序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇公司的盈利性分析范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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系的課堂教學實驗。該實驗的框架由三部分組成：首先回顧現金周轉期的概念并闡明基于現金周轉期的營運資本的效率性；接著指導學生獲取一組公司的財務報表并計算其營運資本管理效率的指標；最后指導學生運用Excel電子數據表進行營運資本效率變量和公司收益變量的相關分析。

關鍵詞：營運資本管理　實驗　現金周轉期　盈利　相關分析

0　引言

本文的目的在于設計一個完整的課題教學實驗來強調營運資本的效率和公司盈利能力之間的關系。該實驗框架由三部分組成。首先回顧現金周轉期的概念并闡明基于現金周轉期的營運資本的效率性。接著要求學生獲取一組特定公司的財務報表。該實驗要求學生利用這些財務報表計算凈交易周期這一能反映現金周轉期的經營性指標。該實驗也要求學生計算衡量盈利能力的各種指標，如資產回報率和利潤率。第三，該實驗最后通過指導學生運用Excel電子數據表進行營運資本效率變量和公司收益變量的相關性分析。本文最后通過描述上述課堂實驗回顧了營運資本管理及其對公司的影響，并得出結論。

1　營運資本管理

營運資本管理文獻中常見的觀點是營運資本管理對公司績效的重要性以及在該領域中日益增長的重要性正指引著大多數公司的所有經營活動。有效的營運資本管理是公司整體戰略的重要組成部分并能很好地創造股東價值。[1]

雖然對營運資本管理決策的重要性已經形成共識，但公司財務理論的發展速度已經變慢，主要研究有效的營運資本管理政策。該變慢的速度已經擴展到了財務管理的教學。即對于介紹財務管理的課程而言，營運資本管理的教學僅僅在學時允許的情況下進行。這種教學結果導致財務管理專業的畢業生在其職業生涯中將缺乏對營運資本管理及其對公司成功運營的重要性的基本理解。

2　現金周轉期和公司的盈利性

財務管理專業的學生應具備進行比率分析的能力。因此學生應當通過計算流動比率和速動比率來分析公司的流動性。而且分析應收賬款、存貨和應付賬款的管理也能通過計算各自的周轉率。然而大多數學生認為這些比率是孤立的，很難看到這些比率的綜合性。但是對這些比率的有效管理事實上對現金流量有著重要影響，現金流量反過來又影響了盈利性。應收賬款、應付賬款和存貨周轉率的綜合影響就是有效的營運資本管理政策的影響，而營運資本管理政策又可通過現金周轉期來體現。現金周轉期是營運資本管理中的一個關鍵概念。通過計算資金投入到存貨和應收賬款的天數扣除向供應商延期支付的天數這一指標，使現金周轉期這一概念更具有操作性[2]。該指標的計算如下：

現金周轉期（CCC）=存貨周轉期+應收賬款周轉期－應付賬款周轉期。

因此營運資本管理的效率可以通過計算現金周轉期。該指標反映了公司管理其采購、銷售、收款及付款的同步性。而且，Shin和Soenen指出公司的現金周轉期與其盈利性有著很強的關聯性。為了證明其觀點，Shin和Soenen使用了一個現金周轉期的替代指標即凈交易周期。該比率基本等于現金周轉期，但更易于通過公司的財務報表進行估計和計算[3]。該凈交易周期指標的計算如下：

凈交易周期=（存貨+應收賬款－應付賬款）×（365÷銷售額）

從而該凈交易周期與現金周轉期實質上是相似的。由于教學的目的是要強調營運資本管理的效率性與公司整體盈利的關聯性，公司凈交易周期是衡量短期財務管理效率的有效指標。

計算了衡量營運資本管理效率的指標后，還需規定兩個衡量盈利性的簡單指標，即資產收益率和利潤率，其計算如下：

資產收益率（ROA）=凈利潤÷資產總額

利潤率（PE）=凈利潤÷銷售額

3　實驗流程

各種課程和不同類型的教學任務中應該設計能體現現金周轉期和公司整體盈利性關系的實驗。設計該實驗的目的在于增強學生對營運資本管理管理這一主題的理解。財務管理原理課程也可以采用這種實驗，將其作為財務比率分析章節的補充。

上表1和表2所列示的樣本數據就是學生完成實驗所需使用或收集的數據。注意本實驗所需的樣本公司都是零售商和大家熟知的公司。本實驗選擇零售商的原因在于，其消除了生產周期的時間能使學生更好地理解本實驗的重點。本實驗選擇大家熟知的公司的原因在于，增加了學生對該實驗問題的熟悉度從而提升了學生對本實驗的關注度。表1包含現金周轉期的數值，這些是學生在相關性分析中需要使用的輸入變量。表2涵蓋了所有公司在相同樣本期內公司盈利性指標的計算，即資產收益率和利潤率這兩個指標。大商股份2011年的數值可按以下步驟計算而得：①登錄http：///搜尋大商股份2011年度財務報表。②下載大商股份2011年度資產負債表和利潤表。③使用這兩張表里的相關數據，進行如下計算：

CCC=（17，549+1，118-10，257）×（365÷137，634）=22.3

ROA=4，430÷49，996=0.088

PM=4，430÷137，634=0.032

一旦上述計算完成，學生隨后就可以運用相關分析來確定現金周轉期的長短與公司盈利性之間的關系。這將涉及運用Excel數據表中的皮爾生（PEARSON）相關系數的計算。下表3列示了該實驗的計算結果：

表3的數據反映出營運資本管理的效率性與公司的盈利性之間是負相關，這種負相關性強調了營運資本管理的效率性與公司的盈利性之間的關聯關系。

4　結語

營運資本管理是財務管理中非常重要的組成部分。公司的應收賬款、存貨和應付賬款沒有達到同步，其不得不尋求額外的高成本的融資。如果該融資所需的時間延長了現金周轉期，其將對公司盈利的產生消極影響，同時其還決定了公司的存亡。即，現金周轉期提供了一種簡單且實用的方法，該方法能衡量公司營運資本管理效率及其恰當管理對公司整體盈利的影響。

本文所設計的實驗要求學生以一種簡單而有效的方法進行分析，并使其能深入理解營運資本管理質量的重要性。該實驗是一種有效的工具。學生可通過使用該工具理解管理層對營運資本關注度對其公司盈利性的影響。該實驗同時還有助于學生看到許多財務變量之間的相互作用。

參考文獻：

[1]Ricci，Morrison.International　Working　Capital　Practices　of　the　Fortune　200[J].Financial　Practice　&　Education，1996，6（2）：　7-21.

[2]袁衛秋，董秋萍.營運資本管理研究綜述[J].經濟問題探索，2011（12）：157-162.

[3]于東智.營運資本管理、現金轉化循環與銷售規劃比率[J].遼寧工程技術大學學報（社會科學版），2000（12）：210-213.

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關鍵詞：營運資本管理 實證研究 綜述

一、引言

營運資本管理是企業短期財務管理的核心內容，其各個組成部分幾乎與企業生產經營的方方面面密切相關。國內外學者采用規范研究、實證研究以及二者相結合的方法，對我國企業營運資本管理進行了系統研究。其中，關于營運資本管理與企業績效、營運資本管理與企業價值、營運資本管理與企業盈利能力之間的關系等方面研究多采用實證研究方法。因此，本文擬對實證研究方法在這三方面應用的基本情況和特點進行歸納總結，以期為實證研究方法在我國營運資本管理研究領域的應用提供借鑒。

二、在營運資本管理與企業績效關系研究方面的應用

張寧在（2010）對我國制造業上市公司1999-2008年10年間營運資本管理的營運資本投資政策、營運資本融資政策和營運資本管理效率三個方面進行了實證分析。研究采用回歸分析法，在相關假設的基礎上分別構建了營運資本政策與公司績效、營運資本管理效率與公司績效的回歸模型。作者采用托賓Q和權益報酬率（ROE）作為公司績效的代表變量，使分析結果更具說服力；在回歸分析模型中加入相關控制變量，剔除相關因素對公司績效的影響，從而使結論更加客觀。

陳曉霞（2011）采用實證分析法對營運資本管理與企業經營績效進行了定量分析。在實證研究模型檢驗中，分別采用了描述統計、Pearson相關系數分析、多元回歸分析等方法，并給出了經驗公式。作者運用計量經濟學模型和計量經濟學分析軟件Eviews較好地完成了營運資本管理與經營績效關系的實證研究。

張紅娟（2009）通過多元線性回歸表明，現金周轉周期與企業資本回報率存在著顯著相關關系，而企業增長率與營運資本管理各方面都不存在相關關系，現金流量也只與現金周轉期即營運資本管理效率相關。

柯寶紅（2009）以2007年滬、深兩市所有制造業A股上市公司為研究對象，運用多元線性回歸法分析了制造業上市公司營運資本對企業績效的影響。結論是：公司營運資本對企業績效有影響但不顯著，并就此提出了改善制造業上市公司企業績效的對策及建議。

張梅玉（2010）以零售業滬、深兩市A股2001年前上市的62家公司為樣本，選取2001-2005年的數據，通過實證研究表明：零售業企業的營運資本管理效率很大程度上影響了總資產主營業務利潤率。

可見，實證研究方法在營運資本管理與企業績效關系研究方面，大部分研究主要采用了相關性分析、多元回歸分析、描述性統計、Pearson相關系數分析等方法，能夠較客觀、真實地反映二者間的關系。

三、在營運資本管理與企業價值關系研究方面的應用

王幀（2011）利用2005-2009年連續五年上市的房地產公司營運資本管理財務數據，對營運資本管理與企業價值的關系進行了描述性統計與多元回歸分析。通過對理論假設的檢驗和實證結果詮釋得出結論：我國房地產上市公司營運資本管理存在流動資產占總收入水平較高、易變現率較低、營運資本總體管理水平上升。

汪平等（2007）以截至2004年末在滬、深兩市上市的A股制造業公司為樣本，運用多元回歸分析研究了我國上市公司營運資本政策與企業價值之間的相關性。研究結論是：企業價值與營運資本周轉期負相關，而與流動資產比例和流動負債比例無關。

