序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇流動性資產的特點范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

《框架》主要內容

《框架》制定的主要目標是增加全球銀行體系的高流動性資產儲備水平(流動性緩沖,Liquidity buffer),提高銀行業借短貸長的期限轉換成本,降低資產負債表期限不匹配程度,減少流動性危機發生的可能性和沖擊力,實現流動性風險計量的全球一致性。

《框架》主要內容分為三個部分,首先,提出了將被銀行業采用的流動性風險暴露計量方法,即兩個監管標準。其次,介紹了可供監管當局監測單個機構流動性風險的常用手段,即四個監測工具。最后,討論了監管標準和監測工具的應用問題,即四個方面問題。

監管標準

委員會提出兩個流動性風險監管標準,意在達到相對獨立且相互補充的目標。第一個目標是通過確保機構擁有足夠的優質流動性資源來提高應對短期流動性風險的能力,制定了“流動性覆蓋率”。第二個目標是讓銀行運用更加穩定、持久和結構化的融資渠道來提高其在較長時期內應對流動性風險的能力,防止銀行在市場繁榮、流動性充裕時期過度依賴批發性融資,制定了“凈穩定資金比率”。

流動性覆蓋率。流動性覆蓋率用來確定在監管部門設定的短期嚴重壓力情景下,銀行所持有的無變現障礙的、優質的流動性資產的數量,以便應對此種情景下的資金凈流出。設定的壓力情景包括了單個機構和整個系統在此次全球金融危機中遭受沖擊的情況。具體包括:機構的公共信用評級顯著下降;部分零售存款流失;無擔保批發融資流失(如對公存款流失);擔保融資顯著縮減(如同業回購交易);對衍生品交易提出抵押品追加要求;對表外契約性與非契約性風險暴露(含已承諾授信額度和流動性便利)提出高額提款要求等。

分子項目優質流動性資產儲備指無變現障礙、優質的流動性資產儲備。該儲備的基本特點是信用風險和市場風險低,易于定價,與高風險資產關聯性低,且在廣泛認可的發達交易所市場掛牌;市場特點是活躍并且有一定規模的市場,低市場集中度,向安全投資轉移(Flight to quality)等。委員會目前正在對高流動性資產的狹義定義(僅包括優質流動性資產,包括現金、央行準備金、級債券等)和廣義定義(包括附加流動性資產,即把一部分優質的公司債券和擔保債券也包含在高流動性儲備之內)進行測算,將根據評估情況確定最終指標口徑與監管標準。

其中,優質流動性資產給以100%的轉換系數,附加流動性資產中非金融機構公司債券和非自發的資產擔保債券(Covered bond)評級為AA或更高的給以80%的轉換系數,其余項為60%的轉換系數。

分母項目未來30日的資金凈流出量為未來30天資金流出減去未來30天資金流入的凈額。

對于未來30天內資金流出項,包括零售存款流出、無擔保批發資金流出(如中小企業存款、公司存款、同業存款、類存款、衍生品現金支付等)、擔保資金流出(如債券到期和正回購)、附加要求(如衍生品估值和抵押品、證券化產品在流動性壓力情況下發生的資金流出)以及其他資金流出(如授信及流動性便利、保函、信用證等表外資產和或有項目資金流出)。以上各產品、業務在計算公式中,按照工具或融資的類型、交易對手、穩定性、是否業務往來、是否擔保等屬性給予不同的系數,最后加總得到未來30天資金流出評估值。

對于未來30天內的資金流入項,包括完全履約的風險暴露未償余額所產生的契約性現金流入(如貸款本金和利息流入),到期的逆回購現金流入、其他機構對銀行承諾的信貸額度、同業存款等,除類債券擔保逆回購外,其余系數均為100%。

凈穩定資金比率。凈穩定資金比率主要用于確保各項資產和業務融資,至少具有與它們流動性風險狀況相匹配的滿足最低限額的穩定資金來源。

該標準要求銀行在持續的壓力情景下,仍然有穩定的資金來源用來持續經營和生存1年以上(目前監管要求大于100%),具體情景包括:因大量信用風險、市場風險或操作風險暴露所造成的清償或盈利能力大幅下降;被任何一家全國范圍內認可的評級公司調低了債務評級、交易對手信用評級或存款評級;某一事件使人們對銀行的聲譽或信用度產生懷疑等。

凈穩定資金比率旨在促進銀行使用更長期的結構性資金來源以支持資產負債表內、表外風險暴露和資本市場業務活動。巴塞爾委員會給定了具體的測算模板和參數,主要資產、負債及調整系數如表1:

兩個指標的比較。(1)監管目標不同。流動性覆蓋率重在強化對銀行短期流動性風險狀況的監控,時間窗口設定為30天,確保銀行在設定的嚴重壓力情景下,能將無障礙且優質的資產保持在一個合理的水平;凈穩定資金比率目的是促進銀行業資產和業務融資更趨中長期化,作為流動性覆蓋率指標的一個補充,鼓勵銀行通過結構調整減少短期融資的期限錯配、增加長期穩定資金來源,時間窗口設定為一年。(2)分析角度差異。流動性覆蓋率是從現金流量表的角度進行分析,衡量30天凈現金流量缺口的覆蓋程度;凈穩定資金比率是從資產負債表的角度進行分析,考察一年內銀行保證權益類和負債類項目的流動性支持資產類業務的發展。

監測工具

根據巴塞爾委員會2009年的一個調查,全球的監管當局運用了超過25種不同的監測方法和概念。為了更具一致性,委員會列舉了下述四種監測工具。

合同期限錯配:將表內外所有項目中參照合同約定的現金流入與流出,按到期日對應列入指定的時間段(如7天,3個月等)。例如我國銀監會開展的定期流動性期限缺口監測就屬于這一監測工具。

融資集中度:主要是批發性融資集中度分析,分析因素包括重要的交易對手、融資工具和交易幣種,重要性的定義是單一交易對手、工具和幣種比重占銀行總負債的1%以上。例如單一客戶存款集中度分析、單一交易對手大額可轉讓存單占比等。

可用的無變現障礙資產:衡量銀行有多少無變現障礙的資產可以當作擔保融資的抵押物,從市場上或從央行提供的融資便利中融資。例如流動性風險管理中對于分層次流動性體系儲備的設置與監控。

與市場有關的監測工具:運用以市場為基礎的數據作為對上述計量方法的有價值的補充,主要包括市場整體信息、金融行業信息和特定銀行的信息。

應用問題

《框架》討論了一些與標準和監測工具應用有關的問題,包括銀行計算及報告頻率、應用范圍、幣種結構,以及將標準和監測工具向公眾披露的程度等。

《框架》對銀行業的影響

對全球銀行業的影響

在各國政府的積極救市措施下,全球經濟逐漸復蘇,金融市場也恢復了流動性。流動性監管標準是比較嚴格的監管要求,再考慮其他監管調整(如資本定義、會計標準、行業稅收等)和當地監管機構的新要求,累積的監管效應可能制約銀行業的社會資源配置功能,影響經濟的復蘇,引發金融市場的波動。

一是對全球金融市場的影響。一方面,為了滿足流動性監管標準,銀行會更加傾向于購買指標中提到的優質流動性資產,由于市場深度和供求關系,將導致這些資產的溢價,這種“羊群效應”將提高銀行持有優質流動性資產的成本。另一方面,由于銀行業須將更多的資金投入優質流動性資產,導致市場上其他類別債券的流動性降低,會出現政策“擠出效應”,發行主體融資可能出現問題,或以較高的成本融入資金。

二是對銀行經營效益的影響。一方面,為提高并保持充足的流動性,銀行必須擁有較高的優質流動性資產儲備,并相應地調整資產負債表結構,使得銀行的經營資金中,有一部分需要沉淀為收益率較低的資產。另一方面,為保證較高的凈穩定資金比率,銀行要盡量擁有期限較長的負債,開展期限較短的資產業務,提高了資金的使用成本,降低了資產收益,對銀行的整體業績將產生較大影響。

三是對宏觀經濟層面的影響。特別是在利率市場化的國家,銀行在滿足流動性管理要求的前提下,為保持穩定的ROE,必定相應提高貸款定價,提高了實體經濟中資金使用成本,將產生第二輪政策效應,可能對經濟復蘇產生負面影響。

四是對投資者信心的影響。在經歷了金融危機之后,廣大投資者對銀行業信息可謂風聲鶴唳,兩個監管指標的披露必須考慮對投資者信心的影響,投資者廣泛接受其內在含義需要過程,并且投資者通過片面了解的定量數據可能會帶來對銀行流動性風險管理能力的誤判。因此,需要謹慎決定關于這兩個包含前瞻性情景預測的壓力測試指標的披露,建議可以成為監管機構的管理數據,仍然披露市場接受程度高的成熟監管指標,如存貸比、流動性比例等。

