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篇(1)

關鍵詞：股權質押；公司價值；影響機理

一、引言

近年來，股權質押以其操作簡單、流動性強、易變現(xiàn)等特點，同時伴隨著資本市場的快速發(fā)展，已經(jīng)成為大股東財務融資的策略之一。股權質押融資是指股權持有人（即出質人）將其擁有的股權作為質押擔保，從金融機構（如商業(yè)銀行、擔保公司等）借入所需資本的一種財務行為。相比股權轉讓，大股東質押其股權是存在著控制權轉讓風險和杠桿風險，但其既有著解決了資金缺口，又不失去對公司控制的優(yōu)勢。據(jù)統(tǒng)計，截止到2013年12月31日，我國滬深兩市A股2467家上市公司中，就有897家上市公司存在股權質押行為，累計質押次數(shù)達到2569次，其中主要以民營上市公司為主。

大股東在公司治理中扮演著相當重要的角色。20世紀70年以來，相比Berle―Means所提出股權分散、控制權與所有權分離模式，大部分公司已處于股權集中，控制權與現(xiàn)金流權相分離的模式，尤其是在對股東權益保護不那么完善的國家。我國資本市場起步晚，與發(fā)達國家相比，還存在著很多不完善的地方，對股東權益的保護也不如發(fā)達國家完善，我國絕大部分公司股權集中，大股東在公司治理中舉足輕重。自Johnson等創(chuàng)造性地提出“掏空”這一詞，學者們發(fā)現(xiàn)大股東自身的經(jīng)營和財務行為在很大程度上影響到公司價值。大股東股權質押作為大股東的自身財務行為，對公司價值產(chǎn)生何種影響以及如何影響的研究，具有積極重要的現(xiàn)實意義。

二、大股東股權質押與公司價值的相關研究

大股東股權質押對公司價值的影響研究，大多數(shù)是在委托理論框架下進行的。已有文獻對股權質押的研究主要從大股東的控制地位出發(fā)，側重于股權質押存在的問題，即大股東質押增加了沖突進而影響上市公司價值。

Yel等（2003）通過研究認為，由于股權質押會引起大股東所有權和控制權分離程度加大，會導致更為嚴重的問題。股權質押比例越高，上市公司未來發(fā)生財務困境的可能性越大，而且兩權分離的程度也越大，所產(chǎn)生的問題越嚴重，因而公司的價值越低。

李永偉（2007）以控股股東的股權質押行為為研究對象，分析了我國上市公司控股股東的股權質押狀況，系統(tǒng)地研究了大股東股權質押所引發(fā)的問題。通過研究發(fā)現(xiàn)股權質押會降低控股股東掏空上市公司的成本，使其掏空上市公司的程度更加嚴重；同時加大大股東與中小股東的沖突，降低上市公司價值從而給公司績效帶來負面影響。

張?zhí)沼隆㈥愌嫒A（2014）以我國A 股主板上市公司的控股股東股權質押公告為研究對象，以2007―2012 年為研究期間，從股權質押資金投向視角研究控股股東股權質押行為，結果顯示：當控股股東股權質押資金投向自身或第三方時，質押比率高于投向股權被質押上市公司，即控股股東更傾向于為自身或第三方融資提供質押擔保；控股股東股權質押資金投向自身或第三方時，公司績效顯著低于投向股權被質押上市公司。

鄭國堅、林東杰、林斌（2014）從我國上市公司大股東股權質押、凍結的特殊視角，探討大股東在財務約束下的占款行為及其經(jīng)濟后果。當大股東面臨嚴重財務約束（股權被質押、凍結）時，更容易對上市公司進行占款，并且此時的占款行為還對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生負面影響。

近年來，有少數(shù)學者打破了“大股東控股地位――公司治理與管理――上市公司價值”思維定式，從“大股東自身行為――行為傳到及作用機制――上市公司價值”新的切入點研究大股東自身行為對公司業(yè)績的影響。

王斌、蔡安輝、馮洋（2013）在結合我國大股東性質、融資約束等制度背景下，發(fā)現(xiàn)與國有大股東相比，民營大股東因融資約束等原因，更多地選擇股權質押融資，而且民營大股東因擔心股權質押后的控制權轉移風險，將會努力改善公司管理和經(jīng)營策略，提高公司業(yè)績。

三、大股東股權質押、公司價值：影響機理分析

1.大股東股權質押的動機

大股東股權質押直接彰顯著自身資金不足，必須得通過外部融資，實現(xiàn)現(xiàn)金流的可持續(xù)運轉。大股東選擇自身股權質押一般出于以下幾個動機：（1）維持自身控制地位。盡管大股東將自身股權進行質押，但是根據(jù)法律規(guī)定，被質押物在質押后除到期不能清償債務，債權人有權優(yōu)先受償外，被質押物仍歸質押人所有。因此，大股東質押自身股權期間，仍享有公司事務的投票權，決定著公司的重大事項，維持自身的控制地位。（2）實現(xiàn)杠桿收益。艾大力、王斌（2012）指出，股東借助股權質押融資將其資產(chǎn)負債表賬面上的“靜態(tài)”長期股權投資變?yōu)椤皠討B(tài)”可用資本。也就是所謂的“套現(xiàn)”，將賬面上的“經(jīng)濟存量”轉化經(jīng)營中的“經(jīng)濟能量”，以實現(xiàn)更大的收益。（3）規(guī)避股權限售的約束。部分大股東的股權是有著轉讓限售期和轉讓份額的約束，當大股東面對資金困境，而轉讓自身股權又無法實現(xiàn)的情境下，股權質押能有效地規(guī)避這些約束，并且能解決大股東的資金問題。

2.大股東股權質押的風險

大股東質押公司股權，雖獲取了所需的資金，但也得面對相應的風險：（1）控制權轉讓風險。大股東在公司股權期間，若能積極經(jīng)營，及時歸還債務，則不會對公司產(chǎn)生不利影響；若不能及時歸還債務，債權人則有權處置質押物，大股東因此失去對公司的控制。（2）杠桿風險。大股東通過股權質押進行融資，將增大自身的資產(chǎn)負債率，所對應的風險也相應增大。（3）侵占效應。質押資金的投向不同，相對應的風險也不同。當質押資金為大股東自身使用時，很可能大股東會侵占公司和小股東的利益，對公司績效產(chǎn)生不利的影響。

3.大股東股權質押對公司價值的影響

股權質押是大股東在面對經(jīng)營困境主要是資金困難是所采取的一種融資方式，其主要目的是籌集所需資金，改善公司的經(jīng)營和管理。若大股東采取消極策略，為規(guī)避風險消極對待公司的治理和管理，采取關聯(lián)交易等方式“掏空”上市公司，侵占中小股東的權益，導致公司業(yè)績減少，降低上市公司價值。若大股東采取積極策略，必將完善公司治理和管理，提高公司的業(yè)績，在質押結束前歸還債務，維持自身的控制地位，同時通過財務杠桿提升公司價值。

四、結語

股權質押對于上市公司的價值影響是多方面的。一方面，積極的大股東會努力完善公司治理和管理，采取有力措施，提高公司業(yè)績；另一方面，消極的大股東不會在意公司和中小股東的權益，尤其是質押資金投向大股東自己時，大股東更傾向于關聯(lián)交易等操作，轉移資產(chǎn)，“掏空”公司。當大股東面對資金困境時，股權質押是有效的融資策略之一，但是其帶來的控制權轉讓風險和杠桿風險，又極大地提高了對小股東權益損害的可能性。公司價值的增加或降低，很大部分取決于大股東在取得質押資金后所采取何種管理與經(jīng)營策略。（作者單位：湘潭大學）

參考文獻：

[1] Yeh，Y.H，Ko，C.E.，Su，Y.H.，Ultimate Control and Expropriation of Minority Shareholders：New Evidence from Taiwan，Academic Economic Papers，2003，31：263―299

[2] 李永偉.控股股東股權質押動因與經(jīng)濟后果研究[D].上海：復旦大學，2007.

[3] 張?zhí)沼隆㈥愌嫒A.股權質押、資金投向與公司績效――基于我國上市公司控股股東股權質押的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].南京審計學院學報.2014（6）：63-70.

