序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇投資估值方法范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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關鍵詞：企業估值 巴菲特護城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系

一、私募股權投資估值方法概述

私募股權投資行業對企業價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現方法，如現金流折現方法（DCF）、期權定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構對投資項目經常使用的估值方法進行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構是投資企業的未來，是對企業未來的經營能力給出目前的價格。企業價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標企業的凈利潤。市盈率可以通過參考對標企業或競爭對手的市盈率或目標企業所處行業的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業的預期增長率。

（二）P/B法（市凈率法）

市凈率即市場價值與凈資產的比值，或者說是每股股價與每股凈資產的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產。

（三）P/S法（市銷率法）

市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變為每股銷售收入。

（四）DCF法（自由現金流折現法）

自由現金流是指一個企業在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現金流。

二、私募股權投資傳統估值方法論的局限性

私募股權投資行業并不存在放之四海而皆準的估值方法，根據筆者實際工作經驗，投資機構甚至融資企業都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當年或者下一年度預測凈利潤數乘以一定P/E倍數進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。

首先，企業估值是一個系統性工程，不能以單一維度進行判斷。企業的價值不應只是體現在財務指標上，還存在于企業經過多年發展與積累所形成的護城河上，這是企業能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產生良好盈利的企業，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優勢與壁壘的，仍然無法長期生存。

其次，僅以財務數據作為指標靜態地判斷企業價值，而忽視了企業所生存的土壤――整個行業的周期波動性，將可能導致企業發展與投資預期嚴重偏離。光伏組件行業的發展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數據，而沒有對整個行業周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風險與不確定性。

最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應用過程中的優勢與劣勢，應當區分不同的行業以及不同類型的企業，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。

三、私募股權投資系統性估值方法論

筆者通過所在投資機構的鍛煉與培訓，并在總結了上述估值方法的優劣勢后，形成了一套較為科學、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內容。

（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系

巴菲特曾說過：“在商業上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經濟城堡。”巴菲特提出的護城河理論主要是指四個方面：無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢。具體來看，無形資產，是指帶來定價權或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術創新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產最關鍵要素，是看它們到底能給企業創造多少價值以及能持續多久；客戶轉換成本，是指客戶黏性，與客戶的業務結合、財務成本和重新培訓時間成本都會影響客戶黏性；網絡效應，是指隨著用戶人數的增加，產品或服務的價值也在提高；成本優勢，是指低成本的流程優勢、更優越的地理位置、獨特的資源優勢和相對較大的市場規模。

護城河之所以能增加企業的價值，在于它們可以幫助企業長時間地保持盈利狀態。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務數據的估值模型基礎上，增加無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業長期存續并保持盈利的能力，以及基于企業形成的護城河所推導出的合理估值。

由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務模型可以量化估值結果。但是可以通過橫向與行業競爭對手進行比較，從而判定目標企業是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。

（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業周期節點

艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規模的趨勢分成九大類，最長的超大循環波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數小時之內的走勢。但無論趨勢的規模如何，每一周期由8個波浪構成這一點是不變的。

一般行業周期是簡單地分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業周期發展規律，忽視了行業發展過程中可能發生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權投資市場，判斷行業周期的發展規律，適時把握投資節點，以動態的方式看待企業價值變化，從而使得企業估值更加契合行業發展周期，也更具有長期的合理性。

為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業估值，筆者結合自身工作，以下以新能源汽車行業為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業長期的觀察與研究所得出的行業周期圖。

圖1 我國新能源汽車行業周期圖

如果在新能源汽車行業進行股嗤蹲剩在明確了整個行業發展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業的企業經歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優勝劣汰，具有護城河優勢的企業將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業經歷前一段上升浪的快速發展后，若僅僅以財務模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業風向即快速下跌，基于財務模型的估值由于未預見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導致估值泡沫破滅。

（三）綜合利用多種估值方法工具

筆者結合自身工作經驗，談談不同估值方法工具存在的使用誤區，以及應該如何綜合利用多種財務模型工具進行估值。

首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標的邏輯是當投資機構收購一家企業時，愿意為企業現在的利潤支付多少倍數，這個利潤應該剔除所有非經營性、不可持續的利潤，得到一個經營性可持續的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業的可持續盈利能力，則P/E是一個可用的比率。

其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標。P/B指標的邏輯是判斷現在的股價占企業每股凈資產多少比例，若股價低于每股凈資產或雖然高出但溢價較少，投資機構對企業估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權或分紅的行為可以直接影響到企業凈資產的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由現金流折現）。幾乎所有的自由現金流折現模型都需要預測3-5年的未來的自由現金流，然后出現一個“終止值”（Terminal Value）。預測3-5年的財務數據準確性非常低。在絕大多數情況下，自由現金流折現模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現率比較敏感，將折現率下調1%，企業估值可能上升1倍。可以利用這個模型進行逆向思維，反推現在估值處于什么水平。

