)變量的平均值，從而得到答案，這就是蒙特卡洛模擬的基本思想。

無(wú)論是敏感性分析或是情景分析，得出的結(jié)果都是單一的數(shù)值。而蒙特卡洛模擬分析可以將估值結(jié)果的概率分布展現(xiàn)出來(lái)，從而進(jìn)行相應(yīng)的概率分析以更精確地量化估值中的不確定性。通過(guò)這個(gè)概率分布，投資者還可以識(shí)別出估值結(jié)果的在險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk），得到更全面的解讀，進(jìn)而做出投資決策。

互金行業(yè)的估值考量

國(guó)內(nèi)現(xiàn)在流行很多新興行業(yè)的概念，互聯(lián)網(wǎng)+、新能源、工業(yè)4.0、TMT、云計(jì)算、AR/VR等等。本文僅以互聯(lián)網(wǎng)金融為例，簡(jiǎn)單介紹該行業(yè)的特點(diǎn)和估值中的考量。

互聯(lián)網(wǎng)金融是借助互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通信技術(shù)實(shí)現(xiàn)資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式。其通過(guò)“互聯(lián)網(wǎng)+”使得傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)具有更高的參與度、更低的成本、更便捷的操作等特性。

互聯(lián)網(wǎng)金融融合了互聯(lián)網(wǎng)與金融雙重屬性，兩者比例不同從而性質(zhì)不同。互聯(lián)網(wǎng)屬性主要是做流量、做用戶、承擔(dān)較少風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)規(guī)模與團(tuán)隊(duì)人數(shù)不成正比；金融屬性則需要承擔(dān)一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)規(guī)模與團(tuán)隊(duì)規(guī)模成正比。

篇(7)

【關(guān)鍵詞】會(huì)計(jì)信息 信息觀 計(jì)價(jià)觀 估值模型

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展社會(huì)進(jìn)步，股票市場(chǎng)也在蓬勃發(fā)展。而投資者從以往的投機(jī)投資慢慢過(guò)渡到價(jià)值投資。從監(jiān)管者的角度來(lái)說(shuō)，了解股市的估值水平可以避免錯(cuò)誤的政策，還可以幫助穩(wěn)定市場(chǎng)。因此，企業(yè)估值是許多學(xué)者一個(gè)重要的研究方向。企業(yè)估值是指對(duì)一家企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。其作用廣泛，常運(yùn)用于并購(gòu)重組、企業(yè)融資等方面，最重要的是為投資者提供一個(gè)有效的參考。于是，估值信息的來(lái)源以及估值方法的選擇就成為了關(guān)鍵問(wèn)題。

一、會(huì)計(jì)信息在估值中的作用

估值信息最重要的部分都來(lái)自于會(huì)計(jì)信息。狹義的會(huì)計(jì)信息是指盈利信息，廣義的還包括股權(quán)變動(dòng)、股利分配和并購(gòu)等其他信息。追溯到20世紀(jì)60年代，學(xué)者就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息與公司價(jià)值的關(guān)系并逐步發(fā)展了信息觀和計(jì)價(jià)觀等理論。

最早Ball，Brown以及Beaver（1968）在他們的文章中稱財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告最大的作用就是向報(bào)告使用者傳遞信息，以幫助他們?cè)u(píng)估企業(yè)的價(jià)值，即所謂的“信息觀”。我們知道人們投資股票是因?yàn)樗砹丝梢垣@取未來(lái)公司盈利好處的憑證，且股價(jià)就量化了這些未來(lái)的盈利的貼現(xiàn)。會(huì)計(jì)信息在這當(dāng)中主要向投資者傳達(dá)關(guān)于公司未來(lái)前景的一些信息，投資者又會(huì)根據(jù)這些信息加以分析，最終體現(xiàn)在股價(jià)的波動(dòng)上。這個(gè)過(guò)程主要通過(guò)三個(gè)鏈條實(shí)現(xiàn)：一是未來(lái)會(huì)計(jì)盈余與現(xiàn)行會(huì)計(jì)盈余鏈；二是未來(lái)股利與未來(lái)會(huì)計(jì)盈余鏈；三是股票價(jià)格與未來(lái)股利鏈。即當(dāng)期盈余可以預(yù)測(cè)未來(lái)盈余，未來(lái)股利一般是根據(jù)未來(lái)盈利發(fā)放，而當(dāng)期股票價(jià)格等于未來(lái)股利的折現(xiàn)。會(huì)計(jì)信息于是就通過(guò)這一個(gè)過(guò)程引起了股價(jià)的變動(dòng)。信息觀從另一個(gè)方面回答了“會(huì)計(jì)信息有什么作用”這個(gè)問(wèn)題。