篇(2)

關鍵詞：股權質押 債權人 出質人 風險防范

一、問題的提出

資金是一個企業(yè)生存的血液和保持活力的根本。目前，國內經(jīng)濟發(fā)展總體形勢是在走上坡路，但是這條路上困難重重。銀行“錢荒”，更是加大了各企業(yè)的壓力。企業(yè)需要發(fā)展，必須要有充足的資金，融資難問題是困擾企業(yè)的老大難問題。一方面民間借貸廣告滿天飛，另一方面企業(yè)家們又不禁感慨融資難的問題，甚至是上市公司也遇到了困難。股權質押已經(jīng)成為企業(yè)融資的重要手段，但是我國關于股權質押的法律規(guī)定還不是很完善，主要有《物權法》、《擔保法》、《證券公司股票質押貸款管理辦法》和《工商行政管理機關股權出質登記辦法》等。在實踐中，仍然存在著很多問題，其中各利益相關人的權利保護機制還有很多缺陷，這不僅不利于市場交易的公平，也會導致更大的市場風險。

二、債權人風險防范

1.債權人風險防范機制不足

股權質押是以股權作為標的的質押，由于股價的變動性、不穩(wěn)定性和股權質押登記公示的不透明性等原因導致股權質押具有較大的風險。目前，我國關于股權質押的相關制度正在不斷完善，但是其風險防范方面的規(guī)定仍然有待完善。

首先，市場風險。許多股東以抽逃資金等目的將股權出質，惡意損害質權人的利益，他們的行為違反了誠信原則，故意鉆法律的空子，導致金融秩序混亂，市場不穩(wěn)定。我們國家是實行混業(yè)經(jīng)營模式的，這一模式一方面有助于我國金融業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展，盡快與其他發(fā)達國家的金融業(yè)市場接軌；但是另一方面，我們必須要認識到混業(yè)經(jīng)營模式也可能使金融業(yè)承擔更大的市場風險。許多發(fā)達國家的金融體系已經(jīng)比較完善，他們遇到金融危機等情況的時候都會出現(xiàn)無法預計的后果，更何況是我們如今金融體系不夠完善，還存在很多漏洞，所以風險性更大。

其次，登記公示方法安全性不足。我國關于股權質押登記公示制度正在不斷的完善，但是仍然存在很多不足。首先，股份有限公司設立之初在工商行政管理部門登記備案時只有發(fā)起人進行了登記，而公司的其他股東并沒有登記備案，所以進行股權出質登記沒有參照的股東目錄，其登記的公示就缺乏安全性。其次，筆者認為僅僅是登記并不夠，因為登記了以后第三人并不一定能夠便捷有效的獲取真實的登記信息，這樣就不能設立有效的質權。最后，除了進行登記公示以外，股權質押的生效仍然應當有交付的前提條件。非上市公司與上市公司的電子票據(jù)不同，有現(xiàn)實的票據(jù)存在，應當進行登記，才能更好的防止出質人對質權人權益的損害。

最后，有關質權保全權的行使的相關規(guī)定還有待于進一步完善。有關股票的警戒線和平倉線的規(guī)定為上市股份有限公司的質權保全權提供了一個明確的保護，有利于更好地防范股價下跌的風險。但是這一規(guī)定僅僅對上市公司有效，對于非上市公司來說有關質權保全權方面并沒有明確的規(guī)定。質權人僅僅是有確切證據(jù)證明出質人的股權的價值有下降的可能性的時候能夠進行質權保全，但是這個界限就非常模糊，不利于風險的防范也不利于保護出質人的利益維護社會公平。

2.完善債權人風險防范機制

面對抽逃出資、混業(yè)經(jīng)營等情況，應當加強監(jiān)管，完善金融市場。我們必須在堅持分業(yè)經(jīng)營的總體布局的基礎上，充分認識我國的基本國情，結合我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀，循序漸進的進行混業(yè)經(jīng)營。可以現(xiàn)在一些比較大的城市先行進行試點，再將成功經(jīng)驗推進在其他地區(qū)。再者，要加強此類法律的完善與修改，將近幾年遇到的新情況解決的新問題寫進去，提供一個參照。

完善登記公示制度。《物權法》的規(guī)定將股權質權的生效要件規(guī)定為兩條線的做法有其進步之處，但是筆者認為仍然不夠細化。對于非上市股份有限公司和有限責任公司來說可以把在工商行政管理部門的登記作為對抗第三人的要件，而把股權證明交付給質權人才作為股權質權的生效要件。那么非上市股份有限公司就能以交付紙質股票為準，而有限責任公司則應當以股東名冊上的記載為準。這樣一來也就解決了非上市股份有限公司中除發(fā)起人以外，其他股東先前都沒有在工商行政管理部門登記而引起的登記公示效力不足的問題。因為這一登記只是對抗第三人的要件，只要當事人雙方去辦理登記時將資格證明材料進行備案就可以被公眾所查詢所知曉了。而股權質押的生效要件為股權證明的交付，進一步來說股權證明的交付行為本身就是質權實現(xiàn)的要件。出質人將股權證明交付給質權人以后也不能進行再出質等行為，能夠保障質權的順利實現(xiàn)。其次，有關個體持有的股票進行質押的相關規(guī)定，我國目前還不是很明確。所以，還需要完善登記公示制度，完善相關法律法規(guī)，擴大融資的范圍。另外，我們還應當完善有關當事人雙方權利救濟方面的立法。如果證券登記結算機構或者工商行政管理部門登記錯誤給出質人和質權人或者是第三人造成利益損失的，應當由法定的解決途徑，進行權利救濟。

三、出質人權利保護

1.出質人權利保護機制不合理

在股權質押的雙方權利義務關系中，對質權人的權益保護比較重要，許多規(guī)定也比較完善，而這樣一來，就很容易產(chǎn)生忽略對出質人的權益保護問題的后果，導致兩者權利義務不平衡。

（1）對出質人處分股權的限制不合理。我們不能否認，質權人質權保全權的規(guī)定雖然充分保障了質權人的利益，但是過分的保護質權人的利益，就很有可能會導致質權人濫用這些權利，必然會損害出質人的相關權益。再者，如果質權人惡意損害出質人的利益的話，而出質人沒有完善的權利保護機制的話對出質人是非常不公平的。比如，如果股票價值升高了，將股票賣掉對出質人更為有利，而質權人若不同意將股票先行出賣的話必然會損耗出質人的利益，不利于交易的公平進行。

（2）質權人行使質權保全權時如果濫用自己的權利，就意味著可能會造成出質人相關利益的損害。由于其標的的特殊性，股權質押的風險性還是比較大的。例如，一旦股票的價格下跌，股權的價值就不一定能夠完全清償債務，此時質權人為了維護自己的利益不受進一步損害，可以要求出質人提供其他形式的擔保；如果說出質人不愿意或者無法提供其他形式的擔保的，質權人就能夠行使相關的保全質權的權利。在質押股票市值與貸款本金之比降至平倉線時，貸款人應及時出售質押股票，所得款項用于還本付息，余款清退給借款人，不足部分由借款人清償。 我們不能否認質權保全權的規(guī)定對質權人權益的保護作用，但是如果質權人濫用相關權利，也就損害了出質人的利益。股價的下跌對出質人本身來說是一個損失，而且因為質權保全權出質人將要承擔更大的風險，一旦股價再次上升，出質人的損失將不可彌補。所以，如果被出質股權的公司的股價下跌，股票價值下降，質權人應當允許出質人提供其他形式的擔保來替代原來的被質押的股權。

2.加強對出質人權利的保護

在有關股權質押制度的權利義務關系中，如果法律對于質權人權利的保護超過了一定限度那么對出質人肯定是不公平的。對于出質人所負有的義務，各國立法都規(guī)定了出質人處分出質股權受限制和保全質權的規(guī)定。與我國的質權人質權保全權的相關規(guī)定相比，德國《民法典》對于質權保全權的規(guī)定更為合理。德國《民法典》第1218條規(guī)定，“質物有腐敗之虞或者其價值有明顯減少之虞的，出質人可以提供其他擔保而要求返還質物；不得由保證人提供擔保。質權人應將質物有腐敗之虞的情況立即通知出質人，但不能通知的除外。” 這樣，出質人提供其他擔保或者提供其他保證人的情況下，其仍然擁有股權，如果股權價值再次升高，出質人就有其他的機會，而對于有其他擔保的質權人來說又無其他損失。所以，可以將質權人的質權保全權作出一些修改，即如果出質人可以提供其他擔保物代替原股權出質的，或者出質人能夠提供其他形式的擔保的，質權人不可以先將股權拍賣。如果出質人實在無法提供其他形式的擔保，質權人又有證據(jù)證明債務人無法按期償還債務的，才能夠行使質權保全權。

四、結語

現(xiàn)在是我國經(jīng)濟發(fā)展中的關鍵時期，各方面已經(jīng)取得了一些成績，但是任重道遠，問題很多。特別是全球經(jīng)濟形勢的影響，對于我國金融業(yè)提出了各種更加嚴峻的考驗，當然也為我國金融體制方面制度完善也提出了更高的要求。股權質押作為融資的新手段，還有很大的發(fā)展?jié)摿Γ疤崾菍⒛壳耙呀?jīng)顯現(xiàn)的問題切實地解決好。債權人的風險防范機制的良好運行，有利于保障股權質押的順利進行，也有利于市場的穩(wěn)定。而容易被我們忽視的出質人的權利保護，也應當受到重視，平衡質權人與出質人的利益，保證市場交易的公正公平。這就要求在制度上完善法律法規(guī)，在實務操作中加強監(jiān)管，促進股權質押制度的不斷完善。