最后，綜合利用多種估值工具判斷企業價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業目前資產值多少，利用P/B指標并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現在企業的正常化利潤是多少，剔除一次性利潤，利用P/E指標并輔以EV/EBIT工具；（3）企業成長性如何，需要判斷企業的護城河以及行業的周期性。

參考文獻：

[1]徐繼凱.中國私募股權投資行業分析研究[D].中央財經大學碩士學位論文， 2012年

[2]李杰，楊波.VC、PE對投資項目進行估值的方法[J].產權導刊， 2009年9期

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【關鍵詞】現金流折現模型；市盈率估值模型；結合點

一、引言

中國資本市場經過20年的發展，尤其是在經過2008年全球金融危機的洗禮后，價值投資理念已逐漸深入人心。價值投資的內涵在于使用合理的估值模型計算股票的內在價值，并通過比較發掘那些市場價格低于其內在價值的投資機會。因此，價值投資的前提、基礎和核心是估值。

估值的方法很多，按照不同的分類標準可以分為很多種類。第一類為資產基礎法，也就是通過對目標企業的所有資產、負債進行逐項估值的方法，包括重置成本法和清算價值法。第二類為相對價值法，主要采用乘數方法，較為簡單，如P/E（市盈率法）、P/B、P/S、PEG。第三類為收益折現法，包括DCF（現金流折現模型）、FCFF和EVA折現等。這些估值方法中，在當前股票市場中運用最廣的方法就是P/E市盈率法和FCF現金流折現法。

二、現金流折現模型

1938年，美國著名投資理論家約翰?B?威廉斯在《投資價值理論》一書中，提出了現金流量折現（discounted cash flow，DCF）估值模型。該模型在后來的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經典模型。約翰?B?威廉斯認為，投資者投資股票的目的是為了獲得對未來股利的索取權，對于投資者來說未來現金流就是自己未來獲得的股利，企業的內在價值應該是投資者所能獲得的所有股利的現值。由此，約翰?B?威廉斯推出了以股利折現來確認股票內在價值的最一般的表達式：V=∑Dt1+k^t

其中，Dt：在未來時期以現金形式表示的每股股票的股利，k：在一定風險程度下現金流合適的折現率，V：股票的內在價值，t：從購買股票開始計算的年數。

凈現值等于內在價值與成本之差，即NPV=V-P，其中P表示t=0時購買股票的成本。如果NPV＞0，意味著所有預期的現金流入的凈現值之和大于投資成本，即這種股票價格被低估；如果NPV＜0，意味著所有預期的現金流入的凈現值之和小于投資成本，即這種股票價格被高估；當NPV=0即凈現值等于零時，此時的折現率即為內部收益率，采用折現現金流法，股票價值主要取決于現金流量和折現率兩個因素；折現率則取決于所預測現金流量的風險程度，股票的風險越高，折現率就越高，反之亦然。折現率的確定是本估值模型中的難點與關鍵。DCF方法除了適用于現金流量相對確定的資產（如公用事業）之外，尤其適用于當前處于早期發展階段，并無明顯盈利或現金流量，但具有可觀增長前景的公司，通過一定期限的現金流量的折現，可確保日后的增長機會被體現出來。DCF模型的局限性是估價結果取決于對未來現金流量的預測以及對未來現金流量的風險特性相匹配的折現率的估計，當實際情況與假設的前提條件有差距時，就會影響結果的可信度。

由于與美國等發達市場相比，中國股市的分紅率相對較低。在實際的估值中，常用每股收益代替每股股利，長期來看，這樣的替代不會影響估值的結論。

三、市盈率估值模型

市盈率（Price to Earning Ratio，簡稱PE或P/E Ratio），也稱本益比“股價收益比率”或“市價盈利比率（簡稱市盈率）”。市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一，由股價除以年度每股盈余（EPS）得出。計算時，股價通常取最新收盤價，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS計算，稱為歷史市盈率（Historical P/E），若是按市場對今年及明年EPS的預估值計算，則稱為未來市盈率或預估市盈率（prospective/forward/forecast P/E）。

利用市盈率法對企業估值最重要的就是確定這個企業的股票合理的市盈率，并與當前市盈率做比較，如果當前市盈率低于合理市盈率說明這個股票在存在一定程度的低估，低估的程度決定于當前市盈率與合理市盈率的差值。這么來說，確定合理市盈率的值應是利用市盈率模型為股票估值最關鍵的步驟。