對中國銀行業的影響

巴塞爾委員會為應對本輪金融危機而制定的流動性風險全球統一定量監管標準,更多地會影響危機中心的銀行和金融體系。中西方銀行業由于宏觀經濟因素和市場環境不同,業務種類和產品特點差異,特別是資產負債結構差異較大,從流動性監管標準定量測算結果來看,中國銀行業應相對有利。

資產負債的差異可從以下兩個方面分析:一是靜態分析,中國銀行業多以被動負債(存款)為主,平均值在80%左右,如工行2009年的存款占負債總額約90%,西方大型銀行則比例較低,普遍在50%左右;西方銀行業在危機前更多地以主動負債(如同業拆借、大額定期存單、證券回購協議、發行債券等)為主。二是動態分析,當某一風險因素影響貨幣市場系統性風險時,市場流動性會在瞬間消失,即出現所謂的懸崖效應(Cliff effect),西方銀行業受到的沖擊較大。

巴塞爾委員會對全球金融危機,特別是流動性風險管理的應對是及時的、有效的。建立全球統一的流動性風險監管標準和監控體系,是必要的,更是必然的。新框架提出的流動性覆蓋率和凈穩定資金比率兩個流動性監管國際標準,有助于提升銀行應對短期流動性壓力,降低資產負債的流動性錯配,推動銀行業回歸傳統的穩健核心經營模式。并且,新框架體現了前瞻性的風險監管理念,有助于滿足動態監管的要求,有利于進一步提高監管水平和監管效率,實現監管模式與方法的與時俱進。

篇(2)

【關鍵詞】流動性；流動性風險；流動性管理

流動性對于企業的意義猶如血液對于人體一般，是企業經營的一項基本資源，充足的流動性可以用來滿足預期和突如其來的現金流出，滿足企業規模擴張的需求，保證企業日常經營活動的正常運轉，實現資產的保值、增值。相反，因缺乏流動性而無法及時滿足債務償付義務，將會危及企業的活力，嚴重的可能導致企業破產。因此，流動性管理對于企業而言顯得尤為必要，特別是那些負債較高、固定資產占比較低，擁有大量流動資產的金融機構，其活動的本質就是作為流動性的通道，故而對流動性的管理需要更加精細化。

一、流動性的含義和來源

流動性的含義。對流動性進行系統研究之前，首先需要明確流動性的含義，準確的定義是一項基礎而重要的內容。流動性概念有廣義和狹義之分，狹義的流動性特指現金及現金等價物，它們在性質上屬于容易變現的資產；廣義的流動性是指需要貨幣時獲取現金的能力，這種能力主要體現在時間上的及時性、價格上的合理性以及數量上的充足性。美國銀行業協會對流動性的定義為：銀行能夠在一定時間內以合理的成本籌集一定數量的資金來滿足客戶當前或未來的資金需求。加拿大財政部金融機構監理局將流動性定義為一種能力，具體指一個機構可以及時地以合理的價格獲得足夠的現金或現金等價物來應對到期的承諾。這些發達國家金融機構對流動性的定義都是廣義的。在廣義的概念下，現金及現金等價物是一項資產，是變現能力較強的流動性來源之一。目前對流動性的研究也大部分泛指廣義上的概念。流動性的來源。流動性的來源渠道有很多，但主要可以劃分為以下三類：一是企業經營活動中產生的現金流，如銷售產品回籠的資金，對于金融機構而言，資產到期收回的本金、利息或分紅即屬于經營活動中產生的現金流。該來源是一種基礎性的流動性來源；二是通過籌資活動獲得資金，包括短期籌資、中長期籌資以及權益籌資。不同的籌資來源可以應對不同的流動性需求，以金融機構為例，短期非急迫的流動性需求可以通過回購、隔夜拆借等手段解決，長期非急迫的流動性需求可以通過信用借款、發債或股權等方式解決，對于急迫的流動性需求則要采取非常措施，如擔保籌資、向央行借款等。在正常的經營情況下，通過負債獲得資金是一種很好的流動性來源，但是當發生系統性危機或者機構自身的信用受到市場質疑的時候，籌資困境會誘發資金的流出，增強現金流入的困難；三是通過銷售資產獲得資金，包括流動資產、固定資產和無形資產。資產能否及時地按照賬面價值變現受到很多因素的影響，如資產所處市場的深度（反映承受大額交易的能力）、廣度（反映參與者的多少）等。其中容易變現的資產可作為流動性儲備，流動性儲備是所有流動性來源中最可靠的。企業為了應對意外的流動性需求，必須儲備一定數量的流動性資產，但流動性儲備資產的回報率是最低的，以利潤最大化為目標的企業會盡可能地降低此類資產，合理的流動性儲備規模是在流動性風險和盈利之間尋找平衡。經營活動和銷售資產取得的現金屬于內生流動性，籌資屬于外生流動性，流動性儲備猶如水池中的水一樣，現金的流入似水池的進水口，現金流出似水池的排水口，當資金的流入大于流出時，流動性儲備就會增加，相反，當資金的流入小于流出時，流動性儲備就會相應減少。應對需求時流動性來源的安排順序。一般而言，以上三種流動性來源在滿足需求時，未擔保的籌資安排是在經營現金流之后的第一道防線，出售資產變現是最后一道防線。之所以如此安排，是因為抵押或者賣出資產，尤其是那些固定的或者關乎企業生存的重要資產，將減小企業的財務彈性，降低企業未來盈利能力，不利于企業的長期發展。當然，這樣的一種順序也不是固定不變的，有時需要根據不同的情景來綜合考察各個來源的特點。對金融資產管理公司而言，正常情況下，銀行借款是一項很好的流動性來源，但當發生系統性金融風險或者自身經營、聲譽發生重大損失和變化時，銀行借款將會變得異常困難，出售資產將會成為獲取流動性的首選途徑。