參考文獻：

篇(3)

【關鍵詞】大股東；股權質押；民營企業(yè)；價值影響

一、引言

隨著中國資本市場的不斷發(fā)展，以及政府對民營企業(yè)的鼓勵，民營企業(yè)對融資的需求也在變得越來越大了。而股權質押，作為一種操作過程相對簡單、變現(xiàn)相對容易且具有流動性較強特點的新興融資手段，日益受到了資本市場的青睞，并成為了大股東進行財務管理、資金融通的重要手段之一。尤其是在中小型企業(yè)中，大股東熱衷于利用股權質押進行融資。從已有的數(shù)據(jù)來看，滬、深兩家證券交易所中掛牌上市的近2000家企業(yè)里，幾乎有四分之一的企業(yè)有過股權質押的行為，而且多數(shù)企業(yè)屬于民營企業(yè)的范疇。例如上海萊士，這家企業(yè)在2009年一年之內發(fā)生了20余次的股權質押行為。而從質押標的物中股權的分類來看，以大股東所擁有的股權作為質押標的物的案例所占比例非常的高。雖然股權質押作為一種資金融通的工具，其根本性質是有利于公司發(fā)展的，但是近些年多次發(fā)生了大股東利用股權質押的手段侵蝕中小股東利益的現(xiàn)象，在這些案例中我們可以看出，股權質押已然成為了大股東進行惡意巨額套現(xiàn)的手段，是資本家謀求暴利的工具。甚至有時會因為大股東股權質押直接導致整個企業(yè)陷入債務漩渦之中，或者直接導致該企業(yè)成為拍賣品，以低價變?yōu)檫^戶抵債的標的物，類似的事件數(shù)不勝數(shù)。例如威達醫(yī)療器械控股的股東不但將自己擁有的5700萬股全部用作質押，同時又不幸身陷經(jīng)濟糾紛的訴訟之中，導致質押的股權存在極大的被拍賣的可能性。

加之我國的企業(yè)在實際運作過程中，各家大股東之間出現(xiàn)交叉持股或者金字塔式的股權結構的現(xiàn)象不在少數(shù)。這使得在事實上，企業(yè)的控制權與企業(yè)的所有權出現(xiàn)嚴重的分離。雖然在從形式上來看，上市公司的控股大股東將自己所擁有的股權進行質押并沒有對公司日常經(jīng)營造成什么嚴重的影響，反而利用質押得到的資金能為公司的資金周轉與發(fā)展做出貢獻。但是深究其背后的問題，我們可以清楚地看見在表象的良好狀況下隱藏著巨大的風險。雖然股權質押后，其實際的控制權仍然屬于出質人，即股東所有。但是股東實際投入的資金則會大大減少，從而風險被進一步地轉嫁給了質權人，使得大股東的現(xiàn)金流控制權與公司的控制權發(fā)生了分離。當公司遇見危機，日常經(jīng)營出現(xiàn)嚴重的問題時，股票的價格便會大幅下跌時，大股東為了保留自身的利益，則會將貶值了的股權轉讓給銀行。而當公司經(jīng)營狀況良好，股價大幅上漲時，得到的利潤卻是由股東進行瓜分。作為理性的經(jīng)濟人，公司的大股東則會傾向于做出為了獲得私人的高額回報而不惜高風險的行為，甚至將出現(xiàn)大股東將整個上市公司掏空的現(xiàn)象，這大大降低了公司實際的價值。

二、股權質押的發(fā)展經(jīng)歷

從股權質押的歷史來看，最早可以追溯到二十世紀的七十、八十年代。那時在西方的一些國家內流行公司的管理層從市場上收購自己公司的股票以及反收購的操作。但是，隨后伴隨著亞洲金融風暴的影響擴散到了全世界，過去陳舊而傳統(tǒng)的抵押方式的安全性與可行性開始受到了實務界以及理論界的共同質疑。在過去傳統(tǒng)的擔保模式下，大量的貸款項目缺乏可靠的、安全的擔保，存在著非常高的信用風險，此時急需要一種新的擔保方式來緩解信用不足造成的流動性縮水，以及提高擔保的可靠性與安全性。因此股權質押在這樣的背景之下，成為一種新的擔保手段。而我國早在1995年便對股權質押制度進行了立法。并且隨著《物權法》正式落地與生效之后，股權質押這種新的擔保方式便開始在國內迅速的流行起來。

三、民營企業(yè)管理特點

民營企業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展過程中不可或缺的重要力量，尤其是民營的上市公司。這些公司在我國國民經(jīng)濟的各個領域中都表現(xiàn)出了至關重要的作用，不但有效地解決了中國這個人口龐大的國家的就業(yè)問題，而且也是國家稅收中的重要源泉。并且在國際貿易領域內，這些公司也為中國的產(chǎn)品出口海外，擴大外銷、減輕內部產(chǎn)能做出了巨大的貢獻。但是因為民營企業(yè)中的產(chǎn)權構成與國有上市公司相比，有著明顯的不同。所以在股權結構上，民營企業(yè)與國有企業(yè)相比，也存在著巨大的差異。國有企業(yè)公司管理的核心要點是國有資產(chǎn)的管理，是國有資產(chǎn)與政治體制以及經(jīng)濟民生之間的關系問題，傾向于政治化。而民營企業(yè)的公司治理更傾向于對公司本身進行治理，是以如何實現(xiàn)高效率、低成本、高回報為公司日常治理的核心，更加傾向于商業(yè)化。其中二者主要的差異體現(xiàn)在了作為公司治理核心策略的兩大方向上，一是公司的實際控制權，二是公司的實際所有權。因為只有實現(xiàn)了公司實際的控制權與實際的所有權相互匹配，且保持高度的一致性，才能有效的降低道德風險爆發(fā)的概率，并消除高昂的公司管理成本。所以對于更加注重商業(yè)化與效率的民營企業(yè)來說，其實際控制人與實際所有人是較為一致的，并且實際的控制人會保證持有較高比例的股份以實現(xiàn)其對公司所有權的絕對性控制。這樣一來，作為公司實際控制人與實際所有人于一身的公司大股東便有了侵占其他股東、尤其是中小股東利益的可能性，并且這樣的高度的一致性也使得其獲利成本得以大大的降低，更一步的提供了其侵占其他股東利益的動機。

四、大股東質押股權的動機

大股東將自己所擁有的股權進行質押，主要是為了解決自身的流動性資產(chǎn)不足的問題。而之所以選擇以股權作為標的物的原因主要由三方面構成。一是為了保持自己在公司的絕對控制地位不變。盡管大股東出質股權，但是法律規(guī)定被質押的標的物在債務未到期時不能被用作拍賣，在質押期間其實際的所有權依舊歸出質人所有，因此股權質押不會影響大股東對公司的控制權。其次，股權質押可以獲得多倍的利益。即大股東除了可以獲得股權帶給其的分紅以及股息以外，還可以得到股權變現(xiàn)后的資金，實現(xiàn)資產(chǎn)的套現(xiàn)。最后，股權質押可以解決法律對大股東資產(chǎn)轉讓的限制。雖然法律限制了大股東能轉讓的股權的份額以及所必須持有股權的時間，但是股權質押方面的限制并沒有明確。因此利用股權質押可以規(guī)避掉法律的風險。

五、大股東股權質押對公司的影響

相比于其他物權來說，股權具有極強的流動性，由于股權的價值一般利用股票在市場的公開價格來進行衡量，這導致了股權自身的價值處在不斷的波動之中。一方面，我國證券市場還處在相