國外的證券投資界在利用市盈率法對企業估值的時候通常使用一個名為“20倍法則”的原則，對于一般企業而言，合理市盈率應為20減去當前通貨膨脹率，比如通脹率為3%時，合理市盈率應為17左右。當然，這樣的算法并不適用于所有的企業。實際上，在利用市盈率模型為企業估值時，應結合企業未來的發展情況，不同的增長率的企業對應的合理市盈率是不同的，比如一家未來增長率為50%的高科技企業與一家未來增長率5%的高速公路企業的合理市盈率肯定不應該是一樣的。基于這一點，美國著名基金經理彼得林奇提出PEG指標，PEG=PE/G，G代表企業未來3-5年的平均增長率，PEG=1時說明企業的估值是合理的，當PEG低于1的時候說明企業存在一定程度的低估。另一種確定合理市盈率的方法是將市盈率進行倒數，如果是20倍的市盈率，其倒數為5%，將其定義為收益率，然后將其與無風險債券進行比較，一般來講股票的收益率應高于無風險債券的收益率，因為投資者投資股票的時候承擔了風險，理應得到高于債券的投資收益率。

由于世界經濟環境的低迷，中國市場經濟也正處在結構調整的階段，各行業的不同企業的盈利水平以及增長率都不能穩定保持在一個相對確定的值。所以在利用市盈率模型時，首先應結合企業未來發展的狀況預測企業未來3-5年的盈利狀況，然后再使用預估市盈率模型估計企業合理的市盈率水平。

四、兩種模型的結合點

現金流折現估值模型通常用于成熟的行業以及收益較穩定的行業，由于這樣的行業的盈利模式簡單，風險較小，通常有較穩定的現金流，比如高速公路、機場、傳統消費行業等。而市盈率估值模型的適用面更為廣泛，無論是成熟的企業或是處在高速發展的新興產業都可以使用市盈率法對企業進行估值。

從現金流折現模型和市盈率模型的公式中可以看出，對企業估值最重要的就是確定企業未來的盈利情況，這與價值投資的核心思想――價值回歸也不謀而合，一個公司的價值體現于它的盈利能力。雖然這兩種估值模型在形式上看起來有較大的區別，但是它們其實在理論上是存在結合點的。

假設存在上市公司A，股本為1億股，本年度凈利潤為1億元，故每股凈利潤為1元，假設公司將所有凈利潤以股利形式發放，且忽略稅收影響，同時預計未來10年企業盈利按15%的速度增長，10年后盈利按5%的速度增長。

首先通過現金流折現模型對這個上市公司進行估值，由于公司發展較為穩定，折現率取7%-10%，得出每股價值V=12.88-15.19元，對應的合理市盈率為12.88-15.19倍。

接下來以市盈率估值模型對此上市公司進行估值，由于公司未來盈利速度約為15%，故按PEG法得出公司合理市盈率為15倍，每股合理價值V約為15元。

通過上述假設分析，現金流貼現模型與市盈率估值模型的結果基本一致，可以看出這兩種估值模型在對公司估值的結論上是相近的，說明其在理論上是存在結合點的，可以看出影響企業價值最關鍵的因素是企業凈利潤的增長率。

五、結語

對上市公司股票進行估值的目的是為了判斷當前市價是否合理，并為投資決策提供參考。雖然在投資領域中存在各種各樣的估值模型和方法，但是其核心幾乎都離不開對企業當前以及未來的盈利狀況的判斷。現金流折現模型是估計企業未來存續期現金流折現的總和，市盈率估值模型是通過企業未來盈利增長率來估計當前合理是市盈率倍數。投資大師巴菲特喜歡引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”，世界上并不存在一種絕對精確的估值方法，也沒有任何人能夠準確判斷一個企業合理的價值到底是多少，估值的意義在于估計企業價值合理的區間，而不是精確的某個數值，只有當股票價格偏離這個區間較大的時候，我們才能做出高估或低估的判斷。價值投資理論中，對企業估值雖然是不可或缺的，但判斷企業未來的盈利狀況以及分析企業的核心競爭力更是投資者需要關注的核心問題。

參考文獻

[1]戴璐,余明震.企業估值方法的比較與應用[J].財務與會計,2011,1.

[2]廖永平.對利用市盈率估值的思考 尋找一個適合普通投資者的估值方法[J].新西部,2010.5.

[3]鄧凱成.股權估值方法探討和實證分析[J].金融教學與研究,2010,3.

[4]齊燕.證券估值方法的分析與評價 基于幾種經典股票估值模型的研究[J].思想戰線,2010,1.