韓慶蘭等（2008）結合2003-2006年滬、深兩市房地產公司數據，利用固定效應模型對營運資本管理與公司價值關系進行了實證研究。研究發現：房地產上市公司價值受一年以上應收賬款占應收賬款總額的比例、預收賬款與營業收入之比、預付賬款與營業成本之比以及金融流動資產負債率等因素的影響。

王治安等（2007）從管理資產負債表的角度，對2003-2006年上市的1 050家A股公司進行了研究。通過Pearson檢驗分析，并利用固定效應模型進行GLS估計。研究認為，我國上市公司營運資本管理與企業價值之間的關系為：營運資本需求與企業價值存在顯著的負相關。

董海婷（2010）對2003-2007年394家A股上市公司年度報表中數據利用多元回歸模型進行了回歸分析，并進行經濟意義檢驗、統計推斷檢驗和計量經濟學檢驗。通過描述性統計結果和實證分析得出結論：營運資本管理越有效率，企業價值越大。

由上分析可見，實證研究方法在營運資本管理與企業價值關系研究方面主要采用了描述性統計、多元回歸分析、固定效應模型等方法，從而較好地反映了營運資本管理對企業價值的影響。

四、在營運資本管理與企業盈利能力關系研究方面的應用

營運資本管理對企業盈利能力的影響可歸結為兩個方面：營運資本結構對企業盈利能力的影響和營運資本政策對企業盈利能力的影響。

（一）營運資本結構對企業盈利能力的影響

萬玉晶（2011）運用散點圖和描述性統計分析了我國零售業上市公司營運資本結構和盈利能力現狀；運用因子分析、相關性分析、逐步回歸分析等實證分析法研究營運資本結構對盈利能力的影響，并進行盈利分組研究。研究得出：盈利好和盈利差組盈利能力受不同的營運資本結構指標影響。

李治國（2008）對滬、深兩市2006年上市的注冊地為山東的企業2006年年報數據采用二步模型法進行了研究。第一步，用簡單因子分析模型確定綜合盈利指標；第二步，首先用多變量回歸模型分析確定第一步確定的因子與資本結構變量的相關關系，提出回歸模型假設；然后對樣本公司盈利能力指標分析因子得分對其影響，并同時進行顯著性檢驗。實證分析結論是：山東上市公司的盈利能力同資產債率負相關，同長期權益負債比正相關。

張淑英等（2008）對安徽46家上市公司2003-2005年財務數據運用因子分析法進行研究，對資本結構與盈利能力的關系進行了回歸分析。研究表明：資產負債率與上市公司的盈利能力存在負相關關系，而長期負債資產比率與盈利能力沒有顯著的相關性。

宋晨曦（2009）將深市中小企業板塊的268家企業劃分為九個行業，以2003-2008年的數據為樣本，分別對這九個行業的營運資本結構指標和盈利能力指標進行描述性統計。將營運資本結構指標作為自變量，盈利能力指標作為因變量，構建一元線性回歸模型。實證表明：合理確定營運資本結構，選擇營運資本政策對盈利能力的提高起著關鍵作用。

不難看出，實證研究方法在營運資本結構與企業盈利能力關系研究方面，主要采用的是描述性統計、因子分析、相關性分析、逐步回歸分析和二步模型等方法，從而較好地分析了二者間的關系，結果更具說服力。

（二）營運資本政策對企業盈利能力的影響

王麗娜（2009）對1998-2007年工業上市公司年度報表中的有關數據運用聚類分析法和極值分布模型，分析我國工業上市公司主要采用的營運資本政策盈利性現狀；運用聚類分析方法得出我國企業主要采用的營運資本政策類型；使用極大似然法求得概率模型參數，運用極值分布模型求出不同重現期對應的各指標預測值。

王麗娜等（2000）以滬、深兩市1998-2004年90家樣本A股工業行業上市公司為研究對象，運用聚類分析與極值分布模型方法對其管理實踐進行實證分析。結論是：目前，我國上市公司營運資本政策以中庸型和穩健型為主，且中庸型多于穩健型，中庸型政策的盈利能力高于穩健型政策，大多數企業選擇的是盈利性較好的中庸型政策。

辜玉璞（2006）首先對滬、深兩市1995-2004年的146家制造業上市公司年度報表中的相關數據進行了描述性統計；然后，建立流動資產和流動負債的占用水平與資產報酬率和資本報酬率之間的關系模型，運用相關性分析法分析了營運資本政策與企業績效的關系。另外，建立流動資產持有水平與銷售規模的相關性研究模型、流動資產與流動負債的匹配模型、營運資本水平與現金流量相關性模型等。研究表明：流動資產比例與企業盈利能力無顯著相關性；流動負債比例與企業盈利能力呈負相關；現金周轉周期與企業盈利能力呈負相關。

高飛（2008）對1998-2007年滬、深兩市A股上市公司年報數據，運用描述性統計分析、相關性分析、多元回歸分析等方法對提出的假設加以驗證，得出結論：我國上市公司營運資本投資政策越穩健，其盈利能力越強；營運資本融資政策越激進，盈利能力越低。

可見，實證研究方法在營運資本政策與企業盈利能力關系研究方面，主要采用了描述性統計、相關性分析、多元回歸分析、聚類分析和極值分布模型等方法，從而更準確地分析了營運資本政策與企業盈利能力的影響。

五、結論

綜上所述，我國實證研究方法在營運資本管理研究中的應用主要集中在三個方面：營運資本管理與企業績效、營運資本管理與企業價值、營運資本管理與企業盈利能力的關系。從研究現狀看，使用的主要分析方法是相關性分析、描述性統計、回歸分析和聚類分析等方法。就應用的主要情況看，較為科學規范的實證研究方法在營運資本管理研究中的應用尚處于起步和探索階段。此外，在現代財務管理理論的研究中，我國學者比較關注長期財務決策，而對企業短期財務管理的核心和上市公司重要財務政策之一的營運資本管理，目前在我國的實證研究方面基本上還是空白。因此，加強實證研究方法在營運資本管理理論研究中應用的同時，還應積極探索在營運資本管理實踐研究中的應用。

參考文獻：

1.張寧.上市公司營運資本管理與公司績效分析[D].山東大學，2010.

2.陳曉霞.營運資本管理與企業績效相關性研究[D].山西財經大學，2011.

3.張紅娟.零售行業上市公司營運資本管理與經營績效的實證研究[D].中央民族大學，2009.

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5.張梅玉.零售業營運資本管理與企業績效關系研究[J].南開大學商學院，2010，（11）.

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7.汪平，閆甜.營運資本、營運資本政策與企業價值研究[J].經濟與管理研究，2007，（3）.

8.韓慶蘭，顏敏.房地產上市公司營業資本結構與公司價值相關性的實證研究[J].財會月刊，2008，（10）.

9.王治安，吳娜.管理資產負債表視角下營運資本管理與企業價值的相關性研究[J].財會月刊，2007，（11）.

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11.萬玉晶. 我國零售業上市公司營運資本結構對盈利能力的影響研究[D].沈陽理工大學，2011.

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13.張淑英，張菊，蔣蕊.公司資本結構對盈利能力影響的實證研究[J].安徽科技學院學報，2008，（22）.

14.宋晨曦.我國中小上市公司營運資本對盈利能力的影響研究[D].天津財經大學，2009.

15.王麗娜.我國工業企業營運資本政策及其盈利能力的實證分析[D].中國海洋大學，2009.

16王麗娜，龐亮，高緒亮.營運資本政策及其盈利能力的實證分析[J].財會通訊，2008，（4）.

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對蝦養殖業的快速發展直接帶動了對蝦飼料行業的發展。2001-2010年是我國對蝦飼料增速最快的10年，2011年達到對蝦飼料產銷量的高峰。然而，受病害及養殖環境影響，我國對蝦飼料年產量3年來出現下跌或較低增長的徘徊態勢。從長期來看，我國經濟增長的新常態已經形成，可以預估我國對蝦養殖及飼料行業的發展將更加依賴于提高效率和內涵式增長，而單獨追求量的野蠻性生長時代已經過去。我國對蝦飼料行業在經歷了2000年前后企業數量爆發式增長之后，近年來市場集中度逐步提升。目前，我國對蝦飼料經營企業主要有恒興、海大、粵海和通威4大集團，對蝦飼料年產銷量達到我國對蝦飼料年產銷量的60%以上。隨著行業集中度的提高，業內大量規模小、技術落后、品牌較弱、管理粗放、輕視戰略的小型企業已逐步喪失競爭能力并退出市場。然而，在養殖行情低迷及總量增長有限的情況下，傳統的以人海戰術及挖掘競爭對手客戶為代表的營銷模式逐漸暴露出其局限性；龐大的銷售隊伍及相應升高的銷售費用日漸蠶食對蝦飼料企業不高的經營利潤，服務同質化趨勢非常明顯；促銷、折扣、賒銷等傳統銷售手段達到的增量效果也越來越有限。面對對蝦養殖及飼料行業競爭態勢的變化，如何調整和解決對蝦飼料營銷方面的問題，改善企業經營質量，已成為對蝦飼料企業需要面對的嚴峻課題。

2對蝦飼料企業加強客戶關系管理的現實性與必然性

客戶的價值是不同的。管理學理論已證明企業80%的利潤來源于20%的客戶，而這20%的客戶大多是老客戶。客戶關系管理通過對客戶價值的量化評估，能夠幫助企業找到價值客戶，從而將更多的關注和資源投向價值客戶，提高企業的經營水平。此外，客戶關系管理有利于挖掘客戶的潛在價值，縮短新產品開發周期，提高客戶忠誠度，進而拓展銷售市場。有證據顯示，若客戶流失率降低5%，則企業利潤率增加30%以上。對蝦飼料市場已出現了明顯的變化，主要表現在潛在市場開發難度加大，買方對產品供給方的要求發生改變，客戶期望普遍延伸。因此，重視和保持現有顧客成為企業生存和發展的關鍵，對蝦飼料行業的競爭已經從單個企業之間的競爭演變為企業綜合實力與企業網絡關系能力之間的競爭。在這種條件下，挖掘和積累客戶信息，有針對性的為客戶提供有價值的產品和服務，發展和管理企業與客戶之間利益、情感和倫理上的關系，培養客戶長期忠誠度，實現顧客價值最大化和企業收益最大化之間的平衡成為對蝦飼料企業的必然選擇。受各種條件限制，短期內飼料企業可能還難以實施系統的CRM軟件。客戶關系管理不僅是一個軟件而已，更是一種方法論、一種經營理念和一種商業策略。在目前情況下，通過將客戶關系管理的一些理念應用到對蝦飼料營銷之中即可以提高對蝦飼料企業的內在競爭力，從而提升企業的價值和經營業績。