二、流動性風險的含義和分類

流動性風險的含義。若在流動性概念的基礎上來定義流動性風險，那么流動性風險的概念將更為具體，它是指企業不能根據需要而以正常的價格（合理的融資成本和資產的賬面價值）及時獲取現金從而遭受損失的風險。流動性風險是企業在經營與管理過程中面臨的一種主要風險，具有不確定性強、沖擊破壞力大的特點，尤其對于高杠桿經營的金融機構，其被稱為“最致命的風險”。在2007年的全球金融危機中，很多資本數量充足、結構合理的金融機構由于缺乏充足的流動性來應對債務，被迫進行合并或者被收購，甚至走向了破產清算的境地。這次危機證明了流動性風險爆發的突然性和嚴重性，流動性風險的管理成為金融機構持續經營管理的重要內容之一。流動性風險的來源及分類。流動性風險的產生需要兩個條件：一是存在流動性需求。流動性需求是指企業在經營過程中存在流動性缺口，即現金的流出大于現金的流入；二是無法以合理的價格獲取資金。其一，錯配型流動性風險和突發型流動性風險。從流動性缺口產生的原因上，可以將流動性風險分為兩類：錯配型流動性風險和突發型流動性風險。錯配型的資金缺口是指由于資產負債期限和規模錯配導致一定時期內現金的流出大于現金的流入。如短債長用的情況，短期負債到期后需要償還，但資產期限尚未到期無法及時回流現金，從而導致凈現金流出。對于提供流動性轉化的金融機構而言，這樣的錯配是無法避免的，是由金融機構的經營性質和資產負債表結構本身決定的，從性質上講是內生的。突發型的資金缺口指資金的需求超出了金融機構的計劃，或者現金的流入低于金融機構的預期，導致沒有充足的資金應付突發的現金需求。造成突發型資金缺口的原因有很多，大體可以歸為四類：一是無法預測的現金流量。二是不利的法律或者管理部門的裁決；三是企業財務管理不規范和企業的負面印象。在現實的經營環境中，大部分企業，尤其是金融機構都會面臨一些在時間或者數量上無法預測的現金流量，如居民儲蓄存款、開放式基金的贖回、金融資產管理公司的財務性投資等項目在時間和數量上均不確定，并且無法預測的程度越高，突發型流動性風險也就越高；四是不利的法律或者部門裁決會帶來緊急的支付、賠償和停業的成本。這會對經營活動和相關的現金流量造成暫時的或者永久的破壞。企業財務管理是一項復雜的活動，其本身具有相當程度的無法預測性，如果管理不規范，就會增加預測企業現金流的難度。企業的負面印象會改變利益相關人的行為方式，降低交易和減少資金供給，使企業未來現金流的變動不可預測。總體而言，突發型的流動性風險往往由市場風險、信用風險或操作風險等其他風險而引發，是一種“間接的、結果性”風險，從性質上講是外生的。其實在大多數情況下，流動性風險早已蘊含在資產負債表的脆弱性中，而一些觸發性的事件會將其暴露出來，流動性缺口的產生往往是內外因素共同作用的結果。其二，籌資流動性風險和資產流動性風險。從獲取資金的方式上也可將流動性風險分為兩類：籌資流動性風險和資產流動性風險。籌資流動性風險是指不能根據需要在成本合理的程度上獲得未擔保的籌資而遭受損失的風險。造成籌資流動性風險的原因包括以下幾方面：負債不具有連續性；缺乏融資市場渠道；負債籌資來源過度集中和宏觀環境的不利變化。當信用資金的提供者不愿意將到期負債繼續提供給企業使用，或者企業被迫接受增加的成本來保證負債來源時，往往表明企業的籌資流動性風險已經存在了，信用資金的連續性可以作為籌資流動性風險的早期信號。缺乏融資市場渠道意味著企業無法進入特定的融資市場，從而被迫接受較高的融資成本，比如金融資產管理公司如果無法進入銀行間同業拆借市場，那么短時間的資金需求將被局限在需要資產抵押的回購市場上。企業過分依賴單一的產品、市場或者貸款方也會增加籌資流動性風險，因為過度集中的籌資來源一旦停止，企業想要尋找到替代性的融資需要付出極大的努力。當然，宏觀環境的不利變化，比如金融系統流動性趨緊，同樣會增加企業籌資的難度。資產流動性風險是指不能根據需要按照賬面價值將資產變現從而遭受損失的風險，包括以不合理的貼現折扣比例將其資產作為抵押品，或者只能以較低的價格賣出其資產組合。通過資產獲取流動性的方式包括抵押無負擔的資產獲取貸款、出賣流動性資產獲取資金、進行資產證券化、變賣非流動性資產等。這些方式一般與資產流動性風險的高低相對應，如果企業擁有充足的營業現金流量和籌資來源，就不會面臨資產流動性風險，當資產流動性風險較低時，企業可以通過抵押資產獲取現金，如果企業通過變賣非流動資產來獲取流動性，則意味著企業的資產流動性風險已經很高了。影響資產變現的因素包括資產市場性的缺乏、缺少無負擔的資產、資產過度集中、企業自身高估資產價值、貸款抵押物不充分等。資產市場性的缺乏意味著資產不容易或者根本無法變現，比如廠房、辦公樓等固定資產的售賣一般需要較長的時間，不容易及時變現以滿足流動性的需求；缺少無負擔的資產表明企業缺乏可處置的資產，那么通過資產獲取流動性的基礎也就不存在了；資產過度集中存在兩個含義，一方面指企業擁有的頭寸相對于市場容量來說占比較大，另一方面指某一資產的頭寸在企業整體資產規模中占比較大。過度集中的資產可能會由于市場深度不夠而無法按照賬面價格整體變現，例如企業某一金融資產進行大規模拋售時，市場價格有可能出現大幅度下降，從而影響資產變現的價值。過度集中的資產也有可能遭遇因市場突然變化而無法變現的風險，2007年的金融危機使得“次級債券”交易幾乎停滯，大量持有該類債券的金融機構損失慘重。而如果企業資產的賬面價值被高估，那么企業以該項資產為基礎獲取流動性的數量必將低于企業的期望值。對于金融機構而言，如果貸款項目出現風險，那么可以通過處置抵押物來回收資金；但如果抵押物的價值不足以彌補本息金額，那么金融機構將會遭受損失。其三，流動性漩渦。籌資流動性風險或者資產流動性風險的出現都會給企業造成一定的損失，帶來財務困難。但在某些情況下，籌資流動性風險和資產流動性風險會同時出現，形成流動性漩渦，造成失去償付能力的危險。流動性漩渦可以由內部或外部因素誘發，企業首先出現籌資困難，被迫出售或抵押資產，從而降低財務彈性，引起利益相關人的擔心，抽離資金，導致企業籌資更加困難，進一步出售資產變現，最終進入財務困境，造成償付危機（如圖1所示）。

三、流動性管理的目標和原則

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關鍵詞：巴塞爾協議Ⅲ；流動性；壓力測試；商業銀行

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）09-0110-04

在此次2008年國際金融危機的浪潮中，盡管有些銀行具備較為充足和高質量的資金，但仍然因為缺乏流動性而陷入了困境，人們開始普遍意識到僅僅依靠限定資本充足率并不足以遏制金融危機的發生。在此背景下，巴塞爾協議Ⅲ應運而生。此次巴塞爾協議的修訂不僅僅改革了最低資本金要求，并且在流動性監管中提出了流動性覆蓋率以及凈穩定資金比率兩項新的指標。這意味著巴塞爾委員會首次將流動性風險的監管提到了同資本充足率相同高度。

一、巴塞爾協議Ⅲ中有關流動性監管的新指標

在以往的流動性監管中已經存在一些較為明確的指標，比如商業銀行的存貸比，流動比率、超額備付金率、流動性缺口等等，但這些指標都在靜態的基礎上衡量銀行的流動性風險，或多或少的有一些缺陷。而流動性覆蓋率及凈穩定資金比例與傳統的流動性監管指標相比，具有更強的綜合性，能更好地反映商業銀行未來的流動性狀況。

下表將以存貸比（LD）為代表，比較傳統監管指標與LCR、NSFR的異同。

從表1中我們可以看出，流動性覆蓋率以及凈穩定資金比率與存貸比相比的一大優勢是在壓力場景下考慮未來短期或長期內銀行的流動性風險狀況，它們衡量的是當銀行面臨某種假設的壓力場景時，它們是否以及能在何種程度上抵御流動性缺失帶來的沖擊，因此這兩項指標對于銀行流動性風險的防范具有更強的前瞻性、現實意義以及指導作用。基于以上考慮，本文將主要根據兩項新指標在國內外銀行的落實情況來探討壓力情形下流動性風險測試的進展以及存在的問題。

二、各國銀行流動性監管改革

巴塞爾委員會關于流動性風險計量文件框架一經出臺便引起了銀行界和金融市場的廣泛關注，現各國已經陸續進入了流動性監管改革的意見征求階段。除了加拿大、歐盟、澳大利亞和秘魯等國家地區已經基本明確流動性監管的改革要求和實施時間外，大多數國家都還處在對巴Ⅲ監管指標的研究階段，尚未最終的監管決定。

美國聯邦儲備委員會2013年10月24日宣布了一項有關金融機構流動性監管的規定，這是美聯儲首次為大型金融機構設定最低流動性監管標準。此項規定主要為了迎合巴Ⅲ中對流動性覆蓋率的要求，既要求銀行在擁有足夠的優質流動性資產以應對短期內的流動性沖擊缺口。據美聯儲官員介紹，本次規定將資產按照流動性高低分為三個級別：被視為具有最高流動性的資產包括銀行存放在美聯儲的超額準備金以及政府債券。次優資產包括投資級的公司債和房地美、房利美等機構發行的抵押支持債券，第三等級主要指優質股票等資產，第二等級和第三等級流動性資產所占總體優質流動性資產的比例不得超過40%，該種對優質資產的分類要比巴塞爾協議Ⅲ更加嚴格。

加拿大作為巴塞爾銀行委員會成員國，在推動協議實施方面一直是領跑者，但加版的巴III除了提出比巴塞爾委員會更嚴格的資本充足率監管要求外，并沒有對流動性監管中的流動性覆蓋率和凈穩定資金比例做出詳細規定，只是提出了將分別于2015年和2018年實施LCR和NSFR指標。在流動性壓力測試方面，加拿大宏觀金融風險評估框架（MFRAF）下的銀行通過評估壓力環境下加拿大主要銀行間的溢出效應來鑒別系統性風險。該框架的一大優勢是將償付性、市場以及資金流動風險當作一個聯系的整體來考慮。除了MFRAF，加拿大銀行還計劃采用一種自上而下定量流動性壓力測試的方法，即由當局基于跨企業的一般假設以及監管和公開數據進行的壓力測試來評估銀行在壓力環境下承受風險的能力。該種環境的特點是銀行在一個資產銷售的惡化的市場流動環境中運行。這種方法將會解釋銀行的資產負債期限錯配。因為動態的流動性壓力測試場景，資產分類特點以及資金來源表現出不同程度的脆弱性，因此資產縮減率以及資金流出率都將隨時間變化以便和其保持一致。