對較為不完善與不成熟的階段，與之配套的規(guī)章制度、法律法規(guī)還有諸多需要改進的地方。另一方面，由于我國的投資者缺乏成熟的投資理念，以投機獲利為目的占到了絕大多數(shù)，因此市場容易出現(xiàn)恐慌性拋售或者瘋狂炒作的現(xiàn)象。這些原因導致了我國上市公司尤其是民營企業(yè)的股票的價格波動幅度遠遠大于國外成熟市場。而對公司而言，由于股票價格的不穩(wěn)定，尤其是在出現(xiàn)恐慌性拋售或者股票市場前景黯淡的時候，股票價格會出現(xiàn)巨大的跌幅。當下跌的程度超過了質權人設立的警戒線時，質權人有權力要求出質人對擔保品價值進行補足，否則質權人有權力將其進行拍賣，并從拍賣獲得的財產(chǎn)中得到優(yōu)先的補償。對擔保品價格進行補足會造成公司現(xiàn)金流的大大下降，不利于公司的日常業(yè)務周轉。若無力補足擔保品價值，導致公司股權被拍賣，又會進一步加大股票價格的下跌的幅度。所以，當大股東進行了股權質押，并出現(xiàn)了股票下跌的時候，股東最為優(yōu)先的策略是選擇“護盤”。如果此時，公司的治理結構存在嚴重的問題，大股東的行為沒有得到及時的監(jiān)管，大股東便能利用公司資產(chǎn)進護盤，從而將自己個人的風險向公司法人進行轉嫁，直接導致中小股東的利益受到損害。除了護盤外，大股東還可以利用股權質押實現(xiàn)個人資產(chǎn)的迅速變現(xiàn)，再利用法律的漏洞實現(xiàn)關聯(lián)交易的合法化，將公司的資產(chǎn)掏空，達到二次圈錢目的。

當大股東將自己的股權進行質押后，還會對公司控制權產(chǎn)生其他的負面的影響。因為當民營企業(yè)的大股東實施了股權質押操作后，股東可以控制的現(xiàn)金流量將會下降。而且被質押的股權占總股權的比例越高，現(xiàn)金流下降的程度也就越發(fā)的顯著。而現(xiàn)金流量控制權的下降將使得大股東在謀求獲取私人收益時的成本大大下降，從而公司對大股東的激勵作用受到?jīng)_擊，激勵效果大大下降，激勵效應顯著減少。其次，雖然大股東在實施了股權質押的操作后，現(xiàn)金流的控制權顯著減弱，但是其實際對公司的日常經(jīng)營活動的決定權還是在自己手里。尤其是大股東的表決權依舊是完整的存在。這樣導致的最終結果是公司的實際運營的控制權與公司資本的所有權嚴重地分離。大股東的表決權足以將小股東的利益犧牲掉以謀求自己的私人利益。可見大股東質押股權的比例與公司價值的關系是負相關的，公司的價值將會隨著大股東質押股權的比例增高而顯著下降。

六、結語

雖然從表面上股權質押對上市民營企業(yè)并沒有什么較大的影響，在旁人看來其作用力微乎其微。而實質上，大股東若進行了股權質押，則會從諸多方面對公司本身的價值造成嚴重的影響。因此，作為公司的最高決策層的股東大會有責任有義務對本公司的大股東股權質押的整個過程進行有效的監(jiān)督。并努力完善整個公司治理結構。其次，出于理性與自利的角度考慮，大股東并不會過多地考慮到中小股東的利益，此時大股東為了實現(xiàn)自己本身利益的最大化，往往會考慮利用關聯(lián)交易等操作方法實現(xiàn)資產(chǎn)的轉移，并將整個公司的資產(chǎn)掏空。所以，中小股東要警惕大股東的異常行為，并充分利用自己的少數(shù)股東權利與大股東制衡。最后，相關的政府部門與立法機構應該完善相對法律，實現(xiàn)對大股東非正常意圖質押股權的行為的監(jiān)管。

參考文獻：

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篇(4)

正確理解《物權法》相關規(guī)定

股權托管登記機構可以接受工商行政管理部門委托開展出質股權設立之前的相關業(yè)務。雖然《物權法》規(guī)定質權由出質登記的工商行政管理部門最終設立，但是，并未禁止工商行政管理部門委托股權托管登記開展與股權質押相關的前期工作。工商行政管理部門完全可以根據(jù)質押股權的信息對稱、清晰程度等相關情況，委托依法設立的專業(yè)股權托管登記機構開展此項工作。

在股權質押活動中，股權托管登記機構與工商行政管理部門承擔不同職能。股權托管平臺是一個市場平臺，開展股權管理等（包括股權質押）業(yè)務，受到與當事人共同簽訂的《股權登記托管的協(xié)議》約束。工商行政管理部門是行政執(zhí)法機關，依法對出質股權進行設立，維護市場交易秩序，保證出質股權的法律效力。

所以，股權托管登記機構主要是從市場平臺的公示力和公信力出發(fā)，解決股權質押中市場當事人信息不對稱的問題，而工商行政管理部門則是從市場執(zhí)法機關的層面，通過行政作為保證股權質押活動具有法律效力。

股權托管機構具有自身優(yōu)勢

首先，規(guī)范的股權托管機構應當是省級政府依法設立的、具有公信力的平臺。省級政府成立機構的主要目的是通過市場中介平臺來規(guī)范本省區(qū)域內非上市企業(yè)行為，保護中小股東合法權益，幫助企業(yè)在市場中融資、并培育上市企業(yè)群體，使托管企業(yè)在本省資本市場平臺上得到全面發(fā)展。依法設立的機構同時接受當?shù)卣谋O(jiān)管，開展股權質押活動的市場風險較小，即便產(chǎn)生一些問題，也能夠及時發(fā)現(xiàn)和糾正。

其次，規(guī)范的股權托管機構是具有市場公示力的平臺。工商行政管理部門是市場的裁判，對于數(shù)量眾多、情況復雜的非上市股份有限公司和有限責任公司的股權管理，工作重點在股權注冊登記上面，而公司在市場運行中其股權處于不斷變化之中，登記機關往往難以用變更登記的方法解決信息不對稱產(chǎn)生的一系列問題。

股權托管登記機構則具有對托管企業(yè)股權運作的足夠信息量，能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)在市場運行中股權的動態(tài)，及時進行信息披露并解決信息不對稱現(xiàn)象。股權質押當事人可以充分利用平臺查詢關心的信息，了解股權的結構和數(shù)量以及市場動態(tài)，市場的公示力在這里得到體現(xiàn)。

應獲得工商行政管理部門積極支持

篇(5)

其實，高收益未必一定意味著高風險。投資理財?shù)年P鍵點之一是在圈定目標收益的同時，有效識別和合理規(guī)避存在的風險。房地產(chǎn)信托同樣如此，如果將此類產(chǎn)品的資產(chǎn)重組原理、風險隔離原理和信用增級原理進行梳理，對產(chǎn)品蘊含的風險進行充分認知和識別，風險可控而收益較優(yōu)的好產(chǎn)品便不難脫穎而出了。

首看投資標的

房地產(chǎn)自身的發(fā)展歷程中伴隨著泡沫，但作為一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，房地產(chǎn)信托利用產(chǎn)品設計形成了有益的風險隔離機制。通過建立防火墻，將證券化的交易風險與資產(chǎn)原始所有者（房地產(chǎn)商）隔開，因此，基礎資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風險、破產(chǎn)風險等都會和信托計劃涇渭分明，由此提高了資產(chǎn)運營的效率和信托產(chǎn)品的安全性。

通常而言，標的項目的風險等級是投資價值的首要考慮因素，且項目的投資標的直接決定了產(chǎn)品設計結構時采取的風險控制措施。

根據(jù)房地產(chǎn)信托的設計目的，可以分為多種類型，比如財產(chǎn)保管、項目融資、項目建設完成、項目出租經(jīng)營、項目出售等。其中最常見的是項目融資類，它也成為了市場上房地產(chǎn)信托的狹義代名詞。

按融資的常見種類劃分，房地產(chǎn)信托的投資標的通常有房地產(chǎn)開發(fā)貸款、土地儲備貸款和商業(yè)用房貸款。其中“開發(fā)貸”被公認為貸款風險最高的種類，因為這種貸款發(fā)生在開發(fā)、建造向市場銷售、出租等用途的房地產(chǎn)項目啟動之前，生蛋的“雞”尚沒有誕生，“蛋”的產(chǎn)量也就很難保證了。因此，對相關增信手段的要求需要極為嚴格才能平抑相關風險。為此銀監(jiān)會出臺了“212號文件”（《關于加強信托投資公司部分業(yè)務風險提示的通知》），要求信托公司對房地產(chǎn)的貸款必須滿足房地產(chǎn)公司35%資本金到位、“四證”齊全和開發(fā)商“二級資質”等條件。投資者務順審核其以上3條先決條件。

然而，貸款品種只是初步判斷風險的標準，無論貸款類型如何，投資者都需要盡量了解項目的真實有效情況并對項目未來的盈利能力做盡可能的評估，如盡可能了解成本、銷售價格、銷售面積等多重因素，以評估信托項目的盈虧概率。

二看產(chǎn)品結構

信托項目的具體運作模式?jīng)Q定了信托產(chǎn)品的設計結構，每一種模式又與信托產(chǎn)品的還款執(zhí)行密切相關。

貸款型

信托投資公司發(fā)行信托計劃，作為受托人接受市場中委托人（投資者）的委托，以信托合同的形式募集資金，然后通過信托貸款的方式貸給開發(fā)商使用。開發(fā)商定期支付利息并于信托計劃期限屆滿時償還本金給信托投資公司；信托投資公司定期向投資者支付信托受益并于信托計劃期限屆滿之時支付最后一期信托收益和償還本金給投資者。