3基于客戶關系管理理論的營銷變革探索

3.1基于客戶關系管理的戰略思維轉變

忠誠、持久而穩定的顧客群是企業最寶貴的資源。在未來的3~5年，對蝦飼料企業營銷的關鍵是爭取和留住顧客，滿足消費者個性化的需求，和顧客建立互相信任、穩定的雙向溝通的互動關系。傳統、單向、被動的適應消費者的營銷方式已經落在時代變化的后面，這種慢一拍的市場跟進不但不能享受到高額利潤，而且在這個快速變化的社會對企業而言往往還可能是致命的。為此，必須首先轉變自身企業的經營理念和營銷理念，培訓整個經營團隊樹立以顧客生命周期理論為指導的客戶觀，即：客戶保持時間越長，獲取該顧客的成本在每期分攤越低；長期客戶更傾向于購買公司更多的產品和服務，同時還會對企業的新產品、附加產品和相關產品感興趣；長期客戶更傾向于習慣易，交易穩定、持續，所以交易成本更低，交換效率更高，而其管理和服務的成本卻更低；長期、滿意的客戶更樂于為企業免費進行正面的口傳和推薦，從而吸引更多的新客戶。站在對蝦養殖客戶的角度來說，目前對蝦養殖已成為一個多種技術集成的行業，養殖戶在資金、產品使用、養殖技術、信息以及銷售渠道等方面越來越希望能夠得到供應商的長期支持，因此也希望與對蝦飼料企業建立長期穩定的關系。

3.2基于客戶終身價值的客戶組合分析

客戶分析是客戶關系管理活動的基礎性工作。客戶分析的目的是幫助企業了解客戶的構成與價值，從而能夠尋找合適的目標群體或個體，針對性的發展關系戰略，合理配置資源。對對蝦飼料企業來說，目標市場是確定的，即養殖對蝦的養殖戶是我們的目標客戶，但是我們的客戶組成是不一樣的。例如，客戶的養殖面積是不同的（10畝、20畝、50畝、100畝），用料規模可能是不同的（50t、100t、500t、1000t），養殖模式可能是不同的（高位池養殖、粗養、精養、工廠化養殖、冬棚養殖等等），養殖技術可能是不同的（成功率50%以下，50%~80%，80%以上）。因此，就需要通過一系列技術手段，根據大量客戶的特征、購買記錄等可得數據，找出誰是企業有價值的客戶，這個過程一般稱為客戶識別。客戶識別通常要進行客戶盈利性分析。以往，客戶盈利性分析常采用產量成本法（VBC）進行計算。現在越來越多的企業采用作業成本法（ABC）對客戶盈利性進行分析，即將費用的發生情況細分到每一個客戶，從而能夠準確計算該客戶對企業盈利貢獻的大小。客戶關系管理理論條件下更多引入客戶終身價值（CustomerLifetimeValue）的概念進行客戶盈利性分析，指每個購買者在未來可能為企業帶來的收益總和。該分析方案不但考慮到客戶當年的利潤貢獻，還對客戶在整個生命周期內的折扣水平、銷售費用、服務費用、維護成本、資金成本、維持年限等進行計算，從而更為合理的評估客戶對企業價值貢獻的大小。根據客戶識別，我們可以應用帕累托原則對客戶進行分層，從而識別出企業的黃金層級客戶、鋼鐵層級客戶和重鉛層級客戶。公司必須投入更多資源來維持與黃金層級客戶的良好關系，減少此類客戶的流失。同時，要采取措施，使鋼鐵層級客戶能夠上升轉變為黃金層級客戶。

3.3基于顧客價值設計的產品創新

在明確客戶貢獻價值的相關信息之后，客戶關系管理體系中最核心的一步就是如何深層次挖掘出客戶的真實需要，開發出令客戶滿意的價值組合。如何能夠獲得顧客價值優勢，并在產品設計開發階段將其轉化為產品的獨特競爭能力己成為企業最難以被超越的競爭優勢的來源之一。在目前市場競爭條件下，對蝦養殖客戶在方案、體驗及綠色環保等幾個維度需要更多的價值提供。我國的對蝦養殖業目前仍以散養戶為主，大多數散養戶缺乏養殖專業知識和改進養殖模式的意識。水產養殖特別是對蝦養殖需求的技術較為復雜，除飼料外，種苗選擇、養殖模式、水質調控、疫病控制等因素都會對養殖效果造成較大影響，因此水產飼料企業的服務能力和提供全套解決方案的能力更為重要。對目前的對蝦養殖來說，養殖成本的高低其實對客戶的盈利影響不大，對客戶盈利影響最大的是是否能夠通過改善其養殖技術或者養殖模式提高養殖成功率。這就要求對蝦飼料企業必須通過在種苗培育、飼料投喂、水質調控、病害防治、信息服務等方面提供全程養殖技術服務。此外，給予客戶更多好的購買體驗和對環境更加綠色環保也對產品價值產生較大的影響。為此，對蝦飼料企業應逐漸將自身打造成專業的一體化服務平臺，可以適當增加產品結構（例如優質種苗、調水或動保產品），從而為對蝦養殖戶提供更多的技術服務、更好的購物體驗，使養殖的對蝦更加綠色環保。

3.4應用關系管理的幾點體會

1）嚴把產品質量關。

產品質量是企業為客戶提供有利保障的關鍵武器，沒有好的質量依托，企業長足發展就是個很遙遠的問題。飼料本身是一種生產資料，其質量的好壞不僅僅影響客戶的滿意度，還嚴重影響客戶的養殖收益。因此，對飼料企業來說，必需保證產品質量穩定可靠，這是建立穩定長久優質客戶關系的基礎。

2）建立和完善對蝦飼料客戶滿意度評價模型。

客戶滿意與客戶的付出相關，一方面在于客戶對價格、產品質量、服務態度等的滿意，但更重要的是在于企業所提供的產品和服務與客戶要求、期望的吻合程度。因此，必須認真分析和構建對蝦飼料客戶的滿意度評價指標，探索利用決策診斷工具分析矩陣模型，使企業定量的理解自身在區域的客戶滿意度，滿足多樣化客戶的需求，合理優化企業資源，提升客戶對企業忠誠度，實現企業的可持續發展。

3）科學合理的銷售方案及銷售考核指標。

目前，對飼料銷售業務員的考核，更多還是以銷量和回款作為主要考核指標。引入客戶關系管理思維之后，在制定銷售方案時，考核指標應考慮客戶流失率、客戶滿意度、客戶價值開發等指標。例如，一個養殖戶如果僅僅購買公司的飼料，那么其價值與采用公司提供整套方案的養殖戶相比，肯定是有所差異的，對此要有所區分。此外，對新客戶開發的認知也應有一定的改變。過去，一個客戶開始購料或達到一定銷量即視為新客戶。從更為科學的角度來說，只有這個客戶進行了重復購買之后，才能夠認定這個客戶對企業提供的產品和服務滿意了，成為了公司的客戶。基于此思想，我們在認定新客戶時，要求養殖戶在一個新的養殖周期還使用公司的產品才能視為此客戶被成功的開發。

4）為黃金層級客戶設置客戶經理。

在過去的銷售工作中，針對不同類型的客戶業務人員提供的服務是一樣的，甚至更多的資源和精力投入到低價值客戶身上，這樣是非常不經濟的。因此，在未來的對蝦飼料營銷工作中應該為黃金層級客戶設置大客戶經理，大客戶經理與銷售經理區分開來，要求碩士以上學歷，能夠為客戶提供專業的養殖技術服務，針對養殖過程中出現的各種情況和問題，進行快速診斷并提供解決方案，并直接向公司總經理匯報工作。除此之外，公司還應要求所有對外部門員工能夠識別大客戶，在大客戶訂單處理、開票、資金辦理等各方面給予特殊關照，從而大幅度改善與大客戶的關系。

4結語

篇(4)

關鍵詞：上市公司；非上市公司；盈利持續性；長期績效

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

一、國內外研究現狀

分析美國證券市場，眾多學者經驗表明美國證券市場普遍存在公司上市后短期內存在超額收益率，長期業績卻呈下滑趨勢的現象（Jain & Kini（1994），Siew、Ivo & Wong（1998）和Ritter（1991））。國內學者也從不同角度對各個行業各個板塊上市公司的績效變化進行了大量研究（嚴軼斐（2011），祝錫萍和嚴軼斐（2011），梁樂（2012），Guihai Huang & Frank M.Song（2005），黃惠春和于潤（2009））。

綜合國內外學者的研究看來，公司上市后短期存在超額收益，長期業績下滑是存在于各國市場的普遍現象。各國學者主要對比公司上市前后的業績變化以及與行業平均水平的差異進行縱向研究，除了Ritter和Levis簡單對比了上市公司與非上市公司的業績變化以外，其他學者很少涉及到類似的橫向研究。除此之外，各國的長期績效研究時間跨度均在3年以內，無法對Ritter提出的問題“公司上市三年之后是否依然存在績效變差的現象”進行充分解答。因此，本文打算延長長期績效的考察時間跨度，從企業盈利持續性這一角度入手，結合文獻中提到的相關衡量指標，對比我國市場上市公司與非上市公司的業績表現，詳細探究公司上市對企業盈利持續性的影響。

二、研究變量與樣本數據

（一）研究變量。本文參考嚴軼斐（2011）《中小板公司上市前后盈利持續性分析》一文中用于衡量盈利持續性的四個變量作為公司盈利性指標，分別是總資產收益率、凈資產收益率、銷售利潤率和主營業務利潤率，樣本公司四個指標的時間跨度為1999～2009年。

本文綜合國內外的研究文獻，重點考察上市年數、公司規模、發行規模、初始收益、留存股比例和國家股比例與公司盈利能力的相關性以及這些因素對公司盈利持續性的影響。其中，前兩個變量為橫向與縱向對比研究變量，對上市公司與非上市公司都進行考察，后四個變量為縱向對比研究變量，僅對上市公司進行考察。