奧地利共和國的中央銀行通過添加行為反應到自下而上的壓力測試方法中，完成了包括第二輪反應的流動性壓力測試，其中自下而上的壓力測試是通過金融機構進行的，這種方法基于金融機構自己的認定或是基于中央銀行，監管者為了橫向審查而設定的一般場景而進行的。在該方法中，監管部門向一些銀行提供流動性壓力的場景，然后銀行需要指出他們將通過什么樣的途徑，在何種程度上減輕壓力場景的影響。然后由監管者或中央銀行來進行行為反應分析并鑒別潛在的第二輪效應。這種結合了自下而上和自上而下方法的壓力測試的好處，就是該測試利用了現金流方法衡量了對市場流動性沖擊的抗衡能力。并且他們還捕捉了潛在的第二輪效應。然而，這種方法也有許多缺點。比如說數據強度太高，除非已經有一個完全成熟的期限錯配模板，否則在進行壓力測設前，必須進行一項非常昂貴的目標數據搜集工作，并且這樣獲得的信息質量可能是次優的。最后，第二輪效應不得不依賴從實踐，專家判斷以及相關文獻中產生的數據評估出來。

瑞典銀行高度依賴市場融資，總資本額的58%來自市場。瑞典金融監管局近期表示有可能采取措施，以降低銀行流動性風險，避免出現融資困境。一段時間以來，瑞典銀行已經計算了類似巴塞爾委員會的LCR和NSFR流動性參數。這些參數被發表在金融穩定報告中。瑞典銀行既不指定一個定制的量化宏觀經濟場景，也不在流動性壓力測試中使用經驗數據校準流出率。瑞典銀行正在研究調整壓力測試，使之在壓力場景中包括增長的貸款損失，并且很快將開始包括提高的資金成本。

此外，香港金管局副總裁阮國恒也表示，由於美國退市令流動性改變，致導流動性緊張。今年將以流動性作為首要的監管條件。

三、中國商業銀行流動性監管發展歷程

2013年6月，中國爆發了有史以來最嚴重的一次“錢荒”，引起了國內外的廣泛關注。6月20日上海銀行間同業拆放利率一路飆升到了30%，而月初這一數字僅僅為4.5%。事實上，中國目前的市場上并不缺錢，中國銀行中大部分具有充足且高質量的資產，能夠滿足資本充足率的要求。然而此次史無前例的大規模錢荒還是險些把中國的商業銀行逼入絕境，這充分暴露了中國在流動性監管問題上還有很大的缺失。

為了應對銀行流動性監管缺失帶來的隱患，積極響應巴塞爾協議Ⅲ對流動性監管的重視，銀監會于2013年10月11日就《商業銀行流動性管理辦法（試行）》對外公開征求意見。事實上近些年為了提高金融機構的透明度，防范流動性風險的發生，中國有關機構先后頒布了一系列相關的政策規范（如表2所示）：

四、中國商業銀行有關流動性監管的最新進展

現階段中國對流動性監管的政策制定仍然處于意見征集期，正式的法規政策還尚未。由于中國的金融市場的現狀具有一定的獨特性，因此在很多標準上不能盲目采用巴III的統一規定。從上頁表2可以看出，與2011年10月初次的《商業銀行流動性風險管理辦法》相比，2013年新修訂的試行稿取消了對凈穩定資金比例的要求，這可能是因為凈穩定資金比例目前看來在現實意義不大，并且具有一定的操作難度。但隨著監管制度的進一步完善，并不排除今后會執行該項指標的可能性。另外，銀監會此次的《流動性辦法》并沒有如外界期望的那樣取消存貸比監管要求，這是因為從實踐經驗來看，存貸比指標雖然存在一系列的局限性，不能全面動態地反映銀行的流動性情況，也沒有考慮壓力情形下銀行行為變化引起的流動性缺失，但是在控制商業銀行信貸數量，維持銀行體系穩定等方面還是發揮了一定的積極作用，目前具有一定程度的不可替代性。在此次試行方法的修訂中，還明確允許商業銀行在壓力狀況下流動性覆蓋率降至100%以下，這說明中國的流動性監管制度充分考慮了中國金融市場的流動性相對過剩，經濟結構不合理的發展現狀，給予了金融創新更大的空間，鼓勵活躍市場。但同時，《流動性辦法》根據中國實際情況，對合格優質流動性資產提出了更為嚴格的要求。

從壓力測試的角度來說，目前中國商業銀行標準化的流動性壓力測試結果以季度為基礎進行報告。中國銀行監督管理委員會要求銀行考慮如下壓力場景：超預期的存款撤回，流動性資產沖擊，批發資金市場的干涸，增加的資金成本以及對手方提出的的更高的保證金要求。在實踐中，銀行通常會根據他們自己對風險的判斷，在測試中加上一些特定的壓力，比如說法定儲備金率的增長。銀行通常會考慮溫和的、中等的以及嚴重的三種壓力水平。大多數銀行利用最短生存期的每一時期水平的現金流缺口來衡量流動性壓力測試的結果。銀監會會與銀行定期討論壓力場景的范圍，嚴重程度以及壓力測試的結果。總的來說，中國的大銀行在數據收集，建模和管理運用方面要好于小型或中等規模的銀行。然而，銀行壓力測試的有效性和強度通常被數據的限制所約束。

五、中國商業銀行流動性壓力測試面臨的問題

目前中國商業銀行流動性壓力測試主要是基于資產負債表法、現金流量法和財務指標法。與西方一些國家成熟的流動性壓力測試體系相比，中國的壓力測試還處于一個初級階段，尚未形成完整的框架體系，某種程度上來說還浮于形式，并未對商業銀行的流動性監控構成實質性的影響。總的來說中國商業銀行的流動性壓力測試中還有以下的問題。

第一，并未形成一套完整的，適合中國金融市場的流動性壓力測試模型。由于流動性風險與信用風險、市場風險相比，還必須要考慮表外業務，因此操作起來更加復雜，需要系統的、嚴謹的測試評估模型，但是目前中國的壓力測試主要套用其他發達國家的現成模型，并未開發符合中國金融市場自身業務風險特征的壓力測試方法。并且各銀行之間使用不同的數據口徑進行測量，使監管當局無法基于橫向的比較衡量整個系統的流動性風險。

第二，中國現有數據資料不足以支撐中國的流動性壓力測試。流動性壓力測試無論采取“自上而下”的方法還是“自下而上”的方法，都需要基于歷史數據來評估商業銀行面對風險時的實際承受能力，但是由于中國商業銀行并未經歷一個完整的經濟周期，因而也就缺少金融市場動蕩時商業銀行行為反應的具體數據，因此壓力測試的有效性和強度常常被限制。

第三，流動性和償付能力風險但在壓力測試中經常分開處理。銀行在他們的壓力場景中關注單獨的風險因素，隱含意是假設風險因素是獨立的，這顯然過于樂觀。流動性和償付能力風險往往是相互關聯的，這是因為當快速變現資產的時候會伴隨著一定成本，這將會削弱償付緩沖。這種單獨處理資本和流動性的方式可能會低估銀行的風險。

第四，在流動性壓力測試中很少模擬網絡和反饋效應。像如前所述奧地利共和國央行進行的那樣，在常見的一致的流動性壓力測試中可能會包含銀行的反應。顯然，個別銀行危機行為可能促進金融系統的壓力，在壓力時期往往會發生銀行的集中破產倒閉，一家銀行在面對流動性壓力時所作出的反應很可能通過銀行間市場的反饋效應或聲譽效應等途徑迅速的擴展到其他有業務往來的銀行。Van den End利用蒙特卡洛方法，將該框架應用到荷蘭銀行上，結果表明由于集體行為使得第二輪效應比第一輪效應要有更大的影響（既流動性風險高度非線性），他建議銀行應該持有大量的流動性緩沖。

第五，在銀行的應急資金計劃和流動性風險管理中經常性地依賴于中央銀行的支持。中央銀行在最后貸款人的功能中所提供的流動性支持被認定是非常偏離貨幣政策實施基本框架的。2013年6月發生的大規模“錢荒”的一個重要原因就是央行一反常態，沒有像往常的流動性危機中那樣被商業銀行“綁架”，迅速地向市場注入流動性。因此確保銀行可以憑自己的力量管理其流動性風險是非常必要的。