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【關鍵詞】EVA估值； FCFF估值； 價值評估； 自由現金流

一、引言

企業價值是現代市場經濟中一個重要的經濟和管理范疇，估值研究運用最廣泛的是證券投資領域，對于廣大投資者來說，在紛繁的選擇機會中，尋求最具潛力的投資對象是極大的挑戰。于是，公司價值的評估即公司內在價值的計算，對于投資者來說尤為重要。然而沒有任何一種方法對于公司價值評估是絕對合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業都有其最適用的模型及參數，針對行業進行估值模型的比較分析，是證券分析、行業研究中的主要內容。

在當前的企業價值評估理論與實踐中，企業自由現金流量折現法，即FCFF估價法，是主流方法。該種方法認為企業的價值等于該企業以適當折現率所折現的預期企業自由現金流量現值。所謂企業自由現金流量是指企業經營所產生的稅后現金流量總額。

20世紀80年代初，美國的某咨詢公司提出了一種企業經營業績評價的新方法――EVA方法，在全球范圍內得到廣泛應用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫，可譯為：資本所增加的經濟價值、附加經濟價值或經濟增加值等。EVA法也被引入到價值評估領域，用于評估企業價值。

二、價值分析

1.價值分析的意義與方法

上世紀30年代，價值投資理念的先驅者格雷厄姆提出，購買一家公司的股票其實就是購買了該公司的所有權，這種所有權的回報，在長期來看，來自公司自身的盈利和價值的提升。市場上股票的價格是波動的，而波動的核心是公司的價值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統的闡述了公司價值的基本面分析法，也就是說公司價值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環境，行業位置，產品的周期，發展的前景，以及企業本身的凈資產，負債水平，盈利能力，融資周轉能力等。

企業分析中最主要的分析還是對公司自身發展狀況的分析，投資者需要了解企業在行業中所占的市場份額，上下游的聯系，未來的發展計劃，基本的財務狀況以及估值分析。財務分析和估值分析是公司分析中比較重要的環節，兩者都基于公司的財務報表上的歷史數據。一家公司的財務報表是其一段時間生產經營活動的一個縮影，是投資者了解公司經營狀況和對未來發展趨勢進行預測的重要依據。

2.主要估值法的介紹

價值投資的核心理論是“證券的價格圍繞價值波動”。進行估值分析是為了使公司的價值量化表現出來，這個稱為內在價值，然后用這個內在價值和上市企業的市場價格作對比，如果結果是內在價值高于市場價格，企業被低估，那么投資這個企業將是有利可圖的。上市企業的估值方法有兩種：相對估值法和絕對估值法。

相對估值法的使用是最為廣泛的，計算的方法也相對簡單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數、市凈率P/B倍數。這種估值法的運用邏輯是用某上市企業的市盈率倍數與同一行業的其他公司作對比。這種估算方法雖然簡單，但是也比較粗泛，因此需要結合企業和整體市場的綜合情況來做評估。

絕對估值方法是利用未來收益的折現來進行資本化定價方法，這種方法建立在一定的預測上，比如在股利折現模型中，通過對過去股利分紅的趨勢分析，預測未來的分紅比率，然后預測一定的折現率，將未來的股利做折現，最終得到企業的內在價值。自由現金流折現的方法和股利折現十分相似，只是用于折現的量是通過財務數據折算得到的自由現金流。絕對估值法可以比較精確地反應內在價值，但是預測值比較多，任何預測參數的偏差都有可能導致結果的不同。

除了傳統的相對和絕對估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業經濟增加值估值法，是由美國斯特恩，斯圖爾特咨詢公司在20世紀80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個企業在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認為是企業的價值增加量。

三、兩種算法的理論意義及實證計算

1. EVA算法的理論及實證計算

EVA模型是用于評估企業價值的一種算法，它關注的是企業利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經濟增加值法，主要衡量的是創造企業價值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤減去資本成本，其中資本成本包括債務成本和股本成本，也就是說EVA等于收入減去所有成本，這種利潤被認為是真正的經濟利潤。與之相對應還有一種MVA（Market Value Added）市場增加值，是市場對于企業未來盈利能力和價值提升的預期。基于有效市場理論，如果市場是有效的，企業的經濟增加值和市場增加值是能夠實現匹配的，也就是說EVA的增加暗示著企業價值的增加，投資者發現這種變化后，會增加對于企業投資回報的預期，這種預期會表現在市場價格的變動里。

EVA的計算方法如下：

經濟增加值（EVA）=稅后凈營業利潤（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）

EVA計算四個大步驟： （1）稅后凈營業利潤（NOPAT）的計算；（2）資本的計算； （3）資本成本率的計算；（4）EVA的計算。

企業價值 = 初始投資+未來預期EVA的現值總和

下面以蘋果公司為例來進行EVA的計算，數據來自蘋果公司2015年年報的披露。

第一步：計算稅后凈營業利潤（NOPAT）

稅后凈營業利潤=稅前凈營業利潤+長期應付款，其他長期負債和住房公積金所隱含的利息―EVA稅收調整

第二步：資本計算

EVA的資本=債務資本+股本資本-在建工程-現金和銀行存款債務資本=短期借款+一年內到期長期借款+長期負債合計股本資本=股東權益合計+少數股東權益+壞帳準備+存貨跌價準備

