序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇股權結構設計思路范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

[關鍵詞]集團 集團公司 股權結構 控股鏈條

一、引子:大股東與少數股東的收益倒置現象

企業集團整體業績的增長并非總能帶來集團公

司股東權益的相應增長，這一現象常常令集團管理層費解，同時也給集團化財務管理提出了一個新課題。

是什么原因導致這一出現的?可能的解釋來自于集團總部對下屬公司的控股結構及控股鏈條:(1)控股結構。部分子公司的盈利性很好，但集團持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差，但持股比例相對較高。它可能反映出集團整體控股結構不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強的下屬公司不屬集團直接控股，而是通過子公司的間接控股。例如，孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％，而集團公司對該子公司的控股比例也為60％，這樣孫公司的盈利屬于集團股東的部分只有36％，剩余的64％則屬于少數股東權益。

上述兩種情形都可能使集團合并報表出現大股東與少數股東的收益倒置現象。顯然，這一現象與集團公司的財務管理目標是相悖的。如果不考慮其他因素，重新審視集團整體的股權設計，可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出，謀劃企業集團整體的股權安排，應成為企業集團財務管理的首要戰略。

二、企業集團股權設計的特點:與單一企業比較

企業集團股權設計著眼于集團公司對下屬公司持股比例與控制方式安排，它是基于集團公司股東收益最大化原則，出于對現實環境和集團戰略考慮所進行的對下屬企業股權投資的整體設計。企業集團股權設計并不局限于集團公司對下屬某一具體企業的“參股一控股”的選擇與權衡，更著重于集團公司對其下屬公司控股結構的整體布局。與單一企業股權結構決策相比，企業集團股權設計具有以下特點:

1.整體性

單一企業股權結構是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為，它是一種契約結果;企業集團股權安排則是企業集團整體意義上的財務戰略設計，與單一企業的股權安排中的點面設計不同，它是一種立體性設計。也就是說，它需要從企業集團整體戰略出發，考慮其對各被投資企業的出資額、控股方式，以期通過各被投資企業間的相互協同來達到集團整體的業務協同與母公司財務收益最大化。因此，它不僅涉及集團公司對下屬公司的控制比例、控股方式，而且還涉及到集團公司如何從戰略上把握各下屬公司間的產業關聯和管理關聯，并通過產業關聯或管理關聯、收益實現方式等來最大化集團公司股東的價值。這就是股權安排的戰略性所在。

2.可管理性

單一企業股權設計力圖通過“股權-控制權-公司治理與管理控制-業績表現”這一邏輯來解釋股權結構與公司業績間的關系，它所體現的是一種靜態的學意義上的，難以體現對股權結構這一要素及其派生的各種權利束的管理屬性。集團股權設計則力圖圍繞“從戰略上回答為什么要設立子公司-集團公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權及管理體制——各子公司的業

務、管理協同-最終財務業績-集團公司總體協同業績與集團公司股東價值最大化一集團公司對各子公司股權結構的再調整，等等”這一邏輯思路與管理閉環來展開，股權設計構成了企業集團總部一項重要的管理，總部可以根據上述邏輯及其因果鏈條，來展開對股權的全方位管理、控制與調整，股權管理也不再是如我國大多數集團中所表現的對股權投資收益的靜態意義上的分配管理。

在股權結構的可管理性這點上，經濟學與管因各自的出發點不同而存在較大差異。經濟學關注于經濟分析，關注于股權結構與公司業績間關系的分析與證實，其研究重點體現在“股權集中度與公司業績關系”“股東身份與公司業績關系”“控股比例、現金流權、利益輸送與公司業績”等一系列熱點問題的討論上，這些分析性研究的基礎是博弈理念下的委托理論與公司治理學說，其共同的假設是“委托方”(股東自身)存在道德風險，因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開，如“在環境不完善情況下的大股東自我保護行為”“一股獨大的利弊分析”“股權、現金流權與公司業績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護機制”“股東間的權力制衡(相近持股比)與公司業績”“機構投資者對完善公司治理的作用”等等。關于這類財務經濟學意義上研究非常之多，我們在此不做回顧。

但是，管理學理論則非常強調股權的可設計性與可管理性，關注于股權在整個企業集團內部的可調控性、股權所派生的各種權利的綜合性及資源整合性。也就是說，在管理理論上，它考慮的是股東持股比例及其與之對等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權利，通過合理化應用這些管理權利來達到管理目的，它天然地假定在制度層面上各股東的權利-責任-義務是對等的，或者至少在理論上不承認“大股東通過侵害中小股東利益是實現大股東收益最大化的主要手段”，盡管在現實中，大股東侵害中小股東權利、各種關聯交易及利益輸送等現象比比皆是，如五糧液集團與五糧液股份等(劉峰等2004)。

循著集團股權結構可管理性這一屬性，不難看出，我國企業集團的股權設計與管理還存在著較大的空間。我國企業集團組織結構大體可描述為:“總部落空、二級為主、三級為輔、多級并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體，大多屬于管理型的;集團主業及主要資產集中在子公司(二級企業);孫公司(三級企業)數量最多，并以各種輔業為生，依附于二級主業，產權關系極不清晰;多數企業集團的層級很多，往下可延伸至6～7級

企業。其結果是:總部戰略與下屬公司經營戰略缺乏內在邏輯與互動關聯、集團總部對下屬公司管控力度與下屬對集團總部相關規則的執行力度均很差、集團整體業績潛力沒有充分發揮。形成這一結果的原因大多屬于性的(如先有子公司，后形成集團總部)，但其所形成的產權不清、管理不順和總部管控力度不足則是現實性的。其現實后果是:(1)改制成本很高。我國多數企業集團總部都有相關的改制部門，承擔著集團內部理順產權關系、清晰管理關系等重大改制任務，并為此付出了很高的股權結構調整成本，如股權結構與投資關系的變更成本、大型國有企業集團主輔分離的制度成本等。很多企業集團總是處于不斷的“重組合并-股權分拆”這一過程之中。(2)關聯關系復雜化，股權結構不清晰。大型企業集團在改制或上市過程中，由于原始股權關系不清晰、母子公司間出現很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形，股權結構與投資關系不清晰，不但企業集團合并報表的真實性，更重要的是直接導致集團內部的業務整合與資源優化配置過于復雜化。(3)層次過多，造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長勢必帶來信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對稱角度，這一現象的直接后果是:第一，總部對下屬公司情況的不了解，總部的各項重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目，并因此而造成下屬公司對總部政策的博弈與觀望，執行力不足也就成為一種必然結果與管理常態;第二，下屬于對總部戰略的不知情，從而導致在總部管控力度不夠的情況下，下屬企業“各自為政、各自為戰”，集團管理總是處于上下博弈之中，集團整體效益難以發揮。

三、企業集團股權設計原則

因此，要從集團財務戰略的角度來管理和調控股權結構，集團總部應當認清股權設計與調整的戰略意義，以集團公司股東利益最大化為邏輯起點，規范企業集團整體的股權安排。我們認為，股權設計應從橫向和縱向兩方面來展開。其中，橫向主要涉及母公司對下屬公司的參控股比例設計問題;縱向主要涉及控股鏈條長短的設計問題。企業集團股權設計應遵循以下原則:

1.戰略導向:注重行業成長性、業務關聯度與集團整體業績間的動態關系

集團的成長是一個和諧的可持續過程，它依賴于不同行業、不同企業之間的成長性協調。戰略導向原則要求:(1)針對不同行業，要注重企業集團內部“不同行業的成長性-現金流-股權結構調整的互動關系”，以協調集團整體。具體地說，企業集團所屬各行業、企業所處的生命周期可能不同，有些行業處于初創期，而有的則步人高速成長期，

有些則到了成熟與收獲期，處于不同生命周期的產業在集團成長中擔負的角色與使命因而不同。初創期企業可能代表集團的未來，需要通過控股以謀求集團的未來發展，因而在財務上需要更多的資本投入與支持;相反，成熟期產業可能是集團需要做出轉型或取舍的，它所帶來的大量現金流正是維持集團成長所必需的，因此，是出售股權或者繼續持有股權，要視集團整體戰略及集團整體現金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產業，在財務與現金流上的互動與互補關系，直接影響著企業集團總部對下屬公司的股權結構的總體安排。在這一點上，企業集團可以被看成是一個通過股權結構調整而不斷調整的投資組合，它所謀求的是組合價值的最大化，具體化為各行業間業務及財務上的互補性從而使組合風險最小、組合現金流的可持續性、組合內各項“資產”收益的穩健實現等。香港李嘉誠系集團，在這一戰略的應用上表現得十分突出(郎咸平，2002)。(2)針對同一行業的不同企業，要圍繞“同一產業內部-業務關聯-企業整體業績-股權結構調整”這一主線來展開管理，以求得集團的可持續發展。其中，業務關聯度是企業集團戰略的重要組成部分，有些業務雖然屬于關聯業務但可采用外包作業，集團無須控股，而有些業務則對集團整體收益能力及核心競爭力至關重要，因此需要加大控股及控制力度。可見，企業集團發展過程也可以看成是集團股權不斷調整、設計以適應集團戰略的過程。

2.扁平化

組織扁平化是未來組織結構調整的一種趨勢，其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責任、降低組織成本、強化組織溝通。組織扁平化意味著:第一，組織結構的扁平化，如取消中間管理層，削減管理層級;第二，管理服務的集中化，如集團總部為下屬公司提供強大的職能服務與管理支持(如、財務與資金、人力、研發、生產規劃、預算協調等)，下屬公司則相應地減少了這些管理活動，以強化集中統一與管理協調。在上，組織扁平化與組織內部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關系，也就是說，至少在邏輯上由集團公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司，孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對象。這就是集團金字塔式的控股產權關系與管理關系的分離。但在管理實踐中，要想真正落實組織扁平化，往往不可回避集團內部各下屬公司的法律地位及其權責關系，下屬公司不管屬于哪一層級，在法律上它都是以獨立的法律主體而存在的;而且往往是，集團下屬公司的層級越低，其與集團總部的產權關系也越“模糊”，總部越級而“直轄”下屬公司的法律風險也越大，所受到的制度抵觸也越強烈，集團化管理合力也可能越脆弱。因此，基于法律-控股權-管理三者的關系，要真正實現集團內部的扁平化管理，其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關系上的扁平化，即縮短集團總部與下屬核心間的控股鏈條，實現控股關系與管理關系在扁平化上的統一。產權關系扁平化的直接后果是:第一，直接促進組織與管理關系扁平化，有利于強化集團管控力度;第二，通過縮短控股鏈條，能保證對收益能力較強的下屬公司的收益在總部實現的完整性，從而解決母公司與少數股東間的收益倒置問題。

3.清晰化

企業集團股權結構的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化，它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認問題，即關聯身份股東或非關聯身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如，集團公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C，從C的角度，其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認上就屬于關聯股東。那么誰將對c公司行使控制權(是A或是A

1)?如果A占大股，則c屬于A的子公司，它由A直接控制;如果是A1占大股，c就當屬A的孫公司，在產權關系上應由A1來管理。明晰控股鏈條還需進一步討論的問題是:c公司成立的戰略意圖是什么?這種控股結構是暫時性的還是長期性的?如果屬于暫時性的，是否意味著A需要在未來從A1手中購回股權、或者A1需要從A贖回股權?這種母子公司間(A和A1間)的股權買賣、關聯交易的益處何在，未來交易成本有多高?它對集團公司股東的收益有多大;如果屬于長期性的，c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者，從而省卻母、子共同投資要能帶來的管理關系和制度安排上的不順暢，同時又能使集團充分利用外部市場資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見，投資主體的身份確認和控股鏈條是否清晰，不單純屬于我們傳統意義上的產權關系不清、出資不到位等過去所經歷的問題，而是一個涉及公司未來的現實問題。從我國企業集團的管理實踐看，沒有清晰化的戰略是導致沒有清晰化的股權框架的根本原因。從股權設計的角度，清晰化既是一條原則，同時也是大多數企業集團未來改制的重要方向。

四、關于控股比例的討論:參股或控股

從橫向角度，母公司①對擬投資的子公司無論采取何種控股比例，都要綜合考量諸多因素，內部的如資本的可得性、投資戰略與資源分配等，外部的如市場環境、技術和管制因素，最終目的是要保證集團股權結構與集團戰略的適應性。

1.參股或控股的權衡

一般認為，參股最直接的好處是“搭便車”，即以較少的管理成本分享應得之收益。從企業集團運作過程看，參股方式是執行集團戰略意圖的重要步驟:(1)通過企業間的聯姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動力資源、信息技術資源)和長期合作機會;(2)“投石問路”，為了將來增持股權、實現控制做準備;等等。參股公司作為企業集團的戰略聯盟成員，并不構成集團管控的核心，企業集團并不是由參股公司構建而成的。從這層意義上，參股應當成為構筑企業集團中低層戰略聯盟單位的主要投資策略，參股作為戰略手段只是過渡性的，要構建真正意義上的企業集團，必須實施控股。沒有控股，無以成企業集團。由于涉及集團戰略與集團總部資本可得性等一系列問題，因此控股比例存在較大的選擇空間，如相對控股、絕對控股或全資控股等。對企業集團而言，相對或絕對控股并沒有選擇標準，主要視被控對象對企業集團整體運作的重要程度。劃分重要程度的標準也是戰略性的:(1)能代表集團未來發展(新興產業或企業);(2)能為集團的正常運轉提供大量現金流(如成熟行業、集團財務公司等);(3)處于企業集團的產業運作的核心地位(如原材料基地、或銷售等);等等。從股權設計角度，為保證企業集團經營的穩定與發展，須加大對上述這類企業或行業的投資力度，強化其控制權地位，通過控股權來達到管理控制權?？毓傻臉O端方式是全資，其意義在于沒有少數股東的阻力，能夠最大限度的調動資源，享有充分的自由度;同時，由于投資者以出資額為限對企業承擔有限責任，從而能規避集團整體風險。

2.持股比例變動的彈性及持股比例動態設計總部對下屬某公司增持或減持1％的股權，將給集團總部帶來多大的影響?要回答這一問題，其核心在于預測持股比例變動對收益變動的彈性系數。在理論上，透過企業集團的整體股權狀態，能夠分析出各種持股狀態對集團公司股東凈收益的彈性影響，從而為企業集團股權安排的整體優化提供一種啟示。具體分析模型為:

假設母公司對某子公司的持股比例原來為XO(百分比

數)，而經合并報表折算后的當期母公司凈收益(或虧損，下同)總額為Y0;如果母公司對該子公司的持股比例變動，母公司經股權結構變動后重新折算合并后的凈收益總額的變動額為Y。則子公司股權變動率為AX/XO，而給母公司股東帶來的凈收益變動率則為Y/YO。則:該子公司的股權結構變動的收益彈性系數=集團公司股東凈收益變動率/某子公司持股比例的變動率=(Y/Y)/(X/XO)

這一系數可以采用實際數來，也可以采用未來預測數來測算。收益彈性系數一方面代表股權比例的調整所帶來的收益不穩定性，即彈性系數越大，股權比例調整所帶來的收益的穩定性越差(好時越好，差時越差);另一方面可以被當作進行股權結構調整的測試器，如果能對各子公司的未來凈收益進行預期，在母公司資本有限的情況下，可以利用各子公司該彈性系數大小的比較，將有限資源投入到有盈利、且股權調整的收益彈性系統較高的子公司中去。更進一步，如果考慮增持股權所追加的投資成本，可以將增持股權所產生的凈收益額增量來確定追加投資報酬率(即:增持股權所帶來的凈收益增量/追加投資成本)，并按這一報酬率進行優序排隊分析，確定集團總部財務資源的分配順序，以提高集團整體的股權投資與資源配置效率。或者，將彈性系數公式中的“凈收益”定義成“扣減股權投資的資本成本后的凈收益”，測算調整后的該彈性系統大小，以作為企業集團內部資本競價的重要依據。

需要說明的是:第一，對子公司投資比例的增持(或減持)調整及其給母公司股東收益所帶來的最終影響，不僅體現在按調整后股權所確定的合并的賬面凈收益高低上，還體現在通過增持股權比例、強化對子公司整合力度而產生的協同效益和管理成本降低上。因此，該彈性系數應不低于l(如果系數為正的話)。第二，彈性系數大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權的測試與決策參考，但它并不代表決策本身，也就是說，影響增減比例決策的因素主要是戰略性的，而不是只單純地考慮短期財務后果。

五、關于控股鏈條長短的討論

企業集團股權結構設計的第二項重點是從縱向關注控股鏈條的長短。理論上看，鏈條拉長的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風險。即企業集團的層次結構越復雜，享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業的法人財產的獨立性鎖定了投資主體所承擔的風險;金字塔結構賦予了集團總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權利。(2)進行直接和間接融資平臺。

直接融資即是直接進入資本市場進行融資。選擇收購上市公司進行直接融資，往往通過注入資產、業務等資源并對被收購的上市公司進行改造，在保持其良好業績的基礎上，充分挖掘其未來再融資能力。如東風汽車主要通過集團總部與外部投資者(主要是外國汽車廠商)多層次、全方位的合資模式，在原有企業主干上，節節生枝，經過控股鏈條的多次拉長，多次從上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場的方式取得資金，利用母公司與子公司之間相互擔保的方式，或通過各種方式“以負債資金投資子公司”，并“以子公司為載體，從子公司融通大量資金”。通常，這種間接融資方式突破了產融之界，從而具有很高的財務風險(如德隆系)。

因此，如果不談縮短控股鏈條對組織扁平化及其管理上意義，而只就財務戰略上討論，其益處也是顯而易見的。至少，在對比TCL集團合并上市前后的股權結構變動圖(下圖)中，我們可以看到其鏈條縮短的積極財務意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動”間的控股鏈條，不僅對“TCL國際”構成支持，也能使集團公司股東分享更大比例利潤;(2)使總部與下屬公司的產權關系與財務管理關系得以理順，并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進一步夯實了TCL集團總部的產業根基，且TCL集團整體上市比起下屬子公司的單獨上市，能為集團發展帶來更大的融資平臺;(4)增強了TCL集團總部對下屬公司的財務控制與現金流管理的力度，從而從根本上為TCL集團國際化戰略奠定了財務保障。

上述從管理角度所討論的產權扁平化問題，具有普遍的借鑒價值。盡管到為止(據作者了解的情況)，學理論還沒有對控股層級、鏈條長短與公司業績間的相關關系予以關注和證實。

六、結語

我國企業集團普遍存在其股權結構過于復雜、股權管理與業務財務控制相脫節等問題，因此需要審視現狀并思考股權整體設計問題。從管理角度，厘清股權關系、強化股權的動態調整、縮短控股鏈條和股權扁平化，是改善我國企業集團股權管理、提升集團財務管理水平的重要領域。

注釋:

①為行文和相關概念的有效區分，本文中的“集團公司”特指在企業集團框架下的集團總部;而“母公司”則是子公司的對稱，泛指被投資企業的控股股東。也就是說，“母公司”可以是指單一母子公司框架下的控股股東，也可以是在企業集團框架下，泛指各不同層級的相對上一級的控股股東(如子公司之于集團公司，孫公司之于子公司)。

主要參考

王斌，高晨.2003.組織設計、

管理控制系統與財權制度安排.，5

郎咸平.2002.李嘉誠如何思考大策略.新財富

湯谷良，杜菲.2003.TCL阿波羅計劃，彰顯財務戰略與組織再造.工作論文

篇(2)

按照國際資本市場的要求進行財務和法人治理結構的重組；

爭取中國、美國、香港三地同股同權同價同時上市；

按市場機制挑選最優秀的人才擔任建行的行長；

……

這正是為世人矚目的中國建設銀行重組上市方案的核心框架。最終的結果或有偏差，但改革方案正在日以繼夜地穩步推進。倘若順利，囊括了建行全部銀行類資產的中國建設銀行股份有限公司將在6月底成立。