第六，壓力測試方法的實用性和認可度不高。由于中國銀行的監管制度尚不夠完善，造成了很多管理者為了美化銀行業狀況，刻意將某部分危機風險排除在流動性壓力測試之外，降低壓力情景的可能。另一方面，由于信息披露不夠，公眾甚至是銀行自身員工都不能了解銀行面臨的真實的風險狀況。再者，由于中國的流動性風險測試還有一部分并不符合中國商業銀行的實際狀況，成熟度還不高，因此大大降低了實用性。

六、有關商業銀行流動性監管的建議

第一，開發適合中國商業銀行業務、風險的完整的流動性壓力測試體系。可以通過模擬銀行在壓力下的行為來捕捉反饋和第二輪效應，結合流動性風險與包括償付性危機在內的其他風險種類，避免將流動性風險作為個別銀行的個別危機考慮。加強數據的收集工作，建立完整的數據庫體系，使壓力測試的開發有據可依。

第二，對于個別銀行的流動性壓力測試來說，壓力場景下不應該將中央銀行最后貸款人功能當作流動性的主要來源。監管應當鼓勵銀行在到期時利用標準公開市場操作以及普通借貸工具以合理的成本履行其義務，在沒有中央銀行流動性支持的情況下也保持可以吸收特異性以及系統性沖擊的流動性緩沖。

第三，完善流動性監管制度。加大信息的披露力度，完善管理體系，保證銀行系統按照設定的壓力測試流程嚴格進行，只有將流動性壓力的結果投諸實踐，才能使它真正地發揮作用。

參考文獻：

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[2] 夏圓圓.全球流動性監管與國內銀行的應對[J].銀行家，2013，（12）：86-87.

[3] Basel Committeeon Banking Supervision.Liquidity stress testing：a survey of theory，empirics and current industry andsupervisory

practices.Working Paper No.24.October 2013.

[4] 李東衛.中國銀行業“錢荒”的成因及對策[J].青海金融，2013，（9）：4-7.

篇(4)

論文關鍵詞：資產流動性,資本結構

一：引言

資本結構是公司的一個重要問題，對公司的資本成本、收益分配產生廣泛的影響，因此對其的研究也是相當廣泛。但正如Myers在其1984年發表的著名論文《TheCapitalStructurePuzzle》中所指出的：“什么樣的資本結構是合理的，我們還是不知道。”我們之所以不知道最優資本結構，是因為能影響資本結構的因素是特別多的。在這些因素之中資產流動性就是比較重要的一個。最早對資產流動性與資本結構進行研究的是Keynes，之后又有許多相關的研究。通過對二者之間的研究能夠為資本結構的不合理找到部分原因，也能為資本結構的進一步改善提供一些有益的思路。鑒于我國制造業上市公司自身特點（如擁有大量的非流動資產、自身盈利能力較差等），通過研究其資產流動性與資本結構之間的關系，對優化其資本結構，提高其財務行為的合理性有著更加現實的意義。

二：文獻回顧

（一）國外文獻回顧

Keynes(1930)最早開始資本結構與資產流動性關系的研究,認為公司的融資成本過高或

者因為市場上的信息不對稱而導致企業發行的債券容易被低估時,管理層會選擇持有更多的現金或高流動性資產。

Myers&Majluf(1984)運用優序融資理論對公司資本結構與資產流動性的關系進行了解釋,認為現金或高流動性資產只是企業債務的負數,當企業經營狀況良好,有足夠的資源投資于凈現值為正的項目時,管理層會選擇償還到期債務,積累流動資產,因此當企業持有較多的現金和流動資產時,這也就意味著其資產負債率較低。

Williamson(1988)針對企業資產流動性對公司資本結構的影響指出,由于更具流動性或更有重新調配性的資產抵押功能更強,外部融資成本更低,因此,資產流動性越高,債務融資數量越大,從而提高了公司資產負債率。

Harris&Raviv(1990)指出,債務提供關于公司盈利能力的信息,投資者就會利用此種信息來觀察公司在不同資產負債率區間的契約支付能力,從而對公司經營政策的變動做出相應的反應,且此時投資者會權衡預期的違約成本和公司經營政策的潛在改善。因此,隨著資產流動性的增加,預期的違約成本降低,投資者越愿意使用債務來獲得公司經營政策的相關信息,進而公司資產負債率越高。

DeAngelo&Wruck(2001)認為,管理層往往能夠通過變賣公司高流動性的資產來償付暫時的債務利息,這也為其在發生財務危機時贏得更多的時間去實踐公司的經營策略而不受債權人的干預。為了應對這種情況,債權人往往會通過縮短債務契約期限,如要求公司償還所有的主要債務而不僅是利息;或增加償債基金或強制債務條款來避免管理層逃避債務壓力,從而使得公司的資產流動性能夠在很大程度上影響企業的資本結構。

（二）國內文獻回顧

國內學者對于資本結構與資產流動性的關系問題也進行了相關研究。徐冬和冼國明(2002)考察了破產對公司產品市場行為的效應,發現無形資產較多的公司會進行更多的債務融資。余哲等(2005)從資產結構的角度探討了資產流動性對財務危機重組的影響,建立了一個考慮資產流動性的財務危機重組模型,研究表明債權人會容忍某些程度的投資無效率以避免無謂的資產流動性損失。

三：研究設計

（一）研究假設

結合我國特有制度背景和制造業上市公司特征,考慮到我國資本市場較之于西方發達資本市場的不成熟性以及我國制造業上市公司治理結構的不完善性,現提出研究假設:

其它條件保持不變時,資產流動性與我國上市公司資產負債率呈負相關

（二）樣本數據與數據來源

本文選取了650家上市公司2007～2009年的相關數據作為樣本；本文所有數據均來自CSMAR中國上市公司財務報表數據庫；所用分析工具為Eviews以及Excel電子表格。

（三）指標選擇與模型構建

根據資本結構的定義,可以采用資產負債率來代表公司的資本結構，并作為被解釋變量。之前研究衡量資產流動性的指標廣泛使用的是流動比率,速動比率等。但這些指標僅判斷了資產在某個時點上轉換為現金的能力，沒有考慮公司經營管理水平的差異。因此本文引入“動態現金產生速度”這一指標來作為資產流動性的變量，并作為解釋變量，這也是本文較之前研究的創新之處。

本文研究的是資本結構與公司資產流動性的關系,而資本結構的影響因素還有很多,因此,為了控制其他因素的影響,需要引入控制變量對以上因素進行控制。于是引入盈利能力、公司規模、股權集中度、實際稅率、固定資產比例作為控制變量。具體的指標定義見表1:

表1

變量

指標符號

指標定義

資本結構

zcfzl

總負債/總資產

動態現金產生速度

dtzb

經營活動產生的現金流量凈額/總資產/365

盈利能力

zcjll

稅前利潤/總資產

公司規模

gsgm

年末總資產的自然對數

股權集中度

qsm

前十大股東持股比例和

實際稅率

sdsl

所得稅費用/年末總資產

固定資產比例

gdzcje

固定資產凈額/總資產

表2顯示我國上市公司固定資產凈額約占整個總資產的30%左右。并且我國上市公司的盈利能力相當低,平均資產利潤率不到5%,相應的所得稅費用占整個總資產比率的均值則達到了1%左右。表2還顯示出了我國A股制造業上市公司前十大股東平均共占有了整個上市公司股權的54%左右,這與我國A股制造業上市公司大多數是國有企業改制上市有關。

（二）相關性分析

表3

預測符號

回歸系數

標準誤

T值

P值

dtzb

-

-89.3722

17.5227

-5.10037

0.0000

zcjll

-

-0.30362

0.040629

-7.47303

0.0000

gsgm

+

0.05775

0.003384

17.06582

0.0000

qsm

-

-0.00046

0.000256

-1.80555

0.0711

sdsl

+

-1.42834

0.298319

-4.78796

0.0000

gdzcje

-

0.006759

0.024122

0.280185

0.7794

C

?