股權型

信托投資公司以發(fā)行信托產(chǎn)品的方式從投資者手中募集資金，之后以股權投資的方式（收購股權或增資擴股）向房地產(chǎn)項目公司注入資金，同時房地產(chǎn)項目公司或關聯(lián)的第三方承諾在一定的期限后溢價回購信托投資公司持有的股權。然而，屢見有信托計劃以股權投資為名，行滿足212號文中“房地產(chǎn)公司35%資本金到位”之實的暗度陳倉之舉。為此，投資者務必擦亮眼睛，甄別股權型投資房地產(chǎn)信托模式是真投資還是投資附加回購，以免從產(chǎn)品設計之時就被轉嫁了違規(guī)操作的風險。

如果某信托計劃與目標房地產(chǎn)公司簽訂增資擴股協(xié)議，持有該目標公司股權，則有資格參與目標公司的日常經(jīng)營管理，根據(jù)持有的股權比例向該房地產(chǎn)公司駐派董事及財務總監(jiān)，全面管理該公司治理，參與經(jīng)營決策，該類模式或不失為一類值得投資的好產(chǎn)品。

財產(chǎn)受益型

商業(yè)性房地產(chǎn)的價值實現(xiàn)一般采取“房地產(chǎn)開發(fā)——商業(yè)價值培植／房產(chǎn)出租——房產(chǎn)增值——房產(chǎn)出售——新的房地產(chǎn)項目開發(fā)”的運作模式。房地產(chǎn)的價值實現(xiàn)周期一般很長，利用信托的財產(chǎn)所有權和受益權相分離的特點，財產(chǎn)受益型信托產(chǎn)生了。這類信托很好地化解了房地產(chǎn)商的資金困境。

按所有權是否可以轉移，財產(chǎn)受益信托可以分為抵押型和交易型兩大類。前者不轉移房地產(chǎn)的所有權，僅僅將物業(yè)租賃的收益權信托給信托公司設立自益信托，然后再將信托受益權轉讓給投資者，同時承諾到期回購受益權，并將該物業(yè)抵押給信托公司。這種模式在操作時往往分成優(yōu)先受益權和劣后受益權，并委托信托公司代為轉讓其持有的優(yōu)先受益權。信托公司發(fā)行信托計劃募集資金購買優(yōu)先受益權，到期后如果優(yōu)先級沒有得到足額清償，則信托公司有權處置抵押物補足優(yōu)先受益權的利益，開發(fā)商所持有的劣后受益權則滯后受償。

在交易型模式下，房地產(chǎn)商將所持有的物業(yè)出售給信托公司，由信托公司發(fā)行受益證券出售給投資者。例如，信托公司發(fā)行集合運用信托計劃資金，購買某建筑物的物業(yè)產(chǎn)權。之后，信托公司按照信托合同約定，將房地產(chǎn)出租給一家大型超市做經(jīng)營，并簽訂了租賃合同，以物業(yè)的租金扣除必要的管理費和其他稅費后向投資者支付投資收益。投資人除享受約定信托投資收益，還可以享受該物業(yè)升值所帶來的潛在利益。但也有開發(fā)商需要中短期融資，同時希望長期持有物業(yè)以獲得穩(wěn)定收入，因此出現(xiàn)了約定在一定時期內溢價回購該物業(yè)產(chǎn)權的做法。

財產(chǎn)受益型的房地產(chǎn)信托，為房地產(chǎn)商緩解了資金壓力，通過信托方式實現(xiàn)了未來房產(chǎn)租金的資本化，用低于銀行貸款等方式的成本實現(xiàn)了房產(chǎn)變現(xiàn)的過程。對投資者而言，此類產(chǎn)品的風險收益指標很好，還款來源妥當且保證充分，是值得投資的好選擇。不過需要警惕尚未完工或者存在其他問題而影響未來現(xiàn)金流的受益型房地產(chǎn)項目。

三看外部信用增級機制

被稱為第一例訴諸法院的金融借款合同糾紛的華澳信托大連實德一案引起投資者對信托產(chǎn)品維權的關注。根據(jù)信托相關法律法規(guī)規(guī)定，信托公司在管理、運用或處分信托財產(chǎn)過程中可能面臨多種風險，信托公司不保證信托計劃的收益率，也不保證信托計劃沒有虧損風險。因此，當項目無法保證投資者收益回收的風險一般由投資者自行承擔。

然而，信托公司在《集合信托計劃信托合同》及《集合信托計劃說明書》一般會承諾：管理信托財產(chǎn)將恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。同時，信托相關文件中一般會事先為投資者構建風險防火墻，以應對因房地產(chǎn)信托交易對方因違約等原因而導致的償還不能的法律風險。

篇(6)

一、樂視網(wǎng)融資路徑現(xiàn)狀

（一）公司概況

賈躍亭于2004年11月在北京成立了樂視網(wǎng)，公司全稱為樂視網(wǎng)信息技術股份有限公司，享有國家級高新技術企業(yè)資質。2010年8月12日，樂視網(wǎng)登陸深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板，是國內A股最早上市的視頻公司，也是行業(yè)內全球首家IPO上市公司。

樂視致力打造基于視頻產(chǎn)業(yè)、內容產(chǎn)業(yè)和智能終端的“平臺+內容+終端+應用”完整生態(tài)系統(tǒng)，激活與釋放各個價值節(jié)點的能效，業(yè)界稱為“樂視模式”。樂視垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合業(yè)務涵蓋互聯(lián)網(wǎng)視頻、影視制作與發(fā)行、智能終端、應用市場、電子商務、互聯(lián)網(wǎng)智能電動汽車等。依靠樂視影視進行電影電視劇的制作，通過全屏播放進行傳播，實現(xiàn)協(xié)同效應。當樂視的產(chǎn)業(yè)涉及幾個幾乎不相關，彼此交叉的領域時，可以相互借用彼此產(chǎn)業(yè)的資源。

（二）樂視網(wǎng)融資路徑進程

樂視網(wǎng)從2004年成立至今已有10多年，在這10多年的探索和苦心經(jīng)營中，樂視網(wǎng)采用了不同的融資策略來緩解資金緊張問題，滿足自身的發(fā)展需求。結合布里格姆和韋斯頓的企業(yè)金融生命周期假說，將樂視網(wǎng)的融資路徑進程劃分為以下幾個階段。

1.樂視網(wǎng)初創(chuàng)期融資策略

在企業(yè)的初創(chuàng)期階段，融資來源主要是靠創(chuàng)業(yè)者投入的自有資金，資本化程度較低。樂視網(wǎng)的初創(chuàng)階段為2004年至2006年。賈躍亭于2003年創(chuàng)立了北京西伯爾通信科技有限公司，那時西伯爾焦點還只是運營商業(yè)務。2003年底，西伯爾成立無線星空事業(yè)部，致力于流媒體業(yè)務，專為手機用戶提供流視頻服務。2004年，賈躍亭把無限星空事業(yè)部從西伯爾分離出來，成立了樂視移動傳媒科技有限公司，也就是今天的樂視網(wǎng)。公司初始注冊成本為人民幣5000萬元，其中賈躍亭出資人民幣4500萬元，占90.00%。那時樂視旗下的“樂視無限”為中國聯(lián)通的手機流媒體業(yè)務品牌“視訊新干線”提供了超過70%的內容，與中國移動也簽訂了10多個基于PDA手機的流媒體項目。在2006年，樂視網(wǎng)獲得了上海移動的視頻流媒體SP牌照，這表示樂視網(wǎng)當時已經(jīng)具備了一定的版權經(jīng)驗和片源。當年視頻網(wǎng)站僅注重用戶點擊量與廣告收入，紛紛在帶寬、服務器和市場推廣上投入資金，不看重內容投入。在與運營商合作的背景下，賈躍亭預測國家會加強對內容版權的保護，內容版權資源將是視頻網(wǎng)站最核心的競爭力。于是，樂視網(wǎng)低價收購了大量影視劇內容的互聯(lián)網(wǎng)版權。這也成為樂視網(wǎng)的特有生態(tài)，使得公司有了最初的資本積累。

2.樂視網(wǎng)成長期Ⅰ融資策略

在企業(yè)的成長階段Ⅰ，資金的需求比以前更大。在成長階段前期，企業(yè)沒有正向現(xiàn)金流想獲得債務融資的難度高，所以企業(yè)往往選擇通過股權融資來獲得資金，這種融資不要求有固定的償付，融資成本比較低，風險由投資方承擔。這一階段，企業(yè)的融資來源主要是自有資金留存收益，銀行短期借款和私募股權。

