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文獻標識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2011.05.13

投資基金財產的所有權與管理權分屬不同主體,基金財產為基金受托人一手控制，卻又缺少監事會等內設監督機構，故相對公司而言，基金財產更易受侵害。目前，我國《證券投資基金法》修訂工作正在緊鑼密鼓進行中，強化基金持有人權益的保護，正是本次修訂的重點。新修訂的《證券投資基金法》將逐步拓寬投資基金的組織形式，嘗試增設公司型投資基金等，逐漸增多的基金形態，對基金持有人的權益保護方式提出了更高要求。在公司型投資基金中，基金持有人可以援引公司法律來保護自身權益，但對于契約型信托投資基金而言，基金持有人卻沒有現成的法律制度可以援用，這造成不同組織形式基金持有人的權利保護方式嚴重失衡。因此，有必要為契約型投資基金持有人創建一種有效的權利保護機制。

公司法律制度中的股東派生訴訟制度順應了保護少數股東利益的潮流，包括我國在內的許多國家都已相繼確立了公司股東派生訴訟制度。而在投資基金法律制度中，通過借鑒移植股東派生訴訟制度，美國早在上世紀四十年代就在“公司型”投資基金中確立了派生訴訟制度，如今在“契約型”信托投資基金中，也已有地方開始進行有益嘗試。號稱“公司注冊天堂”的美國特拉華州，在1998年修訂其州法典，率先創建了企業信托（Business Trust）受益權人派生訴訟制度。美國《特拉華州法典》所規定的“企業信托”是一種非公司制的法律主體，其采用信托法理論為基礎，來構建組織治理結構，與我國目前普遍采用的契約型投資基金具有諸多相似之處。因此，筆者考慮移植美國特拉華州的立法先例，同時借鑒公司股東派生訴訟制度的成熟經驗，構建適合我國國情的投資基金持有人派生訴訟制度。至于公司型投資基金，投資者可直接援用股東派生訴訟制度，故本文僅著眼于契約型信托投資基金派生訴訟制度的比較研究。

一、投資基金的法律性質

縱觀世界各國投資基金立法，無論是美國的共同基金、對沖基金，英國及香港的單位信托，還是日本、韓國及我國現行的《證券投資基金法》，無一例外都采用了信托形式。投資基金的法律架構基本上是按照信托法律理論來構建，投資基金法律關系的本質就是財產信托關系，這已在世界大部分國家和地區形成共識。因此，雖然投資基金與傳統信托存在些微差別，但都不能抹殺投資基金本身所具有的信托法律關系本質。故有學者認為，信托法律關系是投資基金法律關系的前提和基礎，投資基金法律關系則是信托法律關系的進一步發展，投資基金（特別是契約型投資基金）屬于廣義上的信托范疇，這是投資基金的本質所在［1］。對于投資基金的概念，學界存在以下幾種觀點：一是投資機構說，認為投資基金是通過公開募集資金，基金份額持有人按其所持有份額享受收益和承擔風險的投資組織。此觀點系現行《中華人民共和國證券投資基金法》草案一審稿中，參與立法學者的主流觀點。二是投資工具說，認為投資基金就是匯集眾多分散資金，委托專家統一進行投資管理的一種投資工具。代表學者為賀紹奇先生，具體參見：賀紹奇．證券投資基金的法律透視［M］．北京：人民法院出版社，2000:25-26?比?是投資方式說，認為投資基金是指通過發售基金單位募集資金，基金持有人按其所持份額享受收益和承擔風險的集合投資方式。中國證券行業協會官方指導性觀點，具體參見：中國證券業協會編．證券投資基金［M］．北京：中國財政經濟出版社，2003:35四是投資集合說，認為投資基金是指由多數投資者繳納的出資所組成的、投資者按出資份額共享利益、共擔風險的資本集合體。代表學者為劉俊海教授，具體參見：劉俊海．證券投資基金法（學者建議稿）［M］．北京：法律出版社，2001:12??

筆者以為，“投資機構說”更加符合我國投資基金產業化發展的需要。理由在于，確保投資基金高度獨立性，是我國證券投資基金立法的核心理念，采用“投資機構說”，有利于保持基金財產的獨立性，保護基金持有人的利益，同時，將投資基金定位于獨立的民事主體，也有利于簡化基金當事人的法律關系，更直觀地體現投資基金的法律屬性。

二、投資基金當事人及其法律關系

通常而言，投資基金當事人包括以下三方：一是投資者，即投資基金份額的持有人和受益人。二是基金管理人，一般是投資基金管理公司，其在基金當事人中居于核心地位，是在整個基金運行中維系基金當事人的中樞，決定著基金投資的成效。三是基金托管人，即設立基金帳戶、保管基金并執行基金管理人投資指令劃撥資金，監督基金管理人運作的機構，根據我國《證券投資基金法》規定，基金托管人必須是經批準的商業銀行。

西南政法大學學報林越堅，李 俊：投資基金持有人派生訴訟制度比較法研究研究投資基金當事人，目的就是要廓清其法律關系，而要廓清基金的法律關系，則首先需明確我國投資基金的法律關系結構模式。關于投資基金法律關系結構模式，學界主要存在“分離論”與“統一論”兩種觀點。“分離論”認為，投資基金的設立有兩層關系，一為基金的投資人和基金管理人之間的關系，二為基金管理人和基金托管人之間的關系，而兩層關系又以基金管理人為紐帶，投資人和基金托管人不發生任何關系，僅與基金管理人發生關系（這種關系一般是以募集、購買的方式發生），而基金管理人與基金托管人之間產生基金保管關系［2］。德國立法采用的就是“分離論”觀點。很明顯，此模式最大的缺陷就在于不利于投資者權益的保護。因為投資人與基金保管人之間并不存在直接的法律權利義務關系，當基金保管人濫用其保管權時，投資人無法直接運用訴權來保護自身權益。

而“統一論”的法律架構，則是以一個統一的證券投資信托契約為核心，結合基金投資人、基金管理人、基金托管人三方當事人，構成三位一體的關系。該理論又存在兩種不同的路徑：一種認為管理人和托管人作為一個整體與投資人發生關系，另一種認為三類主體間各自獨立發生關系。日本立法采用的就是后一種路徑，稱為“一元信托”模式，其在整體架構上是以投資信托契約為核心，基金管理人在募集證券投資信托基金之后，以委托人的身份與作為受托人的基金托管人簽訂以基金投資者為受益人的證券投資信托契約。據此，受托人取得了基金資產的名義所有權，并負責保管與監督，委托人則保留了基金資產投資與運用的指示權，受益人則依受益證券的記載享有信托基金的投資收益權［3］。此種模式雖然將三方當事人直接聯系在一起，但是作為受托人的基金保管人只是消極地持有財產，無法起到監督基金管理人的作用，這導致信托關系錯位，對投資者利益保護不周全。

我國現行《證券投資基金法》規定，基金管理人、基金托管人和基金份額持有人的權利、義務在基金合同中約定，基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定，履行受托職責；同時又規定因共同行為給基金財產或基金份額持有人造成損失的，基金管理人、基金托管人應當承擔連帶賠償責任?？梢?，我國現行《證券投資基金法》實際上是采用了“統一論”中“管理人和托管人共同作為受托人與投資人發生關系”的法律構架模式，管理人和托管人都是信托法律關系的受托人。筆者贊同此立法模式，認為基金份額持有人就是信托委托人及受益人，而基金管理人與托管人為共同受托人，各自履行職責，共同承擔為基金投資者理財的重任。但我們也需注意到，基金管理人和基金托管人在執行受托事務時分工協作、互相監督，依信托契約各行其職，并非傳統意義的共同受托，如果讓二者對所有經營管理行為承擔連帶責任顯然有違法律公平正義精神。基于此，我國現行《證券投資基金法》明確規定，基金管理人和托管人應分別對自己的行為承擔責任，只有二者共同行為造成基金財產及基金份額持有人損失，才承擔連帶責任。

三、投資基金持有人派生訴訟之訴權

要借鑒一種法律制度，首先要找到其理論依據，然后才能談論具體制度的構建。投資基金持有人要提起派生訴訟，首要問題就在于，基金持有人是否有權在基金管理人怠于行使訴權的時候，以自己的名義提起訴訟。因此，就投資基金持有人派生訴訟的程序法理依據來說，關鍵應當是基金持有人的訴權問題。而要賦予基金持有人在基金管理人怠于行使訴訟權利時以自己的名義提起訴訟的權利，就首先要為其找到提起訴訟的權利來源。