2004年1月6日，隨著國務院宣布向中國銀行、中國建設銀行注入450億美元資本金（參見《財經》2004年1月20日號《外匯注資：不一樣的銀行改革？》），中國國有商業銀行改革即駛入了不容轉向的快車道。而作為先行者的建行的一舉一動更是牽動了全球金融市場的神經，從結構設計到上市“選美”，每每引來連篇累牘的猜測和評點。擊節稱嘆者有之，冷眼向洋者亦有之，畢竟注資、重組乃至上市只是一個個抽象詞匯，成果如何有待于細節的落實。

時至今日，建行重組的基本框架已然落定。銀行改革的大戲在長時間的鋪陳后，終于進入了實質性階段。

日漸清晰的重組方案

在年初出臺的注資方案中，國務院擬成立一家中央匯金投資有限責任公司持有建行和中行股份，然而具體操作則語焉不詳。

在建行的重組方案中，這一思路已日漸清晰：在國務院通過匯金公司向建行注資225億美元后，財政部原來形成的凈資本全部用來沖銷不良資產，因而匯金公司變成100％擁有建行的惟一股東，而具體持股方案又與建行整體上市的安排密切相關。

圍繞建行的上市方案的難易，一直有所謂分拆上市還是整體上市的爭論。一位接近決策的知情人士稱，銀行業務分拆非常困難，在利率即資金價格仍然控制在央行手中的前提下，一旦切割上市，上市部分的資產價格將非常難以確認，因而很容易造成利潤操縱。

幾經論證和比較后，目前建行已確定采用整體上市的方案。按照這一思路，原建行將分立為兩級公司，即成立一家名為建行集團的母公司，下設一家股份公司用以上市。這家建行股份公司將涵蓋建行90％以上的資產（即全部銀行類資產），包括全部38個支行的資產、業務和人員。在目前建行的約30000億元資產中，其中20000億元為信貸資產，其余10000億元大部分是投資政府債券、銀行間同業借款和其它非信貸資產。未被劃入股份公司的非信貸資產主要包括建行所持學校、醫院等自辦的三產、實體等，也包括對中國國際金融有限公司等企業的股權，以及因“債轉股”帶來的非銀行類經營性資產，這部分資產占比大約不到10％。

按照建行方面的預定計劃，股份公司應在6月30日之前正式成立。按照慣例，建行將在3月份發出分立的公示，以告天下。

在這一框架下，匯金公司仍將持有建行集團100％的股份，而建行股份公司的股權結構則有所變化：匯金公司將持有其大部分股權，而其余股權則由匯金公司劃撥給建行集團持有。據消息人士向《財經》透露，其具體安排很可能是，匯金公司持有建行股份公司85％的股權，建行集團持有15％。

不過也有人認為，在股份公司正式成立以前，建行股份公司的股權比例還不能立刻確定，而建行集團最終持有建行股份公司的股權比例，要經過仔細計算后才能得出。因為股權結構安排需考慮多重因素，比如在股權設計上，要測算建行集團今后是否需要或需要多少現金流的支持，而這又取決于分離到集團的非信貸資產負債規模，因為彌補其虧空的收入來源之一就是建行股份公司可生息的股權。由于當下畢馬威會計師事務所對于建行總體的審計尚未結束，股權比例尚無從確定。

根據此前媒體報道，中央匯金公司由國家外匯管理局、央行、財政部共同出資成立，其董事會由上述部委的現任官員組成，行使出資人職責，督促國有商業銀行的改革。但識者指出，匯金公司的本質是中央向國有商業銀行注資的特殊政策工具，即某種意義上的SPV（special purpose vehicle）。換言之，匯金公司其實是代表國務院持有建行股權的“殼公司”。因此匯金公司的董事會里沒有專職董事，日理萬機的各位官員出任董事更像是個“掛名”而已。從本質上說，匯金公司持股還是一種過渡性安排，隨著建行改革的推進，將建立從國有商業銀行逐步退出的機制。

在這種情況下，建行集團的董事會怎樣成立，原監事會體制何去何從，乃至建行股份的董事會怎樣成立將耐人尋味。事實上國有商業銀行目前的治理機構更類似于《中華人民共和國全民所有制工業企業法》內規定的框架，不設董事會，行長一人兼任多重角色，黨組發揮關鍵作用。倘若新的建行集團參照《公司法》設計董事會和公司章程，這一傳統治理結構的缺陷，將會得到一定程度的改觀。

上市有多遠？

股份公司揭幕日近，同時也預示著上市進程的倒計時正式開始。以前不久上市的中國人壽為例，2003年7月成立股份公司，11月便在紐約和香港上市。建行距離上市還有多遠？以機械的指標看，建行上市至少還要滿足以下要求：8％的資本充足率，不良資產率在5％以下并提足撥備，盈利能力指標（ROE）應至少達到10％～12％。

在國家注資和允許發行次級債補充商業銀行資本金后，8％的資本充足率已不成問題。攔路虎在于后兩者。經過國家的注資，建行的財務重組已經解決了依靠銀行自身需十年之久才能逾越的最大困難，并獲準將注資前的賬面凈資產全部用于沖銷不良資產。在監管機關近年來持續的壓力下，建行的不良貸款量也逐漸透明。截至2003年年底，建行的不良貸款率公開數字為9.25％。

然而不良資產并不止于不良貸款，還應包括非信貸資產、抵押資產形成的損失等等，這也是國際上對中國國有銀行的不良資產率估計偏高的主要原因。事實上建行對非信貸資產的損失以前從未列出過，建行30000億元資產里有10000億元的非信貸資產，據估計其間的不良資產將可能以百億元計。目前畢馬威對建行的審計正在全面進行，以圖按照國際會計準則為其制作出三年的財務報表。據預測，按照國際會計準則審定的不良資產比率，將要高于建行現在公布的不良貸款比率，大約在10％～15％之間。要降到5％以下，還需要大規模的沖銷和處理。

據悉，上述不良資產中的極大多數將被迅速處理掉，而這種處置不會依靠建行自身一筆一筆地來處理，首選方案也不會是剝離給集團，而很可能是大規模打折賣給第三方?？晒┻x擇的買方包括現有的資產管理公司、新成立的資產管理公司，或是打包賣給國外的專業公司。其中新成立資產管理公司的可能性不大，但央行極有可能會成立一個過渡性的機構來作為不良資產的中轉站。

對于投資人而言，盈利能力是投資決策最關鍵的因素。由于得益于中國經濟飛速發展，身為中國最大商業銀行之一的建行2003年撥備前利潤高達512.3億元。然而這在投資者眼中，仍然是一個戴著巨大問號的數字，因為這一盈利正是近來貸款的巨幅增加、做大分母所致。雖然國有商業銀行均聲稱其新增貸款的不良率可以控制在1％～2％的現金水平，但這既有待時間的檢驗，也需獲得國際投資者的認可，顯然其中不乏風險因素。

風險控制“走下墻來”

按照銀行業重組的國際經驗，無論是投資銀行還是財務顧問、咨詢公司，在設計銀行的重組時內容都無外乎有兩部分，財務的重組和治理結構的重組。前者是賬面上的處理，是對存量的調整以滿足上市的硬指標；后者是內在的系統性改革，保證未來的增量能持續健康，也是投資人更為看重的故事。

因此，在生硬的指標背后，投資人真正關心的還是商業銀行的風險控制制度和執行效果。“風險控制系統從來不是孤立的。”一位專家指出。事實上，四大國有商業銀行有著業內最為繁復和規范的制度體系，但往往不過是“掛在墻上的制度”。

風險控制制度的有效性取決于治理結構的重組。因此提高風險控制系統的效率背后是一整套復雜的系統工程，需要的是科學的績效考核體系、相應的激勵機制、信息系統、如何選拔人才的人事制度；組織結構重組、正確明智的業務發展的戰略規劃，再加上投資者的外在監督、監管部門的監管――每個方面背后都是千頭萬緒的工作。

目前建行已專門聘請了麥肯錫為其做業務發展方向、戰略方面的咨詢工作，希望在麥肯錫全球200多名銀行業分析師集中跟蹤、研究全球銀行業的經驗基礎上，著手制定出建行未來5年～10年的發展戰略。

激勵機制的推行將伴隨著建行進一步縮減冗員的努力。盡管從費用占收入的比例來看，國內銀行一般只有50％，低于國外同行的平均水平（55％），但中外銀行成本結構迥異，國外銀行費用中70％是人工成本，而中國的數字只有50％，而且中國的國有銀行有著遠為龐大的職工隊伍，這意味著裁員和薪酬改革空間極為巨大――建行目前仍有30萬人，而適當的人員水平應在15萬～20萬人左右。

觀察家們已指出，近年來建行始終在不聲不響地在做裁員、內退、買斷工齡等大量工作。然而這是一項曠日持久的工作，即使在建行上市后仍將持續若干年。

兩類戰略投資者

再沒有什么比“引入戰略投資者”更容易達成共識的事情了！事實上，在央行為國有商業銀行改革制定的戰略中，即明文規定了引進戰略投資者的要求。有評論認為，主導此次注資的央行提出如此要求，是需要戰略投資者的進入來為其分擔風險；不過對備戰上市的建行、中行而言，戰略投資者的進入則視為海外上市的助力條件；而在另一些學者眼里，戰略投資者的引入是改善公司治理結構的重要一環，甚至超過了資本市場外資投資者對上市公司的影響力。

這在一定程度上反映了各界對戰略投資者的期許。戰略投資者的引入有兩種形式：一種是完全靠談判來定價而引進戰略投資者，一種是在進入上市程序后引入的戰略投資者，價格與上市的發行價相同。

知情者向財經透露，兩種戰略投資者的引入都有可能。第一類目前尚未進入到實質階段，但已有多家機構伸出了橄欖枝：在進入壁壘仍然很高的中國銀行業，全國四大商業銀行之一、存款規模占全國五分之一的建行，顯然頗具吸引力。

不過現在看來，更有可能被引入的是第二類戰略投資者。一種說法是將一視同仁地配售給五家機構，按配股的同一比例同一價格引入。

對于引入戰略投資者的勝算，有兩種截然不同的看法。一種評論認為，如果無法取得控制權的話，建行對潛在的戰略投資者并沒有吸引力，甚至有意見認為，如果不和投行選美掛鉤的話，很有可能使得引進戰略投資者的努力流產。然而另一種看法則較為積極，認為戰略投資者的進入將會比較務實，即首先要看財務上是否合算，其次要探索在戰略上和建行共享資源的可能性。

尋找行長

在中國的金融機構中，“黨管干部”是歷史形成的運行機制，有其效率之處，但畢竟與現代公司治理的理念格格不入。在2004年2月金融工作會議召開后，銀監會要求各國有商業銀行內部取消處長、科長的頭銜。建行內部也于2003年5月啟動了總經理級別以下的公開競聘等人事制度改革。然而更高層次的與行政級別脫鉤則超出了商業銀行甚至銀監會的能力范圍。建行的海外上市能否改變這一根深蒂固的傳統？

依照現代企業制度的基本精神，商業銀行的行長應由董事會從市場選聘，并由董事會確定其績效考核的標準、負責對行長等經營班子的考評。國際上的優秀銀行甚至三五年就要來一次革命，在一任行長的智慧用盡之后，可以讓其按合同拿著百萬美金計的收入離開，董事會再聘請最優秀的人以圖注入新鮮血液。

曾為世界銀行編制公司治理手冊的普華永道的全球合伙人Jeremy Scott在2003年訪問中國時，當被問到“何為銀行公司治理最核心和重要的環節”的問題時，不假思索地稱是董事會，因為董事會的結構、組成、職能、有效性是公司治理的源頭所在。然而，在國有或國有控股的銀行，董事會如何建立，如何保證董事會盡責，能否在專業的董事會方面借鑒國際經驗作出研究和實踐？這些問題超出了建行內部重組改革的權限，卻直接影響到改革的效果。正如業界所周知，盡管中國銀行集團很早就成立了董事會，盡管中銀香港已然上市，其行長的產生機制卻沒有發生質的變化。

篇(3)

秉承集團公司“一代人要有一代人的作為、一代人要有一代人的貢獻”的二次創業理念，我們鄂莊煤礦發展的定位是：以資源深加工為基礎，以價值提升為目標，拉長三條產業鏈，打造“四年十五億”卓越和諧新鄂煤。從2002年至今，我們在安全生產持續穩定、煤炭主業持續提升的基礎上，用36個月的時間，建成了9個非煤項目，平均每4個月就有一個新項目竣工運營，構筑起多元共享的產業格局.我們認為集團公司“二次創業”所闡釋的正是一種創業無止境、發展無窮期的執著精神。一個成功的企業，必定要經歷風雨和磨難，必定要不斷地挑戰自我、更新自我。通過思想的孕育，謀求企業的長青，帶給未來一種信心與激情。我們感到：作為集團公司“二次創業”理念的具體實踐者，我們發展速度之快應該這樣定位和定義：

一、創業之路——構筑區域產業鏈條帶

企業要做大做強必須有新項目的支撐，有項目才有新的增長點和生財點。我們認為在創業初始階段，最現實、最經濟、最有保障的發展，就是圍繞企業現有資源的整合與延伸。

（一）以煤炭資源為基礎的多元化擴張。

我們依托集團公司成熟的技術優勢以及多年的運籌謀劃，在非煤產業的整體運作中，首先啟動了以“煤—煤矸石制磚、煤—煤層氣、煤—電—粉煤灰—水泥建材”為產業載體的第一波相關擴張戰略。建設了年生產規模1億標準磚的“陽光建材”，打造出“萊蕪第一磚”。創建了“國家863計劃試驗基地”，實施了“煤炭地下氣化”工程。在此基礎上，重點以租賃經營原萊蕪槲林電廠為切入點，總體推進循環經濟的發展建設。在煤、電兩大產業循環運營的基礎之上，我們又利用電廠產生大量粉煤灰，與泰山水泥合作，新上了30萬噸水泥建設項目。該項目于2004年4月開工建設，投產運營僅用了5個月時間，只用了30人就建成了年產30萬噸水泥、年銷售收入6000萬元的水泥項目，形成了煤炭—電力—水泥兩兩受益、共同發展的格局。

（二）以鐵礦石資源為載體的一體化經營。

我們利用企業擁有的資源融入資本運營思路，擴大企業規模：用萊新鐵礦現有的資源優勢，擴大資本金，吸納香江集團投資1.2億元；我們又恰巧用1.2億元建成了陽光冶煉，使年產值2億元的萊新鐵礦規模擴大為兩個廠，年產值達到10個億。陽光冶煉350m3高爐僅用了11個月的時間就投產運營，年產生鐵36萬噸，年產值近9.6億元。同時，還安置了原西港煤礦破產下崗人員，形成了從礦石—礦粉—生鐵的產業鏈。同時，為進一步提升產業價值，我們還積極籌備建設鑄件項目。順沿著從“鐵礦石－礦粉－冶金－鑄件”的產業鏈條，每遞增一個環節，每上一個項目,終極產品價值也將從“礦石300元－礦粉900元－生鐵2800元－鑄件6000元”的遞增價格上升。目前，就鑄件項目所需的土地、廠房等前期工作，我們已經在萊蕪開發區準備完畢。

（三）以煤層氣資源為起點的集成化發展。

在企業比較穩定的產業配置基礎之上，我們通過認真梳理分析，又以每年60萬元的租金租賃經營原兆峰陶瓷6600萬元的資產，“四兩撥千金”激活“休克魚”。并設計了“煤層氣—陶瓷建筑—房產開發”這樣一條產業鏈。以煤層氣燒制波化磚，對內部的建筑隊擴股改制，注冊成立了“萊蕪市泰山陽光建安公司”，具備了居民住宅樓和大型工業廠房的施工資質。我們以此作為產業鏈條延伸的載體，并依托我們的土地、水泥、矸石磚、地板磚等產品優勢及企業大發展態勢，整合了非煤發展的建筑市場，“陽光建安”2004年完成產值4800萬元，是2000年的10倍；在建筑安裝市場穩定發展的基礎上，“陽光建安”還籌劃實施了20萬平方米的“陽光花園”房地產開發項目。目前該項目一期工程6棟樓房已完工，樓盤銷售一空。二期工程6棟樓房正在建設中，樓盤已預定售出80％以上。

二、立業之道——管理與機制創新

好的思路、產業及項目不僅要有發展的基礎，更要有管理的支撐和機制的保障，管理與創新永遠是企業永恒的主題。我們結合集團公司管理經驗以及鄂莊礦的管理實踐，不斷創新了項目建設運營程序及管理模式。

（一）項目如何建。

我們著眼于解決項目建設中“先天不足”和經營者“后天墮落”的現象，圍繞在項目建設和發展中“有人決策、有人負責”的問題，創造了“四化”管理程序。

1、調研集權化。按照整體的項目設計，將某個獨立項目劃轉到專業的項目部全權負責，賦予其項目建設運營的高度集權，規定所投資項目從市場調研到項目設計、施工、經營，全部由這個專業的項目負責人一人負責，負責到底。

2、產權多元化。我們認為經營者不投資就無法承擔經營風險，責任主體仍難以到位。因此，對于項目經營管理層人員，要求必須現金入股。各非煤企業經營者，按照可研報告提供的不少于項目總投資額10％的比例，認購項目股份，經理層班子成員持股不得低于經營者80%。在經營者及經營層現金入股的籌集過程中，對于無法籌集到現金的，我們通過與銀行等金融部門的溝通合作，把經營者與經營層本人及其親戚朋友的身份證、房產作為抵押擔保，讓經營者直接承擔經營風險。在此基礎上，就目前的項目建設資金問題，我們共分了銀行貸款、戰略投資公司投資、社團法人投（融）資、項目經營層與員工持股五種投（融）資渠道，使股權結構相對分散，合理集中，形成以股份制為主體的混合所有制產權結構形式。

3、運作法治化。即對項目調研、項目建設合同洽談、招投標管理、行政審批等事項全過程融入法律程序及全面審計審查，凡是給項目造成損失浪費的，將更換經營者，造成的損失由經營者承擔，形成項目建設及對經營者的監督法制化。

4、結構規范化。就是對承載項目建設運營的母子公司分別按照市場經濟的原則，按照公司法的原則規范組建。以成員單位入股資本金和經濟總量大小組建董事會、監事會，由董事會規范運作。

（二）企業如何管。

我們按照產業整合的戰略思路，對于每一個項目都是以“泰山陽光電力”作為母公司，按照母公司與子公司的投資控制體制同步推進，從調整相對集權和合理分權入手，界定管理職能，對各非煤企業實行“機關服務隊伍集中、建筑安裝隊伍集中、財務管理隊伍集中、治安保衛隊伍集中、人力資源管理集中、培訓人員隊伍集中、運輸隊伍集中、銷售隊伍集中”的“八集中”管理。各非煤企業就是生產中心、成本中心、利潤中心，整個項目管理職責明確、權責對等、有序運作，用類似“虛擬”的管理始終做到以最少的投入創造最大的利潤。

（三）薪酬如何定。

我們著眼于讓項目經營者用自己的錢辦自己事，把公家的成自家事，真正從機制上為非煤企業基業長青提供保障，重點對經營者薪酬方案管理考核體系予以重新架構：

結構設計：我們參照MBO的改革思路，借鑒集團公司對經營者管理考核辦法，對項目經營者薪酬實施模擬“ESO”（經理層股票期權）設計。通過讓項目經營者融資、負債的方式，加大其本人對企業的投入量和持股量，讓經營者承擔更多的風險，使股東和企業的風險減少到最低限度；通過管理層股份激勵方案來發揮企業經營者管理潛能，強化其經營目標和經營行為長期化，促進企業持續發展的一種管理考核模式。我們把經營薪酬考核標準分為經營者年基薪、政策性獎勵及股權收益三部分。分別按照均衡的比例予以考核,即三個“4:6”其中：