-0.68552

0.071237

篇(5)

關鍵詞：交易屬性；治理能力；交易費用；分工；金融體系

目前，學界將金融體系分為市場主導型和銀行主導型兩種，這種劃分標準的相對性已經導致關于金融體系中市場和銀行作用的錯誤認識。在任何國家，銀行的作用都要大于市場的作用(弗魯博頓等，2006)，銀行不會消亡。金融體系的演化不能簡單地認為從發揮市場的優點出發就應該向所謂的市場主導型演進。金融體系結構的形成自有其基礎和邏輯，正是這種基礎和邏輯決定了金融體系的結構及其演化。強制性制度變遷必須遵從制度變遷的基本方向，并在環境界定的機動范圍內實施。否則，只能是有害無益。本文試圖利用交易費用經濟學從交易屬性和交易治理能力的耦合來分析金融體系結構形成的基礎和邏輯，力圖為金融改革與發展提供些許理論指導。

文章結構安排如下：第一部分分析介紹金融交易的屬性；第二部分分析介紹金融交易的治理能力；第三部分從降低交易費用出發探討交易治理的分工安排；第四部分探討金融體系的結構及其演變的決定；最后是結論。

一、金融交易的屬性

在信用貨幣制度下，貨幣盈余單位和赤字單位的資金融通就是金融活動，也稱金融交易活動。金融交易的屬性就是融資活動的內在特性，不同的交易可被看成相同的基本屬性的不同組合。無論是在不同的金融體系，還是在同種金融體系不同的時期，金融交易的基本屬性很少發生變化。1979年威廉姆森從探討契約(交易)的性質入手分析契約關系的規制(治理)時，認為契約(交易)關系的三個基本方面是不確定性、交易的重復頻率及資產專用性。不確定性方面主要是指交易償付的分布特征，威廉姆森把交易的不確定性分為三種情況：低不確定性、中不確定性和高不確定性。交易的重復頻率是指同類交易重復的機會的多少，威廉姆森把交易的重復頻率分為三種情況：單次、數次和經常。資產專用性是指通過交易獲得的資金所購置的資產在特定環境和關系中才具有其全部價值的屬性。威廉姆森把資產專用性分為三種情況：非專用性、半專用性和高度專用性。資產專用性更精確的度量可以用脫離特定的用途或關系時，該資產投資價值喪失的百分比來度量。威廉姆森的關于交易屬性的分析當然也適用于交易的子類――金融交易(威廉姆森，1996)。

尼夫(2005)從實用的角度把金融交易的基本屬性分成金融交易的風險性或不確定性、資產流動性和制度特性三個方面。交易的風險性是指交易償付的構造完善并足以用概率分布來描述。交易的不確定性是指交易的償付很難預先確定，交易發生前當事人無法用概率分布來描述。這和威廉姆森的不確定性對應，但比前者更精細。尼夫的資產流動性與威廉姆森的資產專用性相似，都是指交易生成資產的流動性問題，資產專用性越高，資產流動性越低。流動性強的資產是交易執行的某種形式的保證，在專用資產運營方違約的情況下，資金供給方可以通過占有并出售這些資產來減少自己的利益損失。在此看來，交易的風險性或不確定性與資產專用性存在某種關聯，但是要注意：風險性或不確定性主要指專用性資產投入生產過程中帶來的收益的分布特性，流動性主要是指專用性資產本身的流動性。交易在諸如稅收地位等法律和制度特征方面可能有所不同，這些制度上的差異會影響交易的盈利性。另外，米爾格羅姆和羅伯茨(2004)在威廉姆森的三重屬性基礎上增加了履約衡量的困難性和與其他交易的聯系性。瓊斯等人在威廉姆森的三重屬性基礎上增加了時間緊迫下的任務復雜性(趙堅，2003)。絕大多數新制度經濟學文獻還是援用威廉姆森的三重屬性的分析框架。

因此，筆者主要綜合威廉姆森和尼夫的觀點提煉出金融交易的三重屬性：風險性或不確定性、資產流動性和交易重復頻率(尼夫提出的制度特性對交易盈利性有一定的影響，但因現實的制度環境在交易達成時就已經提供了類別不多的交易品種的相關信息，且不具備連續統特性，故未作考慮)。風險性、流動性和交易重復頻率都存在一個程度或大小的問題，因而可以分別把三者看成是關于風險、流動性和交易重復頻率的連續統；不確定性不能用已知的概率分布來描述，但是完全相同的不確定性是小概率事件。從而，由這三種交易屬性可以組合出無數種現實的交易。

為了便于分析，尼夫(2005)將各種可能的交易屬性組合劃分為兩種極端的類型：標準型交易(s型交易)和非標準型交易(N型交易)。標準型交易(s型交易)是指風險性低、資產流動性強、交易重復頻率小的交易。該類金融交易往往通過資金需求方提供市場價值容易確定的抵押品，或資金需求方所融入資金購買高流動性資產來體現低風險和資產的高流動性屬性。因為該類交易具有風險而非不確定性，故其交易條款能利用基于規則的完備合約加以形式化。交易標的物已經經過標準化處理，信息處理成本較小，在相對粗略的調查了解后即可達成交易。加之其高流動性特點，風險管理較為簡單。非標準型交易(N型交易)是指具有高度不確定性、資產專用性強、交易重復頻率高的交易，也就是在沒有抵押品擔保時為購買未來收益不確定的非流動性資產而融資的交易。在這種情況下，資金供給方的償付取決于專用資產運營過程中產生的高度不確定的未來收益，專用資產的市場價值無法保證其資金的權益。因此，資金供給方需要更多的發言權以增強交易的安全性和盈利性。但是，高不確定性意味著存在大量可能的偶然因素，要窮盡和明確針對這些所有可能性的應對措施是不經濟的。所以，非標準交易只能通過不完備合約確定應對未來不確定性的決策處理機制。在實踐中，大多數交易的屬性組合介于這兩種極端的類型之間。相對于標準交易，一項交易具有的某項屬性在程度上的增加，會降低將交易視為標準交易的可能性；相對于非標準交易，一項交易具有的某項屬性在程度上的降低，會降低將交易視為非標準交易的可能性。

二、金融交易的治理能力

不同的交易屬性，需要不同的治理結構，不同的金融供給主體往往具有不同的治理能力。治理能力可以從信息甄別能力、監督能力、控制能力和合約調整能力四個維度加以考察。信息甄別能力是指金融供給主體事前從眾多信息中剔除垃圾信息，提煉影響交易的風險一收益組合的信息，并對交易的信息屬性(風險還是不確定)進行判斷的能力；監督能力是指金融供給主體在交易期間對交易對方的機會主義行為進行外在監督，以確認起初不可預見的或有事件是否發生的能力；控制能力是指金融供給主體在交易期間對交易對方經營行為偏差的矯正能力；合約調整能力是指金融供給主體通過交易條款的調整對交易期間的不確定性可能帶來的風險一收益組合的不利影響進行處理的能力。理論上講，治理能力的

這四個方面都可以是連續分布，不同屬性可以組合出連續分布的治理能力。治理能力可因其組合的差別劃分為三種類型：市場型(M型)、中介型(Y型)和科層型(H型)(威廉姆森，1996)。

市場型治理能力(M型治理)：市場治理是指資金供給方和資金需求方直接交易，通過市場的運行特點和方式來實現對交易的有效治理。從融資方式上來講，這屬于直接融資方式。從交易治理能力的屬性來講，市場治理的信息甄別能力、監督能力、控制能力和合約調整能力都比較低。資金供給方對資金需求方的激勵約束主要是通過價格信號，價格是協調和調整權利轉讓的關鍵變量。資金供給方利用市場信息來決定有關證券或流動性資產的價格(市場的透明度和證券研究比較容易確定相關證券或流動性資產的價值)，價格與價值的差別決定交易的方向和頭寸的大小，從而影響資金需求方的融資規模和成本。資金供給方對資金需求方的激勵約束主要是通過市場信號的變化間接地發生作用，在參與成本較大的情況下，“用腳投票”往往是較現實的選擇。當參與變得經濟可行時，“用手投票”也只能是決策性、框架性問題的參與，無法對資金的使用實行較為有效的治理。從市場交易的現實來看，交易條款已經經過標準化處理，交易的主要目的是為購買具有高流動性資產而融資。市場人通過執行大量的同一類型的交易，能夠實現規模經濟。如果同樣的專門化信息處理技術也能用于一些相關類型的交易，那么市場人還能實現范圍經濟。但是市場治理的管理成本要低于中介治理和科層治理的管理成本，如果更強的治理能力帶來的優勢不敵管理成本的節約，那么市場治理就是較好的選擇。

科層型治理能力(H型治理)：科層治理是指把資金供給方和需求方納入同―個科層組織，通過科層組織的運行特點和方式來實現對金融交易的治理，從融資方式上來講，這是一種內部融資的方式。科層治理相對于市場治理來講各方面的治理能力都要強一些，在估計無流動性資產產生現金流以及在監督和控制資產管理等方面具有較強的能力。科層治理通過深入的初始甄別，能比較全面地評估擬投資項目的可行性；通過全方位、持續的監督，提供了處理項目運營過程中信息不對稱的最大可能性；通過對項目績效的評估和分析，能提出應對環境變化、改善運營管理的措施；以及在環境變化使得交易合約的框架無法實施時，調整交易合約的條款，甚至終止交易。但是，科層治理的管理成本要高于市場治理的管理成本，如果更強的治理能力所帶來的優勢超過增加的管理成本，那么科層治理可能就是較好的選擇。