（二）樣本數據。本文選取的樣本主要分為兩部分：上市公司樣本與非上市公司樣本。本文主要考察樣本上市公司上市前一年至上市后七年的盈利水平變動情況，上市公司的樣本取自于2000～2003年的111家A股上市公司（剔除金融業、房地產行業以及能源業），上市樣本為單一公司作為主發起人的上市公司，數據的時間跨度為1999～2009年。本文根據2000～2003年上市公司的樣本，選取總資產規模在上市公司樣本上市前總資產規模上下限之間，且符合上市標準之一的連續兩年盈利的非上市公司作為非上市公司樣本，又根據上市公司樣本總資產規模相近這一條件，從30余萬家公司中篩選935家數據作為參照樣本，數據的時間跨度為2000～2009年。

三、公司上市后對盈利持續性影響統計分析

（一）上市公司與非上市公司盈利持續性的橫向對比分析。表1為上市公司樣本與非上市公司樣本的基本特征。以t=0時刻作為參考點，對于上市公司樣本來說，0時刻為上市當年，考察時間段為-1年至+7年；對于非上市公司樣本來說，0時刻為相應時間根據上市公司總資產規模選取非上市公司樣本的時間點，考察時間段為0年至+7年。表1統計中選取綜合性較強的凈資產回報率作為考察盈利水平的指標。此外，為了保證數據的可比性，后文所有與資產相關的數據均以2000年為基準年（CPI=100）進行了相應的物價指數調整。（表1）

1、上市年數。對于上市年數與企業盈利水平的關系，本文將進行縱向與橫向對比考察，樣本上市公司上市前1年至上市后7年和同時期的樣本非上市公司的四個盈利性指標變化如表2所示。各年份與上市當年的盈利水平中位數變化差異的顯著性由Wilcoxon檢驗法的Z值和P值表示。（表2）

如表2所示，上市公司樣本從-1年至+7年，除了銷售凈利率與主營業務利潤率在上市當年有微小且不顯著的上升以外，其余年份各指標均顯著低于上市前1年的業績表現，且隨著上市年數的增加，上市公司的盈利能力呈逐步下降趨勢，除了主營業務利潤率以外，其余三個盈利指標于上市第6年達到最小值，第7年起有所好轉。其中，綜合反映企業盈利水平的凈資產收益率這一指標，雖然在上市當年就出現了-8.91%的下滑，但之后6年并沒有發生顯著的變化，這說明上市公司的凈資產收益率較為穩定。

如表2所示，非上市公司樣本，雖然第一年各指標的變化并不顯著，且各年度盈利水平的變化幅度較小，但也在-1至+7年出現了盈利能力下滑的現象。其中，總資產回報率、銷售凈利率與主營業務利潤率三個指標呈現逐步下滑的趨勢，而凈資產回報率雖有所下降，但基本保持在7%～8%之間波動。此外，除主營業務利潤率以外，其余三個盈利指標均在第7年達到最小值。非上市公司的業績表現作為對照組，一定程度上可以反映出本文選取的樣本時間段經濟環境不夠景氣，也對上市公司的盈利水平造成一定的負面影響。

從圖1的橫向對比來看，上市公司（IPO）與非上市公司（SU）的四個盈利指標從-1至+7年間均有所下滑，且由于上市公司上市前1年的業績表現較好，上市公司的下滑幅度顯著大于非上市公司。其中，總資產收益率、銷售凈利率和主營業務利潤率三個指標，上市公司均優于非上市公司。兩組樣本中，凈資產收益率表現較為特殊，下滑趨勢不明顯，主要呈現波動狀態，上市公司上市第一年凈資產收益率就出現了顯著下跌，之后與非上市公司基本持平。受2008年的金融危機影響，上市公司與非上市公司在+6與+7年表現都達到最差，上市公司第7年起業績好轉，但非上市公司盈利水平依然處于下滑趨勢，并沒有好轉的趨勢。（圖1）

2、公司規模。為了考察公司規模與企業盈利水平的關系，本文將運用分組統計的方法對樣本公司進行縱向與橫向對比考察。如表3所示，此處累計收益率是指凈資產收益率的平均累計收益率，企業的盈利持續性用7年期累計收益率衡量，公司規模用總資產衡量，按總資產大小將上市公司樣本從小到大平均分為五組。A組和B組數據為111家上市公司樣本的累計收益率統計，A組數據根據公司上市第7年的公司規模進行分組，B組數據根據公司上市前的公司規模進行分組；C組數據為935家非上市公司樣本（剔除缺失數據后剩余918家）的累計收益率統計，分組與B組相同，根據上市公司樣本上市前的公司規模進行分組。A組與B組對比為縱向對比分析，A組與C組、B組與C組對比為橫向對比分析。（表3）

A組與B組上市公司樣本縱向對比來看，根據第7年公司規模分組的A組數據可以看出，公司規模與盈利持續性存在明顯的正相關關系，規模最小的一組累計收益率均值僅為26.38%，規模最大的一組平均累計收益率高達119.06%。上市公司樣本上市前公司規模分組的B組數據，公司上市前的規模與盈利持續性并沒有存在顯著的線性相關關系，但大致呈倒“V”型，第二組的累計收益率最高。A組與B組的縱向對比分析說明，公司上市前后相對規模擴張的幅度不同，導致上市前不同規模的公司收益率發生較大變化，縱向對比說明了公司上市前的規模與盈利持續性并不存在顯著的相關關系。

B組與C組橫向對比來看，雖然C組公司規模的分組與B組完全相同，上市公司與非上市公司樣本在每個規模區間的樣本數目大不相同，B組每個規模區間數量基本相同，而C組樣本數目隨著公司規模的增加迅速減小，雖然總資產規模與上市公司上市前樣本相近，但小規模的非上市公司多于大規模的非上市公司。由于非上市公司的總資產分布狀況不會發生較大變化，所以A組與C組也可以進行橫向對比分析，與A組相同，C組公司規模與累計收益率存在明顯的正相關關系，橫向對比也再次說明了公司規模與企業盈利持續性存在顯著的相關關系。

綜合三組數據來看，上市公司的累計收益率均值顯著低于非上市公司的累計收益率均值，而兩組樣本累計收益率的中位數并沒有存在顯著差異，非上市公司累計收益率的標準差為3.15，上市公司為0.61，這說明非上市公司的收益波動較大，而上市公司盈利水平較為穩定。

表4為上市公司樣本四個盈利指標與公司規模關系的統計表，公司規模分組與表4的A組數據分組相同，為上市公司上市第7年的公司規模，按公司規模大小將上市公司樣本平均分為五組，考察樣本公司規模與四個盈利指標7年期累計收益率的相關關系，通過表4可以看出，上市公司樣本業績表現較為穩定，均值與中位數之間差別不大，因此選擇累計收益率均值衡量企業盈利持續性的指標。通過表4的統計數據可以看出，總資產收益率、凈資產收益率及銷售凈利率與公司規模存在正相關關系，即公司規模越大，各指標累計收益率均值越高，而主營業務利潤率與公司規模并不存在顯著的相關關系。由此可以看出，公司規模對企業盈利持續性存在較大影響。（表4）

（二）上市公司盈利持續性相關影響因素的縱向對比分析

1、發行規模。本文運用分組統計辦法對公司上市時的發行規模與盈利持續性進行分析。發行規模為公司上市時發行價格乘以發行數量再根據物價指數調整后的數據，將上市公司樣本按發行規模大小平均分為五組，考察樣本公司發行規模與四個盈利指標7年期累計收益率相關關系，由于上市公司樣本業績表現較為穩定，均值與中位數之間差別不大，因此選擇累計收益率均值衡量企業盈利持續性的指標，如表5所示。（表5）

通過表7可以看出，總資產收益率和凈資產收益率與發行規模之間并沒有顯著的相關關系，隨著發行規模的增大，這兩個盈利指標分別在30%～40%和60%～80%之間呈現在一定范圍內的波動。銷售凈利率和主營業務利潤率與發行規模之間表現出一定的正相關關系，分別從50%提高到80%以及300%提高到600%，由此可以看出，公司上市時通過公開發行融到資金的規模對主營業務利潤的增長產生了正向的作用。對比圖1可以看出，公司上市后，公司規模增大，銷售利潤率相對于非上市公司有了較大的提升，但由于公司規模增大導致的其他成本增加，因此總資產收益率與凈資產收益率并沒有出現較大變化。

2、初始收益。本文運用分組統計的方法對公司上市時的初始收益與盈利持續性的相關性進行分析。初始收益為公司上市第一天的收益率，將上市公司樣本按初始收益大小平均分為五組，考察樣本公司初始收益與四個盈利指標7年期累計收益率的相關關系，由于上市公司樣本業績表現較為穩定，均值與中位數之間差別不大，因此選擇累計收益率均值衡量企業盈利持續性的指標，統計如表6所示。（表6）

通過表6可以看出，總資產收益率、凈資產收益率以及銷售凈利率與初始收益存在一定的負相關關系，即隨著初始收益的增加，三個盈利指標的累計收益率均值呈下降趨勢，而主營業務利潤率在370%～550%之間波動，與初始收益并沒有顯著的相關關系。本文樣本公司的初始收益正負各半，這一點與初始收益基本為正的國外學者文獻不同，但初始收益與企業盈利持續性的負相關的關系這一結果相同。此外，四個盈利指標第四組數據都處于較高的水平，這一巧合有待進一步研究。

3、留存股比例。本文運用分組統計的方法對公司上市時的留存股比例與盈利持續性的相關性進行分析。留存股比例為公司上市時主發起人的持股比例，將上市公司樣本按留存股比例大小平均分為五組，考察樣本公司留存股比例與四個盈利指標7年期累計收益率的相關關系，由于上市公司樣本業績表現較為穩定，均值與中位數之間差別不大，因此選擇累計收益率均值衡量企業盈利持續性的指標，統計如表7所示。（表7）

通過表7可以看出，總資產收益率和凈資產收益率與留存股比例存在一定的正相關關系，即隨著主發起人留存股比例的增加，公司的總資產收益率與凈資產收益率呈上升趨勢，而銷售凈利率和主營業務利潤率僅表現為圍繞總均值波動，與留存股比例并沒有存在顯著的相關關系。這說明了主發起人的持股比例對公司的營運業績存在較大影響，表現為總資產收益率和凈資產收益率。