①經營者年基薪每月按40％比例兌現現金，剩余60％部分到年終根據經營指標完成情況予以兌現或扣罰。

②政策性獎勵即指標增盈部分，完成全部考核增盈指標，按40％比例兌現現金獎勵；剩余60％部分獎勵股權。

③經營者投資股本收益按項目收益率的40％比例兌現現金獎勵；剩余60％部分獎勵股權。

由于這種薪酬設計方案一般伴隨著大規模的融資，一旦失敗，經營者就要背上沉重的債務負擔，甚至有可能賠進其所有的個人財產，并失去現有的職位。這種激勵安排會使經營者盡力去改進公司的收益并不斷增強企業競爭力，使經營者在市場經濟大潮中摸爬滾打，經受優勝劣汰的考驗，勝者發展壯大，敗者另尋出路，無“大鍋飯”可吃，也無“后路”可退。

三、興業之源——謀劃整合資源版圖

資源是資源型企業生存和發展的客觀物質基礎，誰擁有資源，誰就擁有未來。在產業布局穩定發展的基礎之上，我們又謀劃了一系列的資源整合與并購，為項目大規劃、產業大布局、企業大發展做好了充分的物質準備。

（一）增強核心。

煤炭是我們安身立命的基礎，更是我們最熟悉、最具利潤增長極的行業。截至到目前趙官煤礦累計完成投資2118萬元，2005年計劃資金15763萬元。礦井初步設計已通過審查。本著加快工程施工進度，盡早實現投產的目標，2005年將優化工程設計，合理組織勞動。重點抓好立項工作與井筒施工前期的地面注漿、凍結施工、井架基礎施工及安裝平行作業的協調與組織，確保向集團公司建企50周年獻禮。

在此基礎上，按照集團公司的發展理念，我們重點對內蒙古通遼市境內的煤炭資源進行了調研。目前，我們已經與通遼市扎魯特旗簽訂了勘察本旗境內煤田預測區的意向。同時，我們還通過多方面的工作，邀請通遼市市長一行來礦考察，返回后專門召開了市長辦公會議，為下一步的資源勘察整合創造了條件。

（二）提升兩翼。

企業要想更大的發展，就必須跳出煤炭在更大的空間、更廣的領域占有和整合各類資源為己所用。基于此，我們通過多方面的調研探尋，對汶上縣富全礦業有限公司進行投資并控股，并于2004年5月以掛牌的方式以4270萬元競得山東東平礦段李官集鐵礦的采礦權。該鐵礦儲量5500萬噸，礦石可溶鐵平均品位25.4%，全鐵品位29％。礦井建設規模為年產原礦石100萬噸，經分選后可產含鐵63%的精礦32萬噸。達產后，年可實現銷售收入3億元。目前，省國土資源廳和省環保局分別對項目下發了批文，2005年1月取得山東省發改委正式立項批文。

同時，按照集團公司“開放式”辦企業要求，我們與內蒙古源源集團合作，形成了合作開發“煤—電—硅”一體化產業鏈的意向，并以此為切入點，取得了通遼市扎魯特旗境內硅石礦采礦權。這樣，我們就初步構筑起以煤炭資源為核心，以鐵礦石、硅礦石資源為兩翼的資源整合格局。

（三）儲備未來。

去年，國務院重點對管土地的人員、農業用地、項目供地及時間界定明確了四個控制，大項目、國家的重點項目國家負責供地；省重點項目省負責供地，地、縣、區無權供地。這使土地成為制約企業發展的瓶頸。對此，我們不斷加大了土地資源的整合力度與速度，其中萊蕪地區已經辦完的土地、拿到土地證的共300畝（萊蕪開發區100畝、牛泉鎮陽光冶煉工地200畝），在泰安開發區正在辦理手續的土地600畝。通過對各類有效資源的搶占爭奪，我們感到：“看天下有錢的人太多了，看社會爭資源的人太激烈了，看地下有效資源太少了”。因此，為做好資源儲備工作，增強企業發展后勁，實現企業做強做大的奮斗目標，我們還出臺了尋找有效礦產資源獎勵方案，對尋求資源有功人員給予重獎。

四、成業之感——謀勢借勢造勢創勢

回顧“二次創業”之路，我們快速發展靠的是集團公司的大力支持，必須要有煤炭主業的不斷提速，必須要有安全生產的持續提升。四年來，我們改造主井提升系統、通風系統，改革生產工藝，原煤產量突破100萬噸，完成了集團公司各項任務指標，為非煤發展提供了堅實的物質基礎。四年來，我們以安全文化、安全制度、安全執行保安全、興企業，創造出安全生產13周年的全國同類礦井最好水平，使我們能騰出主要精力跑資金、跑市場、跑項目，為企業的發展提供先決條件。同時在整個創業過程中，我們更深刻地感到，只有巧妙地利用各種條件來發展壯大自己，借外在的力量完成發展的擴張；“先謀于事”，借勢造勢，才能以最優的配置整合最多的資源，以最快的速度創造最佳的機遇，以最少的投入創造最大的利潤。

1、借新礦集團大品牌優勢，創造區域經濟小品牌。

我們深知：站在巨人肩膀上向大家招手，效果會遠遠好于只站在巨人肩膀上。為此，我們充分利用新礦集團大品牌優勢，打造區域經濟小品牌。在當前我們國家經濟資源以政府為主導運營的大前提下，如果沒有集團公司這棵大樹在背后支撐，有些政策單靠一個企業是要不來的，有些事是做不成的，有些門坎是邁不過去的。正是在新礦集團各級領導的大力支持幫助下，才有了我們區域經濟泰山陽光品牌的誕生。

2、借資源整合優勢，打造產業一體化循環鏈條。

集團公司領導曾在多次會議上提及過：“誰占有了資源、誰就擁有未來”?？v觀我們近年來的發展之路，正是通過合資、兼并、控股、租賃、購買等形式來獲得了對更大資源的支配權，有了資源在握的基礎和保障，才不斷的把“蛋糕做大”，才以較少的投入創造了較大的收益，才以較快的速度一個接一個的上項目求發展，構筑起比較均衡的產業發展新格局，為我們長久可持續的發展奠定了基礎。

3、借利益共享關聯優勢，營造市場經濟競合體。

未來的市場競爭不是單個企業之間的競爭，而是企業之間聯合中的競爭。近幾年來，我們通過建立在價值鏈基礎上的產業整合，通過戰略聯盟等形式獲取技術，降低風險，增強競爭實力，獲得了更大的資本增值。我們與泰山大水泥聯合，產生了泰山陽光的小水泥；與萊蕪電業部門合作，產生泰山陽光電力；與泰鋼互動雙贏，產生了泰山陽光冶煉；與萊蕪外經貿局協作，產生泰山陽光陶瓷；與萊蕪市建委共建，產生了陽光新型建材。從而在更大的發展優勢上拓寬市場準入范圍，提升了經濟效能。

篇(4)

一、文獻回顧

目前，關于企業與銀行就企業償債比率的博弈模型還沒有相關文獻涉及。此外，魯曉春（1998）就融資租賃的內涵、優勢以及發展融資租賃的必要性和現實性出發，簡要介紹了融資租賃可以在國有企業資產重組中發揮作用。張志剛（1999）在《兼并中的結構設計》提出結構設計在企業并購中占有重要地位及所謂資本性融資租賃結構的概念，即由銀行或其他投資人出資購買目標企業的資產，然后出資人作為租賃方（Leasor）把資產出讓給真正的投資者，投資人作為承租方（Leasee）負責經營，并以租賃費形式償還租金。

二、納什均衡下銀行獲得企業償債比率的博弈模型

企業重組，減債成為關鍵的問題。債務削減和重組方的進入是互為前提的，債權銀行、企業以及重組方在交易合作中始終存在著博弈關系。實際上，?[在大部分銀行面前的是這樣的選擇，要么同意減債，相信可以通過重組保住部分貸款；要么不同意減債，因為誰都無法 保證減債后發生新的風險。實際過程中，各方都在最大限度地維護自身利益，這還不僅取決于自身價值的判斷，也來自各方利益的比較。從博弈過程看，企業和銀行之間的信息是不對稱的。此時企業和銀行都需要這樣的一種機制，在這個機制下減少信息不對稱的程度，實現博弈雙方的合作。本文結合完全信息動態博弈的有關理論，擬應用無限次重復博弈的無名氏定理建立一個模型，以通過設計特定的策略，主要是觸發策略，可以實現效率較高的均衡。

（一）企業和銀行的戰略博弈過程

參考無名氏定理（Folk Theorem），基本博弈過程如下：

1.企業選擇企業償債比率R（Payoff Rate，事先固定）。

2.銀行選擇接受或不接受。不接受時的（機會）企業償債比率R0

3.如果銀行接受，再選擇增加貸款投放（負效用e）還是減少貸款投放（0負效用）。企業無法直接觀測到銀行合作程度，只能看到下一年貸款投放量：高貸款投放量=y，低貸款投放量=0。

合作時銀行一定會增加下一年貸款投放量，不合作時以p的概率得到y，以1-p的概率得到0。

銀行增加下一年貸款投放量時企業的收益為y-r，銀行收益為r-e；不合作時企業的收益為py-r，銀行得到r（企業償債金額）。

由于談判費用和利息損失等，每次談判雙方的得益都要打一次折扣，折扣率為δ（0

在一次博弈的情況下，由于銀行肯定會選擇不合作，因而企業選擇R=0，銀行不接受該企業償債比率R。

在無限次重復博弈中（長期合作），企業可以通過選擇R0

假設企業已經確定R*。在第一階段給R*，在t階段如果前面t-1階段結果是（y，R*），則繼續R*；否則從此以后用永遠為0。

銀行：如果R0

在這種情況下，銀行無限次重復博弈的收益的現值v3

分析：

使銀行努力增加下一年貸款投放量的企業償債比率升水y=1-δδ（1-p）e取決于：

1. e（增加貸款投放）。e越大，升水越高。

2. δ。δ越小，說明未來收益越不重要，銀行越看中當前收益，因而升水就必須高一點。

3 .p。p越高，銀行不合作的情況下，高投放貸款的概率越高，被懲罰的概率越低，因而要使銀行選擇合作，企業償債比率就必須更高。

現在分析企業的行為：

在預先設定的R*企業償債比率下，銀行努力增加下一年貸款投放量。企業每階段都給出R*，因而階段博弈的收益為y-r*，無限次重復博弈的收益的現值為：（y-r*）/（1-δ）。

（二）運用蒙特卡洛模擬方法進行敏感性測試

為驗證上述推證的現實意義，嘗試運用蒙特卡洛模擬方法進行模擬。

分別假設δ及p服從平均分布，e服從正態分布，對上述各式進行敏感性測試，模擬1000次，則可得如圖2。

經對各參數擬合，可知δ及e服從帕累托分布，p服從t分布，服從對數正態分布。使銀行努力增加下一年貸款投放量的企業償債比率升水y與消耗系數δ緊密負關聯，與貸款投放e正關聯，與合作概率p負關聯。

考慮上述參數分布，由上述推證可知：

1.即如果企業要求銀行努力增加下一年貸款投放量，則企業償債比率呈逐步上升趨勢。

2.消耗系數越大，則企業償債比率呈逐步下降趨勢，表明

由于談判費用和利息損失等，每次談判雙方的得益都要打一次折扣。

3.銀行不合作的情況下，初期企業償債比率較高。但是隨著時間推移，企業償債比率呈逐期下降趨勢，表明從長期看銀行選擇合作將獲得相對較高的企業償債比率。

三、融資租賃在企業資產重組中的操作模式

（一）融資租賃優勢

根據《中華人民共和國企業破產法》的規定，破產清算程序如下圖：

企業實施重組，是因為企業存在著無力償還的過度負債。對需要重組的企業來說，由于過度負債而無力償還，只能有兩種選擇：一是企業宣告破產，依法豁免企業償債責任；二是得到債權人的減讓，由債權人減讓部分債權，使企業在一定程度上減輕過度負債的負擔。重組雖然可以可以實現效率較高的均衡，但是這樣一來將使銀行喪失較高的貸款清償率。而企業破產清算后，債權銀行貸款清償率一般只能達到10%左右。不同處置方案的比較表明，就企業的優質資產而言，均有利于債權銀行維護債權，在實施重組過程中取得比破產清算相對更高的貸款清償率。而企業重組則是從資產有償易主入手來實現資源要素重組，即由企業通過購買資產等方式直接接管被重組企業，被重組企業失去法人財產權和經營權。因此，可以通過融資租賃在企業資產重組中實現相對更高的貸款清償率。其優勢有三：一是以物權方式落實合法、足值、有效的擔保；二是重組后的資產風險要低于重組前的資產風險；三是重組后有利于資產變現、安全退出。總之，銀企雙方合作，完全避免了銀行增加貸款投放及談判消耗問題。

（二）融資租賃優勢應用條件

通過融資租賃實現對企業的資產重組，主要應用條件如下：

1.企業資產重組過程中需要融資，但是銀行對此的貸款限制較多，即無法通過債權市場進行融資。

2.被重組目標公司的凈資產收益率不夠發行新股的要求，無法通過資本市場進行融資。

3.重組方或者被重組目標公司通過出售存量設備獲得資金，同時保留優質資產的使用權和經營權。

4.可委托租賃公司將資產租賃給重組方或者被重組目標公司，最終解決目標公司的設備融資問題。

5.通過設備租賃屏蔽其他的重組對手，防止惡意提價。通過經營性資產的租賃改善目標公司的凈資產收益率。

6.就法律意義而言，在租金及殘值全部償還之前，租賃方是資產的所有者；租賃費償清后，承租方才能成為資產所有者。但事實上，承租方從一開始就是資產的實際擁有者，并擬成為最終所有者，甚至租賃方也清楚地知道這一點。之所以采用租賃結構，一方面可能其不具備一筆支付全部資產價格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望從這種結構安排中得到稅務方面的好處，因為租賃費于稅前支付可計入成本，這相當于稅前歸還貸款本金，投資人無疑可從中獲得很大利益。

（三）融資租賃在企業資產重組中的核心資產操作模式

資本性融資租賃在企業資產重組中操作模式選擇的核心點在于通過企業優質核心資產的剝離與重新使用。具體如下：

1.操作模式1

操作程序如下：①剝離并出售被重組目標企業優質核心資產；②租賃給重組方經營；③租賃結束后?D移轉移所有權，完成核心資產重組。

適用條件：被重組目標公司資產質量不佳，無法拿出對等的資產進行置換；租賃公司出面從重組方收購優質資產，為重組融資；將收購的資產租賃給被重組目標公司；租賃結束后租賃公司將資產所有權轉移給被重組目標公司從而達到資產注入的目標。

2.操作模式2

操作程序如下：①剝離并出售優質核心資產；②租賃給被重組目標企業經營；③租賃結束后轉移轉移所有權，完成核心資產重組。

適用條件：重組方的資金不足；重組方不愿全部承接被重組目標公司的資產；重組方出售資產給租賃公司并租賃給被重組目標公司經營；期末向被重組目標公司轉移所有權，完成資產置換，完成資產轉移。

3.操作模式3

資本性融資租賃還有一種變形，即抵押式兼并。其做法是先將企業的資產作價抵押給最大債權人，企業法人資格消失，債務掛賬停息；然后由債權人與企業主管部門協商利用原企業的全部資產組建新的企業，調整產品結構，開拓新的市場，利用企業收入償還債務并贖回所有權，這種方式與瀕于破產企業在和解整頓期間取得成功相似，所不同的是企業重整期內產權不作任何變化。

四、融資租賃在企業資產重組中的實際操作案例

操作程序如下：①將被重組企業的優質資產作價出售給新成立的企業。②由融資租賃公司購買該資產，價格為各債權銀行目前的債權總額（該等數額理論上可以用來償還所有銀行債權）。③企業成立一家新公司或者指定戰略投資者作為承租人，承租被重組企業的優質資產，應收租賃款的投資本金相當于各家銀行債權，簽署租賃協議。④各家債權銀行組成銀團買斷保理全部應收租賃款，并獲得被重組企業的優質資產的抵押權。⑤各家債權銀行注入流動資金，確保優質資產的順利運營并產生現金流，該筆投入具有新錢（新進入資金）的特征，優先于租賃款的償還。⑥被重組企業繼續承接剩余債權。

該模式重要意義：①可以更干凈徹底地剝離被重組企業優質資產，無論從法律上還是實際操作中更便利新公司的順利和合法運作，有利于各債權銀行對物權、抵押權、債權的三條線控制；同時，由于融資租賃可以全額融資，在一定程度上起到放大融資額的作用，使新公司可以動用更少的資金投入完成資產收購，且應收租賃款保理對各債權銀行屬于貿易融資或者資金類低風險業務，對各銀行的業務發展和規?？刂茙淼挠绊懽钚?。②通過出資人出資、各債權銀行承諾對新公司運營提供新進入資金予以支持，可以盤活存量資產，提高產能并降低產品成本，進一步增強盈利能力。企業的盈利都將大為改觀，進一步提高。由于未來新公司資產優良，沒有或有債務，因此盈利水平和償債能力將大大提高，債權保障程度能夠提高。

篇(5)

企業經營者的激勵約束問題是現代企業理論的核心內容，本文首先探討了對經營者進行激勵約束機制建設的理論基礎，從委托理論和人力資本產權理論角度論述了對經營者進行股權激勵的必要性，為完善上市公司的股權激勵制度提供理論支持。

在此理論分析的基礎上，本文從實際情況出發，分析了目前股權激勵在國內企業中的具體實施模式，本文還以2003年進行股權激勵的上市公司2000年—2005年6年的會計資料為研究對象，實證分析了我國目前股權激勵中各種激勵模式的激勵效果和異同之處。

針對股權激勵實施過程中存在的問題，本文最后提出了完善我國股權激勵應采取的對策和建議，以期通過實施股權激勵達到解決目前我國國有企業中存在的對經營者激勵機制不足的問題。[1]

關鍵字：股權激勵，上市公司，會計指標，效果

Compare the effect of incentive stock option

in listed corporate by accounting index

ABSTRACT

The separation of ownership rights from control rights brings forth the principal---agent problem between the tangible assets provides (the principals) and the intangible assets provide (the managers). In general， the owner's objective is different from the manager's. The corporate owner needs to establish the incentive and obligation mechanism， which can align the interests of the manager with shareholders， to supervise and motivate the manager. All constitute the core units of the theory of the firm.

The problem of the operator's incentive mechanism is the core of the theory of the film. First of all， the theoretical foundation of the incentive mechanism has been discussed. In this chapter， I resort to the principal---agent theory and the theory of the property rights of human capital， which belong to the theory of the modern corporation. So the incentive mechanism for the operator should be established in our country， supporting in the theory for the implementation of the incentive stock option in the listed company.

On the basis of the theory， the main models of the implementation about the incentive stock option mechanism have been listed. The incentive stock option mechanism make the operator's compensation and Enterprise Performance together， which is an important mechanism about the incentive compensation .In this paper， an empirical analysis based on the accounting datum of Chinese Listed Companies from 2000 to 2005， find the effects in different incentive models. As stated above， it should be wise to implement the incentive stock option， and to improve the incentive stock mechanism of the operator's of listed company.