后來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始探討利用會(huì)計(jì)信息怎樣反映出企業(yè)的價(jià)值，由此產(chǎn)生了“計(jì)價(jià)觀”。人們通過(guò)計(jì)價(jià)模型的計(jì)算得出理論的股票內(nèi)在價(jià)值，然后和實(shí)際價(jià)值比較，選出低估的股票進(jìn)行投資。典型的代表就是20世紀(jì)90年代Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）確立了剩余收益估值模型（Residual Income Valuation Model）其中，表示公司在t時(shí)刻的價(jià)值，為公司在t時(shí)刻的賬面余額，表示t時(shí)刻的凈利潤(rùn)，r表示折現(xiàn)率，該模型還可以變化成從變形中可以看出，當(dāng)凈資產(chǎn)收益率超過(guò)股東要求的回報(bào)率越多，股票價(jià)值就越高，反之，則越低。該模型就把公司價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表等的會(huì)計(jì)信息聯(lián)系在一起，通過(guò)這個(gè)公式，報(bào)表使用者就可以利用已知的會(huì)計(jì)信息估算企業(yè)價(jià)值，并對(duì)自己的投資進(jìn)行指導(dǎo)了。這不得不說(shuō)是一項(xiàng)重大突破。

二、會(huì)計(jì)信息在估值模型中的運(yùn)用

學(xué)者在計(jì)價(jià)觀的理論下創(chuàng)設(shè)了幾種主要模型，主要的估值模型分為五類，首先是股利貼現(xiàn)模型（DDM），即企業(yè)的價(jià)值等于未來(lái)各期股利貼現(xiàn)之和。式子中r表示折現(xiàn)率，表示第t期股利。這種方法在西方較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是一種主流方法。可以看出，如果一個(gè)公司股利分配穩(wěn)定，則適合運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型。而且這種模型比較適用于進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期的企業(yè)，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)比較穩(wěn)定，多數(shù)都表現(xiàn)出高分紅低增長(zhǎng)的特征。相反，這種模型不適用于初創(chuàng)期和高速增長(zhǎng)的企業(yè)，這些企業(yè)需要進(jìn)行大量投資，所以分紅很少，甚至不分紅。另外，這種模型也不適用于周期性企業(yè)。特別的，如果一個(gè)公司發(fā)放股利以固定速率增長(zhǎng)，則該模型變形為股利增長(zhǎng)模型，即其中，為第一期股利，r為折現(xiàn)率，g表示股利增長(zhǎng)速度。這種方法的好處是道理直接，因?yàn)樵摾碚摲磻?yīng)的就是公司價(jià)值和盈利的關(guān)系，但它有一個(gè)最大的缺點(diǎn)就是，當(dāng)公司長(zhǎng)期不發(fā)放股利或者發(fā)放的股利與公司收益無(wú)甚關(guān)聯(lián)的時(shí)候股利貼現(xiàn)模型就無(wú)法使用。

第二種方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF），這一模型最大的區(qū)別就是用自由現(xiàn)金流量代替股利。但是自由現(xiàn)金流分為兩種：公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股東自由現(xiàn)金流（FCFE），分別對(duì)應(yīng)的是公司價(jià)值和股東價(jià)值。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）=凈利潤(rùn)+非現(xiàn)金支出-營(yíng)運(yùn)資本凈流出-資本性支出；而股東自由現(xiàn)金流（FCFE）=FCFF+債務(wù)凈流入。這一種方法的好處之一就是能避免股利貼現(xiàn)模型的缺點(diǎn)，免受股利政策的影響，但是也有自身的優(yōu)點(diǎn)，比如對(duì)于一些高成長(zhǎng)性的公司，由于高速投資等原因最初幾年的自由現(xiàn)金流可能為負(fù)。