4、國家持股比例。本文運用分組統計方法對上市公司國家持股比例與盈利持續性的相關性進行分析。國家持股比例是公司上市時的數據，國有股股數除以總發行股數，將上市公司樣本按國有股比例大小平均分為五組，考察樣本公司國有股比例與四個盈利指標7年期累計收益率相關關系，由于上市公司樣本業績表現較為穩定，均值與中位數之間差別不大，因此選擇累計收益率均值衡量企業盈利持續性指標，統計如表8所示。可以看出，除了主營業務利潤率以外，其余三個指標均與國家持股比例呈現顯著負相關關系，即隨著國有股比例的增加，累計收益率呈下降趨勢。國家持股比例較高的企業，往往營運效率較低，進而導致收益率下降。但主營業務利潤率的累計收益率均值圍繞均值波動，受國家持股比例影響較小。這說明國家持股比例對企業的總體盈利能力存在較大的影響。（表8）

四、結論及相關建議

通過上文可知，上市年數、公司規模、留存股比例和國家持股比例這四個因素對企業盈利持續性存在顯著的影響。雖然橫向對比看來，同等資產規模的公司由于上市后的盈利水平明顯高于非上市公司，且業績表現相對穩定，但通過上市公司樣本縱向對比發現，公司上市后盈利水平顯著下滑，盈利能力遠低于上市前的業績水平。雖然公司規模擴大之后有利于公司業務的拓展，但也可能會因為閑置資金過多，影響公司的盈利能力。留存股比例增加有利于提高公司的營運效率，國家持股比例卻有相反的影響，過高的國有股比例可能導致上市公司營運效率降低，對上市公司的盈利持續性存在負面影響。根據以上分析，本文擬對優化上市公司盈利持續性提出以下幾個相關建議：

（一）加強對公司上市前盈余管理的監督。適當的盈余管理有利于保證公司營運業績的穩定，但公司為達到上市以及募集更多資金等目的，往往在上市前美化財務報表，通過盈余管理將盈利水平粉飾得過高，誤導投資者，上市后無法維持發行時的業績，投資者失去信心，不利于企業的長期發展。

（二）適當增大留存股比例。雖然股權分散有利于公司的穩健發展，但留存股比例較大的公司，盈利水平表現相對較好，因為發起人持股比例提高，可以減少成本，體現集權制度的優勢，決策能力較強，市場反應能力較快，有利于公司營運效率的提高。

（三）提高國家持股比例高的公司的管理水平。在我國特殊的證券市場背景下，國家持股比例過高的公司，融資相對容易，但公司管理層積極性不高，營運效率偏低。因此，為了優化企業的盈利能力，應該制定相應的管理或監管政策，提高國家持股比例過高公司的營運效率。

主要參考文獻：

[1]Bharat Jain，Omesh Kini.Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J].Journal of Finance，1994.

篇(5)

關鍵詞：創業板 成長性 因子分析

一、研究背景

2009年創業板正式推出后，在取得豐碩成果的同時，也存在一些不可忽視的問題。大多數創業板企業基本都在成長初期，發展前景具有很大的不確定性，因此，對于創業板上市公司的成長性評價及其研究就顯得尤其重要。本文基于因子分析法對創業板上市公司的相關指標進行研究，評估企業的成長性，并對促進創業板上市公司的發展提出合理意見。

二 、樣本選取與數據來源

本文以所有截至2011年4月在我國創業板上市的公司作為企業成長性測量樣本，經過篩選最后取得樣本總量為197家，其中包括制造業的企業有124家；信息技術業共40家；社會服務業12家；農、林、牧、漁業6家；傳播與文化產業7家；采掘業4家；建筑業2家；交通運輸、倉儲業1家；批發和零售貿易1家。在行業分類上，本文采用證監會的行業分類標準。

本文以反映企業盈利能力、償債能力、營運能力、發展能力的4大類14個指標為基礎，構建了創業板公司成長性評價指標體系，來考察企業的成長性。使用SPSS 18.0統計軟件對選取的樣本公司數據進行了分析和處理。通過采用因子分析法來求解企業的成長性指數。

三、因子分析

（一）KMO檢驗和Bartlett檢驗

對樣本數據的KMO和Bartlett檢驗的檢驗結果如表1。由KMO 檢驗和巴特里特球形檢驗表可以看出，所選樣本數據的 KMO 值為0.652，巴特里特球形檢驗結果的顯著概率是 0.000，表明研究中所選用的數據適合做因子分析。

（二）因子提取和方程構建

通過因子分析，觀察特征根及貢獻率表，可以發現特征根大于1的公共因子共有5個，表明測量企業成長性的14項變量可以載荷于5個因子，這5個公共因子對總體變量解釋量達78.596%。在實證處理中，本文采取了方差最大法進行因子旋轉，從表2可以看出經過旋轉后的因子載荷陣、各變量在任意公共因子上的載荷明顯都兩級分化。

根據旋轉后的公共因子載荷矩陣可得：

公共因子 F1 在流動比率、速動比率、經營凈現金流量/負債合計、經營凈現金流量/流動負債上有較高的載荷，這些指標都與企業償債能力直接相關，因此將公共因子 F1 命名為企業償債能力因子。公共因子 F2 在營業收入增長率、營業利潤增長率、利潤總額增長率上有較高載荷，反映了企業的盈利能力，因此將公共因子F2命名為企業發展能力因子。公共因子 F3 在資產報酬率、投入資本回報率上有較高載荷，這些指標反映了企業技術創新能力，因此將公共因子F3命名為企業盈利能力因子。公共因子 F4 在存貨周轉率、應收賬款周轉率上有較高載荷，反映了企業流動資產管理能力，因此將公共因子F4命名為企業流動資產管理能力因子。公共因子 F5在固定資產周轉率上有較高載荷，這些指標反映了企業固定資產管理能力，因此將公共因子F5命名為企業固定資產管理能力因子。5個公共因子分別對企業總體成長性的解釋率達到23.119%、19.888%、16.736%、10.341%、8.512%、7.063%，總體解釋率達到78.596%，說明本文構建的模型能較好地解釋創業板上市公司成長性指標體系，且通過成份得分協方差矩陣可 以看出5個因子互不相關、相互獨立。

進一步，通過觀察因子得分系數矩陣可以分別求得各個公因子的得分，由因子得分系數矩陣表，各主成分F1、F2、F3、F4、F5得分表達式如下：

F1=0.004y1-0.030y2+0.161y3+0.295y4+0.295y5+0.235y6+0.238y7-0.022y8+0.020y9+0.018y10+0.000y11-0.010y12-0.026y13+0.029y14

F2=-0.055y1-0.063y2-0.006y3+0.049y4+0.051y5-0.049y6-0.043y7+0.344y8+0.362y9+0.365y10+0.075y11-0.076y12+0.062y13+0.063y14

F3=0.427y1+0.438y2+0.037y3-0.171y4-0.173y5+0.149y6+0.144y7-0.083y8-0.069y9-0.077y10-0.067y11+0.021y12-0.044y13+0.074y14

F4=-0.017y1-0.027y2+0.096y3-0.069y4-0.064y5+0.003y6+0.023y7+0.024y8-0.029y9-0.030y10-0.064y11+0.597y12+0.566y13+0.031y14

F5=0.086y1+0.126y2-0.270y3+0.169y4+0.163y5-0.085y6-0.070y7+0.077y8-0.059y9-0.065y10-0.378y11+0.089y12+0.027y13+0.735y14

最后，進行綜合得分評價，設公司成長值為F，以各因子的方差貢獻率與5個主因子累計的方差貢獻率之比作為權重，可由主因子的線性組合構建創業板上市公司成長性的綜合評價模型如下：

F=（23.119%F1+19.888%F2+16.736%F3+10.341%F4+8.512%F3）/78.596%

（三）成長性評價結果分析

根據構建的創業板上市公司成長性的綜合評價模型，將數據代入，可以得到反映企業整體成長性的綜合得分，以及各個樣本企業在不同成長因子上的得分。

由成長性綜合得分排名表，本文將創業板上市公司分類為三類：一類是綜合得分最高的5家高成長性企業；一類是綜合得分一般的99家一般成長性企業，另一類是綜合得分最低的93家低成長性企業。排名最前的5家高成長企業分別是：宋城旅游（社會服務業）、新寧物流（交通運輸、倉儲業）、朗科科技（信息技術業）、中青寶網絡（信息技術業）、易世達（社會服務業），其中，樣本中選取的12家社會服務業有2家屬于高成長性企業，說明社會服務業成長性普遍偏高，排名最高的是宋城旅游，也屬于社會服務業。排名前5名的企業中社會服務業、信息技術業占的比重相對較高，這些行業都屬于隨著經濟的發展，發展比較迅猛的行業，有產業先進性或技術先進性，對整個經濟社會發展具有重大引領帶動作用，且是技術云集、資源較小消耗、發展潛力大、整體業績好的戰略性新興產業，通常充滿活力，有很大的成長空間。創業板的行業發展空間決定了公司市場份額的擴大，創業板上市企業多是小行業中的成熟者，這些公司的經營管理人員面對的主要問題是較高的人力資源成本，應提高經營管理水平，不斷優化配置人力資源，積極向行業的上下游發展，進行行業內并購，整合產業鏈，拓展更大的市場空間，使其穩健增長，獲得長遠的效益。

在成長性綜合得分表中，排名最靠后的是盛運機械（制造業）、銀之杰科技（信息技術業）、華伍制動（制造業）、天龍油墨（制造業）、華星通信（信息技術業）。124家制造業企業中，沒有一家屬于高成長性企業，卻有3家屬于低成長性企業，說明制造業普遍成長性偏低。這些公司并不具備高成長性是由于行業競爭、以及不斷加大的費用的支出、進行行業內并購以及增資擴建等原因造成的，需要企業進一步提高創業板公司資源獲取率、利用率以及盈利率，降低資源的成本，集中發展公司經營效益最好的主營業務，優化現有產品結構，實現規模經濟，進而增強盈利能力、不斷擴大市場占有率，增強抵御風險的能力，從而獲得競爭優勢，使其具備良好的成長能力。另外，40家信息技術業中，有2家屬于高成長性企業，有2家屬于低成長性企業，說明該行業成長性參差不齊，兩極分化比較嚴重。