Key words: incentive stock option， listed corporate， accounting index， effect

目 錄

一、引言1

（一）股權激勵的概念和發展過程1

（二）論文的研究意義及研究范圍1

二、文獻回顧1

（一）理論部分的文獻回顧1

（二） 實證部分的文獻回顧2

三、 我國不同股權激勵模式的比較3

（一）我國目前的股權激勵種類3

（二）各種股權激勵方式的比較分析4

四、不同股權激勵模式的激勵效果的實證分析5

（一）實證分析的有關說明5

（二）不同激勵效果的實證分析過程6

（三）實證分析的結論11

五、我國上市公司的股權激勵的改進建議12

（一）提高證券市場的有效性12

（二）完善績效指標考核體系12

（三）選擇適當的模式和激勵對象12

附錄12

參考文獻27

一、引言

（一）股權激勵的概念和發展過程

根據《上市公司股權激勵管理辦法》（試行），股權激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。

股權激勵機制最早在美國產生。產生之初，它只是一種對付高稅率的變通手段。1952年，美國個人所得邊際稅率升至92%。菲澤爾((Pfizer)公司第一個推出股票期權，以降低雇員收入中的納稅部分。隨著股票期權的實施，形式不斷發展，其本身的激勵作用不斷顯現。[2]

我國自改革開放以來，在對公有制多種實現形式的探索中，也有一部分國有企業以公開上市為契機，設計并實行了針對企業高級管理層的股權激勵計劃。2005年5月，中華人民共和國證券監督管理委員會經過長時間的醞釀，啟動了事關國有企業改革成敗的上市公司股權分置改革試點工作，并在隨后的幾個月中全面鋪開。以此為基礎，證監會會同國務院國有資產監督管理委員會、財務部、中國人民銀行和商務部五部委，于2005年8月24日頒布了《關于上市公司股權分置改革的指導意見》。該《意見》明確規定，完成股權分置改革的上市公司可以實施管理層股權激勵。作為配套法規，2005年12月31日證監會進一步出臺了《上市公司股權激勵管理辦法》并于2006年1月1日起施行。這一管理辦法的頒布與實施，為在我國推行股權激勵政策奠定了必要的法律基礎。

（二）論文的研究意義及研究范圍

現代上市公司治理中普遍存在委托問題，而股權激勵，這項起始于20世紀50年代美國的機制，在很大程度上解決了股東與經營者之間的利益沖突。隨著《證券法》與《公司法》的修訂以及各項有關股權激勵辦法的出臺，我國也有越來越多的上市公司將這一機制納入到薪酬體系中。西方社會對此問題的研究大量集中在管理層持股比例與公司績效的相互關系上。在我國，股權激勵剛剛起步，管理層持股比例相當低，實證研究意義不大。本文選取上市A股公司為研究對象，旨在從會計指標分析目前我國各種股權激勵模式的效果。

本文的分析指標分為四大塊，分別是盈利能力分析，成長能力分析，營運能力分析以及償債能力分析，選取各公司2000年至2005年共計6年的財務數據，多角度地分析股權激勵效果。二、文獻回顧

（一）理論部分的文獻回顧

1.委托理論

委托理論的創始人包括威爾森（Wilson，1969）、斯賓塞和澤克海森（Spence， Zeckhayser， 1971）、羅斯（1973）、莫里斯（Mirrlees，1974，1975，1976）、霍姆斯特龍（1979，1982）、格羅斯曼和哈特（1983）等。[3]、[4]、[5]

隨著企業規模的擴展，其所有權和經營權出現分離。委托人和人作為追求自身利益和效用最大的“經濟人”，彼此的利益是不完全一致的。由于信息的不對稱，委托人（股東）無法準確地知道人（管理者）是否以企業價值最大化為導向來經營企業。[6]解決委托問題通常有以下兩種思路：一是解決信息不對稱的狀況，即建立一套符合股東利益的業績評價體系，并且在管理者的薪酬與這些評價指標之間建立直接的聯系；另一種是消除問題根源，即讓管理者也成為股東。后者的核心不是監督而是激勵，其中股權激勵就是最有效的方式之一。[7]、[8]

2.人力資本理論

如果說委托理論是股權激勵的動因，那么人力資本理論就是股權激勵的前提。人力資本理論不單純強調作為生產要素的勞動力的作用，更突出了人力資本的內在質量。作為一種資本，它的投資效率要高于物質資本的投資效率。后天的環境、教育、培訓是提高人力資本的核心。[9]、[10]、[11]

20世紀90年代興起的知識資本理論作為人力資本理論的新發展，更好地解釋了股權激勵的重要性。其觀點是人力資本與結構性資本之間是互動的，由于人力資本屬于個人，但其使用權是可以讓渡的，人力資本的使用者必須尊重其所有者。[12]正如周其仁教授說，“人力資本的運用只可激勵而無法‘擠榨’”。[13]

（二）實證部分的回顧

1.股權激勵具有激勵效果

Core和Larcker（2002）分別檢驗了接受管理層持股的樣本在簽約前后的績效變化。這些樣本公司在簽約前管理者所擁有的股份都很少，公司的股價在資本市場上表現也十分糟糕，然而在管理者持有的股份大幅度增加之后的6個月，不僅股價表現良好，公司的實際經營績效也有顯著提高。

美國投資者責任研究中心的凱西B魯克斯頓對美國1997年經理報酬的研究表明，市值超過100億美元的公司中實施股權制度的比例是89%，在市值小于2.5億美元的公司中，之一比例是69%。[14]

Hall & Lieman在1998年根據美國上百家公眾持股的最大商業公司最近15年的數據，研究了經營者報酬與經營業績之間的關系，得出經營者報酬與企業業績具有強相關特征的結論。[15]

2.股權激勵不具有激勵效果

詹森和墨非（Jensen M， C. and K.J. Murphy，1990）的研究結果表明雖然美國企業的經理股票期權收入遠遠高于日本、德國，但是在20世紀70~90年代期間，日本、德國企業及其國家的經濟實力增長很快，美國企業的競爭力卻在下降。他們的數據研究發現股東財富每增加1000美元，經理人員的財富才增加3.25美元。因此，股權激勵與企業業績并無直接聯系。

斯蒂格里茨（Stiglitz， 1993）也指出，在美國經濟陷入衰退的80年代，公司利潤下降了37%，而經理報酬卻提高了7%，可見經理報酬增長與公司利潤增長并不完全一致。

魏剛對我國813家上市公司的經理持股比例與公司業績進行了相關分析，結果顯示，兩者不存在顯著的正相關關系。[16]、[17]

3.股權激勵效果隨持股比例變化

Morck等（1988）對美國1980年“財富500強”中的371個公司為樣本進行研究，結果發現：當管理層持股比例介于0%和5%之間時，托賓Q（即公司市場價值與公司的資本重置成本之比）隨董事會所有權的增加而提高；在5%和25%之間，托賓的Q隨董事會所有權的增加而下降；當持股比例超過25%時，托賓的Q又隨董事會所有權的增加而提高。[18]、[19]

吳淑琨（2002）對我國1997~2000年上市公司實際數據的研究表明，持股比例與公司績效呈顯著的倒U型相關關系。[20]

三、我國不同股權激勵模式的比較

（一）我國目前的股權激勵種類 [21]、[22]、[23]、[24]、[25]

作為一種設計合理的金融衍生工具和具有長期效果的激勵模式，股權激勵在世界知名大公司的公司結構設計和經營管理中廣泛應用，對于成長中的中國上市公司的體制和管理創新具有重大的借鑒意義。目前中國的上市公司中已有相當一批企業實行了股權激勵計劃，股權激勵收入在企業員工尤其是經營者的收入中所占的比重正日益增大。股權激勵制度的具體安排因企業的具體情況而異，一般可分為以下幾種形式：

1. 業績股票

業績股票是指公司在年初確定一個較為合理的業績目標，如果激勵對象到年末時達到公司預定目標，則授予其一定數量的股票或提取一定獎勵基金購買公司股票。業績股票的流通變現通常有時間和數量限制。

2. 股票期權

股票期權激勵是股票期權概念的一種衍生，是指公司授予高級經理人員或對公司發展有特殊貢獻的專業技術人員，在未來一段時間內，以事先確定的價格或條件去認購上市公司股票的一種權利。持有這種權利的公司人員可以在規定時間內以股票期權的行權價格購買本公司股票。激勵對象有權選擇行使或是放棄該期權。通常情況下，當股價高于行權價時，激勵對象會通過行權獲得股價與行權價之間的差額來獲取收益；當股價低于行權價時，激勵對象會放棄行權。

3.延期支付

延期支付是公司為激勵對象設計一攬子薪酬收入計劃，其中有一部分屬于股權激勵收入，股權激勵收入不在當年發放，而是按公司股票公平市價折算成股票數量，在一定期限后，以公司股票形式或根據屆時股票市值以現金方式支付給激勵對象。

4.員工持股計劃

員工持股計劃是目前通行于國外企業的內部產權制度，它是指企業內部員工出資認購本公司部分股權，委托專門機構(一般為員工持股會)集中管理運作，并參與持股分紅的一種新型企業內部股權形式。

員工持股計劃中員工所持的股權是不可以隨意轉讓，只能在員工退休或離開企業時才能得到股票(或由企業購回，得到現金)，進行處置。這樣，可以避免企業員工只注重股份轉讓收益而放松對企業發展的關切。

5.虛擬股票

虛擬股票是國內公司最早采用的激勵模式之一，是指公司授予激勵對象一種“虛擬”的股票，如果實現公司的業績目標，則被授予者可以據此享受一定數量的分紅，但沒有所有權和表決權，不能轉讓和出售，在離開公司時自動失效。其本質為，通過其持有者分享企業剩余索取權，將他們的長期收益與企業效益掛鉤。它實際上是獲取企業的未來分紅的憑證或權利，其持有人的收益是現金或等值的股票。此外，只要企業在正常盈利條件下，持有人就可以獲得一定的收益，因為他享有分紅的權利。

6.股票增值權

企業授予管理層（持有人或受益人）一定額度的股票增值權，在規定一段時間（等待期）之后，按照約定的指標如每股凈資產、股票價格或者某個綜合公式等，計算出股票增值權的價值，并將收益支付給持有人。

和虛擬股票類似，股票增值權也是管理層分享企業剩余索取權的一種激勵模式。不同的是，管理層收益的來源不是分紅，而是行權日凈資產或者股票價格的增值部分。

一般來說，股票增值權模式是指公司授子經營者一種權利，如果經營者努力經營企業，在規定的期限內，公司股票價格上升或公司業績上升，經營者就可以按一定比例獲得這種由股價上揚或業績提升所帶來的收益，收益為行權價與行權日一級市場股價之問的差價或凈資產的增值，激勵對象不用為行權支付現金，行權后由公司支付現金、股票或股票和現金的組合。

7. 管理層收購

管理層收購（MBO）是指收購主體即目標公司的管理層或經理層利用杠桿融資購買本公司股份，從而改變公司股權結構、資產結構、治理結構，進而達到持股經營和重組公司的目的，并獲得預期收益的一種收購方式。

由于管理層收購實質上是對公司控制權的轉移，而不是激勵特定員工增加公司的長期收益，所以本文的實證分析中不包括管理層收購。

（二）各種股權激勵方式的比較分析

1. 按擁有的股票形式分類

業績股票、股票期權、員工持股計劃以及一部分延期支付中，激勵對象最終得到的激勵形式是與流通市場并無二致的股票，在到達一定期限或在一定期限內，他們可以任意賣出或持有這些股票。

虛擬股票和股票增值權授予及執行的都不是真實的股票，不會影響公司股本總額及股權結構，不存在股權稀釋效應。

2.按行權的支付方式分類

業績股票、延期支付、虛擬股票和股票增值權中，激勵對象所得到的股票均不需要支付任何費用，市場風險很小。

股票期權和員工持股計劃，激勵對象需要自行支付價款獲得股票。不同的是，股票期權下，激勵對象支付的是行權價，而員工持股計劃中的購買價格則根據企業的具體情況有所不同。

3.按收益來源分類

業績股票和延期支付的收益是行權日股票的價格，股價越高，收益越大。

股票期權和股票增值權，激勵對象的收益是市價高于行權價的部分。同樣，股價越高，收益越大。

員工持股計劃和虛擬股票，由于前者激勵對象所持有的股票不可隨意轉讓，后者不存在真實的股票，兩者的收益都來自股票的分紅。

四、不同股權激勵模式的激勵效果的實證分析

（一）實證分析的有關說明

在實證分析之前，論文將先從樣本的選擇以及研究方法等反面進行闡述。

1.實證分析的樣本選擇

因有些公司2006年年報在本文編寫過程中還未公布，因此本文選取在2003年實施股權激勵的公司作為樣本，數據采集從2000年至2005年，以保證前后各有3年的統計數據進行比較。

為保證樣本的準確性，論文中的股權激勵對象均在其2003年的年報中明確指出其股權激勵的方式和時間，計劃進行但還未實施以及因為國家政策等原因未能實施的企業不在本文的樣本范圍內。但是股票增值權中僅中國石化一家上市公司，雖然其2001年上市，為求比較的完整性，仍選取了其2001-2005年的年報數據。另外，用友軟件也是2001年的上市公司，選取的也是2001-2005年的數據。

同時，為了保證數據的有效性，樣本的采集是嚴格按照股權激勵的劃分標準，挑選發行A股的上市公司。實施股權激勵當年上市的公司均被剔除，因上市前后對業績的影響較大；數據殘缺、相關數據變化幅度明顯異常的公司也被剔除，主要由于樣本量不是很大，個別數據的異常可能會直接影響最終結論。

據此，本文收集了共24家A股上市公司的各項財務數據，按照股權激勵模式進行分類，詳見下表4-1。

從表中可以明顯看出，實施業績股票的企業最多，達到10家，可見其在我國目前的情況下可操作性較強，實施員工持股計劃的企業數目次之，有5家，股票增值權和管理層收購分別只有一家，說明在2003年，這兩種股權激勵方式的實施難度和風險還是相對較大的，應用范圍相對較窄。

表4-1 2003年開始實施股權激勵的A股上市公司分類表

激勵模式 總數 公司名稱

業績股票 10 安彩高科、申達股份、星湖科技、晨鳴紙業、億陽信通、佛山照明、交大南洋、農產品、巴士股份、浦東金橋

員工持股計劃（ESOP） 5 新湖創業、用友軟件、ST三木（三木集團）、華立藥業、風華高科

股票期權 3 S武石油（武漢石油）、S哈藥（哈藥集團）、飛樂股份

延期支付 3 寶信軟件、北京城建、江蘇舜天

虛擬股票 2 巨化股份、廈門國貿

股票增值權 1 中國石化

管理層收購（MBO） 1 伊利股份

注：公司名稱中括號內為2003年末該公司的上市名稱

2.實證分析的研究方法

本文以2000年至2005年共6年的年報數據為依據，從各項財務指標分析企業業績的綜合情況。分析指標分為四大部分，包括盈利能力分析、成長分析、營運分析和償債分析。指標中的數據均為樣本公司數據的算術平均值減去當年全部A股該指標的數值，這樣做的目的是為了剔除大盤整體的波動對數據趨勢的影響。[26]、[27]

（二）不同激勵效果的實證分析過程[28]

1.盈利能力分析

盈利能力分析中選取了每股收益、資產凈利率、銷售凈利率三項指標。

每股收益（Earnings Per Share 簡稱 EPS）反映的是某年度企業平均每股普通股獲得的收益，它是投資者評價公司的經營業績和管理效率，估計投資風險和回報，判斷公司股利政策并預測公司未來盈利水平，從而最終做出“買——賣——持有”決策的重要依據。

每股收益=（凈利潤-不可轉換優先股的股利+約當普通股調整+其他潛在的稀釋證券的利潤）/（外發普通股加權平均股數+可發行的約當普通股加權平均股數+可發行的其他潛在的稀釋證券的加權平均股數）

銷售凈利率反映的是企業主營業務收入的最終獲利能力，該比率越高，企業最終獲利能力越高。

銷售凈利率=凈利潤 / 主營業務收入

資產凈利率=銷售凈利率*資產周轉率

資產周轉率是反映企業運用資產以產生銷售收入能力的指標。對資產周轉率的分析，則需對影響資產周轉的各因素進行分析。

從以上六張圖表不難看出，在總體趨勢上業績股票、員工持股計劃和延期支付都呈現出較為明顯的下降趨勢，而股票期權、虛擬股票和股票增值權則在三項指標上大多出現上升趨勢。

業績股票：作為直接以某些特定業績來決定管理者當年是否能得到股權獎勵基金的激勵方式，業績股票在盈利能力分析中的三項指標均為逐年下滑多少讓人感到有些意外。為此，筆者參閱了2003年這10家實行業績股票激勵的上市公司的年報，發現了以下可能的原因。第一，10家公司中有7家的年報中明確的公布了當年股權激勵基金的提取比例和提取金額，但是只有億陽信通一家公司公布了激勵計劃的具體指標，其余公司都是“業績和股權激勵基金掛鉤”的籠統說法。在這個信息越來越透明的時代，業績指標的不透明顯然是不利于激勵作用的。第二，唯一一家有具體激勵目標的億陽信通其指標又過于單一，要求 “公司凈利潤指標達到1 億元人民幣”。在年報中該公司也稱在2004年將采取更加細分的績效考核辦法。

虛擬股票、股票增值權：這兩種使用公司最少的股權激勵方式反倒在盈利能力分析中表現出了顯著的正向趨勢。從每股收益來看一種可能的原因是股票增值權和虛擬股票方式都不影響股本總額，不存在稀釋效應，所以不會造成每股收益的減少。但這僅僅是理論上的一種原因，具體原因需要更多數據的支持分析。

按照定義銷售凈利率為凈利率與銷售收入的比值，在4.2.4中凈利潤同比增長率從2003年開始是穩步增長的，而主營業務收入同比增長率，即銷售收入同比增長率則出現了較大的波動。從而我們可以得出銷售凈利率的不增長主要是受到主營業務收入的影響。資產凈利率中股票增值權、虛擬股票和股票期權自2003年都有不同程度的提升，業績股票、ESOP和延期支付則略有下滑。因為資產凈利率為銷售凈利率與資產周轉率的乘積，在以上的銷售凈利率的分析中，我們已經看到六種股權激勵下的銷售凈利率沒有增長，那么，資產凈利率的提高直接受到了資產周轉率的影響，在股票增值權、虛擬股票和股票期權中資產周轉率逐年提升。

2.償債能力分析

償債能力分析選取了流動比率和資產負債率兩項指標。

流動比率表明企業每1元流動負債有多少流動資產作為償還的保證，反映企業用可在短期內轉變為現金的流動資產償還到期流動負債的能力。

流動比率=流動資產/流動負債

資產負債率表明企業資產總額中，債權人提供資金所占的比重，以及企業資產對債權人權益的保障程度。

資產負債率=負債總額/資產總額*100%

流動比率主要考察了企業的短期償債能力，而資產負債率則著重于長期的償債能力。

流動比率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

業績股票 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59

ESOP 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80

股票期權 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20

延期支付 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42

虛擬股票 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92

股票增值權 　 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85

資產負債率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

業績股票 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48

ESOP 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11

股票期權 59.57 53.94 54.38 50.81 44.64 43.59

延期支付 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40

虛擬股票 50.71 50.96 57.93 62.60 62.64 61.80

股票增值權 　 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

一般情況下，流動比率越高，反映企業短期償債能力越強，債權人的權益越有保證。按照西方企業的長期經驗，一般認為2：1的比例比較適宜；1：1則為該比率的下限，此時的流動資產等于流動負債。只有所有流動資產都能及時、足額變現，債務清償才有物質保障。根據上表，除員工持股計劃之外，其它五種實施股權激勵的企業在2003年之前流動比率均不到2，有的甚至不到1，如果股權激勵對企業的短期償債能力的提高是有幫助的，那么，這些企業的流動比率應當是有所提高的。而反映長期償債能力的資產負債率越小，表明企業的長期償債能力越強。所以，說明股權激勵有效的最佳圖表應當是反映流動比率的曲線上揚，而反映資產負債率的曲線下降。