第三種方法是經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)模型（EVA）或者剩余收益模型，經(jīng)濟(jì)增加值是指稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)超過(guò)資金成本的部分。用公式表示即為：EVA=NOPAT-Capital*WACC，其中NOPAT是指經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，它是通過(guò)凈利潤(rùn)加優(yōu)先股股利加稅后利息計(jì)算得到；Capital是指公司的債務(wù)和權(quán)益資本；WACC是指企業(yè)資金成本。EVA模型認(rèn)為公司的價(jià)值等于當(dāng)期凈資產(chǎn)賬面價(jià)值加上未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)值，即。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是能夠避免未來(lái)盈利的波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響，因?yàn)檫@種方法計(jì)算出來(lái)的價(jià)值凈資產(chǎn)賬面價(jià)值額占大部分。而剩余收益模型（Residual Income Valuation Model）則是由Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）在20世紀(jì)90年代確立。公式可以表示為其中，表示公司在t時(shí)刻的價(jià)值，為公司在t時(shí)刻的賬面余額，表示t時(shí)刻的凈利潤(rùn)，r表示折現(xiàn)率。模型就把公司價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表等的會(huì)計(jì)信息聯(lián)系在一起，通過(guò)這個(gè)公式，報(bào)表使用者就可以利用已知的會(huì)計(jì)信息估算企業(yè)價(jià)值，并對(duì)自己的投資進(jìn)行指導(dǎo)了。這不得不說(shuō)是一項(xiàng)重大突破。

第四種方法是基于資產(chǎn)的評(píng)估方法，這種方法直接用資產(chǎn)的價(jià)值減去負(fù)責(zé)的價(jià)值等于剩余價(jià)值，主要運(yùn)用于衰退企業(yè)和瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)的估值。上述三種方法都可歸于直接估值方法。另外還有間接估值方法，比率估值法。它是利用參考企業(yè)的市盈率、市凈率、市售率等進(jìn)行估值。這種方法比較實(shí)際，但是關(guān)鍵需要找準(zhǔn)和待估值企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收益相似的參考目標(biāo)。后來(lái)還發(fā)展出一種比較特殊的期權(quán)估值法，通常用于企業(yè)并購(gòu)中。它是將萊克-斯科爾斯（Black- Scholes）期權(quán)定價(jià)模型運(yùn)用到了企業(yè)估值中。

三、總結(jié)

西方學(xué)者最早都是采用信息觀下的研究成果，這些研究主要是驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息的在多大程度上會(huì)影響股價(jià)變動(dòng)。而后來(lái)發(fā)展的計(jì)價(jià)觀則開(kāi)始探究會(huì)計(jì)信息如何影響股價(jià)變動(dòng)，從而創(chuàng)設(shè)出以O(shè)hlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）20世紀(jì)90年代確立的剩余收益模型為代表的一系列模型。而且這些研究開(kāi)始將資產(chǎn)負(fù)債表中的重要項(xiàng)目作為影響股票價(jià)格的重要因素來(lái)加以考慮，充分注意到了資產(chǎn)負(fù)債表的重要性。從方法上我們不認(rèn)為有孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題，如果信息觀是從一種間接視角的話計(jì)價(jià)觀就是一種直接視角。不過(guò)，證券市場(chǎng)由于噪音始終存在，大大增加了利用信息觀的難度。從學(xué)者的研究來(lái)看，中國(guó)目前還處在弱勢(shì)有效的程度，也就是說(shuō)噪音很多，所以我們認(rèn)為更適宜用計(jì)價(jià)觀來(lái)進(jìn)行企業(yè)估值。

參考文獻(xiàn)

[1]Ball R.J.，Brown P.，An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers，1968，Journal of AccountingResearch，Autumn，159-178.