訴權是指可以為訴的權利，它是指當民事實體法和民事訴訟法在形式或法典化上有了一定程度的分化后，為了闡明民事訴訟法學領域隨之產生的當事人“因何可以提起訴訟”的問題而產生的理論［4］。關于股東派生訴訟的訴權性質，學界以公司制度為研究載體，存在多種觀點：其一是債權人代位權說，認為股東因股份之持有享有利益分配請求權而成為債權主體，為保全債權，能夠代位行使公司的損害賠償請求權等債權。代表學者為柯菊先生，具體參見：柯菊．股份有限公司之代表訴訟［G］//林詠榮．商事法論文選輯（上集）?碧ū保何迥賢際槌靄婀?司，1984:345-356?逼潿?是受益權說，認為從公司財產的角度看，股東的實質地位是受益權者，股東以其受益地位可以要求公司行使訴訟提起權，如果公司拒絕了股東的要求，即意味著公司違反了對股東負有的信義義務，股東因而可以代位公司提起訴訟。代表學者為周劍龍教授，具體參見：周劍龍．日本的股東代表訴訟制度［G］//王保樹．商事法論集：第2卷．北京：法律出版社，1997：261-279?逼淙?是股東權說，其認為公司的出現是所有權與經營權兩權分離的結果，公司的最終所有人仍然是股東，股東的所有權以股東權的形式存在，對公司利益的侵害，必然同時又是對股東權的侵害，股東基于股東權被侵害的事實而享有對加害者的損害賠償請求權。代表學者為江偉教授，參見：江偉，段厚?。摴蓶|訴權［J］．浙江社會科學，1999，（3）：80-86??

筆者以為，“股東權說”適用于公司股東的派生訴訟，但如果從信托投資基金的范疇來研究派生訴訟制度，則“受益權說”更為合理。原因在于，從信托投資基金與公司形態的發展軌跡來看，公司制度和投資基金制度都是根據信托原理演進而來的，信托制度在發展過程中，首先發展成為公司，然后公司與信托兩種制度相結合，才產生了投資基金形態 ［5］。而從股東派生訴訟的源頭――英美衡平法上探尋，又可以發現，在信托法上還存在著這樣一種訴訟形態，即當甲與乙訂有以丙為受益人的信托契約時，如果甲不履行合同而乙又怠于起訴，則丙可以自己的名義起訴，此時乙為共同原告，如果乙不愿意被列為共同原告，則將乙列為共同被告［6］。這一訴訟形態與派生訴訟極為相似。故可以認為，派生訴訟就是由信托受益權人代位訴訟演變而來，受益權人代位訴訟是派生訴訟的初始形態，派生訴訟則是受益權人代位訴訟發展成熟的形態。因而筆者認為，把投資基金中的派生訴訟制度建立在“受益權說”理論上，更符合商事法律制度的發展軌跡。

四、我國建立投資基金持有人派生訴訟制度的可行性

在我國基金業界，基金持有人利益代表缺位、基金管理人自律效果差、基金托管人監督獨立性低等問題廣泛存在，解決此問題的關鍵就是要為投資者建立一種有效的損害索賠機制。我國《證券投資基金法》第70條第7款規定，基金份額持有人有權對基金管理人、基金持有人、基金份額發售機構損害其合法權益的行為依法提起訴訟。這表明投資基金持有人依法享有獨立的“訴權”，這也為我們構建基金持有人派生訴訟制度提供了最基本的法律依據。

美國投資基金及派生訴訟法律制度相對完善，其號稱“公司注冊天堂”的特拉華州于1998年修訂其法典《DELAWARE CODE》,并率先在契約型投資基金中建立了派生訴訟制度，相關規定如下：

（一）第3816條：派生訴訟(derivative actions)本項內容系筆者自《私法學研究》原文英文資料翻譯而來，原文資料詳見：日本《私法學研究》第25號 ［G］．日本駒澤大學大學院法學研究科私法學研究會，2001:179-183??

第1款：如果有責任提起訴訟的受托人拒絕提起訴訟，或促使受托人提起訴訟的努力難以奏效時，信托財產受益權人有權為了企業信托的利益、依據企業信托自然享有之權利（in the right of a business trust）,在衡平法院提起訴訟，以獲得有利于本企業信托的判決。

第2款：派生訴訟過程中，原告在提起訴訟的時候必須是信托財產受益權人，并且須符合以下條件之一：A.在原告訴訟請求所針對的不當行為發生時亦是信托財產受益權人；或B.原告作為信托財產受益權人的身份依法自其他原告轉移而來，或者根據企業信托創設文件的規定，由不當行為發生時具有信托財產受益權人身份的其他人轉移而來。

第3款：在派生訴訟之前，原告應該事先表明其曾經努力促使受托人立即提起訴訟，或者就未作此種努力的原因予以釋明。

第4款：如果派生訴訟全部或部分勝訴，或者諸如判決、和解之類的處理結果獲得企業信托部分認可，法院就應判決對原告合理費用進行補償，包括合理的律師費。如果此類結果同樣獲得了原告的認可，法院應從勝訴判決獲益中給付原告同樣足夠的補償，如果判決獲益金額不足以補償原告合理費用，法院應判決由企業信托財產對原告進行充分補償。

第5款：信托財產受益權人提起派生訴訟的權利應受附加標準的限制，例如，在企業信托創設文件中預先約定，要求信托財產受益權人在提起派生訴訟時，應擁有規定數額的信托利益。

（二）第3801條：概念定義（Definitions）本項內容系筆者自《私法學研究》原文英文資料翻譯而來，原文資料詳見：日本《私法學研究》第24號 ［G］．日本駒澤大學大學院法學研究科私法學研究會，2000:152-154??

第1款：企業信托（business trust）是非公司制法律主體。它具備以下兩項要件：（1）要件一，根據基本創設文件(governing instrument)設立，為了信托財產受益權人的利益，由受托人根據信托創設文件的規定，對財產進行管理、控制、投資及經營，從事商業或專業活動。企業信托包括但不限于以下信托類型：A?逼脹ǚㄉ系納桃敵磐謝頡奧砣?諸塞信托”。B?備?據1986年美國聯邦財稅法第856條及其替代性條款規定設立的“不動產投資信托”。C?備?據1986年《美國聯邦財稅法》第860條及其替代性條款的指引設立的“不動產抵押投資信托”。（2）要件二，根據本法第3810條的規定制作了信托權益證書。

本法頒行之前及之后設立的此類團體均是企業信托，是獨立的法人實體。企業信托可以持續經營合法的商業、專業活動。其經營活動既可以營利為目的，也可為本章規定的其他目的。

第2款：信托受益權人(beneficial owner)是指對企業信托享有特定利益的權利人。對該權利的決定和證明，應符合企業信托創設文件定條款的要求。

分析上述條文可知，美國的企業信托具有如下特征：第一，不是公司型法人主體，并非美國通常采用的公司型投資基金結構模式，而是具有信托型投資基金的結構特征；第二，根據信托制度法律原理設計，由受托人為委托人的利益、按照信托法律管理財產；第三，范圍廣泛，涵蓋馬薩諸塞信托、不動產投資信托、不動產抵押投資信托等多種信托投資類型；第四，它既能以營利為目的，也可不以營利為目的。據此可知，契約型信托投資基金與企業信托的法律特征基本吻合，契約型信托投資基金實質上就是企業信托各種組織形態中的一種類型。既然企業信托受益權人有權提起派生訴訟，根據演繹推理，則契約型信托投資基金持有人也有權提起派生訴訟。特拉華州的立法例為我們探討構建投資基金持有人派生訴訟制度提供了現實的立法參考。

五、投資基金持有人派生訴訟的當事人

投資基金具有不同于公司的法律架構，基金持有人與投資基金之間的法律關系也不同于股東與公司，故需辨證地借鑒股東派生訴訟制度的立法經驗，并結合美國特拉華州企業信托派生訴訟的立法先例，才能構建投資基金持有人派生訴訟制度。