圖表中很清楚地看到，股票期權和股票增值權的兩張圖表中正是一升一降的兩條曲線，說明這兩種股權激勵方式對公司的償債能力提高是有幫助的。其他四種激勵方式，雖然流動比率的總體趨勢是下降的，但是資產負債率的趨勢也是下降的。在財務實踐中，由于資產負債率的分母是負債總額而非長期負債，所以資產負債率中的長期負債意味著是償還了短期負債后的債務，在短期償債能力沒有提高的情況下，資產負債率的下降更加說明了企業長期償債能力的提高。

3.營運能力分析

營運能力分析選取了存貨周轉率、應收賬款周轉率和總資產周轉率三個指標來分析。

存貨周轉率是反映企業銷售能力強弱、存貨是否過量和資產流動性的一個指標，也是衡量企業生產經營個環節中存貨運營效率的一個綜合性指標。

存貨周轉率（次數）= 主營業務成本（銷貨成本）/ 存貨平均余額

存貨平均余額=（期初存貨+期末存貨）/ 2

應收賬款周轉率是反映應收賬款周轉速度的指標。

應收賬款周轉率（次數）= 賒銷收入凈額/應收賬款平均余額

賒銷收入凈額 = 主營業務收入-現銷收入-銷售折扣與折讓

總資產周轉率是用來分析企業全部資產的使用效率。

總資產周轉率 = 主營業務收入凈額/資產平均占用額

如以上六圖，除了存貨周轉率中的延期支付和應收賬款周轉率中的業績股票，在營運能力上各種股權激勵方式都表現出了良好的激勵效果。

在其他條件不變的情況下，存貨周轉越快，一定時期企業盈利能力越高，反之亦然。從4.2.1的盈利能力分析中，我們發現只有股票增值權和虛擬股票的盈利能力是提高的，和這里的存貨周轉率的統一提升看起來是矛盾的。但是，正如分析中的“其他條件不變”，只有股票增值權和虛擬股票兩種激勵方式下股本總額是不變的，這可能從另一角度證實了我們在盈利能力的分析。

4.成長能力分析

成長能力分析中選取了主營業務收入同比增長率、凈資產同比增長率、凈利潤同比增長率三項指標來分析。

在成長能力分析中，六張圖表顯得相對凌亂。不過結合附錄中的數據仔細分析之后，不難看出，依舊是虛擬股票和股票增值權的表現較好。具體分析如下：在主營業務收入同比增長率中，由于全部A股的均值在2004年有了很大提高，所以在剔除其影響后，2004年度的樣本指標都出現的明顯的下降。相比較而言，虛擬股票在該年的下降幅度最小，實施股票增值權的企業2003年之后的增長率較之前也有顯著提高。凈資產同比增長率在2003年之后各個企業的增長幅度非常接近，說明股權激勵方式對凈資產的增長幅度影響不大。最后是凈利潤同比增長率，除員工持股計劃，另五種股權激勵方式下，凈利潤的增長幅度都遠高于全部A股的均值，尤其在2003-2004年出現了相當大幅的提高。

（三）實證分析的結論

1.從能力分析角度

在盈利能力方面，股權激勵并沒有起到令人期待的激勵作用，六種激勵方式的三項指標絕大多數都呈現下滑或平行趨勢。

在償債能力方面，雖然在分析中短期償債能力未出現提升，但長期償債能力有了較為明顯的提高，這在一定程度上顯示了股權激勵的長期效果。

在營運能力方面，股權激勵的效果是非常明顯的，三項營運指標從不同側面表現了企業在存貨管理、資金運營等方面的改進。

在成長能力方面，總體上企業的增長幅度穩步中略有上升。

2.從股權激勵方式角度

業績股票和員工持股計劃是2003年實施股權激勵企業最常用的兩種方式，其樣本數量相對較多，數據分析的可信度較大。從我們的分析中可以看出，雖然這兩種方式從操作上較為容易，符合國際慣例，但是實施的效果在三年后的現在看依然不能令人滿意。在盈利能力的三項指標、償債能力的流動比率中，這兩種方式都是下滑的趨勢；在其他指標，諸如存貨周轉率、凈資產同比增長率上，雖然有所提高，但與此同時其他股權激勵方式也在這些指標上表現出上升趨勢，業績股票和員工持股計劃并顯現不出優勢。

股票期權也是在2003年股權激勵中使用得相對較多的模式，股票期權計劃為全世界應用最為廣泛的企業股權激勵模式，其效果我們可以從兩方面來看。其一，從各項指標的增長趨勢方面，股票期權在資產凈利率、流動比率兩項其它某些股權激勵模式負增長的指標中呈現了持續上升的勢頭；其二，股權激勵模式中各項指標的曲線最為緩和，說明股權激勵長期溫和的激勵效果。

延期支付模式在2003年也有3家上市公司采用。與業績股票和員工持股計劃基本相同，延期支付也只有在營運能力等個別幾項所有股權激勵模式激勵效果都存在的指標中是有效的，在其他指標中我們并不能看出其激勵效果。值得注意的是，2000年至2002年三年中，延期支付的波動較大，但2003年至2005年這三年中，在銷售凈利率、流動比率等指標中，曲線的震動幅度明顯減小，說明延期支付對增強企業的穩定性是有一定幫助的。

虛擬股票和股票增值權是2003年實施數量最少的兩種股權激勵模式。盡管應用的范圍并不廣，但是通過數據分析，我們發現在選取的四大方面10項指標中，這兩種股權激勵模式全部是增長的。因為股票增值權只有中國石化一家公司，其代表意義是有待商榷的，為此我們參考了上海財經大學李曜、管恩華對中國石化股票增值權激勵的實證研究[29]，他們的研究結論是股票增值權在一定程度上提升了企業的財務績效，改善了企業治理機制，有助于實現管理層和股東利益的一致性，減少管理層的成本。他們還特別提出行權當年的激勵效果十分顯著。

五、我國上市公司的股權激勵的改進建議

從前面的實證分析中，不難看出，目前在西方使用最廣、效果最明顯的股票期權和員工持股計劃在我國并沒有起到明顯的激勵作用。而虛擬股票和股票增值權兩種股權激勵模式雖然使用范圍并沒有前兩者廣泛，但在我們的數據分析中卻顯示效果是最顯著的。由此，我們提出了以下的改進建議：

（一） 提高證券市場的有效性

目前我國的證券市場處于弱有效狀態，股票價格不能正確反映企業的真實業績，上市公司信息披露不完善。更重要的是，我國并沒有建立功能完善的期貨期權制度，這是的股票期權激勵很難在我國推廣開來。因此，完善市場機制，提高信息披露水平，是股票期權在我國推廣的前提和保證。

（二）完善績效指標考核體系

無論哪一種股權激勵模式，都是以業績指標為考核對象的。完善的指標考核體系可以真實準確地衡量激勵對象的業績完成情況。中國石化在股票增值權中專門設立了關鍵績效指標，主要包括利潤、資本回報率和成本降低額等三方面的有關指標。持有人必須在各項關鍵績效指標都達到要求后才可以行權。

（二） 選擇適當的模式和激勵對象

西方的股權激勵從產生到現在已經經歷了半個多世紀，股份制也發展得非常成熟，采用員工持股計劃這種激勵對象為公司全體員工的方法是合適的。我國的股權激勵還是處于起步階段，激勵機制還不成熟，所謂的員工持股計劃最后往往變成了全體員工的福利，而不是激勵。在這種情況下，采用面向企業核心人員的激勵方式更有效果。[30]

附錄

“平均”欄為每一種股權激勵方案中樣本股票的算術平均值

“全部A股”欄為當年所有上市A股的平均值

“差值”欄為“平均”欄與“全部A股”欄之差，即正文中圖表中所使用的數字

有顏色標注的單元格為計算平均值是剔除的極端

資產凈利率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 17.78 4.71 3.11 6.59 5.83 -4.39

申達股份 5.80 6.36 5.37 4.66 2.93 3.01

星湖科技 8.96 6.50 7.77 6.51 3.15 0.97

晨鳴紙業 5.32 2.22 4.73 6.64 3.86 3.56

億陽信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37

佛山照明 8.87 7.85 8.92 9.51 9.38 8.63

交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62

農產品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58

巴士股份 4.72 4.07 3.99 1.65 2.91 2.26

浦東金橋 2.49 3.37 3.45 4.01 4.53 3.98

平均 8.13 6.16 6.43 6.14 4.99 3.16

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 4.29 3.61 4.12 3.52 3.51 1.82

每股收益2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 1.20 0.33 0.22 0.52 0.53 -0.41

申達股份 0.41 0.44 0.40 0.40 0.24 0.17

星湖科技 0.39 0.23 0.24 0.22 0.09 0.02

晨鳴紙業 0.59 0.28 0.76 0.70 0.56 0.45

億陽信通 0.65 0.69 0.64 0.90 0.50 0.32

佛山照明 0.52 0.48 0.57 0.63 0.65 0.61

交大南洋 0.21 0.22 0.13 0.15 0.09 0.10

農產品 0.63 0.47 0.81 0.18 0.03 0.04

巴士股份 0.40 0.33 0.28 0.11 0.22 0.18

浦東金橋 0.10 0.14 0.14 0.17 0.23 0.23

平均 0.51 0.36 0.42 0.40 0.31 0.17

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.30 0.20 0.26 0.21 0.10 -0.02

銷售凈利率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 25.07 10.58 5.47 10.77 8.04 -7.93

申達股份 4.40 4.60 3.50 2.71 1.69 1.57

星湖科技 24.79 15.40 15.98 13.09 8.53 2.17

晨鳴紙業 9.59 5.90 8.55 10.79 7.13 6.20

億陽信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37

佛山照明 23.45 21.04 21.39 22.17 18.97 18.09

交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62

農產品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58

巴士股份 7.35 7.31 6.00 2.62 4.37 3.39

浦東金橋 12.33 24.52 15.91 20.82 28.52 23.10

平均 13.43 11.59 10.38 10.48 9.45 6.02

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 6.18 6.17 5.60 4.04 3.60 0.96

流動比率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 1.99 2.41 1.91 2.17 1.41 1.39

申達股份 1.27 1.69 1.45 1.48 1.73 1.57

星湖科技 2.09 1.91 2.45 2.65 2.65 1.66

晨鳴紙業 2.16 1.71 1.01 0.91 0.93 0.81

億陽信通 1.81 1.97 2.08 1.98 2.20 2.04

佛山照明 4.29 4.18 3.70 6.54 5.64 6.14

交大南洋 1.54 1.34 1.38 0.83 0.79 0.82

農產品 0.72 0.50 0.56 0.61 0.51 0.56

巴士股份 0.49 0.45 0.30 0.25 0.20 0.19

浦東金橋 2.11 2.11 1.88 2.29 0.99 0.76

平均 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 0.63 0.70 0.63 0.86 0.65 0.59

資產負債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 32.61 28.63 32.36 35.03 39.53 43.81

申達股份 55.68 43.26 47.22 47.59 36.60 36.45

星湖科技 30.61 24.56 18.45 22.78 31.50 35.88

晨鳴紙業 36.17 47.11 50.25 48.21 58.34 59.99

億陽信通 37.66 33.11 30.94 32.65 35.47 36.40

佛山照明 13.29 14.71 16.27 9.09 10.32 9.12

交大南洋 37.14 47.57 34.15 50.04 51.19 51.56

農產品 47.46 56.09 59.20 51.94 57.03 58.25

巴士股份 59.17 60.32 54.39 60.11 56.56 59.28

浦東金橋 37.30 45.27 45.08 37.11 45.20 44.04

平均 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -18.21 -19.34 -24.61 -49.11 -45.92 -41.62

存貨周轉率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 3.84 2.85 3.94 5.39 4.59 3.38

申達股份 13.18 14.02 16.85 20.37 18.00 19.22

星湖科技 1.79 2.37 2.53 2.54 2.50 3.97

晨鳴紙業 3.04 3.45 6.43 5.30 4.06 4.10

億陽信通 5.75 4.90 4.00 6.30 4.48 2.72

佛山照明 4.58 4.82 5.64 5.86 5.94 4.75

交大南洋 2.62 1.89 2.95 12.70 8.43 8.70

農產品 6.25 5.23 4.72 4.97 4.11 3.94

巴士股份 31.03 19.95 28.13 57.04 73.27 99.41

浦東金橋 0.22 0.09 0.18 0.15 0.18 0.25

平均 7.23 5.96 7.54 12.06 12.56 15.04

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 3.82 2.32 3.59 7.68 7.82 10.15

應收賬款周轉率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 5.39 3.13 5.39 5.95 7.31 5.98

申達股份 11.60 15.47 20.06 21.77 21.21 23.64

星湖科技 3.59 3.57 3.75 5.18 5.38 7.53

晨鳴紙業 3.86 5.68 4.39 5.15 6.62 7.84

億陽信通 3.91 5.84 5.20 5.72 4.00 2.82

佛山照明 5.42 9.80 9.65 9.20 8.74 6.96

交大南洋 10.66 10.98 16.17 17.47 13.09 15.41

農產品 9.39 14.80 37.70 28.21 22.65 28.08

巴士股份 7.80 10.45 40.58 41.35 59.20 67.54

浦東金橋 6.38 6.37 19.21 443.39 786.23 219.16

平均 6.85 8.86 15.88 15.56 16.47 18.42

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -2.06 -8.84 6.98 4.98 3.73 4.44

總資產周轉率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 0.71 0.45 0.57 0.61 0.73 0.55

申達股份 1.32 1.38 1.54 1.72 1.74 1.91

星湖科技 0.36 0.42 0.49 0.50 0.37 0.45

晨鳴紙業 0.55 0.38 0.55 0.62 0.54 0.58

億陽信通 0.55 0.45 0.35 0.43 0.47 0.38

佛山照明 0.38 0.37 0.42 0.43 0.49 0.48

交大南洋 0.86 0.60 0.60 0.71 0.54 0.62

農產品 0.70 0.61 0.65 0.74 0.60 0.57

巴士股份 0.64 0.56 0.67 0.63 0.67 0.67

浦東金橋 0.20 0.14 0.22 0.19 0.16 0.17

平均 0.63 0.54 0.61 0.66 0.63 0.64

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.14 0.06 0.13 0.14 0.37 0.38

主營業務收入同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 118.15 -34.04 27.85 20.45 35.69 -20.75

申達股份 16.83 11.38 22.95 29.11 -1.95 1.91

星湖科技 20.26 26.14 11.90 10.84 -16.16 30.55

晨鳴紙業 40.18 -0.25 85.19 30.63 21.40 37.62

億陽信通 90.41 30.98 -22.08 31.41 18.30 -11.69

佛山照明 14.06 19.85 16.24 6.63 19.48 -0.50

交大南洋 193.33 -15.61 0.22 49.41 2.88 18.54

農產品 109.98 19.35 29.64 26.99 -9.18 6.04

巴士股份 32.74 6.61 25.34 7.06 16.35 6.68

浦東金橋 -9.24 -30.28 70.71 -9.95 1.22 32.79

平均 62.67 3.41 26.80 20.26 8.80 10.12

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 28.24 -35.03 -10.82 -16.13 -68.51 -11.99

凈資產同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 16.90 0.97 0.42 10.69 4.29 -12.59

申達股份 11.62 33.80 6.47 11.32 3.43 2.93

星湖科技 6.81 0.13 10.47 8.60 -1.08 -2.03

晨鳴紙業 113.52 10.93 11.29 23.78 10.58 12.95

億陽信通 800.66 4.43 5.05 9.28 5.18 4.98

佛山照明 58.39 1.61 2.85 11.62 3.05 2.16

交大南洋 3.00 2.98 2.99 16.65 4.20 2.39

農產品 84.50 0.58 13.00 27.56 1.91 -0.59

巴士股份 52.82 7.98 7.33 5.44 7.91 3.57

浦東金橋 4.69 -3.37 6.58 10.86 18.02 6.62

平均 115.29 6.00 6.65 13.58 5.75 2.04

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 67.31 -86.25 -7.82 -6.63 -10.59 21.09

凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 139.15 -72.17 -33.92 137.21 1.35 -178.15

申達股份 17.93 16.55 -6.59 0.00 -38.93 -4.90

星湖科技 22.51 -21.67 16.11 -9.16 -45.39 -66.74

晨鳴紙業 33.45 -38.62 168.07 65.01 -19.80 19.60

億陽信通 41.94 18.63 -7.87 40.88 10.64 -34.76

佛山照明 1.76 7.57 18.15 10.50 2.28 -5.14

交大南洋 20.63 3.69 -39.17 11.76 -29.30 11.67

農產品 28.02 -1.95 70.11 -54.28 -84.45 31.26

巴士股份 17.29 6.13 2.83 -53.27 94.31 -17.36

浦東金橋 48.22 38.69 10.74 17.83 38.65 7.56

平均 37.09 -4.32 19.85 16.65 -7.06 -23.70

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 117.94 161.30 112.27 107.36 185.13 202.52

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創業 0.15 -0.04 0.02 0.08 0.14 0.30

用友軟件 　 0.70 0.92 0.62 0.48 0.57

三木集團 0.19 0.19 0.14 0.15 -0.06 -0.67

華立控股 0.39 0.32 0.28 0.26 0.16 0.10

風華高科 0.69 0.08 0.04 0.04 0.05 0.02

平均 0.35 0.25 0.28 0.23 0.15 0.06

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.14 0.09 0.12 0.04 -0.06 -0.13

資產凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創業 7.83 -0.90 0.26 0.72 1.05 2.11

用友軟件 10.58 7.68 5.99 5.30 6.99

三木集團 2.25 1.88 1.19 1.06 -0.71 -7.53

華立控股 6.50 5.79 4.71 4.78 3.27 1.78

風華高科 21.10 1.59 0.75 0.73 0.72 0.36

平均 9.42 3.79 2.92 2.66 1.93 0.74

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 5.58 1.24 0.61 0.04 0.45 -0.60

銷售凈利率2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創業 17.91 -3.35 2.74 9.50 7.04 6.02

用友軟件 21.11 18.76 12.45 9.57 9.88

三木集團 3.03 3.03 1.69 1.62 -0.71 -8.32

華立控股 5.28 4.63 3.73 4.19 4.62 1.58

風華高科 26.69 4.45 2.20 2.22 1.93 0.87

平均 13.23 5.97 5.82 6.00 4.49 2.01

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 5.98 0.55 1.04 -0.44 -1.36 -3.05

流動比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創業 1.54 2.14 1.93 1.48 1.20 1.34

用友軟件 　 6.60 5.96 6.38 5.63 4.01

三木集團 1.43 1.51 1.49 1.44 1.35 1.16

華立控股 1.38 1.60 1.76 2.06 1.31 1.12

風華高科 4.61 1.77 1.60 1.38 1.27 1.38

平均 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 1.02 1.59 1.51 1.44 1.09 0.80

資產負債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創業 47.55 78.22 85.16 88.30 88.31 84.00

用友軟件 13.82 14.67 11.88 13.27 17.46

三木集團 65.17 61.29 69.15 67.87 71.30 80.35

華立控股 51.59 49.79 42.34 32.11 50.49 62.08

風華高科 14.21 22.34 28.71 32.55 39.05 36.64

平均 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -12.29 -14.31 -15.43 -42.02 -35.61 -28.99

存貨周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創業 1.49 0.84 0.21 0.08 0.13 0.32

用友軟件 　 9.74 15.39 16.15 18.41 31.36

三木集團 1.83 1.46 1.68 1.54 2.16 1.94

華立控股 5.03 4.88 6.69 8.24 4.94 7.88

風華高科 4.13 2.05 1.88 1.92 2.38 2.63

平均 3.12 3.79 5.17 5.59 5.60 8.83

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 -0.29 0.15 1.22 1.21 0.86 3.94