債務資本=短期借款 + 一年內到期長期借款 + 長期負債合計

= 35490 + 2500 + 53463 = 91453

權益資本=股東權益合計 + 少數股東權益 + 股權等價物

= 119355 + 0 + 0 = 119355

資本計算=債務資本 + 權益資本 - 在建工程，現金存款

= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計算

EVA = 稅后凈營業利潤 C 資本成本 = 稅后凈營業利潤 C 資本成本*資本成本率

= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋果公司的普通流通股數量為2574.458（百萬）股，折算得到每股EVA約3.34。進行企業價值估算的時候，可以用：企業價值 = 未來預期EVA的現值。這里假設企業的EVA以經濟自然增長率5%來增長，并且以10%作為加權平均資本成本率，通過永久性增長的公式來計算，得到蘋果公司的企業內在價值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。

2. FCFF算法的理論及實證計算

FCFF估值法（自由現金流折現法）是相對來說運用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業的價值等于預期中該企業未來的自由現金流的總現值，這屬于一種絕對估值法，這種方法得到的價值數據將會更加精確。所謂的自由現金流，指的是企業稅后的經營現金流，扣除當年投資額度后，剩余的價值。這樣的估值結果可以提供給股東，債權人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數的設定，比如利潤的增長率，資本成本率等，各種參數的變化都會導致結果的偏差。

FCFF的具體算法如下：

自由現金流量（FCFF） =（稅后凈利潤+利息費用+ 非現金支出）-營運資本追加 -資本性支出

這個公式，繼續分解得出：公司自由現金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營運資金（NWC）的變化

企業的價值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無窮大。

計算企業的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-NWC

= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1

這里仍然運用簡單假設，假設自由現金流以經濟的自然增長率5%持續增長，以10%作為資本成本率，通過計算得到企業的內在價值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1

除以蘋果公司的普通流通股數量2574.458（百萬）股，每股的內在價值為492.57。這個結果與蘋果公司自身的股價偏差比較大，可能由于這個企業本身一直以來持有豐富的現金流的原因，用現金流進行折現，會得到遠高于市場價格的內在價值。

四、兩種算法的適用性比較

從理論的角度，EVA算法顯示了企業的一種新型的經營觀念，企業業績的改善和價值的提高是可以聯系起來的。經營者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報率，才能給予投資者的信心，使他們愿意持續投資和持有企業股票，也使企業在股票市場上有好的表現。這種算法吧經營者的目標和股東的利益聯系起來了，股東的投資回報上升的時候，企業的價值也會上升，如果市場有一定的有效性，這種價值上升必然能夠同時體現在股價上。

相對而言FCFF估算方法，鎖定現金流為價值體現，客觀來看，當企業現金流充足的時候，也就意味著企業有足夠的投資和盈利的資本，企業價值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業對現金流充分利用與否這一問題，例如蘋果公司，公司的現金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時企業價值就不是完全由現金流來體現了。

從計算的結果分析，EVA計算得到的企業內在價值更接近于實際的價格波動范圍，蘋果公司的股價近一年內波動范圍120美元左右，顯然EVA計算得到的70美元更合理。而FCFF計算得到的內在價值遠高于市場價格，這是由于蘋果一直以來過于豐富的現金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。

五、結論

綜合分析來看，EVA估值法優于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業的經營狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關注于股東的收益，企業的前景。FCFF模型只關注現金流，而無法評價企業的經營狀況。在計算現金流的時候我們發現，流動資金的變化，比如流動的資產或者負債的突然增減，任何固定資產的投資買賣，都會影響現金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業績。甚至有時候，管理者為了改善某一時的現金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會損害該企業的公平定價。而EVA估價法僅確定的是企業經營中價值的增加，它彌補了FCFF估價法的不足。

參考文獻：

[1]《聰明的投資者》 ， 《證券分析》. 格雷厄姆.中國人民大學出版社.

[2]《EVA估值法與FCFF估值法的比較》. 白登順 ，賀強. 消費導刊經濟研究 ，2009.5.