結合各因子排名可以得出，反映企業盈利能力、營運能力、發展能力的因子對成長性的影響較大，因此，企業的成長性綜合得分情況與發展能力、盈利能力、營運能力這幾個因子的得分情況基本相似，從而可得出企業盈利的持續增長、較高的資產管理水平對創業板上市公司成長性具有較大影響，表明管理資產和持續獲取利潤的能力在創業板公司健康持續發展的過程中扮演重要角色。從總體來看，創業板上市公司盈利性普遍較差，反映盈利能力的指標普遍偏低。其原因主要有以下幾點：縱觀創業板的公司，大多數都是處于成長初期、不確定性風險比較大、主營業務發展比較薄弱、產品結構相對單一、各項成本支出偏高、行業競爭比較激烈、需要更長的時間來突顯技術優勢。

在對我國創業板上市公司的成長性分析中我們可以看出，企業成長性是各種因素綜合作用導致的結果，而不是單一的因素，因此，企業的成長性則更反映為一種綜合能力的增加，對企業能可持續發展有著重要的影響。創業板上市公司應當拓展業務范圍、優化產品結構、降低各項成本的消耗、提高技術研發投入力度、不斷提高企業的市場占有份額。

四、研究結論

1.本文利用各個因子計算出了198家創業板上市公司的綜合得分，從得分排名可以看出，社會服務業、信息技術業成長性普遍偏高，排名最高的是宋城旅游，也屬于社會服務業。124家制造業企業中，沒有一家屬于高成長性企業，有3家屬于低成長性企業，說明制造業普遍成長性偏低。

2.對影響創業板上市公司成長性的因素進行分析，可以看出成長性綜合得分情況與發展能力、盈利能力、營運能力因子基本相似，從而可以得出企業盈利的持續增長、較高的資產管理水平對創業板上市公司成長性具有較大影響，表明管理資產和持續獲取利潤的能力對創業板公司健康持續發展起重要作用。從總體來看，創業板上市公司盈利性普遍較差，反映盈利能力的指標普遍偏低。

五、政策建議

為更好地促進我國創業板市場的建設與發展，筆者認為，我們創業板市場的發展應該立足于服務中小企業創業的主要任務，建設符合我國國情的創業板市場，完善風險控制機制，嚴格準入制度，加強市場監管，促進企業健康可持續發展。J

參考文獻：

1.王道高.全球主要創業板上市條件的分析與啟示[J].工業技術經濟，2009，（1）：137-140.

2.尚福林.全面提升資本市場的經濟服務功能[J].中國金融，2010，（10）：22-24.

3.吳曉求.中國創業板市場：成長與風險[M].北京：中國人民大學出版社，2011.

篇(6)

摘要：公司規模與上市公司是否自愿披露內部控制鑒證報告正相關,規模大的公司既有實力也有意愿披露更多信息。本文選取深市2010 年和2011 年披露年報的中小上市公司為研究對象，實證分析了中小板上市公司對外披露的內部控制鑒證報告的影響因素，結果顯示：盈利能力與中小上市公司內控鑒證報告自愿披露與否正相關，上市年限、公司是否違規、股權集中度與內控鑒證報告自愿披露與否顯著負相關，財務報告可靠性與上市公司是否披露內控鑒證報告無顯著相關性。

關鍵詞 ：內部控制鑒證報告；影響因素；中小上市公司

一、問題提出

《企業內部控制基本規范》指出，企業應結合內部監督情況，定期對內部控制的有效性進行自我評價，出具內部控制自我評價報告，但未對中小上市公司作強制披露要求。我國學者從不同視角對內部控制進行了探討，但大多將內部控制信息披露的形式、現狀以及評價依據作為研究重點，而對內部控制鑒證報告影響因素的研究相對較少。深市A 股自愿披露內控鑒證報告的中小上市公司數量由2010年的285家增長到2011 年的409 家，披露比例由2010年的51.60%上升到2011年的73.83 %，中小上市公司為何自愿承擔額外成本和法律風險去披露內控鑒證報告呢?

二、理論分析及研究假設

（一）理論分析

上市公司大多僅依照相關法規和監管機構的規定強制披露信息。但上市公司為保持競爭優勢，除強制性信息披露外，還必須自愿披露更多相關信息。

信號傳遞理論認為，內控質量較高的上市公司往往會自愿性披露更多有關內部控制及相關財務信息，向資本市場傳遞有關公司質量的利好消息，使本公司有別于其他公司，以取得競爭優勢，獲取高額利潤，降低公司的資本成本，提升企業價值。此外，根據理論，問題也可能使得上市公司更加傾向于自愿性披露內部控制信息。即當信息不對稱問題和沖突較嚴重時，管理者將更傾向于自愿性披露更多內部控制信息。

（二）研究假設

根據現狀分析的結論，結合國內外學者對自愿性信息披露的研究成果，我們提出以下假設。

假設1：公司是否披露內部控制鑒證報告與公司規模正相關。

公司所有者（委托人）與管理者（人）之間是委托關系，當人自身利益與公司利益矛盾時，人為追求自身利益往往會忽視公司利益而產生成本。當公司規模越大，其降低成本的動機就越強烈。在面臨公眾輿論、社會責任等壓力時，為塑造良好市場形象，低成本，公司信息披露亦越詳盡。

假設2：公司是否披露內部控制鑒證報告與公司盈利能力正相關。

上市公司是以獲取利潤最大化為經營目標的盈利性組織。內部控制能保證公司經營效率，可同公司經營目標形成良好互動。公司內部控制越完善，其經營效率就越有保證，盈利能力也越強；反之，公司的盈利能力越強，公司的經營效率越高，內部控制也越完善。公司內控質量越高，管理層越有將內控鑒證報告向資本市場傳遞的動機，獲得廣大投資者的支持和認可，引導優質資源流向本公司，提高經營效率。管理層對公司的內控質量有信心，也表明其對公司盈利能力有信心。

假設3：公司是否披露內部控制鑒證報告與公司上市年限負相關。

新上市的公司在IPO 階段會面臨更加嚴苛的監管披露要求，作為資本市場的“新手”為吸引資本市場投資者的目光，其對新規則可能更敏感，執行新規章的意愿也愈加強烈，更傾向于披露較多的內部控制信息。我國內部控制信息披露法規是一個逐步完善過程，信息的供需雙方以及監管部門都在經歷一個共同的學習歷程。由于早期內控監管法規不盡完善，早期上市的公司大多未能建立起有效的內部控制制度，隨著證券市場監管的不斷規范和制度日趨完善，后上市的公司在內控制度建立方面也可能更具后發優勢。

假設4：公司是否披露內部控制鑒證報告與公司是否違規負相關。

內部控制的目標之一是保證企業經營地合法合規。上市公司一旦發生了違規，則表明該公司在內部控制設計或運行環節存在缺陷，將面臨證監會、證券交易所的處罰。根據信號傳遞理論，發生違規而受到證監會處罰的公司不會傾向于自愿披露內部控制鑒證報告。

假設5：公司是否披露內部控制鑒證報告與公司財務杠桿正相關。

財務杠桿將股東和債權人緊緊聯系在一起，增加了財富從債權人向股東轉移的可能性。當公司的財務杠桿比率較高時，其年報信息披露不僅要滿足廣大股東需求，亦要滿足長期債權人希望從公司管理層處獲得相關信息以保證他們沒有違反或不盡職履行債券契約的特殊要求。上市公司認為，詳盡的信息披露可以減少債權人投資的不確定性，增加債權人的投資信心。內部控制鑒報告在一定程度上能有效反應出公司運作和風險控制方面的重要信息，保證財務報告真實可靠。內部控制鑒證報告可作為利益相關者重大決策的參考信息，其披露有助于維系企業與債權人之間的關系。

假設6：公司是否披露內部控制鑒證報告與控股股東持股比例負相關。

股權集中度是指公司股權集中于一個或者幾個大股東的數量特征，在一定程度上反應股東對公司的影響，反應大股東對公司內部控制建設的影響程度。公司股權集中度越高，股權越集中，控股股東越有可能擁有公司絕對控制權，控股股東很可能與管理層合謀，利用信息不對稱來侵蝕中小股東的利益，公司管理層和股東往往不會主動為外部信息使用者披露內部控制信息，股權集中度與自愿披露水平負相關。

假設7：公司是否披露內部控制鑒證報告與公司財務報告可靠性正相關

內部控制的核心目標就是保證公司出具的財務報告可靠。內部控制與財務報告可靠性間有一定相關性，注冊會計師如對公司財務報告出具了非標準無保留審計意見，則表明該公司的年度報告的真實性、公允性和可靠性或者其他方面或多或少遭受質疑，也在一定程度上反映出該公司內部控制制度設計和運行可能存在缺陷，將會降低其對外披露內部控制信息的動力。

三、研究設計

（一）變量定義

為檢驗中小上市公司自愿披露內部控制鑒證報告的影響因素，設計如表1的變量進行統計分析。

（二）模型構建

根據研究需要，因變量ICSAR 為虛擬變量，其取值為0 或1，以公司自身特征、公司治理結構和財務報告可靠性等為自變量，建立如下二項Logistic回歸方程：

Ln（P(ICSAR＝1)/[1-P(ICSAR＝1)]）=ΣβiXii +ε＝β0+β1SIZE+β2EPS + β3AGE +β4VIOLIT + β5 LEV+β6SHA +β7SJYJ +ξ

其中：β0 為常數量；β1 ～ β7 為回歸系數；ξ 為隨機項

（三）數據來源及處理

本文選取深圳證券交易所2011 年披露年報的中小上市公司為研究對象,剔除ST、金融類、信息披露不規范和不完整的上市公司，共篩選出符合條件的中小上市公司554 家公司。公司內部控制鑒證報告來自于深圳證券交易所披露的定期報告，其余數據均來源于CSMAR 數據庫。