應收賬款周轉率2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創業 8.15 21.82 31.74 35.72 177.34 178.66

用友軟件 12.37 15.08 13.35 11.93 13.47

三木集團 3.15 14.70 7.67 7.50 15.50 14.62

華立控股 2.89 4.23 4.81 5.01 3.43 4.90

風華高科 5.50 3.34 3.14 2.41 2.76 3.54

平均 4.92 11.29 12.49 12.80 42.19 43.04

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -3.99 -6.41 3.59 2.22 29.45 29.06

總資產周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創業 0.44 0.27 0.09 0.08 0.15 0.35

用友軟件 　 0.50 0.41 0.48 0.55 0.71

三木集團 0.74 0.62 0.70 0.65 1.00 0.90

華立控股 1.23 1.25 1.26 1.14 0.71 1.13

風華高科 0.79 0.36 0.34 0.33 0.38 0.41

平均 0.80 0.60 0.56 0.54 0.56 0.70

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.31 0.12 0.08 0.02 0.30 0.44

主營業務收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創業 59.89 31.98 -34.52 16.94 136.83 147.82

用友軟件 　 56.65 46.40 23.22 20.66 37.87

三木集團 74.74 4.36 53.56 12.81 60.03 -10.59

華立控股 86.87 18.62 7.66 -2.05 -15.76 128.23

風華高科 54.80 -29.65 5.69 3.71 20.80 10.18

平均 69.08 16.39 15.76 10.93 44.51 62.70

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 34.65 -22.05 -21.86 -25.46 -32.80 40.59

凈資產同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創業 14.58 -4.64 1.85 6.21 9.36 21.75

用友軟件 　 1095.45 3.15 7.74 2.98 5.20

三木集團 0.87 30.26 4.22 3.24 -4.89 -32.70

華立控股 30.27 15.06 13.96 123.55 4.20 2.26

風華高科 203.47 -0.05 0.08 1.83 -0.05 -0.52

平均 62.30 227.22 4.65 28.51 2.32 -0.80

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 14.32 134.97 -9.81 8.30 -14.02 18.25

凈利潤同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖創業 135.19 -124.65 153.57 305.94 35.87 111.82

用友軟件 　 75.81 30.12 -18.22 -7.30 42.33

三木集團 -33.79 4.62 -14.23 7.96 -170.25 -945.43

華立控股 285.31 4.01 -13.25 9.88 -7.05 -22.17

風華高科 63.17 -88.28 -47.78 4.81 4.96 -50.28

平均 112.47 -25.70 21.69 62.07 -28.75 -172.75

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 193.32 139.91 114.11 152.78 163.44 53.47

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 0.32 0.12 0.15 0.21 0.23 0.19

S哈藥 0.51 0.53 0.47 0.35 0.21 0.37

飛樂集團 0.20 0.18 0.03 0.05 0.05 0.05

平均 0.34 0.28 0.22 0.20 0.16 0.20

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.13 0.12 0.06 0.02 -0.04 0.01

資產凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 6.09 1.84 2.30 3.32 4.22 4.03

S哈藥 5.15 5.56 5.15 5.29 3.74 5.66

飛樂集團 4.80 4.06 0.67 0.96 1.54 1.54

平均 5.35 3.82 2.71 3.19 3.17 3.74

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 1.51 1.27 0.40 0.57 1.69 2.40

銷售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 4.06 1.37 1.87 1.96 1.62 1.02

S哈藥 3.54 5.29 4.63 4.78 3.67 5.37

飛樂集團 13.88 17.31 2.48 2.38 4.28 2.85

平均 7.16 7.99 2.99 3.04 3.19 3.08

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -0.09 2.57 -1.79 -3.40 -2.66 -1.98

流動比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 0.84 0.81 0.83 0.86 0.97 1.06

S哈藥 1.05 1.26 1.19 1.21 1.29 1.24

飛樂集團 1.10 1.34 1.28 1.52 1.59 1.29

平均 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 -0.22 0.01 0.06 0.09 0.22 0.20

資產負債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 60.18 66.88 65.72 59.53 47.70 38.23

S哈藥 63.47 53.56 51.65 52.42 47.87 49.10

飛樂集團 55.06 41.37 45.78 40.48 38.36 43.45

平均 59.57 53.94 54.38 50.81 44.64 43.59

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 2.65 -5.46 -9.06 -37.75 -43.45 -41.51

存貨周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 6.60 5.38 4.40 6.13 9.72 14.89

S哈藥 3.19 2.80 3.31 3.31 3.45 3.55

飛樂集團 1.01 1.04 1.18 1.99 2.03 2.91

平均 3.60 3.07 2.96 3.81 5.07 7.12

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 0.19 -0.57 -0.99 -0.57 0.33 2.23

應收賬款周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 9.70 27.69 12.63 19.70 43.68 91.91

S哈藥 5.25 5.11 7.81 8.18 8.09 8.50

飛樂集團 1.10 1.41 2.35 2.98 2.57 3.61

平均 5.35 11.40 7.60 10.29 18.11 34.67

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -3.56 -6.30 -1.30 -0.29 5.37 20.69

總資產周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 1.50 1.34 1.23 1.70 2.60 3.94

S哈藥 1.45 1.05 1.11 1.11 1.02 1.05

飛樂集團 0.35 0.23 0.27 0.40 0.36 0.54

平均 1.10 0.87 0.87 1.07 1.33 1.84

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.61 0.39 0.39 0.55 1.07 1.58

主營業務收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 24.76 9.21 -4.33 30.91 31.86 28.30

S哈藥 43.63 -16.70 21.36 6.35 3.55 18.38

飛樂集團 3.68 -18.36 36.75 46.85 -14.80 59.69

平均 24.02 -8.62 17.93 28.04 6.87 35.46

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -10.41 -47.06 -19.69 -8.35 -70.44 13.35

凈資產同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 12.77 -4.42 2.91 6.15 5.38 4.27

S哈藥 9.67 63.89 6.37 7.99 11.36 13.91

飛樂集團 10.76 72.31 -1.63 0.59 1.92 2.31

平均 11.07 43.93 2.55 4.91 6.22 6.83

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 -36.91 -48.32 -11.91 -15.30 -10.12 25.88

凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 18.24 -63.20 30.80 36.95 9.34 -19.35

S哈藥 44.42 24.44 6.36 9.78 -20.64 73.47

飛樂集團 2.16 1.80 -80.39 41.08 53.01 6.43

平均 21.61 -12.32 -14.41 29.27 13.90 20.18

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 102.46 153.29 78.01 119.98 206.09 246.40

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -0.44 0.15 0.20 0.21 0.21 0.25

北京城建 0.37 0.24 0.27 0.13 0.15 0.24

江蘇舜天 0.59 0.73 0.41 0.46 0.15 0.08

平均 0.17 0.37 0.29 0.27 0.17 0.19

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 -0.04 0.21 0.14 0.08 -0.04 0.00

資產凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -16.72 7.98 13.83 10.33 8.29 8.27

北京城建 2.61 2.49 2.43 0.95 1.21 2.52

江蘇舜天 8.04 8.53 5.48 4.60 2.69 1.34

平均 -2.02 6.33 7.25 5.29 4.06 4.04

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 -5.86 3.78 4.94 2.67 2.58 2.70

銷售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -50.24 9.72 8.24 5.59 4.13 4.88

北京城建 2.04 13.44 9.51 3.59 4.83 8.02

江蘇舜天 3.65 4.15 2.80 2.43 1.21 0.56

平均 -14.85 9.10 6.85 3.87 3.39 4.49

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -22.10 3.68 2.07 -2.57 -2.46 -0.57

流動比率2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 0.88 3.59 2.40 2.05 2.19 1.79

北京城建 1.35 1.44 1.33 1.19 1.17 1.23

江蘇舜天 1.42 1.47 1.40 1.33 1.36 1.23

平均 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 0.00 1.04 0.67 0.41 0.51 0.42

資產負債率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 66.76 17.89 29.25 37.76 37.95 48.73

北京城建 73.79 67.12 79.25 78.25 68.74 63.92

江蘇舜天 48.32 50.36 54.20 62.28 57.16 62.54

平均 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 6.04 -14.28 -9.21 -29.13 -33.47 -26.70

存貨周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 0.57 1.42 2.71 2.66 2.67 2.11

北京城建 4.34 0.38 0.33 0.30 0.30 0.39

江蘇舜天 20.07 24.37 27.85 31.21 34.43 29.31

平均 8.33 8.72 10.30 11.39 12.47 10.60

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 4.92 5.08 6.35 7.01 7.73 5.71

應收賬款周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 1.49 12.10 6.73 6.04 6.50 5.00

北京城建 3.21 2911.65 394.12 234.97 205.05 305.24

江蘇舜天 11.23 32.39 17.02 17.84 22.44 29.53

平均 6.36 22.25 11.88 11.94 14.47 17.27

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -2.55 4.55 2.98 1.36 1.73 3.29

總資產周轉率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 0.33 0.82 1.68 1.85 2.01 1.70

北京城建 1.28 0.19 0.26 0.26 0.25 0.31

江蘇舜天 2.20 2.06 1.96 1.89 2.22 2.41

平均 1.27 1.02 1.30 1.33 1.49 1.47

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.78 0.54 0.82 0.81 1.23 1.21

主營業務收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 8.10 71.41 61.36 50.81 35.95 1.93

北京城建 22.69 -85.24 57.97 33.49 -18.79 -0.22

江蘇舜天 32.52 19.25 8.95 27.58 34.15 16.20

平均 21.10 1.81 42.76 37.29 17.10 5.97

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -13.33 -36.63 5.14 0.90 -60.21 -16.14

凈資產同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 -35.22 23.24 15.40 17.92 15.16 3.48

北京城建 -7.48 5.27 5.02 5.00 6.39 8.42

江蘇舜天 197.00 3.42 5.70 12.77 -0.32 1.30

平均 51.43 10.64 8.71 11.90 7.08 4.40

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 3.45 -81.61 -5.75 -8.31 -9.26 23.45

凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

寶信軟件 36.44 133.17 36.84 2.26 0.40 20.39

北京城建 -15.60 -2.93 11.80 -49.63 9.32 65.65

江蘇舜天 28.16 35.33 -26.51 10.96 -33.22 -46.41

平均 16.33 55.19 7.38 -12.14 -7.83 13.21

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 97.18 220.80 99.80 78.57 184.36 239.43

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 0.32 0.28 0.23 0.31 0.27 0.34

廈門國貿 0.02 0.13 0.17 0.36 0.34 0.39

平均 0.17 0.21 0.20 0.34 0.30 0.37

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 -0.04 0.05 0.05 0.15 0.09 0.18

資產凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 6.54 4.96 3.54 4.35 4.98 5.81

廈門國貿 0.26 1.64 1.70 2.41 3.27 3.51

平均 3.40 3.30 2.62 3.38 4.13 4.66

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 -0.44 0.75 0.31 0.76 2.65 3.32

銷售凈利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 8.87 8.30 5.71 6.27 5.91 6.21

廈門國貿 0.18 1.28 0.98 1.36 1.21 1.03

平均 4.53 4.79 3.35 3.82 3.56 3.62

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -2.73 -0.63 -1.44 -2.63 -2.29 -1.44

流動比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 1.00 1.05 0.81 0.99 0.94 0.77

廈門國貿 1.36 1.26 1.12 1.06 1.01 1.06

平均 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 -0.04 0.03 -0.08 -0.09 -0.09 -0.09

資產負債率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 46.38 43.89 47.87 48.17 51.25 51.09

廈門國貿 55.03 58.02 67.99 77.03 74.03 72.50

平均 50.71 50.96 57.93 62.60 62.64 61.80

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -6.22 -8.45 -5.51 -25.96 -25.45 -23.31

存貨周轉率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 6.30 6.31 7.31 8.39 7.83 7.25

廈門國貿 3.60 3.64 5.86 5.73 7.93 8.77

平均 4.95 4.98 6.59 7.06 7.88 8.01

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 1.54 1.34 2.64 2.68 3.14 3.12

應收賬款周轉率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 10.95 12.65 20.56 24.77 35.35 49.01

廈門國貿 10.05 16.12 55.83 66.18 74.18 63.51

平均 10.50 14.39 38.20 45.48 54.77 56.26

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 1.59 -3.32 29.30 34.90 42.03 42.28

總資產周轉率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 0.74 0.60 0.62 0.69 0.84 0.94

廈門國貿 1.45 1.28 1.74 1.77 2.70 3.42

平均 1.10 0.94 1.18 1.23 1.77 2.18

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.61 0.46 0.70 0.71 1.51 1.92

主營業務收入同比增長率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 10.12 2.61 19.91 20.85 35.88 23.05

廈門國貿 -2.85 -11.25 69.41 55.55 89.81 33.50

平均 3.64 -4.32 44.66 38.20 62.85 28.28

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -30.80 -42.76 7.04 1.81 -14.47 6.17

凈資產同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 1.70 34.88 -0.71 8.35 6.60 6.56

廈門國貿 -8.47 4.64 2.23 12.92 10.69 12.08

平均 -3.39 19.76 0.76 10.64 8.65 9.32

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 -51.37 -72.49 -13.70 -9.58 -7.70 28.37

凈利潤同比增長率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 -3.10 -3.98 -17.56 32.86 27.99 29.33

廈門國貿 -92.76 526.35 29.50 115.29 69.26 13.30

平均 -47.93 261.19 5.97 74.08 48.63 21.32

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 32.92 426.80 98.39 164.79 240.82 247.54

中國石化 2000 2001 2002 2003 2004 2005

每股收益 　 0.16 0.16 0.22 0.37 0.46

全部A股 　 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 　 0.00 0.01 0.03 0.16 0.27

資產凈利率 　 4.00 3.88 5.01 7.59 8.07

全部A股 　 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 　 1.45 1.57 2.39 6.11 6.73

銷售凈利率 　 4.61 4.36 4.56 5.46 4.95

全部A股 　 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 　 -0.81 -0.42 -1.88 -0.39 -0.11

流動比率 　 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85

全部A股 　 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 　 -0.30 -0.22 -0.31 -0.25 -0.15

資產負債率 　 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94

全部A股 　 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 　 -4.49 -9.76 -37.00 -35.38 -32.16

存貨周轉率 　 4.96 5.56 7.19 8.44 8.74

全部A股 　 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 　 1.32 1.61 2.81 3.70 3.85

應收賬款周轉率 　 13.87 29.81 41.82 62.04 65.80

全部A股 　 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 　 -3.83 20.91 31.24 49.30 51.82

總資產周轉率 　 0.87 0.89 1.10 1.39 1.63

全部A股 　 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 　 0.39 0.41 0.58 1.13 1.37

主營業務收入同比增長率 　 -5.76 6.52 28.69 41.57 35.30

全部A股 　 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 　 -44.20 -31.10 -7.70 -35.74 13.19

凈資產同比增長率 　 15.11 5.38 11.21 14.36 15.71

全部A股 　 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 　 -77.14 -9.08 -9.00 -1.98 34.76

凈利潤同比增長率 -13.22 0.73 34.63 69.77 22.57

全部A股 　 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 　 152.39 93.15 125.34 261.96 248.79

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STOCK MARKET REACTION AND STOCK OPTION PLANS:

EVIDENCE FROM GERMANY (EXTRACTS)

ABSTRACT

Stock option plans are probably one of the most controversially discussed compensation elements of the past few years. I look at stock option plans issued by German companies between 1996 and 2002. In addition to a descriptive analysis of 44 launched plans， I perform an event study covering 17 announcements of stock option plan adoptions during this period. The findings show significant positive stock market reactions of around 1%on the day of announcement in the press. Thus， stock option plans appear to be an instrument whose effect outweighs its cost of increasing shareholder value. Significant positive abnormal returns in the weeks preceding the announcements indicate that the timing of stock options coincides with positive market developments just before the adoption of the stock option plans is announced.

Keywords: Compensation; Event Study; Stock Option.

1. INTRODUCTION

Stock option plans are very commonly used as compensation instruments in both the USA and in Germany (Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002)). For example， the majority of the companies listed on the DAX 30 and EuroStoxx 50 have implemented an option plan (Wilhelm et al. (2004a， 20046)). The legislation on corporate governance and transparency (KonTraG)， which became effective in May 1998 and that significantly facilitates the implementation of stock option plans in Germany has played a decisive role in this respect. In addition， the rise of the New Market at the end of the 1990s led to a further increase in option plans (Bursee and Schawilye (2003)). By introducing a stock option plan， the companies wish to encourage a shareholder value orientation in managerial staff and thereby bring about a harmonization of interests between the management and the shareholders (Achleitner and Wichels (2002)).

The plans have been criticized ever since their introduction. The very first option plans met with invalidation suits. Since then there has even been talk of a looting of shareholder assets in connection with stock option plans (Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19)). Stock option plans are also associated with earnings management (Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005)). Perhaps it is this criticism， and perhaps the unfavorable accounting regulations relating to stock options since the International Financial Reporting Standard (IFRS) 2 recently became effective， that are making companies talk about phasing out their plans.

Therefore， the question is really whether or not such plans are an effective instrument for increasing corporate value from the viewpoint of the capital market or of the shareholders.

This paper addresses this question. I examine the reaction of the capital market to the adoption of a total of 17 stock option plans so that I may then be able to say how the capital market and the shareholders view the plans' adoption. To accomplish my goal， I use the event study method. In addition， I apply descriptive analysis to 44 option plans.

My study expands on previous ones in this topical field in more than one respect. It relates to the German capital market， in contrast to preceding studies that concentrate almost exclusively on foreign markets. Therefore， the study can provide insights into whether and how the German capital market reacts to the adoption of such plans， as compared with other， foreign markets. Unlike the majority of previous studies， which use other event dates， in this paper I use the date of press announcements as the event date. The capital market developments of the considered companies before and after the announcement also receive closer scrutiny as does the direct capital market reaction to the announcement of the option plans.

My findings show a significant positive capital market reaction of around 1% on the event day the day when the adoption of the plan is announced in the press. Thus， from the capital market perspective， stock option plans appear to be a suitable incentive instrument for increasing shareholder value. In the weeks prior to the event date， I observe a significant， positive cumulative abnormal return. By comparison， the cumulative abnormal return in the time period after the event date is not significant.

The structure of the paper is as follows. Section 2 explains the theoretical basis and previous empirical findings. Section 3 describes the data used in the study. Section 4 presents the results yielded by the descriptive analysis of the option plans. Section 5 describes the study procedure. Section 6 describes and discusses the results. Section 7 summarizes and concludes.

2 THEORETICAL BASIS AND PREVIOUS EMPIRICAL FINDINGS

Stock options are a compensation mechanism that can provide incentives to increase shareholder value. Stock option plans offer employees， usually executives， a number of options through which they have the right to purchase a number of stocks at a fixed price in a prespecified period of time.

Companies pursue several objectives by issuing stock options. Through such plans， the companies hope for decisive advantages when competing internationally for managerial personnel， and to be able to "bind" such personnel to the company. However， the main objective of stock option plans may be to induce the beneficiaries of such plans to increase shareholder value， and thus to harmonize the interests of the shareholders with those of the management (Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))3.

This view of stock options is supported by the agency theory. Divergent interests between shareholders and managers of companies are a typical case in which the principal-agent problem arises. The principal (i.e.， shareholder) wants the agent (i.e.， manager) to undertake activities that increase the value of the company. Yet shareholders are unable to observe whether the managers' activities are best suited to increase performance， or whether the managers’ act as selfishly focused inpiduals， putting their own gains and costs ahead of the companies' when choosing between certain activities. In such situations， compensation should be designed to mitigate those problems. By paying managers on the basis of shareholder wealth， as stock options do， the managers have incentives to take actions that favor shareholder wealth. In other words， stock options should provide a direct link between the wealth of the executive and company stock performance. What would then follow is the alignment of shareholders' and managers' interests， and therefore a reduction of agency problems between these groups (Jensen and Meckling (1976); Jensen and Murphy (1990)). Hall and Liebman (1998， 654) state that `Aligning the incentives of executives with those of owners is the most direct way to mitigate the agency problem."