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一般性行業的估值較多使用市盈率指標，而對于周期性行業，市盈率法往往有失偏頗，這是因為周期性行業固有的波動性，單以一期的利潤作為估值基礎并不科學。

對于大多數的周期性行業，可考慮重置成本這一指標。周期性行業多屬資本密集型，企業產能的增加對資金投入依賴性大。對于此類企業價值的評估，可在測算企業現有產能的前提下，評估其重置成本，作為估值基礎。

在重置成本基礎上，如果企業具備一些獨特稟賦，如規模經濟、品牌優勢、運營效率、區位優勢等，可考慮對這些稟賦的價值進行分項評估，在重置成本基礎上賦予稟賦溢價，從而得到最終的企業價值。優秀企業相對于一般企業的價值即存在于此。總的來說，以重置成本估值，其基本假設是公司價值與產能高度相關。對于投資人而言，投資成本超過重置成本越少，則安全邊際越大。

另一種方法是變通的市盈率法。可用企業幾年的平均利潤作為基數，乘以一定的市盈率水平，得到企業價值。通過平均利潤這一指標，平衡周期性行業企業的利潤，從而解決單年度利潤代表性不足問題。本杰明?格雷厄姆就認為：定價周期性的公司要依據它們的“平均利潤率”，一定不要為某一年的利潤支付過高的溢價；通過計算公司在過去7-10年間的年度平均利潤，同樣可以對未來的平均利潤有一個相當準確的估計。

上述兩種估值方法，還可以與其他估值方法結合運用、互為驗證。

從實踐上看，周期性行業在中國體現出更為強烈的波動性。很多企業未經充分調研就進入行業，且一味求大。企業家往往不按常理出牌，導致中國很多周期性行業缺乏自我調節能力。一個行業景氣時經常引致過量投資，過量投資導致產能過剩，競爭力處于劣勢的部分企業快速淘汰，這也間接導致了在中國投資周期性行業企業具有更大的風險。

對于很多周期性行業中的企業家而言，對資本市場認知往往比較有限。在二級市場泡沫盛行時（經常也是周期性行業高點），他們相信其公司估值可以參照同類上市公司，用近期利潤作為估值基數，對有意向的投資人開出高價。這就要求投資人保持理性和冷靜，運用合理的估值方法、把握投資的安全邊際。而合理估值方法選擇的關鍵，在于對行業和企業的理解。

篇(5)

基金凈值=總凈資產/基金份額

基金凈值是指基金總凈資產除以基金總份額。

基金的估值主要是在基金存續期間從整個基金的層面對基金資產和負債進行公允價值確定的過程。

基金的估值側重于在投資之后對投資項目價值進行持續評估。

股權投資基金的估值，是指通過對基金所持有的全部資產及應承擔的全部負債按一定的原則和方法進行評估與計算，最終確定基金資產凈值(NAV)的過程。

基金資產凈值=項目價值總和+其他資產價值-基金費用等負債

基金估值的原則：

若投資項目屬于存在活躍市場的投資品種，則應當采用活躍市場的市價確定該投資項目的公允價值。

若投資項目無相應的活躍市場，則應采用市場參與者普遍認同，且被以往市場實際交易價格驗證具有可靠性的估值方法確定公允價值。

篇(6)

關鍵詞：雙因子模型 量化投資 超額收益Alpha

1前言

隨著我國股市體制改革，股票市場迅猛發展，股票投資新增賬戶和新股擴張飛速，截止到2015年7月，股票賬戶數已經突破2億，兩市A股約有多2700多只股票，并推行多種利好政策逐步為股票投資者鋪平了道路。在牛短熊長的中國股票市場，眾多依賴傳統方法進行投資的投資者往往會損失慘重，此時利用量化投資策略以尋求較為穩定超額收益的投資方法愈來愈受到投資者青睞，其中尤其是超額收益Alpha量化投資策略廣為受到關注。

2量化投資與超額收益Alpha投資策略

量化投資就是通過收集整理現有已發生的大量數據，并利用數學、統計學、信息技術建立數學模型對收集到的數據進行分析研究，從而構建最優投資組合以獲得超額收益。簡而言之，它是一個將傳統投資理念、風險、收益等進行量化并付諸實現的過程。在國內量化投資起步較晚，但隨著國內金融市場的不斷對外開放并與國際接軌，在國際上較為盛行的金融研究技術也逐步在國內鋪展開來，但目前投資策略的系統化研究仍是我國量化投資長遠發展的薄弱之處。因此，更加系統的投資策略研究和實踐成為當下迫切的需求。系統投資策略及組合能推動量化投資的快速發展，對中國金融生態系統的良性循環起到積極的作用。

所謂超額收益Alpha指的就是實際收益率中高于對應的預期收益率的超額收益部分，嚴格地來講，超額收益Alpha是用來衡量一個在風險調整下由投資所產生的“主動收益”。超額收益Alpha量化投資策略主要來源于CAPM模型，在CAPM模型中，投資組合的收益率等于無風險利率加上風險溢價，只有承擔更多的風險才能獲得更高的收益。資產的收益主要取決于β值，β值越高，期望收益相對越高，β值越低，期望收益相對越低。