中介型治理能力(Y型治理)：金融中介綜合了市場和科層的治理能力，在治理能力連續統中處于中間位置。金融中介比市場具有更好的信息甄別能力、監督能力、控制能力和交易條款調整能力。在強勢有效的市場上，市場的信息生產成本要低于金融中介。但是，現實的市場難以達到強式有效。在市場尚未達到該種狀態以前，投融資決策都需要進行大量的信息收集、分析和處理工作，而金融中介在這方面因與資金需求方在資金結算方面的聯系而具有優勢(這正是中介賴以存在的因素之一)。而金融中介的這種信息優勢又強化了其監督、控制和調整能力。但是，中介治理的管理成本要高于市場治理的管理成本。相對于市場，更強的治理能力所帶來的優勢超過增加的管理成本；相對于科層，如果較弱的治理能力所帶來的優勢超過減少的管理成本，那么中介治理就是較好的選擇。

三、交易費用與金融交易治理分工

滿足由交易的基本屬性組合出的多樣化的金融需求，從融資方式上來講，無外乎是內部融資和外部融資，外部融資進而可以分為間接融資和直接融資；從金融供給主體來講，無外乎是企業自身、金融中介和金融市場。并不是以一種融資方式滿足所有的金融需求，也不是一類金融供給主體滿足所有類別的金融需求。金融交易是有成本的，金融供給與金融需求是金融交易雙方追求各自價值最大化目標的派生，金融交易的實施必須遵照成本一收益原則，交易雙方必須在特定的金融需求與金融供給之間尋求一種平衡，以達到某項金融交易的收益最大化或成本最小化。在金融交易的成本一收益分析中，金融交易的屬性及其組合為該交易的雙方提供了從事該項交易的成本一收益分析的基本框架。金融需求產生后，滿足該項需求的交易的屬性就已經確定，金融供給方對交易屬性的治理能力及其實施產生的交易費用就成為交易雙方分析該項交易的成本一收益特征的關鍵。交易費用的大小關系到交易需求和供給是否能夠達成市場出清。資金供給方只從事他們認為有利可圖的交易，資金需求方只為他們能夠承擔的交易費用買單，金融交易的達成可以看成是交易雙方成本一收益原則同時滿足的結果。

金融交易的交易費用是進行一筆金融交易的非利息成本。從金融交易的過程來看，交易費用主要可以分為搜尋、考察等簽約前的費用，討價還價等簽約中的費用和實施，控制和執行等簽約后的費用(弗魯博頓等，2006)。交易費用實際上就是交易治理能力實施的費用(成本)。資金供給方只有具備必要的治理能力，他們才能降低金融交易的交易費用，從而成為滿足金融需求的潛在金融供給者。只有具備較高的治理能力，相對于其他潛在的金融供給者享有成本優勢，才可能成本為現實的金融供給者。前文中分析述及市場、中介和科層的治理能力都是各自賴以存在的質上的特點，市場、中介和科層必須發揮各自治理金融交易的先天優勢，有針對性地選擇自己的優勢治理項目，才能有效地滿足金融需求，并保證治理能力的有效配置，并在這種配置框架下經過長期的專業化運作強化這種配置和各自的治理優勢。

在標準交易的治理中，市場治理的交易費用通常要比科層治理為低。風險性信息屬性下的金融交易采用完備合約安排，不需要持續的監督、控制和合約的調整；交易生成資產的高流動性帶來的資產組合調整的便利也利于監督、控制成本的減少。此時，流動性資產的價格波動會對流動性資產對應的實物資產的經營產生約束(需要一定的市場基礎設施)。在非標準交易的治理中，科層治理的交易費用要比市場治理和中介治理為低。資金投入形成的實物資產具有高度的專用性，該項投入的回報只能是其未來收入現金流，投資回報期往往較長。不確定性信息屬性下交易采用的是不完備合約安排，需要資金供給方持續的監督以確認交易期間或有事件是否發生，需要根據經營環境的變化來動態調整經營計劃，需要資金供給方持續的審計、配備合格的經理人以控制資金在動態的計劃中得到合理的使用。極低的流動性及其伴隨的長回報期，加之不確定性的收益分布，內部融資和內部治理是非標準交易的滿足和治理的最優方式。在實踐中，大多數交易介于標準交易和非標準交易這兩種極端的類型之間，該類型交易的資產流動性介于高流動性和高度專用性之間，資金需求方占用資金的期限相對較短。比如，企業的流動性貸款往往用于原材料、零配件的采購，產品銷售后即可償還貸款，貸款期限一般較短(在允許金融中介進行資本性投資的情況下，往往都是以持有企業的可流通股票的形式實現資本性投資的，而此種方式屬于市場治理的范疇)。但是這種程度的專用性使得交易雙方的良性互動成為必要。該類交易的信息

屬性或屬于風險性，或屬于不確定性。屬于風險性的交易宜采用完備合約安排，屬于不確定性的交易宜采用不完備合約安排，這種兼具二者特點的合約就是新古典合約。在資金需求方的權益仰仗于抵押擔保的情況下，交易具有古典合約的特點，監督、控制和合約調整的成本相對非標準交易的治理要低。在資金需求方的權益仰仗于一定程度專用性資產的運營收益時，監督、控制和合約調整的成本相對標準交易的治理要高。可見，市場治理(M型治理)的優勢在于標準交易(S型交易)的治理，科層治理(H型治理)的優勢在于非標準交易(N型交易)的治理，中介治理(Y型治理)的優勢在于相對科層治理的非標準交易具有較高的標準化程度的交易的治理。另外，金融交易重復的頻率和同類型交易需求的量會通過“學習效應”影響供給方的效率。某項交易重復的頻率越大越有利于降低交易費用，同類型交易需求的量越大越有利于降低交易費用。供給方的競爭也有利于提高其治理能力和運營效率。同時，交易量的增大和范圍的擴展可以帶來規模經濟和范圍經濟。

四、金融體系的結構及其演變

金融交易治理的分工決定了金融交易的治理形式的結構，也就決定了金融體系的結構，所以，也可以認為金融體系的結構是由交易的屬性和治理能力的耦合的結果。加之前面述及的金融交易的達成可以看成是交易雙方成本一收益原則同時滿足的結果，筆者認為交易的達成是金融供求雙方“三重耦合”的結果。從實踐來看，“融資比例在不同的經濟體之間以及同一經濟體內的不同時期之間變化很大，但企業新投資所需資金約有半數是通過企業經營從企業內部獲得的。在內部融資之外的另一半中，在北美國家約有80％是通過金融中介機構獲得的，其余才是由證券市場提供的”(尼夫，2005)。這說明金融需求和金融供給雙方的成本一收益原則的同時滿足可以出現在市場、中介和科層三種不同的治理形式上，但主要是科層治理和中介治理形式，市場治理只占較小的比例。由此可以認為“一個金融體系包含了多種多樣的金融安排，每一種安排都具有自身的競爭優勢。除了市場交易之外，金融體系的重要特征在很大程度上是那些為治理非標準交易(N型交易)而建立起來的制度安排”(尼夫，2005)。

資金供給方的交易費用必須從他們收取的費用中得到補償，其從事該項交易的交易費用取決于其治理交易的效率，而資金供給方治理交易的效率取決于交易全過程其必須執行的信息處理的規模和類型。所以，資金需求方滿足其需求必須承擔的成本規模取決于資金供給方必須執行的信息處理的規模和類型。我們有理由相信，從金融供給的角度來講，較小規模、低頻率重復的金融交易難以降低金融交易中資金需求方必須承擔的成本，許多金融需求因此而無法得到滿足。資金需求方在可接受的成本范圍內力求使得獲得資金的成本最小化，在企業內部和金融市場尋求最佳的交易條款。但是，因為交易費用的存在，他們并不總是能找到最佳的交易條款。資金需求方可能會偏向于尋求熟悉的籌資來源，而放棄不熟悉的籌資來源，接受一個基本可行的交易條款。但是，最終的選擇取決于交易費用和償付的邊際等價(包含非利息償付等負面影響)。如果資金供給方的交易費用補償規模太高，超出需求方可以接受的范圍，再有效率的金融供給也將是有行無市。所以，從金融需求的角度來講，較低的項目投資回報率決定了較低的融資成本上限，超出該上限的再有效率的金融供給也將會被抑制。綜合起來，廠商的資金籌集存在債券直接融資、銀行間接融資和無均衡交易三種均衡解，銀行機構開展業務的特點決定其可以有效控制信貸過程中的道德風險問題，而資本市場可以通過傳遞信息使交易更順暢，機構與市場可以并存、互補。可以認為，提高企業的投資回報率和資金供給方的效率是改變金融交易治理結構的主要方向，市場、中介和科層的效率差異可能改變三者對金融交易治理的邊界，從而決定金融體系的發展方向，但不存在某種治理形式消亡的可能。