四、實證分析

（一）描述性統計

從表2 可知，公司規模、上市年限、財務杠桿、股權集中度與上市公司是否自愿披露內部控制鑒證報告呈正相關；盈利能力則與上市公司是否自愿披露內部控制鑒證報告呈負相關；各變量均取得了與預期相同的結果，但T檢驗結果顯示，除公司規模外，其余變量差異不明顯。

（二）相關性分析

（三）Logistic 回歸分析

因變量ICSAR 為二分變量，本文選擇二項邏輯回歸方法進行統計檢驗，結果如表5。

由表5 可知，模型的卡方值=57.35，在0.05 顯著性水平下模型通過整體顯著性檢驗；Nagelkerke R2＝0.457，模型可以解釋總體狀況的45.7% , 模型擬合程度較好；EPS、SIZE、AGE 的P 值分別為0.000、0.019 和0.012, 顯著性概率均小于0.05, 表明回歸系數在0.05 置信水平上顯著，但VIOLIT、LEV、SHA和SJYJ等未通過顯著性檢驗；模型中各自變量的估計系數與預期符號一致。

五、研究結論

公司規模與上市公司是否自愿披露內部控制鑒證報告正相關，表明規模大的公司樹立良好企業形象，有實力也有意愿披露內控鑒證報告。盈利能力與上市公司是否自愿披露內控鑒證報告顯著正相關，即盈利性越強的上市公司更愿意自愿披露內部控制鑒證報告。上市年限與上市公司是否自愿披露內控鑒證報告顯著負相關，即新上市公司自愿披露內控鑒證報告的動力強、水平高，這既是資本市場監管不斷加強的體現，也表明新上市公司更樂于向市場傳遞積極的信號。公司是否違規與上市公司是否自愿披露內控鑒證報告顯著負相關，即違規公司披露內控鑒證報告的可能性很小。股權集中度與上市公司是否自愿披露內控鑒證報告呈負相關關系，和預期的方向一致但相關性不顯著，原因可能是我國資本市場尚不完善，公司股權集中度差別不顯著。財務報告可靠性與上市公司是否披露內控鑒證報告正相關，同預期方向一致但相關性不顯著，可能是上市公司是否會自愿披露內控鑒證報告既受我國資本市場不成熟、監管不到位影響，也取決于公司自身特征及其治理結構的合理性。

本文的局限性: 本文有一定的局限性，僅選取了中小上市公司作為研究樣本, 未能全面反映我國上市公司的總體情況；僅從公司基本特征，公司治理結構與財務報告可靠性等三個角度研究了內部控制鑒證報告自愿性披露的影響因素，造成個別實證檢驗結果與理論假設不相符, 今后將使用大樣本并從不同的視角進行深入研究來驗證和完善。

參考文獻：

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篇(7)

【關 鍵 詞】財務指標體系/“雙高”企業/傳統企業/投資價值

【 正 文】

如何利用上市公司公開披露的財務信息對其進行財務評價，從而發現上市公司的投資價值，是股票投資者普遍關心的一個問題。目前，我國已有一千多家上市公司，其中，既有大量的傳統企業，但也出現了為數不少的“雙高”企業。對于傳統企業，財務評價已形成了一套相對成熟的理論和方法體系。但對于“雙高”企業，如何對其進行恰當的財務評價，并據此評估其投資價值，則是一個有待研究的新課題。本文將主要從投資者的角度，探討目前我國A 股上市公司中“雙高”企業與傳統企業的財務評價指標體系及其差異。我們將首先通過對現有財務評價指標體系的比較分析，以及對股票投資者所做的問卷調查與分析，得出恰當評價“雙高”企業和傳統企業的不盡相同的兩套財務評價指標體系，然后再利用上市公司年度報告數據進行實證性分析，驗證兩類企業財務評價指標體系差異存在的合理性，并由此說明“雙高”企業與傳統企業價值來源的差異性。

一、財務評價與企業價值

一般而言，財務評價就是通過收集和選取與決策相關的各項財務信息，并運用一定的分析方法進行信息加工，借以評估企業的經營業績與財務狀況。不同的財務報告使用者，亦即不同財務評價主體，對上市公司進行財務評價的目的往往不盡相同。這些主體包括：上市公司的經營管理者、上市公司的投資者（含潛在的投資者，下同）、債權人、與上市公司有業務聯系的公司、有收購或兼并意向的公司、中介機構（注冊會計師、咨詢人員等）、國家經濟管理部門和稅務部門、上市公司的員工和工會、以及其他利益相關者。本文主要從投資者角度研究上市公司的財務評價問題。

投資者對上市公司進行財務評價，其目的一般包括：（1 ）了解公司的經營成果、資本結構、資本保值增值、利潤分配及現金流轉的詳情，以便做出增加投資、保持原有的投資規模、放棄投資、轉讓股份等投資決策；（2）了解公司經營管理、財務狀況、盈利能力、 資本結構等所有方面，對自己的投資風險和投資回報進行判斷和估計；（3 ）分析公司的內部情況和外部環境變化可能對公司利潤的形成和分配帶來的影響，以及可能對公司股票價格帶來的影響；（4）判斷一個公司的財務狀況和發展潛力，評估這個公司整體的真實價值，并將其與公司的市場價值進行比較，尋找價值被低估的公司進行投資以獲取最大的收益。

企業價值是企業適應市場環境、獲利能力和競爭優勢持續時間的綜合表現，它不但度量了企業已有資產的獲利能力，還體現了企業對經營環境的戰略適應能力。企業估價，就是對持續經營中的企業的經濟價值所進行的估量。它實際上是一個綜合了企業能力、宏觀經濟形勢以及人的主觀需求等多方面因素之后，對企業持續發展潛質的認識和評價過程。

投資者無論投資于“雙高”企業還是傳統企業，其目的都只有一個：在可接受風險程度下獲取最大的收益。傳統企業與“雙高”企業的內在特質不同，價值體現的方面不同，價值增值方式不同，對它們進行價值評估的方法和手段也就應該有所差別。傳統企業要合理的配置、利用自然資源，依賴大量的資金、設備等有形資產的投入來擴大再生產達到規模經濟，降低成本，以獲取最大的利潤。與傳統企業相比較，“雙高”企業具有如下特征：（1）“雙高”企業主要是知識、智力的投入，在美國，有許多高技術企業的無形資產已超過總資產的60％。（2 ）知識已代替資本成為企業成長的根本動力，是競爭力的主要源泉，并已經成為使投資獲得高額回報和員工獲得高額收入的基礎。（3 ）科學和技術的研究開發日益成為企業發展的重要基礎，越來越多的企業在研究開發上投入大量資金，以獲取技術上的優勢，期望獲得高額回報。（4 ）企業投資具有高風險、高回報的特點。“雙高”企業的風險主要來自于以下三個方面：一是技術風險，即在產品研制和開發過程中由于技術失敗而引致的損失；二是市場風險，即技術創新帶來的新產品能否取得必要的市場占有量；三是財務風險，即對技術創新的前期投資能否按期收回并獲得令人滿意的利潤。（5）企業成長快。 “雙高”企業往往是開始規模很小，管理上很不成熟，但憑借其研究成果可以迅速發展成為組織和管理上日臻成熟的大公司。

傳統企業多為基礎性產業，由于技術、設備、工藝、生產相對成熟，企業大都處于成熟期，因而市場較穩定，風險較小。企業的歷史業績相對穩定，人們對其未來收益預期也相對穩定，波動空間相對狹窄，對投資者的激勵作用不大。傳統企業的價值更多體現在將來收益的穩定與可預計性和低風險性上。“雙高”企業則是新生事物，制度創新乃至企業、產品的創新都是有創新利潤的存在（創新的邊際利潤大于創新的邊際成本），預期的高額利潤，對投資者激勵作用大。一般而言，股票的價格取決于預期股利收益與市場利率之間的相對比例關系，預期股利收益不斷增大，則股價不斷提高，企業的價值也不斷提高。“雙高”企業大都處于生命周期的成長期，由于新產品新技術的研究費用高，企業面臨的風險大，其利潤波動預期也較大。“雙高”企業的價值更多體現在將來收益的高增長與高風險性上。

公司價值本質上是由其未來預期現金流量的現值決定的。對于傳統企業，企業未來業績與歷史及當前業績表現之間的關系密切，企業財務評價更注重企業“目前”價值的評估；而對于“雙高”企業，企業未來業績與歷史和現在業績表現之間沒有聯系或是聯系不大，企業財務評價就應該更注重企業“未來”可能價值的評估。業績評價和企業估價有著密切的聯系。在資本市場有效率的條件下，企業價值成為評價的核心，即評價體系的指標最終是與價值相關的。價值相關反映在如下三個方面：一是當前盈利性（用貨幣指標計量）；二是盈利能力的可持續性（健康性指標）；三是盈利能力的增長潛力（價值驅動因素等）。因為兩類企業的價值體現不同，所以對它們進行財務評價所使用的財務指標體系就可能存在一定的差異。

二、“雙高”企業與傳統企業財務評價體系差異性：理論及調查分析

傳統企業的財務評價指標體系主要包括股東利益比率、盈利能力比率、短期償債比率、長期償債比率和資產運營能力比率等五大類指標。其中，反映股東利益的比率主要有每股收益、每股凈資產、凈資產收益率、市盈率和股利支付率等；反映盈利能力的比率主要有經營利潤率、銷售凈利率和資產凈利率等；反映短期償債能力的比率主要有流動比率和速動比率等；反映長期償債能力的比率主要有資產負債率、已獲利息倍數和有形凈值債務率等；反映資產運營效率的比率主要有存貨周轉率、應收款項周轉率、流動資產周轉率和總資產周轉率等。

與傳統企業相比較，“雙高”企業財務特征的最明顯之處就在于其高成長性。關于描述企業成長性和發展能力的財務指標，人們的認識存在一定差異。例如：

1.1999年財政部、國家經貿委、人事部和國家計委聯合的《國有資本金效績評價規則》中涉及的“發展能力狀況”指標，包括了銷售（營業）增長率、資本積累率、總資產增長率、固定資產成新率、三年利潤平均增長率和三年資本平均增長率等六個比率指標。其中：