樂視網(wǎng)的成長階段Ⅰ為2007年至2009年。2008年，樂視網(wǎng)首次進行私募股權融資，北京匯金立方投資管理中心、深圳創(chuàng)新投資集團有限公司、深圳南海成長精選創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)三家向樂視網(wǎng)其注資人民幣5200萬元。這些投資者當時就希望樂視網(wǎng)在創(chuàng)業(yè)板上市的意向。募集的資金一方面當年用于創(chuàng)建樂視電影公司，另一方面用于版權采購：在2007年到2009年三年間，樂視版權采購費用有5850萬元。截至2008年12月31日，樂視網(wǎng)償債能力良好，可以從銀行取得貸款，2009年，公司開始第一筆銀行借款，短期借款4000萬元。

3.樂視網(wǎng)成長期Ⅱ融資策略

在企業(yè)的成長期Ⅱ，為了滿足其快速發(fā)展的要求，除了成長階段Ⅰ的融資來源外，還進行證券市場融資，但會出現(xiàn)控制權分散的問題：還有債券融資，發(fā)行成本低且不會稀釋股東的控制權：在這個時期，企業(yè)也具有一定能力獲得銀行的長期借款。

樂視網(wǎng)的成長期Ⅱ為2010年至今。隨著政府加大對版權的保護，2009年視頻網(wǎng)站之間展開了“版權大戰(zhàn)”，版權內容價格開始激增。樂視自2004年就開始積累的版權，因其資源優(yōu)勢，樂視將積累的版權分銷給其他視頻網(wǎng)站，從中獲利，通過分銷版權在行業(yè)內率先實現(xiàn)盈利，獲得了IPO資格，于2010年8月12日在深交所實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市，是首家在A股上市的視頻公司。此次發(fā)行股票2500萬股，發(fā)行價格為每股29.20元，共募集7.3億元資金。此次募集的資金將投入視屏基礎與應用平臺改造升級、3G手機流媒體電視應用平臺和研發(fā)中心擴建等項目。

在2011年4月，樂視網(wǎng)斥資2000萬元購入《甄傳》的獨家網(wǎng)絡版權，《甄傳》的熱播，為樂視網(wǎng)帶來了創(chuàng)紀錄的20億流量。由于公司大量的采購版?嗪蛻璞傅齲?其2011年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物同比2010年減少了近75%。為了彌補流動性，2001年和2002年樂視網(wǎng)共計銀行長期借款9870萬元。2012年樂視網(wǎng)對不超過10名特定對象非公開發(fā)行不超過4億元的公司債券。雖然發(fā)行債券的資本成本較低且不會稀釋股東權利，但這次發(fā)債致使資產(chǎn)負債率攀升，給樂視帶來巨大的財務壓力。

2013年8月，在創(chuàng)業(yè)板瘋狂上漲之時，樂視網(wǎng)忽然停牌一個多月。9月份成立殼公司樂視新媒體。樂視網(wǎng)看到花兒影視的巨大價值，10月份宣布，將同時收購《甄傳》的制作公司花兒影視和樂視新媒體。發(fā)行1009萬新股收購樂視新媒體99.5%股權，獲3億元現(xiàn)金，后發(fā)行2130萬股新股加上2.7億元現(xiàn)金收購花兒影視100%的股權，余下的0.3億元用來彌補流動資金。雖然增發(fā)了股份，但控股股東的股權卻基本未被稀釋。因為雖然收購花兒影視稀釋了賈躍亭的股權，但注入樂視網(wǎng)的樂視新媒體由賈躍亭控股，，增發(fā)部分還歸賈躍亭，所以對賈躍亭的股權基本沒有影響。

2017年4月26日，樂視網(wǎng)披露了2017年一季度年報，報告顯示，共持有5.12億股樂視網(wǎng)股份的賈躍亭，已經(jīng)將其中的4.97億股股份進行了質押，占到了所持股份的97%以上。從2013年以來，賈躍亭進行了數(shù)十次的股權質押和解除質押。由于樂視生態(tài)的積極建設，股權融資不足，樂視資金緊張已是眾所周知，為了彌補嚴重的資金缺口，不得不頻繁的質押、解押，以融到更多的資金來進行資本運，并且防止了股權稀釋。

（三）樂視網(wǎng)融資策略存在的問題

1.內源融資能力低

內源融資是指通過的企業(yè)內部生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來轉化為企業(yè)的投資，內源融資不需要支付利息或者股息，并在股權結構不變的前提下，實現(xiàn)企業(yè)融資目的。具有低風險、低成本的特點，是企業(yè)首選的融資方式。

通過分析樂視網(wǎng)的年度報告可知，近年來雖然銷售收入連年創(chuàng)新高和資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴大，但其盈利能力卻不斷下降。互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)在高速發(fā)展，版權是互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)的核心競爭力，面對日益增長的版權費用和版稅，企業(yè)需要投入的資金也是巨大的，在終端業(yè)務上對硬件制造上的投入，這也會提高企業(yè)的運營成本，致使企業(yè)毛利率降低。并且大量的版權資產(chǎn)也會導致無形資產(chǎn)的攤銷費用不斷提高；由于樂視生態(tài)的構建，業(yè)務規(guī)模的不斷擴大，加大了人力成本和辦公管理費用的支出；為了提升品牌的知名度所進行的營銷策劃和品牌推廣也加劇了銷售費用的增長；償還借款利息日益增長的財務費用也是影響利潤水平的因素。由于企業(yè)有較大數(shù)額的應收賬款和預收賬款，削弱了企業(yè)的收現(xiàn)能力，增大了企業(yè)的資金壓力，容易出現(xiàn)資金缺口。樂視網(wǎng)這種“增收不增利不增現(xiàn)”的現(xiàn)象，影響企業(yè)的盈利質量，企業(yè)的自身“造血”功能不足，不得不尋求外部“輸血”來彌補資金缺口。

2.外源融資結構不合理

依照融資優(yōu)序理論，當企業(yè)的內源融資能力不足，不能滿足企業(yè)的資金需求時，企業(yè)需考慮外源融資來獲取資金。在企業(yè)外源融資中應優(yōu)先選取債權融資，股權融資其次。融資結構是指企業(yè)債權融資和股權融資的比例。

近年來，樂視網(wǎng)的外源融資主要依靠銀行等金融機構借款和發(fā)行債券的債券融資方式，股權融資方式運用的比較少，外源融資的結構不合理。平均債券融資的比例占49.09%，平均股權融資的比例占35.55%，除2011年，債券融資比例高于股權融資比例。對于樂視而言，其股權融資比例相比同行業(yè)其他企業(yè)較低。樂視網(wǎng)的平均股權融資比例還達不到行業(yè)的平均水平。其資產(chǎn)負債率遠高于行業(yè)的平均水平，財務風險較高。

3.融資風險大

樂視網(wǎng)由于債權融資比例高，資產(chǎn)負債率逐年增長，借款費用逐年攀升，財務杠桿較高，行業(yè)風險引起的高額成本，致使公司規(guī)模的擴張伴隨著負債的增加。短期借款過多也使企業(yè)面臨還款壓力，容易出現(xiàn)資金缺口，資金鏈斷裂，增加財務風險。

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)輕資產(chǎn)的特性，能做抵押的有形資產(chǎn)很少，商業(yè)銀行出于規(guī)避風險的原則不愿放貸。但互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)又是資金密集型行業(yè)，大量購買版權資源等都需要大量資金。在過去的幾年中，賈躍亭姐弟頻繁通過質押、解押向證券、信托等金融機構借入資金。借入的資金主要用于樂視的日常經(jīng)營。雖然股權質押可以保護股東的控制權，但也具有較大風險，特別是大股東高比例進行股權質押，風險更需要警惕，在股市大幅度下跌時，高比例股權質押的股東可能會面臨爆倉風險，影響公司的穩(wěn)健經(jīng)營，甚至造成公司控制人易主。投資者容易從大股東頻繁股權質押中接收到的是消極信息，造成公司的股價不穩(wěn)定。

二、樂視融資策略問題的成因分析

（一）融資策略缺乏計劃

公司的融資策略應該需要與公司的戰(zhàn)略相結合進行系統(tǒng)的規(guī)劃，來確定最佳融資組合，減少融資成本，降低融資風險，穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展。而樂視網(wǎng)沒有特定的組織或部門來專門進行投融資規(guī)劃，對企業(yè)的資金需求沒有足夠的預見性和清晰的融資思路或大概的融資預算。融資隨意性大，通常等到公司急需資金時才去被動融資，若資金到達不及時，很容易出現(xiàn)資金缺口，資金鏈斷裂。企業(yè)應有預見性的有計劃的策劃企業(yè)融資策略，控制融?Y成本，降低財務風險，保障公司穩(wěn)健發(fā)展。