（一）投資基金持有人派生訴訟的原告

《特拉華州法典》第3816條第1款規定，信托財產受益權人有權基于企業信托的利益提起派生訴訟。在我國的投資基金中，只有基金投資人才能充當受益人，并不存在投資權人與受益權人分離的情形，故有權提起訴訟的人只能是“基金持有人”。但是，為防止訴權被濫用，基金持有人并不能隨意地提起派生訴訟。在公司法上，無論是英美法系還是大陸法系國家，均會對提起派生訴訟的股東設定若干限制條件，我國公司法就對股東提起派生訴訟作出了限制。參照我國《公司法》、美國《聯邦民事程序規則》，以及《特拉華州法典》的立法經驗，可以考慮在以下幾方面對基金持有人派生訴訟的原告資格進行適當限制：

第一，需具備基金持有人身份。在公司法中，原告提起股東派生訴訟時必須具備股東身份。美國法律規定，有權提起派生訴訟的人，必須是在被追究的不法行為或不作為發生之時就是公司股東，或者依法從當時股東那里直接受讓取得股份而成為公司股東。這在學術上被稱為“當時股份擁有規則”，目的是為了預防購買訴訟行為的發生。我國《公司法》規定，有限責任公司的股東、股份有限公司連續180日以上單獨或合計持有公司百分之一以上股份的股東，可以提起訴訟，除此以外，尚未對提起派生訴訟的股東身份作其他限制?！短乩A州法典》第3816條第2款規定，原告在提起企業信托派生訴訟之時，必須是信托財產受益權人，且需符合以下條件之一：A.在原告訴訟請求所針對的不當行為發生時亦是信托財產受益權人；或B.原告作為信托財產受益權人的身份依法自其他原告轉移而來，或者根據企業信托創設文件的規定，由不當行為發生時具有信托財產受益權人身份的人那里轉移過來?？梢娞乩A州立法亦隱含“當時股份擁有規則”。因此，我們構建基金持有人派生訴訟制度，亦可對原告身份作如下規定：原告在提起派生訴訟之時，必須是信托投資基金持有人，且原告在訴訟請求所針對的不當行為發生時亦是基金持有人，或其作為基金持有人的身份，基于法律規定及基金創設文件的規定，自不當行為發生時具有基金持有人身份的人那里受讓而來。

第二，原告基金持有人能夠持續、公正、充分地代表基金利益。美國《聯邦民事程序規則》第23章第1條規定，若原告在行使公司或社團的權利時，不能公正、充分地代表與之處于相似地位的眾股東或成員的利益，則不得維持代表訴訟。在公司股東派生訴訟制度中，美國部分州法律則要求派生訴訟的原告股東在整個訴訟過程中必須維持其股票利益的存在，這被稱為“持續利益規則”。持續利益規則主要是為了防止股東在不能從公司所獲補償中受益的情況下，接受價值很低的和解，損害公司利益。《特拉華州法典》并未明文規定企業信托受益權人提起派生訴訟之后必須持續持有基金份額，但是比照公司法法理，基金持有人亦必須持續擁有基金份額，以保證其能夠公正地代表所有成員的利益。至于某原告股東在派生訴訟中能否公正、充分地代表公司利益，可交由法院根據具體情況裁量。具體來說，可作如下規定：派生訴訟的原告基金持有人在整個訴訟過程中都應維持其基金份額的存在，并且應當公正、充分地代表與之處于相似地位的眾成員的利益；法院對于原告基金持有人的訴訟行為的合理性有自由裁量權。

第三，原告持有基金份額須達到法定比例。美國《特拉華州法典》第3816條第5款規定，信托財產受益權人提起派生訴訟的權利應當受附加條件的限制，例如可在企業信托創設文件中預先約定，信托財產受益權人在提起派生訴訟時應擁有特定數額的信托利益?？梢姡短乩A州法典》并未對原告持有基金份額的數額及比例作強行要求，而代以指引性條款，授權投資者們在投資基金創設文件中自行約定。這和股東派生訴訟制度有所不同。縱觀大陸法系國家，絕大多數都要求提起派生訴訟的股東必須持有一定數量的公司股份。法國規定原告股東應該持有公司股份的5%以上方可提起股東派生訴訟，德國要求原告需持股10%以上，數據來源于劉俊海教授的論著，詳見：劉俊海．論股東的代表訴訟提起權 ［G］//王保樹．商事法論集：第1卷．北京：法律出版社，1997：86-119?蔽夜?《公司法》也規定，單獨或合計持有公司百分之一以上股份的股東，才有權提起派生訴訟。這些規定目的均在于防止濫用股東派生訴訟，并確保派生訴訟中的原告具有一定范圍的代表性。通過借鑒上述立法經驗，我們構建投資基金持有人派生訴訟制度，也應對原告持有基金份額的比例作出強制性要求?？紤]到我國上市交易的基金規模較大，可以酌情規定0.5%以上即可。

（二）投資基金持有人派生訴訟的被告

美國《特拉華州法典》并沒有具體列明哪些主體可以作為企業信托派生訴訟的被告。而在公司股東派生訴訟制度中，關于被告問題，主要存在兩種立法模式。以日本和我國臺灣地區為代表的股東派生訴訟僅限于追究公司董事的責任；而以美國為代表的股東派生訴訟被告則不限于董事，其效力追及對公司實施了不正當行為的股東、職員、以及公司以外的第三人，其責任范圍與公司自身有權提起訴訟范圍相同；在韓國，公司股東的派生訴訟除了針對董事以外，還可以針對發起人、監事、清算人而提起［7］。依照我國《公司法》相關規定，董事、高級管理人員具有法定情形的，股東可以對之提起派生訴訟；他人侵犯公司合法權益，給公司造成損失的，股東亦可以向人民法院提起訴訟?？梢?，我國公司股東派生訴訟的被告范圍很廣，包括了所有侵犯公司權益的主體，其范圍與公司自身起訴的對象范圍相同。

從股東派生訴訟的生成法理看，派生訴訟的被告是所有對公司實施了不正當行為而應對公司承擔民事責任的人。在投資基金中，基金管理人和基金托管人作為信托法律關系中的受托人，對委托人即基金投資人負有注意義務和忠實義務，當然可以作為派生訴訟的適格被告?；鸢l起人在發起設立基金時，對所有投資者都負有誠信義務，并且實踐中往往就是由基金管理人自己來擔任基金發起人、主持基金設立事務。從常理推斷，基金管理人不大可能對自身的不當行為提起訴訟，而基金托管人與管理人存在千絲萬縷的聯系，也不大可能對其提起訴訟。因此，對于投資基金派生訴訟被告范圍，我們有必要借鑒我國《公司法》的立法例：基金管理人、基金托管人、基金發起人有侵犯基金權益的行為時，基金持有人可以依法對之提起派生訴訟；其他人侵犯基金合法權益，給基金財產造成損失的，本條第1款規定的基金持有人同樣有權依照前款規定向人民法院提起訴訟。

（三）其他基金持有人在派生訴訟中的地位

派生訴訟制度作為解決群體性糾紛的一種訴訟方式，如果原告基金持有人符合代表的公正性和充分性，則其他基金持有人就必須承受該判決的既判力效果。未參加訴訟卻可能承受敗訴后果，這對于其他基金持有人來說十分危險，故必須同時維護其他基金持有人的合法權益。在公司股東派生訴訟制度中，美國法律規定，未起訴的其他股東的訴訟地位等同于集團訴訟的成員，類似于我國代表訴訟中被代表的原告方當事人，且美國的法官通常都允許和鼓勵其他股東加入到原告隊伍中來［8］。日本法律則規定，原告股東一旦起訴，公司或其他股東就不得就同一訴訟標的再提起訴訟，但可以作為共同訴訟當事人參加訴訟，參加訴訟的其他股東的權利義務等同于原告股東［9］。 可見，在法律制度相對完善的國家，其他股東均以原告身份參與派生訴訟。所以在投資基金派生訴訟中，亦可規定，其他基金持有人可以作為共同訴訟的當事人參加訴訟程序，其訴訟地位等同于原告基金持有人。至于原告人數眾多的問題，可以采用共同訴訟中推舉訴訟代表人的方式來解決。