The question that these statements bring to mind is， generally， to what extent do stock option plans actually help to mitigate the pergences in interests and conflicts of objectives that arise from the agency theory. It is possible to examine this question in different ways. Perhaps the approach most frequently used in connection with stock option plans is the event study method in which the capital market reactions to any announcement of a stock option plan adoption are regarded as an indication of whether stock option plans are positively linked to shareholder value from a capital market perspective and thus contribute towards a harmonization of interests. If stock option plans have the effects ascribed to them， then the shareholders or the capital market should react positively to the announcement of the company adopting such a plan. On the other hand， there might be no reaction on the part of the capital market. This missing reaction would mean that the capital market does not think the stock option plan has any effect on corporate value. Other than by the event study method， there are also studies that address the effectiveness of stock option plans by means of Tobin's Q or the total return on investment within the scope of a cross-sectional approach (e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001)). For example， by applying Tobin's Q the performance impact of stock options can be assessed by measuring their effect on firm value， where Tobin's Q is defined as the market value of the firm pided by the replacement value of its assets (e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247)). Since my study falls within the domain of an event study the previous studies relevant in this respect are presented.

Besides the well known studies by Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990)， there are two more recent studies that examine stock market reactions to the announcement of the adoption of option plans4. The study by Ikaheimo et al. (2004) examines the stock price reactions to the announcement of stock option plans in Finland. The authors identify the dates of the announcements on the basis of press reports， notifications on the homepage of the Helsinki Stock Exchange， and through direct contact with the appropriate companies. The study does not determine any significant capital market reaction on or directly after the event day when considering the entire sample (N=71}， i.e.， first time and repeat announcements of the stock option plan adoption. However， the authors find a positive reaction of 0.62% on the event day for the part of the sample containing only the first-time announcement of an option plan (N=35).Upon further examination of only the first-time announcements in which there are no overlapping events (N=13}， the study finds a negative abnormal return of一1.94% within a two-day period after the announcement of the stock option plan adoption. Both findings are statistically significant.

The study undertaken by Kato et al. (2005) analyzes 562 option plan announcements from 344 Japanese companies. The authors use the date of the board meeting on which the stock option plans were adopted as the event date for the study. The authors find a cumulative， statistically significant positive reaction of around 2% in the event window [-2; +2]. The finding applies regardless of whether stock repurchases or warrants were used to finance the plans. Even where the cumulative event windows vary the study invariably arrives at positive cumulative returns that have a statistical significance.

The studies cited here show a slightly positive， if not always statistically significant， reaction of the capital market to the adoption of the plans. The studies identify only minor positive stock price reactions on the event day itself. Greater responses are generally identifiable only through accumulation over several days， when there may be the problem of confounding events. If method-related weaknesses are factored out， the capital market ultimately reacts slightly positively to the stock option plans.

3 DATA DESCRIPTION

To conduct the event study， I use all of the exchange-listed companies in Germany that have adopted a stock option plan as the starting point for constructing my sample. My period of study is from 1996 to 2002. For that period， to determine the event day I use press releases that report the adoption of an option plan， i.e.， the date when the first public announcement or notice of the stock option plan adoption appeared. If the publication date of the press article falls on a Saturday then I use the next trading day as the event date.

I use the full-text archive of Borsen-Zeitung and Frankfurter Allgemeine ZeitungG to identify the press articles. I initially identify 731 announcements that meet my search criteria. After detailed examination of the announcements， 48 press articles concerning the adoption of stock option plans at companies remained and formed the initial basis for the below-explained descriptive analysis. As other studies have noted， it is only too evident from this examination that press reports about the adoption of stock option plans relating to a particular company are quite scarce.

Other criteria for selecting the press articles and hence for including them in the sample are that there must be available at least 210 current market prices before， and 60 current market prices after the event day per company; and that on the event day (t=0)， there are no overlapping events in the article concerned or in other articles that could lead to possible stock price reactions.

The second condition is especially important to ensure that no confounding events lead to any price reactions that are unrelated to the stock option plan. This problem is illustrated by the example of Jenoptik AG. Although the press announcement carried in Borsen-Zeitung on 12th April 2000 under the heading "Jenoptik raises pidend and plans stock options" contains information about the first-time adoption of the option plan， it also reports on an improvement of the annual financial statements and a pidend increase by 30%. I ignore articles of this type to assure the validity of the study's findings， which depends decisively on the correct specification of the event day and the identification of overlapping events (Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997)). After removing the articles that do not meet the above-mentioned criteria， 17 daily reports remain that deal with the adoption of a stock option plan at a particular company (see Appendix I). Table 1 illustrates the sample formation procedure.

4 DESCRIPTIVE ANALYSES OF STOCK OPTION PLANS IN GERMANY

The database I use for the descriptive analysis of the stock option plans in Germany is broader than the one utilized for the event study I evaluate the 48 articles from 1996 to 2002 relating to stock option plans， but ignore announcements concerning foreign or unlisted companies， and reports effectively about the same company.

A total of 44 stock option plans remain as a basis for the descriptive analysis of a total of 41 companies'0. I consider the stock option plan of the relevant company featured in the reports. I obtain the information required for the analysis from the press announce- menu， the `Bundesanzeiger' (German Federal Gazette)， and from the data provided by the companies and information available in the public domain. In inpidual I also contacted the investor relations departments of the companies. However， access to particular data records was not possible for some of the option plans.

To categorize the companies in my sample， I establish the branch of industry to which they belong. The option plans included in the sample are characterized on the basis of the method of financing， their vesting period and maturity the existence of exercise windows or blocking periods， and the exercise hurdles".

Table 2 shows， by the first digit of the U.S. SIC code， the branches of industry to which the companies included in the sample belong. the accumulation of companies in the manufacturing industry pision is attributable to the scope and heterogeneity of this SIC codes and to the size of the fields that this pision encompasses'2. If I extend the categories of companies by industry to include the first two digits of the SIC codes， then there is no industry-related concentration of any kind (see Appendix II). The affiliation of the companies to a particular industry can hence be termed as very largely heterogeneous， thus making a possible distortion of the study findings due to any industry related concentration improbable.

Industry Percentage of sample(N=41)

Construction 7.32%

Finance， Insurance， and Real Estate 14.63%

Manufacturing 56.10%

Wholesale/Retail Trade 4.88%

Services 4.88%

Transportation， Communication， Electric， Gas， and Sanitary Services 12.20%

7．SUMMARY AND CONCLUSION

My study provides information on the question of whether stock option plans are in keeping with the needs of the capital market or with those of the shareholders. I use the event study method to measure the reaction of the capital market to the adoption of such plans in Germany. I find that the reaction of the market to the announcement of such plans is significant at around 1% to 2%. I also find positive capital market reactions prior to the date of the announcement. Therefore， the capital market and stockholders seem to associate effects of this kind with stock option plans， and this association is leading to a change in investment behavior. In addition， I use descriptive analysis to examine 44 stock option plans. In some cases I find considerable differences compared with foreign plans.There are some limitations to this study which might offer a promising area for further research into German stock option plans. First， the use of other announcement dates would provide an insight into the robustness of the findings and into the differences in the stock market reactions as a result of the selected date of announcement. Second， my study has only been able to identify a positive abnormal return in the period prior to the announcement in the press， but it does not fully reveal the reasons for this stock market reaction prior to the announcement. Investigation of the contextual variables and determinants that have an effect on the adoption of stock option plans by German companies may yield explanations for issues such as the timing of the adoption and， as a result， provide rich research opportunities. Third， further studies on stock market reactions to the announcement of the adoption of stock option plans in Germany might yield information on the reliability of my findings.

克里斯丁娜 朗文

從德國公司看證券市場反應和股票期權計劃（節選）

摘要

股票期權計劃很可能是近來來最具爭議的薪酬元素。本文研究了從1996年到2002年公布股票期權計劃的公司，在對44個已實施的計劃進行描述性分析的基礎上，做出了一個覆蓋17個此期間股票期權計劃公告的事件研究。研究結果表明證券市場在公告日會出現1%左右的明顯上揚。因此，股票期權計劃似乎是一個股東收益大于成本增加額的工具。公告前幾周的異常高回報表明股票期權的時機與證券市場在股票期權計劃公布前的正向走勢在時間上是吻合的。

關鍵詞：薪酬 事件研究 股票期權

1． 引言

作為薪酬計劃的一個組成部分，股票期權計劃在美國和德國都十分普遍(Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002))。大多數在法蘭克福30指數和道瓊歐洲藍籌50指數中的上市公司都實施了這種期權計劃(Wilhelm et al. (2004a， 20046))。于1998年5月生效的關于公司管理和透明度的法規極大地便利了股票期權計劃在德國的實施，并且起到了決定性的作用。此外，從上世紀90年代末興起的新興市場也導致了期權計劃的進一步發展(Bursee and Schawilye (2003))。公司引入股票期權計劃，以期形成以股東價值為導向的管理層，從而協調管理層與股東間的利益(Achleitner and Wichels (2002))。

股票期權計劃一經推出便受到指責。第一個期權計劃遭到了無效的訴訟，緊接著股票期權計劃又被稱作是對股東資產的搶劫(Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19))。另外，它還常常和盈余管理聯系在一起(Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005))。也許是由于這些指責，也許是由于股票期權計劃的會計規范和新生效的國際會計準則第2號的限制，不少公司正考慮暫停他們的股票期權計劃。

因此，股票期權計劃是否是一個增加公司價值的工具關鍵在于是從資本市場還是股東的角度來看待這個問題。

本文正是著手于該問題。本文研究了資本市場對17個股票期權計劃的實施的反應，分別從資本市場和股東角度來看待該問題。本文采用的是事件分析方法并對44個計劃進行了描述性分析。研究中加入了對德國資本市場的分析，擴展了以往對該論題集中在國外市場的單角度分析。因此，本文提供了德國本土資本市場是否對股票期權計劃產生反應，以及怎樣的反應，并與國外市場進行了對比。不同于以往的大多數研究都沿用其他的事件數據，本文采用的是新聞報道當天的數據，樣本公司和一級證券市場在公告前和公告后的走勢也都進行了詳細的研究。

本文研究表明證券市場在實施股票期權計劃的消息公布于媒體的那一天都有1%左右的上漲。所以，從資本市場的角度看，股票期權計劃似乎是一個增加股東價值的工具。在事件發生的前幾周，我發現了明顯異常的正回報，而事件發生后的一段時間的超額回報相比較卻并不明顯。

本文的結構如下：第二部分是理論基礎和文獻回顧，第三部分介紹了研究用的數據，第四部分是描述性分析后的結果，第五部分是研究過程，第六部分分析討論了研究結果，第七部分是概括和總結。

2． 理論基礎和文獻回顧

股票期權是一個刺激股東價值增加的酬勞機制。股票期權計劃為雇員，特別是管理層在一段特定時間以某一固定價格購買公司股票提供了機會。

公司發行股票期權是為了達到這樣的目的：公司在管理人員的國際競爭中具有決定性的優勢， 而且能夠將這些人力資源牢牢地公司聯系在一起。然而，股票期權計劃的主要目的可能是吸引該計劃的受益人增加股東價值，并以此協調股東和管理層的利益(Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))。

人理論支持股票期權的這種觀點。股東與管理者之間分歧的利益是導致委托—問題出現的典型情況。委托人（比如股東）希望人（比如管理者）采取措施來增加公司的價值，但是，股東卻無法監視管理者的行為是否最適于增加公司價值，以及管理者在采取某些行為是否只關注于自身的利益，將自己的得失放在公司的之前。在這種情況下，薪酬的制定應當要緩和這個問題。當管理者的薪金像股票期權那樣是建立在股東利益的基礎之上時，管理者便有了動力采取行動來增加股東的財富。換句話說，股票期權應當在管理者的財富和公司股票的表現之間建立直接聯系。然后，股東和管理者之間的利益便有了直接的聯系，兩者之間的人問題得到了緩解(Jensen and Meckling (1976);Jensen and Murphy (1990))。Hall and Liebman (1998， 654)說“將對管理者的刺激和所有者結合起來是最直接的緩解人問題的方法”。

以上這些論述留給我們這樣一個問題，股票期權計劃在多大的程度上緩解由人理論產生的利益的背離和目標的沖突。檢驗的方法有很多種，可能最常和股票期權聯系起來的方法就是事件研究法：資本市場對任何股票期權計劃的采納所作出的反應都被視為股票期權計劃是否與股東利益正相關并統一兩者利益的指標。如果股票期權計劃真的對其產生作用，那么股東或資本市場應當對公司采納該計劃產生積極的反應；另一方面，資本市場也可能不會產生任何反應，也就表示資本市場不認為股票期權計劃在增加公司的價值方面能產生作用。除了事件研究方法，還有一些研究通過在代表性范圍里的托賓Q或是投資總回報來檢驗股票期權計劃的有效性(e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001))。舉例來說，應用托賓Q值可以評估股票期權對證券市場價格的影響，因為托賓Q值被定義為資本的證券市場價格與其重置成本之比(e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247))。我的研究方法主要參考的是之前該方面事件研究的方法。

除了Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990) 的著名研究，最近又有兩種研究用來檢驗證券市場對實施股票期權計劃的反應。Ikaheimo et al.在2004年做的研究表明在芬蘭股票價格會對股票期權計劃做出反應。作者從新聞報道、赫爾辛基證券交易所主頁的通告以及與公司的直接聯系獲取數據。考慮到整體71個樣本，研究證實在事件當天和隨后的時間內（首次和緊隨其后的股票期權計劃的公布）資本市場并沒有任何顯著的反應。但是，作者發現35支只有第一次公告的樣本在實施計劃時產生了0.62%的積極反應。進一步對只有第一次公告的13支樣本的研究發現公布股票期權計劃之后兩天出現了-1.94%的異常負收益。兩種發現都有統計意義。

另一個研究由Kato et al.2005年從344家日本公司分析了562個期權計劃的公布。作者使用了股票期權計劃實施當天的董事會議中的數據，發現連續的統計性的2%左右的積極顯著反應從事件的前兩天到后兩天。這個結果同時適用于將股票回購或者認股權證納入或沒有納入財務計劃的公司。具有統計意義的是即使改變積累事件窗口，研究的結果還是不變地停留在積極的累積回報。

本文的研究表明：雖然不總是具有統計意義，資本市場對實施計劃還是表現出輕微的積極反應。研究發現只有少數股票在事件當天的價格出現積極反應，明顯的反應大多在積累了幾天之后才出現。如果排除掉和分析方法相關的因素，資本市場最終是對股票期權計劃有輕微的肯定反應。

3. 數據描述

為了這個事件研究，本文以在德國證券交易所上市并采取股票期權計劃的公司作為樣本的出發點。研究的期間為1996年到2002年，以媒體公布實施期權計劃來確認事件發生日，比如說首次公開的通知或公告。如果媒體報道日期是周六，那么以下一個交易日作為事件發生日。

本文以Borsen-Zeitung（德國唯一一家全部報道財經消息的報紙）和Frankfurter Allgemeine ZeitungG（德國最好的日報之一）的全文檔案為資料選取新聞。最先有731個符合本文研究范圍的通告，經過仔細分析，最后由48個有關于公司采納股票期權計劃的新聞報道形成了以下的描述性分析。正如其他研究所指出的，關于某一個特定公司采納股票期權計劃的新聞報道的確非常有限。

其他選擇關于樣本公司的新聞報道的條件是這些公司必須至少之前有210個現行市場價格，之后有60個現行市場價格，還有，事件當天該文章和其他文章沒有其他會導致股價變動的事件發生。

第二個條件是非常重要的，因為它保證了沒有任何和股票期權計劃無關的重大事件影響到股票價格。這個問題可以由Jenoptik AG公司的情況來闡明。盡管Borsen-Zeitung報于2000年4月12日打出的標題“Jenoptik公司增加股利并進行股票期權計劃”透露出首次實施股票期權計劃的信息，但與此同時這篇文章也報導了年度財務報告的進步和30%的股利增加。本文排除了這種類型的文章以確保研究的正確性，因為研究的結果很大程度上受到事件發生日的界定和重疊事件的確定的影響(Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997))。在剔除掉不符合以上條件的文章后，共有17篇報道某特定公司股票期權計劃采納的相關文章。

4．對德國的股票期權計劃的描述性分析

對德國的股票期權計劃的描述性分析的數據庫比我進行事件研究的數據庫要大。在剔除了外國公司和非上市公司以及對同一家公司的重復報道之后，我選取了1996年到2002年48個關于股票期權計劃的文章進行評估。

共有41家公司的44個股票期權計劃構成了本文描述性分析的基礎，用于分析的信息來自新聞報道，德國政府公報，公司提供的數據和可得的公共信息。我還以個人名義聯系了這些公司的投資者關系部門，不過，某些公司關于期權計劃的一些數據記錄還是無法得到。

為了對樣本進行分類，我將它們按各自所屬行業建立了一張分類表。樣本中的期權計劃按照融資方式、期權到期時間、限制行權時間和限制條件為基礎進行分類。

如圖表2所示，樣本公司按照美國SIC編碼的首位數字形成以下分類。制造業部分的比例特別大是由于SIC編碼在這一部分的范圍較大導致的。如果將分類標準擴展到SIC編碼的前兩位，那么在任何分類中都找不到行業相關的公司。這樣的結果是樣本公司之間的行業相關性很低，從而很可能導致研究結果的扭曲。

行業 占樣本（41）的百分比

建筑業 7.32%

金融業、保險業、房地產業 14.63%

制造業 56.10%

批發/零售業 4.88%

服務業 4.88%

運輸業、通信業、能源、衛生服務 12.20%

7．總結和結論

篇(6)

關鍵詞：社區銀行；關系型貸款；研究綜述

中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2013（2）-0034-05

一、引言

1998年開始，國有獨資商業銀行開始在全國范圍內進行分支機構的撤銷和合并工作，這次國有商業銀行的撤并對我國金融資源（尤其是縣域和欠發達地區金融資源）的均衡配置產生了深遠影響。2005年以來，隨著國家相繼出臺鼓勵村鎮銀行、小額信貸公司、村級互助資金組織等新型金融機構的政策，農村信用社改革步伐日益加快，城市商業銀行逐步改變經營策略，國外商業銀行紛紛在二三線城市設立分支機構，我國多元化的銀行主體結構正在逐步形成。目前，我國金融資源供給呈現出三個特點：一是經濟欠發達地區資金外流的“虹吸現象”仍存在，這主要是由大型商業銀行跨區域調配金融資源所致。出于經營效率的考慮，大型商業銀行紛紛將資金調往大中城市、大項目和大企業，這種逐利型經營策略導致欠發達地區資金“失血”嚴重。二是部分縣域地區仍存在金融服務的真空。近年來，雖然國有商業銀行逐漸將金融資源向縣域和中小企業傾斜，新型金融機構發展極大地激活了縣域金融市場，但部分地區仍然存在金融資源配置不平衡問題。這種不平衡的金融資源配置使得經濟快速發展導致的對金融資源的多樣化巨大需求無法得到滿足。三是中小微企業、農民和居民個人的差異化信貸需求仍無法得到滿足。目前，各大型國有商業銀行繼續將經營重點放在大中型公司業務上，各城市商業銀行正借助自身經營優勢挖掘大型商業銀行的優質客戶，各地的農村信用社、村鎮銀行、小額信貸公司等小型金融機構囿于有限的資金規模無法完全滿足中小微企業、農民和居民個人的大額貸款需求。