（二）股權結構促使企業(yè)選擇債權融資

公司的最佳資本結構應該在一定的經(jīng)營風險下讓公司資本成本降低最低。通常情況下應當先選擇內部融資、債權融資，后選股權融資。但我國上市公司在融資方式上明顯偏好股權融資，股權融資相比債券融資沒有負擔，無須承擔按期付息、到期還本的義務。但樂視網(wǎng)卻恰恰相反，偏好債券融資。我國民營上市公司的股權相對集中于第一大股東，樂視網(wǎng)也不例外。公開資料顯示，賈躍亭一直持有較多的股份，最高時將近70%，在發(fā)展過程中，即使樂視網(wǎng)資金緊張，也不愿過多稀釋自己的股權。賈躍亭告訴《財經(jīng)》記者之所以選擇高風險的個人質押股權方式進行債券融資而非公開股權融資，是因為自己不想過早稀釋太多股權，更想把股權留給員工。對于賈躍亭來說，他更在意的是控制權的喪失，不過最近也在減持。

首先，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒有重資產(chǎn)，大量的無形資產(chǎn)難以量化，所以銀行不太愿意給互聯(lián)網(wǎng)文化類企業(yè)放貸。缺乏專業(yè)的評估機構。其次，針對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的抵押貸款機構和擔保機構比較缺乏，對互聯(lián)網(wǎng)的金融支持力度不夠。金融創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)發(fā)展共同探索，新產(chǎn)業(yè)的金融市場不健全，無法及時地為新產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供金融產(chǎn)品。

三、樂視網(wǎng)融資策略的優(yōu)化對策

（一）提高內源融資能力

內源融資是企業(yè)最優(yōu)先選擇的融資方式，成本低，無債務壓力，也不會稀釋股權降低控制權。首先應收回大量的應收賬款，減少預付賬款，這種“增收不增現(xiàn)”的現(xiàn)象大大降低了企業(yè)的盈利質量，企業(yè)也無法進行資本積累。其次，降低運營成本，減少對版權的巨額投資，減少終端產(chǎn)品的存貨量，以提高利潤，實現(xiàn)資本積累，提高現(xiàn)金流。

（二）充分利用股權融資

樂視網(wǎng)的股權融資比例在行業(yè)中算是不較低的，還達不到行業(yè)的平均水平。樂視生態(tài)的大力營造，業(yè)務的不斷拓展，樂視網(wǎng)正處于燒錢期。大股東的高比例持股一直影響著企業(yè)的發(fā)展，大股東的減持會為公司融得大量資金，緩解財務壓力。也可將樂視網(wǎng)的業(yè)務板塊拆分出來，單獨進行股權融資。這樣大大降低了公司的資金壓力，并且能夠融得更多的資金。

篇(7)

一、上市公司股權質押與股份公司股份的轉讓的關系問題

上市公司股權質押是指出質人以其持有的上市公司股權為標的而設定的一種權利質押。出質人可以是作為融資一方的債務人，也可以是債務人之外的第三人。上市公司股權質押的實質在于質權人獲得了支配作為質押標的的股權的交換價值，使其債權得以優(yōu)先受償。上市公司股權具有高度的流通性，變現(xiàn)性極強，是債權人樂于接受的擔保品。股權質押屬于權利質押。在我國，股權質押擔保制度是由《擔保法》確立的。在《擔保法》頒布之前，我國民法對抵押與質押未作區(qū)分，統(tǒng)稱為抵押。因此《擔保法》頒布之前的法律，無論是《民法通則》，還是《公司法》，都沒有質押的概念。

《擔保法》第七十五條規(guī)定，“依法可以轉讓的股份、股票”可以質押，第七十八條對此作了進一步的補充規(guī)定，“以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質登記。質押合同自登記之日起生效。股票出質后，不得轉讓，但經(jīng)出質人與質權人協(xié)商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得的價款應當向質權人提前清償所擔保的債權或者向與質權人約定的第三人提存。以有限責任公司的股份出質的，適用公司法股份轉讓的有關規(guī)定。質押合同自股份出質記載于股東名冊之日起生效。”

《最高人民法院關于適用<擔保法>若干問題的解釋》第103條規(guī)定：以股份有限公司的股份出質的，適用中華人民共和國公司法有關股份轉讓的法律規(guī)定。而根據(jù)公司法的規(guī)定，公司股票分為記名股票和無記名股票，其轉讓方式是不同的，擔保法并未作出區(qū)分，那么，這兩種股票的出質方式應否不同？

我們認為，根據(jù)公司法的規(guī)定，記名股票由股東以背書方式或者法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式轉讓，無記名股票的轉讓自股東將股票交付受讓人后發(fā)生轉讓的效力，因此，記名股票和無記名股票的出質方式應有所區(qū)別：以無記名股票出質的，出質人與質權人應訂立質押合同或背書記載質押字樣，出質人將股票交付質權人即可，未經(jīng)背書質押的無記名股票不能對抗第三人；以記名股票出質的，出質人與質權人應訂立質押合同或背書記載質押字樣，并向證券登記機構辦理出質登記。

二、上市公司股權質押登記的問題

我國《擔保法》及《最高人民法院關于適用<擔保法>若干問題的解釋》關于以公司股權進行質押區(qū)分上市公司和非上市公司做了不同規(guī)定，即：以上市公司的股份出質的，質押合同自股份出質向證券登記機構辦理出質登記之日起生效；以有限責任公司及非上市股份有限公司的股份出質的，質押合同自股份出質記載于股東名冊之日起生效。

根據(jù)上述規(guī)定，上市公司的股權質押經(jīng)向中介機構（亦可稱之為“與出質人和質權人無利害關系的第三人”）-證券登記機構辦理出質登記后，該股權質押合同才始得生效，而且根據(jù)我國《公司法》、《證券法》及其他有關規(guī)定，該股權質押的事實一般還應該由出質人在公告中予以披露，社會公眾也可以通過向證券登記機構查詢的方式獲得該股權質押的情況，從而使該股權質押的事實為社會公眾所知悉，進而使該股權質押具有相當?shù)墓玖凸帕Α＿@樣，就完全可以起到防止出質人在質押期限內將該股權非法轉讓或者將其重復質押給其他人的情況發(fā)生，從而為質權人能夠順利實現(xiàn)質權提供了非常有力的保障。

但以登記作為質押合同的生效條件仍存在以下問題：

登記是質押合同生效的條件所引發(fā)的第一個問題是，這一規(guī)定對債權人是很不利的。因為如果質押合同無效，債權人最多只能要求出質人承擔締約過失責任，其債權還是沒有保障。但是如果登記是質權生效的條件而不是質押合同的生效條件，則對債權人就有利多了。因為如果是由于出質人的原因而沒有辦理質押登記或者出質人拒不辦理或協(xié)助辦理登記手續(xù)，則債權人就可以起訴出質人違約，從而要求出質人承擔違約責任，甚至可以要求法院強制出質人協(xié)助辦理質押登記手續(xù)。這里涉及到物權變動的一個根本性原則-原因（合同）與結果（物權變動）相分離的原則。我國現(xiàn)行法律對物權變動中的原因與結果的關系似乎應該采取更為科學的嚴加區(qū)分的態(tài)度。這樣，既有利于債權人保護，也避免滋生糾紛。民法典草案的第296條改正了《擔保法》的這一錯誤，該條明確指出：“以依法可以轉讓的股份出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同。以上市公司的股份出質的，質權自證券登記機構辦理出質登記之時起設立。以非上市公司的股份出質的，質權自股份出質記載于股東名簿之時起設立。”因此，登記是質權生效的條件而不是質押合同的生效條件，加強了對債權人的保護。

目前在上市公司股權質押的實踐中存在的另一個問題是，股權質押登記的渠道不暢。在現(xiàn)階段，根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，并非所有的上市公司流通股都可以辦理質押登記。根據(jù)《證券公司股票質押貸款管理辦法》的規(guī)定，綜合類證券公司可以以其自營的人民幣普通股票（A股）和證券投資基金券辦理質押貸款登記，自然人及綜合類證券公司以外的其他法人持有的上市流通的人民幣普通股票尚不能辦理質押登記。但是質押是質權人與出質人協(xié)商的結果，如果自然人及綜合類證券公司以外的其他法人以其持有的上市流通的人民幣普通股股票出質，債權人也接受了這種出質，根據(jù)民法意思自治的原則，這種質押合同應當是有效的。但是上市公司的股權質押應當經(jīng)過證券登記機構登記后，質權才能成立。目前我國證券市場上，中國證券登記結算有限責任公司是法定的也是唯一的辦理上市證券登記業(yè)務的機構，如果它不辦理這樣的質押登記，無異于堵塞了訂立質押合同的雙方辦理質押登記的唯一渠道。這樣就造成了一個兩難的局面，一方面法規(guī)要求質權必需登記才能設立，另一方面，法規(guī)又不允許唯一的法定機構辦理登記，這無疑是十分荒謬的。這樣的結果違背了同股同權的法律原則，也阻礙經(jīng)濟的發(fā)展與市場的穩(wěn)定。因此，無論是A股還是B股，無論其持有人的身份如何，無論辦理質押登記的目的是為了擔保銀行貸款債權還是擔保其他債權，上市公司股權質押登記業(yè)務都應當全面展開。