（四）投資基金在派生訴訟中的地位

在派生訴訟中，原告基金持有人行使的訴權在本質上是屬于投資基金，投資基金才是真正訴訟主體。為了更好地保護投資基金的權利，必須明確其訴訟地位。美國《特拉華州法典》未規定信托基金的訴訟地位問題，但在公司股東派生訴訟制度中，美國的公司是作為形式上的被告、實質上的原告參加訴訟的，大陸法系國家和地區的公司，則以訴訟第三人身份參加訴訟。筆者認為，因契約型投資基金自身缺少意思表達機關，無法像公司般獨立參與訴訟，故有必要借鑒大陸法系立法例，將投資基金列為訴訟第三人，便于法院查清案件事實。

六、投資基金持有人派生訴訟程序

（一）基金持有人提起派生訴訟的訴因

美國《特拉華州法典》并未細化信托財產受益權人提起派生訴訟的具體訴因，而我國《證券投資基金法》第20條則明確規定了基金管理人、基金托管人的禁止性行為，具體包括將其固有財產或他人財產混同于基金財產從事證券投資，不公平地對待其管理的不同基金財產，利用基金財產為基金份額持有人以外的第三人牟取利益，向基金份額持有人違規承諾受益或承擔損失的行為，以及國務院證券監督管理機構規定禁止的其他行為。因此，上訴情形也足以構成基金持有人提起派生訴訟的法定訴因。

（二）請求前置程序

在公司股東派生訴訟制度中，各國一般都對請求前置程序作了明確規定，這在公司法上被稱為“用盡公司內部救濟”原則，目的在于方便公司管理層站在更有利于公司的角度來解決問題。我國《公司法》第152條第2款對股東請求前置程序作了相應規定，而美國的公司法律除了規定請求前置程序之外，還對免除請求前置程序的情形作了詳細規定，大致包括：董事們是所訴的過錯行為人、或在所訴的過錯行為人的控制之下，董事們否認所訴過錯行為之發生，及其已經批準此種過錯行為。漢密爾頓教授對此有詳細論述，詳見：R. W. Hamilton．The Law of Corpations［M］．3rd ed. West Publishing Co.，1991:261-265.原告只要能夠證明存在上述情形，就可以免除其請求前置義務。

美國《特拉華州法典》對企業信托派生訴訟的請求前置程序僅作了原則性規定，其第3801條第1款要求原告起訴時需存在受托人拒絕提起訴訟的情況，第3款要求原告證明其曾經努力敦促受托人提起訴訟。相比較而言，美國公司法律對股東派生訴訟請求前置程序的規制更為完善。故可以借鑒股東派生訴訟的相關規定，規定：（1）信托投資基金持有人在提起派生訴訟之前，應事先以書面請求形式敦促受托人立即提起訴訟。如果基金托管人收到前款規定的基金持有人書面請求后拒絕提起訴訟，或者自收到請求之日起30日內未提起訴訟，或者情況緊急、不立即提起訴訟將會使基金財產利益受到難以彌補的損害的，前款規定的基金持有人有權提起訴訟。（2）原告只要證明存在以下情形之一，亦可免除請求前置義務：基金受托人是所訴的過錯行為人、或在所訴的過錯行為人的控制之下，基金受托人否認所訴過錯行為之發生，及其批準了此種過錯行為。

（三）派生訴訟的管轄

在訴訟實踐中，管轄法院的確定事關訴訟能否有效進行。美國《特拉華州法典》規定，企業信托派生訴訟的管轄專屬于衡平法院。我國《公司法》并未就股東派生訴訟的管轄法院作出特別規定，而根據民事訴訟“原告就被告”的一般性原則，訴訟應由侵權行為人住所地法院管轄，故管轄法院不恒定。在日本，其《商法典》規定，追究董事責任的訴訟，專屬于總公司所在地的地方法院管轄，其立法旨意在于方便公司其他股東以共同訴訟人身份來參加訴訟，提高司法效率。筆者認為，在投資基金派生訴訟的管轄問題上，有必要借鑒日本的立法例，由基金管理人住所地法院專屬管轄。因為投資基金規模大、基金持有人分布范圍廣，而投資基金管理人又是侵權行為的知情者，實行管理人所在地法院專屬管轄，有利于法院調取案件所需的真實材料，方便對訴訟當事人的調查取證，節約訴訟成本。至于派生訴訟的級別管轄，可以考慮由法官整體素質較高的中級法院來行使一審管轄權。

（四）訴訟費用的補償

投資基金持有人提起派生訴訟后，可能勝訴亦可能敗訴。如果勝訴，其勝訴利益直接歸屬于基金財產，原告也只是間接受益，如果敗訴，則不僅需付出訴訟費用，還得承擔賠償責任。因此，對于原告來講，勝訴的利益與敗訴的風險是不對稱的，這嚴重打擊基金持有人提起派生訴訟的積極性。因此，有必要在訴訟費用補償方面建立一套激勵機制，鼓勵基金持有人為了基金利益，積極起訴。美國《特拉華州法典》第3816條第4款規定了企業信托派生訴訟原告勝訴之后的訴訟費用補償機制，根據該規定，原告勝訴時，其訴訟費用可以得到最大程度的補償，補償范圍甚至包括律師費。但是，對于原告敗訴的責任承擔，該法典并未予以明確。在公司股東派生訴訟制度中，世界許多國家對此有規定。英國判例認為，如果原告提起派生訴訟的行為是合理的，即使敗訴，也可由公司對其訴訟費用進行適當補償；日本《商法典》則規定，股東在敗訴的情形下，如果沒有惡意，對公司不負損害賠償的責任。針對股東敗訴的賠償責任，有學者曾以英國及日本的立法經驗為例，進行過比較，詳見：周劍龍．日本的股東代表訴訟制度［G］//王保樹．商事法論集：第2卷．北京：法律出版社，1997：261-279?北收呷銜?，可以考慮移植美國特拉華州的立法，同時汲取日本立法經驗，規定：(1)如果派生訴訟全部或部分勝訴，或者諸如和解協議之類的解決方案獲得基金管理人部分認可，法院就應判決合理補償原告訴訟費用，包括合理的律師費及誤工差旅費；(2)如果原告敗訴，只要其能夠證明自己善意，就無需對基金財產承擔賠償責任。

七、基金持有人派生訴訟權利濫用的預防

通常情形下，基金持有人會出于善意、并以理性的原則來考慮是否提起派生訴訟，但并不排除部分基金持有人惡意利用派生訴訟以實現不正當目的。在公司股東派生訴訟制度中，有一些行之有效的措施可資借鑒。其一，訴訟費用擔保制度，即應被告請求，原告向法院提供訴訟擔保金的制度。美國《一般公司法則》、日本《商法典》及我國臺灣地區的“公司法”，均對訴訟費用擔保制度作了明確規定。美國《特拉華州法典》對此則秉承了當事人意思自治的法律傳統，指引信托發起人在信托創設文件中進行約定。筆者以為，可以將訴訟費用擔保制度進行明文立法，至于擔保金的具體數額，可交由法院判斷決定。其二，法院對派生訴訟的審查監督，主要表現為對派生訴訟和解的審查監督。派生訴訟與普通民事訴訟有所不同，原告是代表公司利益參加訴訟，訴訟針對的是給公司財產造成損害的不法行為，勝訴所得直接歸于公司，故原告在考慮是否和解時，還必須考慮公司的利益。因此，由法院對訴訟中的和解行為進行嚴格審查，不可替代。

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[【關鍵詞】 信托 產品設計 創新 發展

一、信托的概念

所謂信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進行管理或者處分的行為。

信托是一種信用委托，信托業務是一種以信用為基礎的法律行為，一般涉及到三方面當事人，即投人信用的委托人，受信于人的受托人，以及受益于人的受益人。信托業務是由委托人依照契約或遺矚的規定，為自己或第三者（即受益人）的利益，將財產上的權利轉給受托人（自然人或法人），受托人按規定條件和范圍，占有、管理、使用信托財產，并處理其收益。