3.張俊瑞和鄧崇云（2000）認為，從選擇投資對象和基于長期投資的目標出發，投資人應當認真地分析公司的凈利潤增長率及利潤構成（張俊瑞和鄧崇云，2000）。其中：

（1 ）凈利潤增長率＝（本期凈利潤－上期凈利潤）÷上期凈利潤×100％

（2）營業利潤與利潤總額比＝（營業利潤÷利潤總額）×100％

4.黃磊（1999）認為，根據企業成長期的特點，可以從主營業務收入增長率（同前）、凈利潤增長率（同前）、主營業務利潤率和凈資產收益率指標等來評價上市公司的成長性（黃磊，1999）。其中：

（1 ）主營業務利潤率＝（主營業務利潤÷主營業務收入凈額）×100％

（2）凈資產收益率＝（凈利潤÷報告期末股東權益）×100％

盡管人們對評價“雙高”企業成長性和發展能力的指標選擇存在認識上的一定分歧，但還是可以歸納出以下兩個共同認識：

1.增長率指標是最能體現“雙高”企業特征的財務指標；

2.成長性既反映為經營成果（盈利能力）的增長，如銷售增長率、凈利潤增長率、主營業務收入增長率和主營業務利潤增長率等，又反映為財務狀況（資本擴張能力）的增長，如總資產增長率、凈資產增長率、每股凈資產增長率和持續可能成長率等。

為了更好等說明“雙高”企業與傳統企業財務評價體系的差異性，我們進行了一項問卷調查。此次問卷調查的對象是具有一般財務知識的國內股票市場普通投資者。問卷要求被調查者分別從評價傳統企業和“雙高”企業的目的出發，判斷各財務評價指標的重要性——重要性程度最高為7分，然后依次遞減，最低為1分。 此次問卷調查共發出問卷200份，收回有效問卷60份，回收率30％。調查結果詳見表1。表1中的“平均分”為被調查者對各項財務指標重要性程度打分的平均值。由表1 可以得出以下結論：

1.投資者認為傳統企業財務評價指標主要應該有（按重要性程度由高到低取前18項）：每股收益、凈利潤增長率、凈資產收益率、每股凈資產、市盈率、資產負債率、速動比率、流動比率、經營利潤率、銷售凈利率、股利支付率、凈資產增長率、存貨周轉率、主營業務收入增長率、資產凈利率、應收款項周轉率、有形凈值債務率和主營業務利潤增長率。

2.投資者認為“雙高”企業財務評價指標主要應該有（按重要性程度由高到低取前18項）：主營業務收入增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率、總資產增長率、主營業務利潤增長率、市盈率、每股收益、經營利潤率、銷售凈利率、資產凈利率、凈資產收益率、流動比率、資產負債率、速動比率、應收款項周轉率、每股凈資產、總資產周轉率和持續可能成長率。

3.兩類企業財務評價共同的比率指標有：每股收益、凈利潤增長率、凈資產收益率、市盈率、資產負債率、速動比率、流動比率、經營利潤率、銷售凈利率、凈資產增長率、主營業務收入增長率、資產凈利率、應收款項周轉率、主營業務利潤增長率和每股凈資產；評價傳統企業特有的財務比率指標是：股利支付率、存貨周轉率和有形凈值債務率；評價“雙高”企業特有的財務比率指標是：總資產增長率、持續可能成長率和總資產周轉率。

4.無論對于傳統企業還是“雙高”企業，投資者最重視的都是企業的盈利能力和股東利益這兩類指標。其中，反映企業總體獲利能力的比率主要是銷售凈利率、經營利潤率、資產凈利率、主營業務收入增長率及主營業務利潤增長率等；反映股東利益的比率主要是每股收益、每股凈資產、市盈率及凈資產增長率等。

5.投資者評價傳統企業時，更注重的是其經營穩定性和股利支付的連續性。傳統企業的流動資產中存貨所占的比重較大，存貨周轉率是衡量和評價企業采購、生產和銷售等各環節管理狀況的綜合性指標。所以存貨周轉率也是評價傳統企業特有的財務指標。有形凈值債務率更為謹慎地反映企業基本財務結構是否穩定。有形凈值債務率高，是高風險、高報酬的財務結構；有形凈值債務率低，是低風險、低報酬的財務結構。有形凈值債務率成為評價傳統企業特有的財務指標，說明投資者對傳統企業財務（負債）風險的特別關注。

表1 傳統企業與“雙高”企業財務指標重要性程度比較

按重要性程度

傳統企業

“雙高”企業

由高到低排序

財務指標

重要性程度

財務指標

重要性程度

平均分

平均分

1

每股收益

5.817

銷售收入增長率

5.967

2

凈利潤增長率

5.467

凈利潤增長率

5.817

3

凈資產收益率

5.350

凈資產增長率

5.583

4

每股凈資產

5.233

總資產增長率

5.550

5

市盈率

5.217

主營業務利潤增長率

5.383

6

資產負債率

5.200

市盈率

4.850

7

速動比率

4.983

每股收益

4.700

8

流動比率

4.933

經營利潤率

4.650

9

經營利潤率

4.850

銷售凈利率

4.633

10

銷售凈利率

4.833

資產凈利率

4.533

11

股利支付率

4.633

凈資產收益率

4.483

12

凈資產增長率

4.617

流動比率

4.367

13

存貨周轉率

4.583

資產負債率

4.317

14

主營業務收入增長率

4.567

速動比率

4.300

15

資產凈利率

4.550

應收帳款周轉率

4.283

16

應收帳款周轉率

4.517

每股凈資產

4.283

17

有形凈值債務率

4.333

總資產周轉率

4.267

18

主營業務利潤增長率

4.233

持續可能成長率

4.217

19

總資產周轉率

4.167

存貨周轉率

3.867

20

已獲利息倍數

4.150

已獲利息倍數

3.750

21

持續可能成長率

3.750

股利支付率

3.700

22

總資產增長率

3.617

有形凈值債務率

3.550

6.投資者評價“雙高”企業，并不看重其當前的盈利性和股利支付水平，而是希望公司將主要收益用于擴大再生產以便將來獲取更大的收益，即投資者更看重公司盈利能力的可持續性和盈利能力的增長潛力。從“雙高”企業特有的財務評價指標來看，總資產增長率表示公司資產的增長情況，資產是公司生產經營獲取利潤、增加股東財富的物質基礎，這個指標可以較好地反映公司盈利能力的增長潛力；持續可能成長率是衡量公司憑借自身財力支持成長能力的重要尺度；總資產周轉率反映全部資產的周轉速度，周轉越快，說明銷售能力越強。

三、“雙高”企業與傳統企業財務特征差異性：上市公司實證分析

本文選取滬深兩地上市公司1997至2000年共四個年度的報表數據進行分析。從傳統企業中隨機選取30家公司，其中15家選自上海30指數股，另15家選自深圳成分指數股。從“雙高”企業中隨機選取30家公司，其中滬市15家，深市15家，入選的條件是1997年～2000年三年凈利潤平均年增長率達到20％以上，2000年每股收益達到0.20元以上。這30家“雙高”企業中，大部分公司主營業務屬于高科技領域，也有少數幾家主營業務不屬于高科技行業，但正進軍高科技產業領域，擬以高科技產品作為新的利潤增長點。研究發現，兩類上市公司的財務特征存在比較顯著的差異。具體如表2所示：

表2 傳統企業與“雙高”企業有關財務指標平均值與均方差比較

計算值

傳統企業

“雙高”企業

財務指標

平均值

均方差

平均值

均方差

主營業務收入凈額三年平均增長率(%)

7.58

14.04

48.24

38.63

凈利潤三年平均增長率(%)

-3.66

32.58

56.30

24.19

總資產三年平均增長率(%)

13.64

13.52

53.76

23.79

凈資產三年平均增長率(%)

14.42

13.25

58.32

33.13

主營業務利潤率(%)三年平均值

24.47

13.27

32.29

11.24

凈資產收益率(%)三年平均值

8.85

5.51

16.80

5.06

2000年度營業利潤與利潤總額比(%)

71.58

64.85

84.19

16.19

2000年度每股收益(元/股)

0.26

0.20

0.52

0.17

市盈率(2001年4月30)

56.13

34.82

52.30

24.25

由表2數據可以看到， 傳統企業與“雙高”企業的財務特征存在明顯的差異性，歸納如下：

1.“雙高”企業主營業務收入凈額三年平均增長率是傳統企業的6.36倍；“雙高”企業的凈利潤三年平均增長率超過50％，而傳統企業的凈利潤三年平均減少3.66％；“雙高”企業的總資產三年平均增長率是傳統企業的3.94倍；“雙高”企業的凈資產三年平均增長率是傳統企業的4.04倍。可見，“雙高”企業的發展速度非常顯著地快于傳統企業。

2.“雙高”企業的凈利潤增長率高于主營業務收入增長率，表明“雙高”企業產品獲利能力在不斷提高，企業正高速成長，未來獲利將會增加。

3.“雙高”企業的主營業務利潤率平均值高出傳統企業7.82個百分點，表明“雙高”企業產品的科技含量高、附加值大、獲利空間大，因此發展后勁比傳統企業強。

4.“雙高”企業的凈資產收益率三年平均值幾乎是傳統企業的兩倍，說明“雙高”企業在同樣的資金投入下為股東創造的效益更多。

5.“雙高”企業2000年度營業利潤與利潤總額比高于傳統企業12.61個百分點，說明“雙高”企業的主營業務更突出。

6.“雙高”企業2000年每股收益是傳統企業的兩倍。說明“雙高”企業的獲利能力明顯高于傳統企業。

7.“雙高”企業的市盈率（2001年4月30日）略低于傳統企業， 其主要原因是傳統企業的每股收益偏低。

總的來看，上述實證分析結論驗證了前文得出的“雙高”企業和傳統企業財務評價指標體系差異存在的合理性。

四、結語

綜上所述，傳統企業與“雙高”企業的不同特征決定了它們的價值來源不盡相同。傳統企業的價值主要體現在其為股東創造當前財富的能力、盈利能力的穩定性和低風險性；“雙高”企業的價值主要體現在其為股東創造增值財富的能力、獲取未來收益的能力和高風險性。因此，投資者對這兩類企業進行財務評價所關注的焦點就必然地出現了差異。這就意味著，上市公司財務評價不能拘泥于傳統的指標體系，而應為不同類型的企業設計不盡相同的財務評價指標體系。

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