三、上市公司股權質押的擔保期限問題

《擔保法解釋》第12條第1款規(guī)定：“當事人約定的或者登記部門要求登記的擔保期間，對擔保物權的存續(xù)不具有法律約束力。”即司法解釋否定了擔保期間可以消滅擔保物權，這在理論上主要是基于物權法定原則，從實踐上主要是避免加大擔保成本，以有效保護債權人利益。

但這一規(guī)定也有不合理之處。雖然根據(jù)物權法定原則，物權的種類和內容由法律規(guī)定，當事人不能在法律之外另行創(chuàng)設物權。但是物權的種類有意定物權與法定物權之分，擔保物權是意定物權，是根據(jù)當事人的意思自治而設定的。意定物權與法定物權的一個重要區(qū)別就在于，除了法律有強制性規(guī)定以外，當事人可以對物權的有關內容作出約定。《擔保法》對擔保期限沒有強制性規(guī)定，因而擔保期限屬于當事人意思自治的范疇，應當允許當事人自由約定。就質押合同而言，擔保期限屬于《擔保法》第65條第（六）項規(guī)定的“當事人認為需要約定的其他事項”。當事人對擔保期限的約定只有違反法律的有關規(guī)定（如有《合同法》第52條規(guī)定的情形等）時，才導致無效。《擔保法解釋》在這個問題上走了一個極端。這樣的規(guī)定也不具有現(xiàn)實的可操作性。因為如果當事人約定了擔保期間，并且證券登記結算機構在當事人約定的擔保期間屆滿后解除了對出質股權的登記，這時候，即使按照《擔保法解釋》的規(guī)定，這個約定的擔保期間對質權的存續(xù)不具有法律約束力，質權仍然存在，那么，這個質權如何行使是很成問題的。因為股票的流通性，在出質人已經(jīng)賣出出質的股票的情形下，質權是存在于出質股票的代位物-出質人出賣股票所得的價金之上呢？還是由質權人根據(jù)物權的追及效力，輾轉而尋得原出質股票的現(xiàn)行持有人，而對其行使質權呢？無論何種情況，質權人都將處于尷尬境地。如果這個質權是存在于出質股票的代位物-出質人出賣股票所得的價金之上，那么，對這個價金法律沒有規(guī)定妥當?shù)谋Ｈ胧@種情形下，如果有質權存在的話，這個質權也與債權無異，只是一種請求權而已，而這又如何能擔保債權的實現(xiàn)呢？因此，可以說《擔保法解釋》的這一規(guī)定既不符合法理，也不現(xiàn)實。所以，法律應當允許出質人和質權人約定質押的期限，在證券登記機構的電腦系統(tǒng)里錄入該期限，到期后質權自動解除。

四、孳息的范圍問題

《擔保法》第六十八條規(guī)定：“質權人有權收取質物所生的孳息。質押合同另有約定的，按照約定。前款孳息應當先充抵收取孳息的費用。”《擔保法解釋》第一百零四條規(guī)定：“以依法可以轉讓的股份、股票出質的，質權的效力及于股份、股票的法定孳息。”這兩個規(guī)定有沖突。根據(jù)《擔保法》的規(guī)定，質押合同可以規(guī)定質權的效力不及于孳息；質權的效力是否及于孳息屬于當事人意思自治的范疇。但是，《擔保法解釋》卻排除了當事人意思自治的可能性。因此該司法解釋與《擔保法》相矛盾，從法理上來說應是無效的。但在法律實踐中，各地各級法院卻都是唯司法解釋馬首是瞻。這里需要解決的另外一個問題是，孳息的范圍的確定。關于股權孳息的范圍，現(xiàn)行法律、司法解釋都沒有明確的規(guī)定。《證券公司股權質押貸款管理辦法》第三十三條則規(guī)定：“質押物在質押期間所產(chǎn)生的孳息（包括送股、分紅、派息等）隨質押物一起質押。”由此推論，則配股不屬于孳息。至于其第三十三條第二款的規(guī)定：“質押物在質押期間發(fā)生配股時，出質人應當購買并隨質押物一起質押。出質人不購買而出現(xiàn)價值缺口的，出質人應當及時補足。” 這一款規(guī)定應理解為質權效力中的質權保全權。所以筆者認為股權的孳息包括股息、紅利、送紅股及因公積金轉增股本而發(fā)的股票等，不包括配股。但是實踐中常常把送紅股、配股與公積金轉增股本混為一談。送紅股與轉增股本的本質區(qū)別在于，紅股來自于公司年度稅后利潤，只有在公司有盈余的情況下，才能向股東送紅股，它是將利潤轉化為股本。送紅股后，公司的資產(chǎn)、負債、股東權益的總額及結構并沒有發(fā)生改變，但總股本增大了，同時每股凈資產(chǎn)降低了。而轉增股本卻來自于資本公積，它可以不受公司本年度可分配利潤的多少及時間的限制，只要將公司賬面上的資本公積減少一些，增加相應的注冊資本金就可以了，雖然，從嚴格意義上來說，轉增股本不是對股東的分紅回報，但它并沒有給股東施加新的負擔，因此可以理解為股權的孳息。配股是指公司按一定比例向現(xiàn)有股東發(fā)行新股，屬于再籌資的手段，股東要按配股價格和配股數(shù)量繳納股款，完全不同于公司對股東的分紅，它在賦予股東一定的優(yōu)先購買權之外，還施加給股東一定的負擔，因此，配股不能理解為股權的孳息。

五、上市公司國有股權質押時對國有資產(chǎn)的保護問題

對于上市公司大股東而言，普遍將所擁有的上市公司股權視為一種可利用的最有價值的資源，尤其是在其缺乏資金，或者有投資需要時，上市公司股權可以作為極佳的借款抵押品，既可解決資金的燃眉之急，同時卻并不影響其繼續(xù)行使上市公司大股東的各種權利，？何樂而不為呢？當然，既然將股權抵押了出去，一旦事出意外無法按期還款時，也就只能聽由銀行將股權拍賣處置了。據(jù)有關資料統(tǒng)計，截至目前，深滬兩市約1200家上市公司中，已有超過100家發(fā)生了大股東所持上市公司股權部分甚至全部被凍結的事件，比例占上市公司總數(shù)約一成。

大量高比例股權被大股東質押出去的背后，有相當可能性存在著這些股權被凍結、被拍賣，進而導致上市公司控股權轉移的風險-一旦上市公司大股東發(fā)生轉移，必然引起上市公司主營業(yè)務、高管人員、企業(yè)文化等等的變動，從而導致上市公司的動蕩，在有大量國有股存在的上市公司，還可能造成國有資產(chǎn)的流失。這種風險是具有客觀可能性的，因為，許多被質押的股權是被銀行等金融機構持有，而一旦銀行等機構被迫成為大股東，相信他們是不會有長期經(jīng)營一家上市公司的愿望的，這必然導致相關上市公司大股東的再次變更，相關上市公司所可能面臨的風險，就可想而知了。四砂股份就是一個典型例子，該公司兩年內股權反復質押，大股東三度易主，致使公司生產(chǎn)經(jīng)營完全陷入了困境。

在我國上市公司中，國有股占不小比例。根據(jù)公司法的有關規(guī)定，國有股權的轉讓必須經(jīng)國有資產(chǎn)管理部門審批，因此，國有股權的出質也應經(jīng)國有資產(chǎn)管理部門審批。但是，國有企業(yè)用所有者權益和負債形成的資產(chǎn)實際屬于企業(yè)法人財產(chǎn)，企業(yè)有權獨立支配并由其承擔民事責任。企業(yè)以其支配的各項財產(chǎn)設定擔保是法人財產(chǎn)權范圍的自主行為，國有資產(chǎn)管理部門不應干預，也無法具體審查。那么，如何保護上市公司的國有資產(chǎn)就成了的股權出質時必須考慮的問題。

目前，為了加強上市公司國有股質押的管理，規(guī)范國有股東行為，財政部已下發(fā)了通知，要求國有股東授權代表單位將其持有的國有股用于銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券質押，應當遵守《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國擔保法》及有關國有股權管理等法律法規(guī)的規(guī)定，并制定嚴格的內部管理制度和責任追究制度。