在CAPM模型的基礎上，超額收益Alpha常被用來衡量基金的業績，具體公式如下：α=HPR-Rf-βi[E（Rm）-Rf]。

其中HPR為持有期實際收益率，在眾多的投資實踐操作中已經得到證明，當選擇股票投資組合適當時，股票基金能夠獲得高于市場平均水準的超額回報。隨著資產市場的發展與成熟，超額收益的理念被廣泛接受，從而促使愈來愈多的投資者采取投資組合主動管理的方式來獲取超額收益，與之相關的策略稱之為超額收益Alpha策略。

3雙因子模型量化投資策略

不同的具有投資價值的因子（包括盈利性、估值、現金流、成長性、資產配置、價格動量和危險信號等類別）組合便構成了不同的因子模型，如單因子模型、雙因子模型以及多因子模型等，其中單因子模型具有不可靠性且多因子模型建模較為復雜，雙因子模型則以較高的可靠性且操作較為簡便而受到重視。雙因子模型典型的有盈利性和估值、成長性和估值、估值和價格動量、現金流和估值、估值和估值、盈利性和盈利性、盈利性和價格動量、估值和資產配置以及估值和危險信號等，其中盈利性和估值、成長性和估值、估值和價格動量和現金流和估值四種雙因子模型效果最強。

3.1盈利性和估值

盈利性和估值是兩個具有較強投資價值的因子，且兩者在一定程度上相互孤立，盈利性用來衡量基本面，決定了公司資源的質量，而估值則是與市場因素（價格）相結合的基本因子，確定了投資者為這些資源必須付出的價格，這兩個因子不論以什么順序組合都是有效的。盈利性因子具有較好的普適性，能產生顯著收益，具有良好的一致性和低波動性。

在眾多的能反映盈利性和估值的因子中，可以選取進行自由組合從而構建雙因子模型。其中由現金流價格比和現金投入資本回報率、企業價值倍數與投入資本回報率、市凈率和經濟利潤、凈資產收益率和市凈率、投入資本回報率和市銷率、現金投入資本回報率和市銷率、現金投入資本回報率和價格資本、自由現金流加股息和凈資產收益率以及市凈率和經營性現金流比股東權益等組合最為常用。

3.2成長性和估值

所謂成長性是指公司收入或現金流產生能力的增加。分析成長性的目的在于觀察企業在一定時期內的經營能力發展狀況。成長性比率是衡量公司發展速度的重要指標，也是比率分析法中經常使用的重要比率。在成長性因子與估值因子結合時，估值因子則是確保投資者不會為公司的增長付出過高的價格，從而得到合理價格增長策略。

3.3估值與價格動量

投資者情緒對股價走勢產生重要影響，而價格動量在一定程度上反映了投資者情緒。動量就是一種專門研究股價波動的技術分析指標，它以分析股價波動的速度為目的，研究股價在波動過程中加減速與慣性作用以及股價動靜相互轉換的現象。動量指數的理論基礎是價格和供需量的關系，如果股票的價格動量為正，說明需求超過了供給，投資者情緒會變得更加積極。如果股價的價格動量為負，則表明供給超過了需求，投資者悲觀態度會占據上風，轉向看跌，估值倍數則有可能降低。因此價格動量因子常用于衡量投資者情緒和作出投資時機決策的重要工具。估值因子能反應股票的價格高低，但不能解釋股票價格高低的根本原因。當估值因子與價格動量因子相結合時，能更好解釋股票價格變化，彌補了估值因子不足之處。

3.4現金流和估值

在投資策略研究中的現金流指的是經營活動中的現金流，融資投資等活動產生的現金流不包括在內。現金流能反映公司盈利的真實性。當然單獨使用現金流因子的投資策略有時候會失效，但與估值因子結合，能避免分析失效現象的發生。現金流因子能遴選出產生大量盈余現金的公司，而估值因子則確保投資者不會現金生成能力支付過高的價格。

4結后語

隨著計算機技術的不斷發展，量化投資在國內愈來愈受到投資研究者與實踐者的青睞，基于實現超額收益Alpha的量化投資策略成為研究的重點。本文簡單介紹了量化投資與基于超額收益Alpha投資策略，通過對盈利性和估值、成長性和估值、估值和價格動量和現金流和估值四種雙因子模型進行闡述介紹了基于雙因子模型的量化投資策略，為今后更加深入的基于雙因子模型的量化投資策略對比研究提供參考。參考文獻：

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一、初創企業市場估值影響因素

（一）財務管理

由于初創企業處于企業生命周期的前端，創業的成本可能直接影響企業的未來發展。初創型企業財務管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創企業在財務管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業的財務管理經驗。我國部分初創企業未經深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業的財務管理模式，而這些模式通常是由建立者經過長時間探索與實踐發展而來，其流程相對復雜、專業要求較高，需要專門的會計財務團隊承擔工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創企業來說，盲目借鑒反而可能導致減緩前期決策效率、拉長業務周期。