上述有關我國金融資源供給的三個特點說明，我國亟需探索適合欠發達地區和縣域中小微企業、農民和居民個人消費的新型金融資源供給模式，而社區銀行（community bank）的經營定位正是中小微企業、農民和社區居民，因此，進行社區銀行的相關研究意義重大。2000年以來，理論界和實務界對社區銀行進行了詳細的探討并取得了大量的研究成果。本文在對這些成果進行系統總結的基礎上，評析了總體研究現狀，并指出當前亟待研究的問題，以期為社區銀行的進一步跟進研究提供參考。

二、社區銀行的概念及特征

（一）社區銀行的概念

社區（community） 一詞是由德國社會學家F·滕尼斯提出的，最早提出的社區概念指以地域、意識、行為和利益為特征的生活共同體。有關社區銀行的概念最早源于西方國家，目前，國內外仍沒有關于社區銀行的統一定義。相比而言，國外學者在定義社區銀行的概念時習慣于從規模和社區的角度論述，我國學者談論社區銀行時側重于定位和規模。美國獨立社區銀行協會（ICBA）認為社區銀行是獨立運營的，資金規模在1千萬美元至幾十億美元不等的金融機構。按照這個定義，2007年美國有9000多家社區銀行，包括商業銀行、存款機構和儲蓄機構。Critchfield等人（2004）在美國聯邦存款保險公司（FDIC）的一份工作報告中指出，社區銀行是包括銀行和儲蓄控股公司、獨立銀行和獨立儲蓄機構在內的總資產或儲蓄規模小于10億美元的銀行組織。不過，Deyoung等人（2003）在定義社區銀行時以資產規模劃分為基礎，附加了其他限制條件。他們認為具有資產不足10億美元、核心存款來自于關系融資、提供傳統金融服務和獨立的銀行等四個條件的銀行機構可稱之為社區銀行。

我國學者對社區銀行定義的詮釋可分為兩種類型：一是參照國外（尤其是美國）關于社區銀行的定義，甚至是直譯。例如，社區銀行是從當地吸收存款并向本地區提供交易服務的資產小于10億美元的金融機構（康衛華，2005）。二是在借鑒國外關于社區銀行定義的基礎上對其進行了中國特色的詮釋。比如，社區銀行是指在一定地區的社區范圍內按照市場化原則自主設立、獨立運營、主要服務于中小企業和個人客戶的中小銀行（巴曙松，2002；鐘偉，2004）；社區銀行在我國應定義成“縣域商業銀行”（應宜遜和李國文，2005）。

（二）社區銀行的經營特點

1、市場定位方面。從國外社區銀行的發展軌跡看，規模較小的社區銀行和大中型銀行結合自身優勢和運營特征在市場和金融資源方面進行了一定的求異性分工，這種分工平衡會被經常性的打破，但是從長期來看，這種分工是穩定的，也是適合市場經濟發展規律的。社區銀行的目標市場為社區，目標客戶是社區內的家庭、中小企業和農戶（嚴谷軍，2007；武力超等，2010）。賴正球（2007）認為社區銀行的經營理念就是充分利用社區的各種金融資源，服務于社區的居民和中小企業。聞岳春（2006）認為，社區銀行是以社區居民、中小企業為主要的金融服務營銷對象，這種融入社區的營銷策略有利于第一時間了解不同融資客戶的融資需求。鄭艷麗和劉金珠認為準確的市場定位是美國社區銀行長盛不衰的原因之一。他們的研究統計還表明，美國社區銀行和中小微企業間有著強烈的共生共存關系，因為美國大型銀行對中小企業的貸款主要集中于規模較大的中型企業，而美國實力較小的中型企業和小微企業的融資需求主要是由美國社區銀行來滿足的。畢文勝和石琴（2009）也發現社區銀行和中小企業之間有著強烈的互惠共生關系，這種共生關系決定了社區銀行將中小企業作為目標客戶的可行性和合理性?？傊?，社區銀行的市場定位是為處于社區的居民、中小微企業和農戶服務。

2、金融服務方面。雖然社區銀行立足社區實際提供差異化的信貸產品，但研究發現，中小企業貸款、農業貸款、不同種類的按揭貸款和消費貸款是大多數社區銀行零售服務的核心信貸產品（李江，2005）。如果將銀行貸款分為財務報表型貸款、關系型貸款、信用評分貸款和資產保證貸款四種類型，社區銀行發放的核心信貸產品主要是關系型貸款（Berger等，2005）。因為在對社區居民提供上述貸款產品時，社區銀行不僅關注于財務數據、貸款信息記錄等硬信息，而且考慮借款者的綜合素質、家族歷史和家庭構成、日常開銷等軟信息（君等，2010）。Hauswald等人（2000）指出，社區銀行在發放關系型貸款上較大型銀行有相對的信息優勢。他們認為大銀行和潛在關系型貸款者之間的距離要遠于社區銀行，他們用理論模型論證了關系型貸款的發放將隨信息距離的增加而減少。Berger等人（1998）也認為，大銀行在收集和處理公開信息和標準化信息時較社區銀行有優勢，而社區銀行在獲得信息不透明的中小企業和居民的軟信息方面有優勢。不過，隨著市場經濟的發展和技術進步，信用評分模型和在線貸款申請使得大銀行能以相對較低的成本搜集關系型貸款者的信息，社區銀行在關系型貸款方面的信息優勢正逐漸收窄，大銀行已開始涉足關系型貸款（Kallberg等，2003；Deyoung等，2002）。此外，值得注意的是，社區銀行非常重視業務創新。以美國社區銀行為例，美國社區銀行除經營存貸款外，還在積極開發信托、保險、證券、咨詢等新業務（鄭艷麗等，2007）。

3、存款方面。社區銀行的存款客戶主要是其所在社區的企業和居民，這些存款者對存款利率的浮動敏感性較低，短期內存款余額可能會有所波動，但從長期來看，社區銀行的存款是相對穩定的，因此，社區銀行可以得到大量穩定的核心存款（李果仁，2009）。畢文勝等人（2009）認為，社區銀行通常給予存款者相對大銀行較少的服務費，而向貸款客戶收取較大銀行多的貸款利率，所以社區銀行有能力付給存款者更高的存款利率。此外，盧孔標（2006）在對1985年至2003年美國社區銀行業務發展進行研究時發現，美國社區銀行存款有向鄉村集中的趨勢。

4、靈活性方面。聞岳春（2006）認為社區銀行相對于大銀行來說科層組織較小，信息傳遞較快，管理和決策的效率也較高，因此，社區銀行在產品、服務和運作等方面的靈活性要強于大銀行。賀瑛（2004）認為，由于社區銀行信貸員在為社區客戶發放貸款時不僅會考慮財務報表等硬信息，而且會考慮客戶家庭背景、綜合素養等軟信息，因此，社區銀行發放的中小企業貸款和居民貸款的靈活性較高。文崔燁等人（2007）指出，社區銀行在金融產品創新方面的靈活性也強于大銀行，他們認為社區銀行可以較快的根據金融客戶需求創新金融服務產品，比如花旗銀行上海古北支行的社區銀行試點結合地方特色創新信貸產品的實踐。

三、社區銀行的競爭優勢、效績和風險防范

（一）競爭優勢

和大銀行相比，社區銀行在關系型貸款、提供個性化金融服務、獲取核心存款、提供低廉零售服務等方面具有相對的競爭優勢，這些競爭優勢彌補了社區銀行在技術手段落后、金融服務功能不健全方面的劣勢，顯著增強了社區銀行的競爭力（嚴谷軍，2008）。趙世勇和香伶（2010）認為，社區銀行的競爭優勢體現在定位優勢、速度優勢和信息優勢三個方面。這一結論也符合Stein（2002）的研究，他發現大型科層組織在信息和服務靈活性方面存在劣勢。鄭艷麗和劉艷君（2007）認為，社區銀行在關系型貸款和提供個性化金融服務方面的優勢是社區銀行求異型市場定位戰略的外在體現，社區銀行的這種求異型市場定位戰略有助于社區銀行市場跟隨型戰略的實施。賴正球（2007）指出，社區銀行之所以具有競爭優勢，是其為異質性的金融需求客戶提供差異化金融產品的結果，社區銀行這種“草根性”和“親民性”的運作模式可以有效防范銀行契約交易中的逆向選擇和道德風險。

也有學者認為網上銀行的崛起會減少社區銀行在關系型貸款和提供個性化金融服務方面的優勢（Furst等，2001；Sullivan， 2000）。不過，DeYoung 等人（2001）認為網上銀行不僅可以幫助社區銀行降低交易成本，還可以促使社區銀行經營一些高附加值的銀行業務。

（二）經營效績

由于美國社區銀行發展較為成功，筆者將以美國社區銀行經營效績的相關研究為例，探討社區銀行的經營效績。嚴谷軍（2008）指出，在1992年至2006年期間，美國社區銀行的資產收益率高于巨型銀行，凈利差比巨型銀行高0.4-1.48個百分點，效率比率比巨型銀行高7個百分點，不良貸款率明顯比巨型銀行低。陳正玉（2011）在研究美國銀行業資產收益率時發現，在1999年至2006年期間，美國社區銀行的資產收益率總體在1.3%以上。金俐（2006）指出，在1994年至2005年之間美國社區銀行的數量和總資產比重雖有大幅下降，但平均資產收益率卻由1994年的1.19%上升至1.26%。Basset（2001）等人對銀行業資產負債表研究發現，在1985年至2000年期間，美國社區銀行存貸款的增長速度總體上超過了大銀行。Deyoung等（2004）通過計算夏普比率發現，規模在1億美元至10億美元的社區銀行股本收益率比大型銀行高。Federal Reserve Bank of Kansas City （2003）的研究報告顯示，社區銀行在經濟衰退或者壞賬攀升時的平均總資產回報率高于大銀行。

（三）風險防范

關于社區銀行的風險防范問題，何德旭和王卉彤（2006）的研究較有代表性。他們認為完善的存款保險制度和嚴格的監管制度是社區銀行風險防范的核心。他們指出，美國存款保險制度的完善有利于增強客戶對社區銀行的信心，有利于維護社區銀行的公信力；美國社區銀行的監管以社區銀行內部控制為基礎，政府相關部門的專職監管為核心，自律組織的自律監管為依托，中介組織的社會監督為補充，這種監管模式有利于發揮各方的積極性，避免監管漏洞的發生。不過，也有學者發表了不同的看法。孫章偉（2009）認為，除了美國存款保險制度外，CDFI基金的股權投資、美國小企業管理局的擔保項目和美國農業部的擔保貸款項目也是降低美國社區銀行信用風險的有力措施。周新（2010）認為，社區銀行“關系型”融資機制便于降低信息不對稱，規避客戶信貸風險，從而成為社區銀行風險防范的第一道關口。嚴谷軍（2006）認為，上世紀90年代以來，美國對社區銀行地理環境的管制和業務管制放松，使處于巨大外界競爭壓力的社區銀行增加了自身風險防范措施。

四、國外社區銀行發展對我國的啟示

國內學者進行的絕大部分社區銀行研究，其主要目的是借鑒社區銀行發展的成功經驗，探討適合我國國情的社區銀行發展模式。目前，國內學者關于社區銀行研究的相關借鑒主要集中在探討我國成立社區銀行的必要性和可行性以及如何成立等方面。

（一）我國建立社區銀行的必要性

社區銀行由于其定位、規模、機制和信息優勢，在我國成立很有必要。嚴谷軍（2008）從我國金融體系對中小企業和欠發達地區金融服務現狀出發，論述了在我國成立社區銀行的必要性。他認為，在我國成立社區銀行是解決中小企業和欠發達地區金融供給不足、金融服務弱化和貨幣政策基層傳達功能失真的一個有效途徑。韓京考（2006）認為，在我國農村成立社區銀行有利于克服農村金融機構存在的所有權缺失、管理體制不順、風險防范脆弱和定位不準確等問題。徐佼和楊燁（2008）指出，在我國村鎮發展社區銀行是深化金融體制改革、滿足農村多層次金融需求的必然選擇，是為新農村建設提供金融支持的有力措施。王愛儉（2005）指出，設立社區銀行更符合我國的國情。他認為，當前我國金融領域的矛盾已不是所有制的矛盾，而是銀行規模與企業規模不匹配之間的矛盾，由于各類金融機構都在做大做強，中小企業（尤其是微型企業）的金融需求不能得到滿足，成立社區銀行是當務之急。高曉燕（2006）也認為，設立社區銀行是解決當前中小企業融資難的有效途徑。她指出，社區銀行可以適應中小企業借款頻率高、貸款需求小和擔保抵押物不足的特點，可以解決中小企業融資成本過高的難題。李江（2005）認為，在我國設立社區銀行，便于民間資本進入和市場競爭的充分開展，是國有銀行基層營業網點撤出的“穩定器”，有助于緩解當前我國金融資源配置的“虹吸現象”，有助于滿足中小企業和農戶多元化的資金需求。

總之，成立社區銀行是我國弱勢金融群體的必然選擇，也是我國弱勢金融群體改革的最佳路徑選擇。下文將探討在我國設立社區銀行的路徑和方式。

（二）我國建立社區銀行的模式選擇

1、準入模式。學者普遍認為，我國社區銀行的準入模式有三種：一是將地方現有的中小金融機構（包括城市商業銀行、城市信用社和農村信用社）改造成社區銀行；二是將新建的民營中小銀行定位為社區銀行；三是引導規范民間金融組織為社區銀行（王修華等，2007；顧巧明等，2009；王愛儉，2005；賴正球，2007）。但是在準入模式的具體實施上，學者之間又有分歧。例如，王愛儉認為，目前我國關于社區銀行的法律法規尚未修訂，監管制度尚未建立，在我國成立社區銀行應以改造原有中小金融機構為主，引進民間金融組織為輔。王修華和彭建剛認為，沒有必要探討社區銀行通過那種模式進入中國，因為每種準入模式都應該有相應的配套措施，他們還認為這幾種準入模式都適合目前我國的國情。

2、定位模式。李果仁（2009）指出，我國社區銀行應樹立為城鄉居民和中小企業服務的理念，為城鄉居民和中小企業量身打造差異化的金融產品。聞岳春（2006）認為，我國社區銀行應扎根社區，針對不同客戶的需求定制差異化的金融產品，從而提高社區銀行的競爭力。鄭艷麗和劉金珠（2007）指出，我國成立社區銀行應重點突出市場定位。他們認為，社區銀行應該追求求異性市場定位戰略，避免機關化管理模式和追求大地方、大企業和大項目的經營模式，應該面向當地家庭、中小企業和農戶。金俐（2006）認為，社區銀行應堅持以市場為導向，保持產權清晰，避免政府和外界的干預。陳正玉（2011）認為，社區銀行應堅持關系型融資和求異性戰略，應形成符合自身優勢的市場定位。楊曄（2008）認為，社區銀行的定位要注意經營規模小型化、資金運用社區化、機構設置邊緣化和經營特色個性化四個特點。

3、監管模式。武力超和林俊民（2010）認為，我國應該從三個方面建立社區銀行的監管體系。一是督促社區銀行建立完善的內控管理體系，包括風險評估制度和風險約束制度等；二是銀行監管部門應建立針對社區銀行的風險監管和合規監管體系；三是應充分發揮社會監管和行業監管的職能。王愛儉（2007）認為，應根據社區銀行的風險特征建立相應的監管模式。他指出，除了設計合理的制度安排和完善法律保障體系之外，還應該充分發揮社會監督機制的補充監管職能。李江（2005）認為，要對社區銀行的資本金要求、業務范圍、準入退出機制和風險救助作詳細的規定，要強化社區銀行的信息披露機制和社會監督機制。

4、產權制度模式。段軍山（2009）認為，社區銀行的產權組織形式主要有股份制、合作制和股份合作制三種，資本結構應是多個持股量近似的大股東型。何德旭和王卉彤（2006）認為，無論是改成還是新建的社區銀行都應該實行股份制，并通過內控制度建設、股權結構設計和公司治理安排來實現自我約束。嚴谷軍（2008）認為，我國的村鎮銀行只是“建在社區的銀行”，社區銀行的組織形式應注意兩點：一是必須是獨立的銀行機構；二是必須由民間資本組建，這樣可以保證社區銀行清晰的產權界定。

5、金融服務模式。林秀琴和宋林輝（2010）指出，社區銀行的金融服務和產品創新應圍繞居民和中小企業的個性化需求，開發差異化的科技金融產品（比如網絡一卡通、社區卡和結算終端等），提供真正的“一對一”金融服務。段軍山（2009）認為，社區銀行的金融服務策略是產品組合營銷，包括基于軟信息的中小企業貸款、居民零售貸款和基于客戶需求的個性化金融服務。聞岳春（2006）認為，社區銀行的金融服務模式不宜與存款銀行和貸款銀行混淆，應該摒除粗放的單一經營模式，同時辦理個人金融服務和公司業務。楊曄（2008）指出，先進的金融服務模式是提升社區銀行競爭力的關鍵，對此，社區銀行應加強新產品研發，開通多樣化和多元化的服務渠道。高曉燕（2006）認為，社區銀行的金融服務創新應包括機制創新和產品創新兩方面，機制創新最好以個人業務為重點，推行“小柜臺、大營銷”模式，產品創新應推出包括代收代付、外匯寶、銀行卡轉賬、綜合理財等金融產品。

五、簡要評論

縱觀國內外學者關于社區銀行的研究，已經逐漸由感性走向理性，這必將為社區銀行的發展和實踐提供有力的幫助。比較國內外關于社區銀行的研究發現，社區銀行的研究還存在一定的問題，亟待解決。一是已有的研究呈現出“定性研究多定量研究少”的特點。和國外學者不同，我國學者探討社區銀行的焦點是借鑒國外社區銀行的經驗、探討我國成立社區銀行的模式選擇，而對社區銀行展業過程中的金融產品設計、社區銀行展業空間的市場需求測算、社區銀行治理結構和核心競爭力的培育等研究仍停留在定性分析上，缺少定量實證。二是關于我國社區銀行的理論研究缺乏實踐的檢驗和論證。由于我國社區銀行的發展剛剛起步，大部分學者對社區銀行的了解僅是通過閱讀文獻，這種抽象的了解在指導社區銀行實踐時容易引起偏差或走彎路。三是缺少關于社區銀行與我國近年來成立的新型金融機構辨析研究。筆者發現，部分學者將我國出現的城市商業銀行和村鎮銀行歸為社區銀行，而另外的學者則認為我國新出現的村鎮銀行和城市商業銀行和國外的社區銀行不同。這種分歧說明我國學者關于社區銀行與村鎮銀行等新型金融機構辨析的研究有待深入推進。

在未來，關于社區銀行的研究應注意以下三個方面：一是關于社區銀行實踐的研究。目前，我國已經陸續出現一些社區銀行，比如成都武侯區社區金融和臺州市商業銀行的前身——銀座城市信用社，學者應加強對社區銀行在我國實踐的相關研究，加快社區銀行研究本土化步伐。二是關于社區銀行的準入方式和準入數量問題進行研究。我國學者關于社區銀行的準入方式研究較多，但都處在準入方式選擇層面，而缺少對各種準入方式比較、利弊分析和可行性分析探討。此外，對我國發展多少社區銀行和怎樣界定社區銀行的最優數量等問題探討不多，需要后續加強。三是對社區銀行的產權制度模式和監管模式研究需要加強。我國學者探討社區銀行的產權制度和監管時，只注重宏觀描述，而忽視微觀和具體操作層面的研究。因此，加強操作環節研究，有利于社區銀行產權制度建立和監管模式選擇的實踐操作。

參考文獻

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The Literature Review of the Research on Community Banks

Research Team