信托是一種特殊的財產管理制度和法律行為，同時又是一種金融制度,與銀行、保險、證券一起構成了現代金融體系。

二、國內外信托發展現狀解析

（一）國外信托發展概況

信托制度最早起源于英國，是在英國“尤斯制”的基礎上發展起來的?；?、信托、保險、銀行、證券被譽為現代金融業的五大金融支柱。英國是現在信托的發源地，也是當今信托產業最為發達的國家之一。英國最早的產生的信托方式是個人信托，由受托人代為處理一些易產生糾紛的事物，主要處理公益事務和私人財務事務，為了規范信托業務，英國于1893年和1896年分別頒布了《受托人條例》和《官選受托人條例》，前者對個人充當受托人辦理信托事務進行了管理，后者則進一步規定了法院有權選擇受托人，同時受托人可以根據管理的信托財產的多少征收相應比例的報酬，由此開始出現了信托的有償服務。由于個人生命的有限，個人信托開始向法人信托發展，1908年英國創辦了國有信托機構――官辦信托局，以法人身份用國家經費來管理信托業務，由此標志著信托業務從個人受托向法人受托轉變的開始。

現代英國的信托業務可以分為一般信托業務和證券投資信托，一般信托根據受托人性質可以分為個人信托和法人信托，而證券投資信托可以分為投資信托和單位信托。個人信托一般是財產管理，遺囑執行、遺產管理等方面；證券投資信托是指專門的投資目的而設立的信托，向公司股東募集資金分散投資于房產、證券市場等。雖然英國的信托業歷史最為悠久，但是其發展廣度遠不及美國和日本。英國的信托主要以個人信托居多，傳承了其最早的起源的公益事務和私人事務業務；法人信托則集中于幾家銀行經營，分布不廣。值得一提的是英國的證券投資信托發展迅猛，投資信托為英國首創，后被海外國家所借鑒，對其他國家的證券投資信托業務產生了深遠的影響。但是，現代信托制度卻是19世紀初傳入美國后，在傳入美國后信托得到快速的發展壯大起來的。美國是目前信托制度最為健全，信托產品最為豐富、發展總量最大的國家。

（二）我國信托產業發展現狀

我國的信托制度最早誕生于20世紀初，但在當時中國處于半殖民地半封建的情況下，信托業得以生存與發展的經濟基礎極其薄弱，信托業難以有所作為。

我國信托業的真正發展開始于改革開放，是改革開放的產物。1978年，改革初期，百廢待新，許多地區和部門對建設資金產生了極大的需求，為適應全社會對融資方式和資金需求多樣化的需要，1979年10月我國第一家信托機構――中國國際信托投資公司經國務院批準同意誕生了。它的誕生標志著我國現代信托制度進入了新的紀元，也極大促進了我國信托行業的發展。2002年我國頒布了《信托投資公司管理辦法》，將信托投資公司的經營業務分為幾大類：首先，信托制得資產管理業務：這是信托公司的主營業務，包括受托經營資金信托業務、受托經營動產和不動產、受托進行法律法規允許的投資基金業務等；其次，部分投資銀行業務：幫助企業并購，重組，項目融資，提供財務咨詢服務等。再次，中間業務，最后是信托公司自營業務。

據統計表明，我國目前的信托業務若以財產標的物來分，主要以集合資金信托居多，其次是動產不動產信托，但后者的產品較少，發展不是很廣；從財產運作方式劃分，以貸款類居首，其次是投資類，投資類中有以證券投資多于股權投資，再次是貸款與投資組合類和受益權轉讓類，排名最后則是租賃類。據統計表明，我國信托投資產業主要以貸款為主，其次是現金有價證券和股權，最低是不動產。統計數據還指出，目前投資者比較認可的信托投資預期收益率在4%~5%,期限為2~3年，其次是1年期，收益率在3%～4%的信托產品。

三、信托產品發展現狀和需求

（一）我國目前的信托產品存在以下特征：

1.信托產品類型匱乏，缺乏創新性

根據統計，我國目前信托業務以貸款類的產品為主，集中于市政設施建設和房地產開發，以融資為目的發放信托貸款給項目融資方。此類產品是延續了類似銀行的金融機構的信用制度，承擔著類似銀行的信用貸款的職責，其功能和產品類型與銀行重疊，無法體現信托“受人之托，代人理財”的本質。而市場上另一種主要的信托產品是投資信托。此類信托可以分為股權投資信托和證券投資信托。不同于英國最早的投資信托，我國的投資信托針對公眾募集資金設立信托計劃，委托人進行證券市場投資或股權投資。類似于證券公司的券商集合資金管理計劃和公募基金。在產品設計上，證券投資信托與券商集合理財及公募基金都有著極大相似之處。因此，在產品的發展中，缺乏創新性的信托產品面臨著許多激烈的競爭。其主要原因還是在于信托公司未根據其自身行業特點創造出令人耳目一新，貼合消費者需求的產品。

2.產品技術含量較低

綜上所述，目前信托類產品以貸款類和證券投資類占比最高，該兩者產品設計和產品結構都較為單一，技術含量較低。其他類型如租賃信托等我國較少有嘗試，尚未在業界普及推廣。

3.產品服務性和針對性較低

在金融領域，不同的金融機構都有各自不同的服務對象，商業銀行以存貸業務為主，主要針對存款人和貸款人；基金公司、證券公司法面向廣大投資者，為投資者提供理財服務，促使其投資收益最大化；保險公司為投保人服務，確保被保險物遭到損壞、破滅時，損失能減少到最低。信托公司面對的是委托人，受委托人之托，代其進行財產管理，并以此賺取一定比例的信托報酬。因此，委托人是信托公司的具體服務對象，信托公司在產品設計時應該考慮的是如何保證委托人的需求得到滿足。然而，經過觀察和分析后發現，目前情況下，信托公司更多考慮的是信托投資對象的需求。近年來的信托貸款類項目大多在為市政建設項目或房地產開發，為的是給缺乏資金的政府和開發商提供資金，幾乎沒有考慮到委托人的利益需求。如此一來，便是本末倒置了，在信托行業沒有優秀的勝過基金、集合理財的產品的情況下，委托人的利益被輕視和忽略，時而久之，委托人自然會拋棄信托，轉而選擇其他金融產品。

（二）我國信托產業產品開發需求：

隨著中國經濟的發展騰飛，我國人民的生活水平大幅提高，人民的生活已基本脫離了為衣食等基本生存需求而犯愁的年代。隨之而來的是中國家庭總收入的顯著增長，有盈余存款和積蓄的家庭更多的開始追求更好的金錢管理。如何管理好現有的財富，使財富增值成了每個家庭的迫切需求。銀行以其優質的信用吸引了不少保守型的投資者，然而銀行存款收益率低流動性差，固然不會成為風險偏好型投資者的選擇；固定收益類產品如央行債券、短期融資券、央票等，雖然信用高，風險小，但其和銀行存款一樣，都不會有太高的收益率，因而不能滿足廣大投資者的理財需求；2007年股市大熱，基金產品被推倒了時代前端，一時風頭無人能及，但基金產品種類繁多，有激進的偏股型也有保守的偏債型，基金投資二級市場和股市行情密切相關，也存在一定風險；外匯、郵票、古董又是非常具有專業性的投資選擇，需要很強的專業知識和經驗積累，一般投資者很難參與。而信托產品具有較多靈活性，無論是股權、證券市場、房產、租賃等都可以投資，可以針對特定的委托人在法律法規允許的范圍內更具特定需求設計相對靈活的貼合委托人需求的產品。在未來的市場發展中有個廣闊的前景。

信托的發展同時也是我國市場發展的需求，我國需要信托公司的財產管理制度、需要利用信托資金來拓寬直接融資渠道。同時，信托資產還可以充分調動社會的儲備資源，提高金融資產的運作效率。

四、總結

信托投資公司在我國成立發展至今30年有余，起初的發展參照了西方先進國家的模式，但是我國的信托行業發展尚在初級階段，無論是法律制度還是運作模式和產品設計都存在許多上升空間。在國家大力扶植金融行業的背景之下，如果信托公司能夠把握好市場契機，抓緊人才培養、創造出符合市場需求有別于其他近似產品的理財產品。那么未來的發展必定會十分廣闊。

參考文獻

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[2]余輝.《英國信托法：起源、發展及其影響》，清華大學出版社2007年4月第1版.

[3]劉金鳳.《海外信托發展史》，中國財政經濟出版社，2009年5月第1版.