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我們講理財首先要看需求，你的需求最終將決定你的操作策略。從你的想法上看，你只是想追求資金的效率，希望用有限的資金產生更高的收益，至于收益干什么用我并不清楚，因此我很難判斷你拋掉房產、買入股票的行為是否合理。

從產品的性質上看，股票和房產有著巨大的差異。股票具有高流動性、高收益性和高波動率的特點，房產的流動性較差，波動性較低，但可以通過杠桿投資的方式獲得較高的收益。因此，對于不同理財需求的人來說，會有不同的選擇。

從收益上看，國內股票的平均紅利率不到2%，而房產的租金收益率大多在2%～3%之間，需要獲得穩定收益的投資者自然會選擇房產。但無論是股票的紅利率，還是房產的租金收益率，都不是國內投資者所特別看重的，因為這樣的收益率水平比銀行存款還低。大家最重視的還是股價與房價的上漲幅度。我想你也不例外，你現在最想知道的事情是未來一段時間，股市的漲幅能否大幅超過樓市，對嗎？很遺憾，我無法給你一個明確的答案，因為我沒有預知未來的能力，我只能從資產配置的角度給你一些建議。事實上，如果世界上真有人有預知未來的能力，他就跟本不需要進行資產配置了，只需把所有的資產投到未來漲幅最大的產品中去就行了。

從資產配置的角度來說，我不建議輕易出售房產，理由有三：第一，房產交易會牽扯到大量的交易稅費，會產生額外的成本；第二，如果未來還打算購買房產，可能會遇到限購、限貸等政策；第三，國內目前只有上海和重慶兩地試點房產稅，重慶只對高檔房征稅，影響不大，而上海是對增量房征稅，賣掉再買回就可能要繳房產稅。近期，多地都有可能試點房產稅，先對增量房征稅是主流趨勢。因此，除非是在自己手里的資金過于緊張、流動性資產嚴重不足的情況下，我們才會考慮出售房產的方案。

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[關鍵詞]流動性；財務結構；資產結構

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.40.129

1 財務流動性與財務結構

葛家澍（2008年）財務流動性是一種財務信息，它包括資產的變現程度和負債的償還先后。企業的資產負債表按照流動性排列，左邊包括流動資產和非流動資產，右邊包括流動負債、非流動負債和所有者權益。資產負債表反映了資金的來源與用途，任何資產都對應著一定的資金來源方式，按照資產與資金來源方式的對應關系，可以將企業的財務結構劃分為穩定結構、平衡結構和風險結構。穩定結構是指在資產與資本的對應關系中，流動資產的資金不僅僅來源于流動負債，而且還有一部分來源于非流動負債和所有者權益，既流動資產大于流動負債。屬于低風險、低收益的財務結構。平衡結構是指流動資產的資金來源全部由流動負債提供，即流動資產等于流動負債。風險結構中流動負債既滿足流動資產的資金需求，又要滿足非流動資產的資金需求，即流動資產小于流動負債。房地產企業的建設周期較長，負債經營程度較高，不確定因素很多，一旦決策失誤，會使企業資金周轉不靈，導致企業陷入財務困境，因此，房地產企業應該保持穩健的財務結構，控制財務風險。

2 財務結構的衡量指標

衡量企業財務結構特點的指標主要有流動比率、速動比率、現金比率和資產負債率。流動比率是指流動資產與流動負債之間的比率，表示一元的流動負債有多少流動資產作為償還保證，是衡量短期營運資本是否充足的基本指標。速動比率是企業的速動資產與流動負債之間的比率，在這里我們使用流動資產扣除存貨來簡單估算速動資產。現金比率可以用現金類資產與流動負債的比值進行計算，通常現金類資產包括貨幣資金和交易性金融資產，萬科交易性金融資產比重很小，一些年份沒有交易性金融資產，因此我們直接以貨幣資金作為分子。現金比率是衡量短期償債能力的最為穩健的指標。現金流量比率是指企業經營活動產生的現金流量凈額與流動負債之間的比率，是衡量企業經營活動產生的現金流量是否滿足到期債務的重要指標。從下表可知，自2008年以來，萬科的流動比率、速動比率和現金比率都逐漸下降，說明企業的短期償債能力受到經濟形勢的影響，企業的財務流動性降低。但是企業的現金流量比率較為穩定，說明企業的主營業務比較突出，自身產品的獲利能力較強，靠企業的產品能夠取得大量的現金，滿足企業的未來發展。

3 財務流動性的影響因素

3.1 財務流動性與資產結構

企業的資產結構也是衡量企業財務流動性的重要方面。其中，應收賬款占流動資產的比例越高，企業資產流動性越差，資產質量越低。自2008年以來，萬科應收賬款占流動資產的比率僅僅為1%，2014年和2015年下降為0.4%。這與房地產企業自身的銷售特點有關，非常低的應收賬款說明企業流動資產質量較高。企業流動資產與非流動資產的合理比率，對企業的流動性風險也會產生影響，非流動資產的比重越高，企業的流動性風險就越大，經營風險越高。企業非流動資產（尤其是固定資產）的增加往往是在前期盈利驅動下導致的投資規模的擴張。房地產企業較長的開發周期決定了其非流動資產的比重較高，只有準確預測未來經濟形勢和居民消費水平的變化，才能放緩房屋開發速度，滿足企業持續發展的需要。從2008年以來，萬科流動資產占非流動資產的比重分別為19.63%、17.89%、20.31%、20.84%、22.63%、11.90%、10.66%、8.51%。逐漸下降的流動資產比重說明萬科流動性風險加大，重資產結構的特點無法逆轉，這與萬達的輕資產結構戰略相反。為避免現金流短缺，企業必須擴大融資規模，支撐非流動資產的長期增長。從表中可以看出，萬科的資產負債率有逐漸增加的趨勢。

3.2 財務流動性與股權結構

企業的融資方式有負債和所有者權益兩類。在資產負債率一定的情況下，股權結構也會影響財務流動性。有研究表明，股權集中度增加了信息成本和交易成本，從而使企業股票流動性降低，機構投資者持股比例的增加，也會降低股票流動性。股權集中度的提高和機構投資者比重的增加有利于企業在資本市場的股權融資，從而降低財務風險。自2015年以來，寶能、恒大、華潤等大股東的持股都對萬科產生了很大的影響，控制權之爭說明企業未來經營前景較好，財務風險較小。

3.3 財務流動性與收入增長

企業銷售收入的增加會引起企業所需要的資金量的增加，當企業銷售收入迅速增加時，可能會導致支撐增長的資金不足，從而引發流動性風險。萬科自2009年到2015年以來的營業收入增長率分別為19%、4%、42%、44%、31%、8%和34%，股東權益的增長百分比自2009年到2015年分別為17%、20%、24%、21%、28%、10%和18%，股東權益的增長速度明顯低于營業收入的增長速度，這就需要企業調整負債從而支撐企業收入和資產的增長。萬科流動資產的增長率自2009年到2015年分別為58%、38%、28%、22%、5%和18%，而流動負債的增長率分別為90%、55%、29%、27%、5%和22%。流動負債增長速度高于流動資產增長速度加大了企業流動性風險，說明惡化的行業環境對萬科的流動性產生了負面影響。

3.4 財務流動性與現金流量

現金流量不足會導致企業持續經營能力下降，財務流動性的實質在于現金流的總量與時點的對應情況。在經營、投資和籌資現金流中，經營活動產生的現金流量從2011年起呈現一定的波動性，投資活動產生的現金流量一直都為負值，融資活動產生的現金流量自2013年也呈現負值，2015年企業現金及現金等價物的凈增加額為負值，說明企業財務出現一定的流動性風險。

萬科的非流動資產的比重提高，經營收入的增長導致企業所需要的資金量增加，在股東權益增長比重有限的情況下，過快的流動負債增長和持續為負的投資活動現金流量，加大了企業的財務流動性風險，因此，在當前經濟環境下，萬科應密切防范財務風險，降低投資規模，剝離不良資產，改變資產結構，降低資產負債率，提高股權融資比重，從而避免流動性風險。

參考文獻：