二是缺乏行之有效的財務管理體系。初創企業由于處在成長初期，需要關注市場、投資、行業、政策法規等諸多外部狀況，而對于偏內部的企業財務管理體系則關注較少，相當一部分初創企業未能建立起規范有效的財務管理體系。從而導致企業的財務管理執行能力差、執行力度弱，最終使企業資本運行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創企業對自身的市場估值預期存在偏差，導致企業對自身市場價值認識不足，易使企業蒙受估值損失；另一方面，財務管理制度的不健全，降低了初創企業在投融資、產業發展等方面的效率，弱化了企業的綜合能力，不利于企業估值定價。

（二）內部控制制度

初創型企業良好的內部控制能夠提高企業經營效率，提升企業市場價值、吸引更多的資金。但目前我國初創型企業的內部控制制度存在很多問題，不利于初創企業的市場估值。

一是內部控制制度不健全。初創型企業限于其人員、財力、精力和物力，通常對建立內部控制制度的重視程度不足，往往導致內部控制存在名不副實、形同虛設等現象。如有的初創企業未建立內控制度或內控制度殘缺不全、流于形式，僅是應付國家規定；又如部分初創企業的出納、審計、會計等職務由單人負責或少數人共同兼任，導致內部控制失去獨立性，不能發揮其應有的作用。

二是法人治理結構不完善。清晰有序的法人治理結構是現代企業運行的必備條件之一，但初創企業往往由少數幾人組成團隊聯合創建，且創始人或合伙人間大多存在關聯關系。從股權結構和公司治理角度看，這種看似簡單但關系緊密特征明顯的法人結構并非最佳結構，其容易導致公司治理、公司監管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權并購等活動帶來隱患和爭端。

初創企業隨著企業的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進行，對公司的市場估值極為不利，由于內部控制資料不完善，導致公司市場估值時信息失真，容易使公司價值被低估；當公司內部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預期不同、對投融資決策存在分歧時，由于內部管理不完善，缺乏有效議事規則，易導致企業估值受損。

二、初創企業市場估值方法

（一）企業市場估值法比較

目前我國企業市場估值的經典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現金流貼現法、凈資產價值參照法等方法。各方法的主要理念及其優劣對比如下表所示。

上述方法各有優劣，時常被用來對企業進行估值。然而初創企業其特有的企業生態、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業有較大差異，若照搬成熟企業市場估值方法，容易產生估值偏誤，這對初創企業的健康成長和長遠發展不利。

（二）企業市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創企業尚未進入盈利或規模化盈利階段，在整體的財務評價上還處在虧損狀態，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業價值。如果強行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現實盈利數據的支持，而導致市場估值的認可度不高，難以在創業者與投資者間達成一致，估值對初創企業無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復制、可再生、可重復購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項資產，以及可重建、可購置的整體資產。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創企業技術和創新通常是企業的核心優勢，未來收益是估值關鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創企業不存在無形損耗資產，這一方法難以適用于初創企業。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業的市場估值。該方法通過將待估值企業與近段時間內產生過股權交易行為的同類或相近企業進行比較，為待估企業提供市場參照標準。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業的相似性要求非常高。但與傳統企業相比，初創企業通常規模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進入盈利階段。由于其創新特色和技術特點，決定了初創企業的運營管理模式與傳統企業、成熟企業都有較大差異。即使勉強能夠進行比較，但如市場遠景、品牌效應等卻難以用統一規則衡量。

現金流貼現法。該方法的核心思想是將企業未來一段時間內的預期現金流量還原為當前現值。由于符合企業價值理論，學術界通常將該方法作為企業估值最主要和最科學的方法。貼現的思想不僅用于企業估值，在財務測算、地價定價等領域也有使用。對于初創企業來說，其價值不應被局限在當前的盈利中，而應著眼于未來的持續盈利能力，當初創企業具備這種持續盈利能力時，其價值才真正存在。初創企業通常具有一定的創新性，這是創業者和投Y者都十分注重的特質，因此，現金流貼現法適用于初創企業的市場估值。

凈資產價值參照法。這一方法以企業總資產減去企業總負債所得的資產凈值作為企業估值的參考，雖然具有充分的會計依據，但卻無法體現企業的創新、技術、研發優勢及企業未來的盈利能力。一方面，由于初創企業通常具有創新性，在研發方面的投入是否能夠轉化為無形資產、對未來的盈利能力影響如何，在企業創始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導致初創企業的價值評估失真；另一方面，初創企業初期的資產凈值通常為負值，但這只能代表企業當前的財務情況，并不能真正體現企業價值。

綜合上述方法，本文認為，初創企業的市場估值方法宜采用現金流貼現法。