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【論文摘要】我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的 發展 來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一，從 現代 市場 經濟 發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。文章提出完善我國國債市場的建議與措施。 

 

一、利率市場化需要完善的國債市場 

 

我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的

4、 發展 國債投資基金 

國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結合的表現形式，國家信用是其存在的前提和基礎，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩定的特點。 

5、大力發展國債市場中介機構 

（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發現和披露。 

（2）大力發展國債市場經紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經紀人業務。經紀人作為給交易商提供中介服務的機構，是連接交易商的重要媒介，經紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發現機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業經紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養一大批活躍的經紀人隊伍對發展我國場外債券市場顯得尤為迫切。

6、建立統一、規范、分層次的國債市場體系 

（1）一個競爭、有序、統一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續拓展完善銀行間債券市場，吸收各類 金融 機構投資者進入，以之作為批發債券市場。 

（2）我國目前的國債流通市場呈現分割的狀態，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀 經濟 情況。因此，應逐步將兩個市場統一起來，促進國債交易在更廣的范圍內開展。健全國債交易的基礎設施，構建統一的國債托管結算清算系統，是統一流通市場的關鍵。 

7、積極發展國債期貨市場 

目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩定。發展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規避風險的有效手段，促進市場價格發現，對于長期進行大量債券投資的商業銀行、保險公司信用社、基金等機構投資者來說，十分重要。 

 

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關鍵字：證券市場投資者結構演化特點

1990年12月和1991年5月，上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼成立并開展交易，標志著我國資本市場的發展開始了一個新階段。自上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來，中國證券市場投資者結構不斷演變，其特點也逐漸顯現。

1.投資者結構的演化

1989年之前個人投資者在一直是股票市場的投資者主體。1980年中國人民銀行撫順支行企業發行股票211萬元，是在改革開放以來有記載的第一次股票發行，也是我國股票市場的起點，此后的股票發行基本上都以個人為主要發行對象。期間又可以分為兩個階段：1980-1984年，企業股票實行到期償還本金保息分紅的辦法，帶有濃厚的債券性質和福利色彩，發行范圍則僅限于企業內部職工和一些自愿的法人；1984-1989年，企業發行股票的范圍擴展到社會公眾，單位（機構）雖然也可以自愿認購股票，但同股同權原則未得到實施，無論其認購數量是多少均與個人一樣為公司股東，享受平等權利，有的單位持有股票甚至不能參與分紅。在這個階段，專門的股票投資機構尚未問世，現代意義上的投資機構者還未出現，購入股票的單位一方面因同股不同權收到歧視性待遇因而為數寥寥，另一方面就其行為特征來看也近似于個人投資者，其投資目的同個人投資者一樣在于獲得股息，因此說這一時期的投資者主體為個人投資者。

1985年，我國第一家證券公司深圳經濟特區證券公司通過批準進入籌備；至1989年，我國共有可從事自營業務的證券公司達到63家，而股票設計的規范化也得到了很大發展，同股同權、同股同利、等股分紅原則也得到強調。從1989年起，機構投資者開始成為股票市場的投資主體，個人投資者退居次要地位。盡管如此，由于股票市場的迅速發展和其獲利空間逐漸被人們發現，個人投資者仍呈不斷增扎根態勢，開戶數與日俱增。

1990年11月，法國東方匯理銀行在中國組建“上?；稹保瑯酥局覈顿Y基金正式問世，機構投資者進入一個新階段。1991年，中國農村發展信托投資公司私募淄博基金5000萬元人民幣，并于1992年經中國人民銀行批準成為第一家國內基金，國內基金業的發展由此為起點迅速展開。至1997年底，在上交所上市交易的基金達15家，在深交所上市的則有10家，基金總數達80家左右；1997年11月國務院證券委正式頒布實施《證券投資基金管理暫行辦法》，為證券投資基金的規范發展提供了依據，隨后，證券投資基金再次得到眾多關注并取得長足發展。

1999年7月，戰略投資者的概念首次被提出，此后，管理層對投資者的培育采用了超常規、創新性的發展戰略，不僅在存量上對鮮有機構投資者進行大規模擴容（如基金、證券公司增擴股），而且在增量上全方位引進新的機構投資者（允許三類企業、保險基金入市），機構投資者的范圍得到前所未有的擴大，標志著我國股票市場改變以往投資分散化格局、以機構投資者構成投資主體的主要成分和基本資金來源的改革正式啟動。

以上海證券交易所投資賬戶數量結構為例，我國股票市場投資者結構中，散戶投資者開戶數量占絕對優勢。散戶開戶數量由1993年(421.92萬戶)到2009年（7221.62萬戶）增長了約16倍，而機構投資者開戶數量由1993年(1.59萬戶)到2009年(69.43萬戶)增長了約21倍，機構投資者近年來增長速度大大提升。

2.投資者結構的特點

2.1 個人投資群體龐大

中國股市近幾年的個人投資者(散戶)比例都在99.5%左右；并且早在2005年底，個人投資者持有已上市A股流通市值占比仍有69.87%，當時的中國股市是個人投資者占絕對主體的市場。而西方成熟市場自20世紀70年代以來，就已經出現了較強的證券投資機構化趨勢，機構投資者已成為證券市場的主要力量。美國經濟咨商局(The Conference Board)于2008年9月的最新版(2008機構投資報告》(Institutional Investment Report)顯示，個人投資者僅持有美國全部股票市值的34%；在1000家最大的上市公司中，個人投資者的持股比例更低，僅為24%，兩個數字均創下了歷史新低。可見，我國證券市場個人投資者規模較大。

2.2 機構投資者迅速成長

以上海證券交易所投資賬戶數量結構為例，目前我國股票市場投資者結構中，散戶投資者開戶數量占絕對優勢。散戶開戶數量由1993年(421.92萬戶)到2009年（7221.62萬戶）增長了約16倍，而機構投資者開戶數量由1993年(1.59萬戶)到2009年(69.43萬戶)增長了約21倍，機構投資者的增長速度大大高于散戶投資者的增長速度，成為我國證券市場的投資主體。

改善和優化投資者結構需要大力培養機構投資者，充分發揮機構投資者對股市的“穩定器”作用，導入理性、成熟的投資理念，引導廣大中小投資者理性投資、遏制投機，促進證券市場規范、穩健、高效發展。具體可以采取如下辦法：

（1）構筑多元化的投資基金群體，加快指數型基金和風險投資基金

（2）積極推進保險資金入市

（3）發展私募基金

（4）吸引海外資金入市（QFII）

參考文獻：

[1] 康書生．證券市場制度比較與趨勢研究[M]．北京：商務印書館．2008.

[2] 張維．中國證券市場制度演化及其效率[M]．北京：經濟科學出版社．2006.

[3] 鄭學軍．中國股市的結構與變遷[M]．北京：人民出版社．2002.

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【論文摘要】我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一，從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。文章提出完善我國國債市場的建議與措施。

一、利率市場化需要完善的國債市場

我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。

所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環節，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規模、交易者數目和規范化程度上與國債市場也有可比性，但同業拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國債基準利率形成，國債市場的發展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。

二、完善我國國債市場的建議與措施

完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。

1、完善國債發行機制

（1）進一步規范滾動發行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發行機制，使一級市場國債發行形成更加持續的發行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發揮對國債定價與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國債預發行機制。為建立發行前債券價格揭示機制，規范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發行操作。

2、優化國債期限結構和持有者結構

優化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。

（1）合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。

（2）優化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規范和發展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業銀行資產結構的重要組成部分。第三，促進現有養老保險基金等機構的發展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調節國債持有者的結構。

3、大力培育機構投資者

目前市場交易主體還比較單一，現在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構，非金融機構現在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發展非金融機構投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。4、發展國債投資基金

國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結合的表現形式，國家信用是其存在的前提和基礎，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩定的特點。

5、大力發展國債市場中介機構

（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發現和披露。

（2）大力發展國債市場經紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經紀人業務。經紀人作為給交易商提供中介服務的機構，是連接交易商的重要媒介，經紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發現機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業經紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養一大批活躍的經紀人隊伍對發展我國場外債券市場顯得尤為迫切。

6、建立統一、規范、分層次的國債市場體系

（1）一個競爭、有序、統一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構投資者進入，以之作為批發債券市場。:

（2）我國目前的國債流通市場呈現分割的狀態，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經濟情況。因此，應逐步將兩個市場統一起來，促進國債交易在更廣的范圍內開展。健全國債交易的基礎設施，構建統一的國債托管結算清算系統，是統一流通市場的關鍵。

7、積極發展國債期貨市場

目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩定。發展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規避風險的有效手段，促進市場價格發現，對于長期進行大量債券投資的商業銀行、保險公司信用社、基金等機構投資者來說，十分重要。

【參考文獻】

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[關鍵詞]公租房；REITS融資模式；PPP模式；專項補貼基金

[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2013）32-0069-03

1引言

2010年6月，《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》的出臺，拉開了公租房建設的大幕。在“十二五”期間，公租房建設要成為保障性住房的主要形式。隨著公租房建設項目的推進，該項目融資難的問題逐漸凸顯，且因融資模式的確定帶來的一系列問題也未能得到很好的解決。

2公租房建設項目融資現狀

2.1項目建設所需資金量分析

根據“十二五”規劃在保障房建設工作思路“突出公租房，確保廉租房，淡化經適房，加快棚改房”，將加大公租房的建設投入力度。據住建部介紹，進行保障性住房建設前兩年所需資金約為1.37萬億元和108萬億元，后三年平均每年所需資金約為08萬億元。因此，公租房建設所需資金量將會很大。

2.2項目建設融資現狀

截至2011年年底，中央政府僅在保障性住房上投入資金1713億元，地方政府保障住房支出3492億元。金融機構共出資約2000億元。其中政府以及政策性銀行出資總額超過所需資金一半，可見保障性住房建設融資還依賴于政府補貼以及金融機構貸款。原因分析：

中央政府作為政策的制定者，同時為了保障此項目的順利實施，中央政府在財政支出上在一定程度上向保障性住房項目傾斜。但是，保障房建設所需資金量大，僅靠中央政府的財政撥款是不能支撐的。地方政府雖作為重要的資金供給主體，但是由于保障房投資回收期較長，配套、維護和建設用地拆遷的成本比較高，資金的良性循環難度大等原因，致使各地政府加大公租房建設投入還存在顧慮。

在金融機構中，政策性銀行貸款占主導地位，大多數商業銀行對保障性住房建設項目提供貸款的意愿并不明顯。至2011年年底，國家開發銀行新增保障性安居工程貸款1095億元，同業占比逾六成，成為支持保障性住房建設項目的主力銀行。究其原因，保障性住房贏利模式尚未形成是影響除政策性銀行外的金融機構保障性房貸積極性不高的首要因素，因此這類金融機構大多持觀望態度，即使放貸也是為了完成政府下達的指標或為了更好地在當地發展業務。

除上述融資渠道，公積金增值收益及貸款、保險公司等也為公租房建設提供了資金。但由于公積金等其他融資方式都有自身缺陷，致使目前加大公租房建設投入力度只能靠政府。因此怎樣運用市場資源來解決公租房建設融資難問題顯得尤為緊迫。

3REITS融資模式的提出

從理論的角度看，馮志艷[1]、張桂玲[2]和彭小兵[3]等學者分別從不同的角度分析了REITS融資模式在理論上是可行的以及是必要的，同時他們還構建REITS融資模式并提出他們相關建議。

從實踐的角度看，2000年以來，美國、澳大利亞等REITS發展較早的海外市場保持持續增長。REITS也已成為亞洲資本市場重要的新興品種，而且發展勢頭強勁，日本、新加坡、韓國、中國臺灣、中國香港等亞洲國家和地區先后推出了REITS產品。截至2011年年底，美國市場上市REITS為153只，總市值3890億美元。截至2012年年底，亞洲市場上市REITS已達138只，總市值1180億美元。

無論從理論的角度還是從實踐的角度，REITS融資模式應該在中國房地產市場推出。截至2012年年底，經過反復討論的上海版REITS以及天津版REITS的推出再次遭到推遲。不禁要問為何中國版REITS千呼萬喚仍出不來？

4REITS推出困境原因分析

為了保證保障性住房建設項目順利實施，房地產行業要試水REITS以解決保障性住房建設所面臨的“極差錢”的境地，但截至目前沒有一單放行。

4.1宏觀原因

（1）房地產調控問題：近兩年我國房地產市場泡沫問題突出，政府多次出臺政策加大調控力度，同時由于通脹、股市低迷等因素，政府擔心此時推出REITS，可能會引起更多的熱錢進入房地產投資領域，加大房地產市場泡沫。

（2）審批權歸屬問題：因證監會、銀監會、央行都參與REITS中，批復權的歸屬不明確，使原本在2010年就應推出的REITS推進遲緩。

4.2微觀原因

（1）租金問題：在REITS模式中，租金作為REITS收益的主要來源。以上海為例，根據當地的市場價格確定的租金實際上是偏貴的，因此導致主動進行申請且通過申請的居民相對較少，致使承租率較低。但同商業物業相比，保障性住房是一項惠民政策，租金又不能超出所惠及對象的財務負擔。因此租金如何確定又是一大難題。

（2）政府補貼問題：為了體現保障性住房的保障功能，要盡可能地降低租金；同時租金是REITS收益的主要來源，又要保障REITS的合理的收益率。如何解決兩者的矛盾，就要靠政府補貼，但是怎樣補貼，以及相應的稅收政策優惠如何確定還不明確。

（3）管理與運營問題：市場以及企業管理環境的不成熟也是REITS遲遲未推出的原因之一。

5公租房REITS的融資模式構建

關于上述REITS推出困境，宏觀方面問題的解決還要靠政府平衡各方利益。而針對解決上述微觀方面問題，本文構建了基于REITS的PPP融資模式。

5.1PPP融資模式簡介

PPP模式即Public—Private—Partnership的字母縮寫，是指政府與私人組織之間，為了合作建設城市基礎設施項目，以特許權協議為基礎，彼此之間形成一種伙伴式的合作關系，并通過簽署合同來明確雙方的權利和義務，以確保合作的順利完成，最終使合作各方達到比預期單獨行動更為有利的結果。5.2融資模式構建

基于REITS的PPP融資模式圖

其中：

REITS管理公司對募集到的資金進行管理，與政府簽訂協議承諾向項目公司提供貸款，項目完成驗收合格后，進行整體回購，即獲得公租房的所有權，并在公租房開發機構以及政府協助下約定租金，進行租賃?；鹜泄芄緦π磐谢鸬倪\作以及租金的管理進行監督。項目公司經政府牽線搭橋獲得REITS管理公司提供的貸款，以整個項目作為抵押獲得資金進行公租房的開發建設。在項目完成驗收后，獲得收益。開發商在政府特許下，通過項目公司獲得款項，授權公租房的開發機構進行開發建設。政府在這里扮演了規劃建設方案、提供土地資源、批準特許經營協議、提供政府補貼等角色，另外在項目公司的運營內控問題上也應進行監督。

5.3融資模式創新之處

本模式構建不僅考慮了公租房建設過程中的融資難問題，同時還結合目前公租房租金設定偏高、政府補貼以及項目運營等問題進行分析。下面就本模式的創新之處進行簡述：

（1）REITS管理公司方面。REITS管理公司在公租房建成前作為債務投資者，在公租房建設完成后是所有者。租金可在政府以及開發商的協助下確定，既考慮了公租房的保障功能又考慮了REITS合理回報率。同時與政府簽訂的特許經營協議是約定政府保證的最低承租率，如果達不到此承諾比率，政府按租金標準予以補齊。通過這種模式使投資者充分分享了公租房建設可能帶來的收益，同時在早期以貸款的方式進行投資降低了風險。

（2）政府方面。第一，政府以土地形式入股項目公司，對REITS管理公司和開發商等融資各方的利益約束，平衡政府、開發商以及REITS利益關系，同時使融資過程更加規范、透明，大大降低了風險。另外，剝離了建設任務，減少了政府直接參與，使其更專注于監督與服務，這在很大程度上提高了項目的效率。第二，由中央和地方政府共同設立專項補貼基金。地方政府用于補貼基金的資金來源主要是土地投資收益，即避免造成財政資源在地方公共事業分配上不協調。中央方面可酌情進行貼補。根據西安建筑科技大學朱磊碩士[4]研究成果可知，廉租房REITS的投資收益率大約為6%，其中不到1%的收益率是西安市政府財政投入補貼和中央專項補貼。由此可見，同作為保障性住房的公租房，考慮到REITS的投資者所承擔的風險，公租房REITS的投資收益率理論上應該在6%左右，因此政府補貼應該也不會超過1%，這一比率政府應該可以接受。

（3）開發商方面。開發商通過與政府簽訂協議，可以以較少的資金與之共同成立項目公司，并運作公租房開發機構進行公租房的建設。在項目建設初期，通過項目公司向REITS管理公司申請貸款。項目建成后，可以直接獲得收益。在整個項目建設過程中，開發商通過運用債務杠桿，大大地降低了投資風險。

6啟示

公租房融資研究是具有現實意義的課題，公租房建設資金的籌集是公租房建設能否順利進行的關鍵。本文通過對公租房融資方式再研究，提出更加切合實際、可操作性的融資方式。將REITS融資模式嵌入到PPP融資模式中，降低政府直接參與力度，也降低了政府投融資的風險，減輕了財務支出的負擔，同時充分發揮市場資源配置的功能，加強了資金在公租房市場的流動。

參考文獻：

[1]馮志艷房地產投資信托基金在我國公租房建設中的應用[J].改革與戰略，2011（10）

[2]張桂玲公租房房地產信托投資基金融資模式構建[J].對外經貿，2012（4）

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【論文關鍵詞】政府融資；現狀；建議

我國正處于“十二五”城市發展關鍵時期，對城市建設資金的需求將更加強勁，城市建設融資面臨著轉型升級、創新開拓的迫切要求。因此，拓寬融資渠道，創新融資方式，掌握適用型融資渠道、融資方式與融資策略，已成為地方政府推進城市建設事業的迫切需求。我們結合青島市政府在融資模式與渠道方面的具體情況，對政府融資的現狀進行分析，為未來發展提出建議。

一、地方政府融資理論分析

（一）地方政府融資含義

地方政府融資，即以地方政府為主體，以地方政府融資機構為載體，為實現地方經濟增長而進行資金融通的經濟活動。地方政府融資具有三方面的基本特征。首先具有政策性，通過資金信貸活動體現政府的政策和目標；第二具有雙重性，即無償撥付和有償借貸。無償撥付體現在政府對貸款的無息或低息的補貼以及擔保，有償借貸體現在到期償付本金；第三具有靈活性和多樣性，即政府融資模式和渠道的多樣化。

（二）地方政府融資作用

地方政府融資的發展，使純粹依賴政府財政收入的現象，發展為可以以適度融資負債的方式來加大資金投入，有助于加快經濟發展。同時將市場化的方式引入到政府建設領域，不僅提高了資金使用效率，而且形成了“政府+市場+企業+金融”的新格局，一定程度上促進了政府工作重心和職能的轉變，有利于提高整體經濟效率和宏觀經濟效益，是融資體制的創新。

二、我國地方政府融資現狀

現在，我國地方政府逐漸形成了依靠地方財政、商業銀行和政策性貸款三大融資渠道的融資模式。這一模式在推動地方經濟發展中發揮了重要作用，但由于我國地方政府融資起步較晚，缺乏經驗，存在很多問題。主要有以下幾個方面：

（一）地方融資渠道單一，發展不平衡

地方政府融資的三大渠道中，以商業銀行貸款為重。據統計，地方政府融資的80%來自商業銀行。具體途徑就是承擔政府建設的公司向銀行貸款，政府為其提供擔保甚至貼息。這種方式程序簡單、易于取得。但是一旦還款出現問題，還貸壓力就會歸于政府。

（二）政府融資平臺急劇增加

政府信貸規模迅速擴大，使政府融資平臺也應運而生。據統計，我國政府融資平臺超過4000家，融資規模超過8萬億，而在2008年，負債規模才1萬億元。政府融資平臺的增加，帶來兩方面問題：一方面以政府為主導的信貸增加，政府償債壓力增大；另一方面，銀行不良貸款壓力增加。

（三）土地財政風險增大，急需監管

土地財政是指地方政府通過拍賣、招標等轉讓經營性土地使用權的方式獲取收入，維持政府預算支出。屬于預算外收入，又叫第二財政。在很多地方，第二財政早已超過第一財政。據國務院發展研究中心的一份調研報告顯示：在一些地方，土地出讓金凈收入占政府預算外收入的60%以上。土地財政發展具有不可持續性，不利于經濟結構的調整，而且會滋生腐敗，甚至會帶來房產泡沫、資源浪費等問題。

三、青島市地方政府融資發展

（一）青島市經濟發展情況

青島市是我國東部沿海重要的經濟中心城市，其經濟發展的一個重要力量就是中小企業。2008年，青島市中小企業實現增加值2 300億元，同比增長15%。占青島市生產總值的51.9%。目前青島市正處于經濟加速、城市化提升的關鍵時期，推動政府融資各方面改革，特別是對中小企業的融資支持，顯得尤為重要。

（二）青島市政府融資發展

青島市近幾年來針對自身經濟特點，不斷創新，摸索出一套適合青島市經濟社會發展特點的融資理論和模式。

1.融資平臺為主要載體

青島市融資平臺承擔了過半數的市級重點建設項目，政府公益性項目是其主要投資方向，充分發揮了為地方經濟和社會發展籌集資金的功能。 轉貼于

2009年青島市確定了“三個平臺”、“六條路徑”的融資“組合拳”。三個平臺分別為統借統還平臺、融資對接平臺、信用信息平臺，其中最直接為中小企業融資提供便捷的就是統借統還平臺，即組團擔保集合貸款。該平臺是針對信貸條件不足、貸款額度在200萬元以下的中小企業，以政府出資增信、組團擔保、統一借款、統一還款為手段。1-10月份，“3+6”融資措施直接為中小企業解決融資170多億元，其中產業鏈融資130億元、擔保融資25億元、解決過橋資金12億元。

2.完善政策措施，為融資提供政策支持

早在2007年青島市政府就出臺了《青島市實施辦法》。該《辦法》在財政、金融、擔保資等方面規定了中小企業發展的具體設施，并要求各區市也要在本級財政預算中設置中小企業專項資金科目。

2008年10月底，下發《關于進一步改善中小企業發展環境的若干意見》，提出改善中小企業發展的政務環境、市場環境、融資環境、創業環境和政策環境，重點解決“創業難、融資難、治費難、政務環境差”的“三難一差”等問題。

3.加強與金融機構合作，探索成立小額貸款公司

政府引導金融機構服務小微企業，對向小企業發放500萬元以內的信用貸款和質押貸款新增余額，按2%的比例承諾風險補償。同時積極支持小額貸款公司、融資性擔保公司等新型金融機構。截至9月末，青島市已設立15家小額貸款公司，貸款余額達16億元，其中小企業、三農貸款占比達到83%。

此外，青島市還通過拓寬直接融資渠道等方式為小微企業騰讓信貸規模。通過舉辦銀行間債券市場融資促進會、與中債總公司簽署合作協議，促進企業在銀行間市場融資，去年前三季度我市企業通過債券融資解決資金需求20.5億元。此外今年以來我市有5家企業在中小板和創業板上市，募集資金達到48.6億元。

四、規范政府融資的思考與建議

（一）完善融資平臺建設

目前我國地方政府融資平臺的運作模式主要有以下三類：商業銀行貸款、國內銀團貸款和BOT項目融資。這些模式普遍存在項目資本金不足或來源不規范、融資渠道集中于銀行和平臺債務風險無法和政府及銀行有效隔離等問題。因此，應該創新地方政府融資平臺運作模式；引進民間資本及國外投資，實現投資主體的多元化，籌資方式的多樣化；規范對地方政府融資平臺貸款的審查和監督。

（二）創新融資模式

政府應該嘗試積極開展與私募股權基金的合作，引導轄區企業與私募股權基金的合作，擴展企業融資渠道。

1.積極發展各種產業投資基金，基金可由政府作為發起人或出資人，吸引商業銀行、國內外投資機構、大型企業共同出資，完全采取商業化模式運作。2.設立城市發展基金，由地方融資平臺和政策性銀行共同出資，以市場化運作為導向，聘請專業基金管理團隊主持日常投資管理，在控制投資風險和兼顧社會效益的同時，追求基金投資者的投資回報最大化。

（三）加快金融體系建設