序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇分析企業的投資價值范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

一、引言

目前，在資本市場上越來越多的投資者參與企業的財務投資，由此企業會計信息的分析著重點也將從成本價值轉向價值評價分析；從過去的經濟活動事實轉向將來的可能性分析。作為具有經濟利益即將來現金流入的無形資產，企業特別重視無形資產與企業其它生產經營要素配合作用產生的可以預測的潛在經濟價值效果，而這種潛在經濟價值效果在企業未來運作中將能得到收益實現。然而，在無形資產購入時，由于存在買賣技術及知識非對稱性等客觀原因，使得現行企業會計在核算購入無形資產價值時，存在可能過小計量無形資產價值，導致無形資產賬面價值無法反映無形資產的經濟價值。

因此，通過無形資產賬面價值與未來投資價值分析，使更多的投資者在關注企業的財務報告及會計報表時，不僅要分析現在企業的盈利能力和財務狀況、了解企業的每股收益情況及每股凈資產，還要了解企業總資產中無形資產價值及價值構成情況。

二、無形資產賬面價值及特征

企業會計報表上的無形資產賬面價值，是根據企業會計制度的無形資產賬務處理規定準則進行資產確認及價值計量的，所以結合我國現行企業會計制度（以下簡稱“制度”）及2007年1月1日實施的新《企業會計準則》（以下稱“新準則”）對無形資產的資產性確認及價值計量規定內容進行分析，將可以了解無形資產賬面價值及其特征。

（一）現行制度下無形資產的賬面價值

根據企業會計制度要求無形資產的資產性應該在資產負債表上進行確認、其價值計量也應該得到反映。由現行制度第四十四、四十五條對無形資產取得成本計算賬簿價格的計量規定可知：目前無形資產的確認及價值計量，實際上體現的是確定成本發生制，也就是說在購入無形資產支付了成本時，該項無形資產就被確認，支付成本部分就被計量為無形資產的賬面價值。另外，制度還明確了無形資產使用目的的確認條件，由此企業會計報表上的無形資產賬面價值，只是企業取得并用于經營管理活動使用目的的無形資產賬面價值，不包括投資其他目的持有的無形資產賬面價值。

所以，根據第四十六條規定，報表上反映的無形資產賬面價值實際就是企業未來應該攤銷的費用，而未來的費用攤銷將會沖減當期利益。從這一點出發，企業無形資產賬面價值越低，未來所需分攤的費用就越少，影響企業未來利益減少的因素就少。

（二）新準則下無形資產賬面價值

新準則在無形資產確認及價值計量規定中，強調了資產能給企業未來帶來凈現金流入的經濟利益性和成本收益對應關系。第十七條也規定“企業選擇的無形資產攤銷方法，應當反映企業預期消耗該項無形資產所產生的未來經濟利益的方式”，說明新準則認可尊重企業對無形資產持有的適合目的選擇性及該資產對企業未來經濟利益貢獻判斷，并且認可企業選擇適合目的的攤銷方法。然而報表上反映的無形資產賬面價值仍然是企業取得無形資產所支付的確定成本量。

（三）無形資產賬面價值特征

在會計報表上無形資產賬面價值，無論是根據現行制度還是新準則計量的賬簿價值額，反映的是企業取得無形資產所支付的確定成本量，而不是該無形資產能給企業未來帶來的經濟價值量，是企業未來應該攤銷的費用額。正因為如此，另一方面它客觀上反映著該企業取得無形資產項目及其帶來的可以預測的潛在經濟價值信息。企業取得無形資產正是因為其存在潛在可以預測的經濟價值，而該經濟價值是能在企業未來生產經營運作過程中得以實現的收益。然而，這部分可以預測的潛在經濟價值，雖然無法在資產負債表上作為資產確認及計量，但卻是可以預測的企業未來收益，也即是可以預測的企業未來投資價值。

因此，企業會計報表上無形資產賬面價值越少，說明取得無形資產項目的成本低，未來所需分攤的費用就越少；可以預測的企業未來收益就越高，企業的未來投資價值就越大。

三、企業無形資產的投資價值分析

在我國上市企業的會計報表中，投資者了解到無形資產的賬面價值普遍較低的資產結構比率，表現為會計報表反映的無形資產賬面價值額低，每股含凈資產價額少的現實狀況。對此有必要進行企業無形資產的投資價值分析。

在上海證券交易所上市的山西G國陽（600348）企業，是我國最大的無煙煤生產、出口基地和最大的冶金噴粉煤生產基地。根據該企業2005年年報顯示，該年度銷售煤炭2422萬噸，增長12.65％，銷售收入71.76億元，同比增長52.07％，主營業務利潤率為21.47%，該公司流通股19500萬股，年度每股收益1.21元，每股凈資產5.52元 。客觀上該公司存在著巨大重置礦業權無形資產凈值無法在資產負債表上反映的賬外資產。該公司實際存在著礦產權重估價值有9.75億元，而賬面價值記錄只有近1億元，有無形資產礦產重估增值8.75億無法在資產負債表上反映。如果把該無形資產賬外價值加入在賬面價值上進行反映將顯示如下信息變化。

從G國陽企業2005年度會計報表分析來看，在沒有確認礦產產權時該企業的資產總額是557902.17萬元，其中無形資產的賬面價值額為9593.8萬元，占資產總額的1.72%。可見，無形資產在會計報表上賬面價值很少，所占比率不足資產總額的2%，也就是說，該企業取得礦產產權的成本低，但并不說明未來企業行使開采權所得到的營業收益少。所以目前企業會計報表上無形資產賬面價值額低，實際隱含著巨大的含益資產和極大的投資價值。

另外，如果企業對礦產產權重置價值在會計報表上進行確認及計量，那么該企業的資產總值將從557902.17萬元上升到645402.17萬元，而無形資產的賬面價值額將變為97093.8萬元，資產總值增加15.68%，無形資產的賬面價值額占資產總額比率上升到15.04%。假如企業的其他資產與負債要素不變就礦產產權重置價值無形資產在報表上的追加確認及計量，將直接導致公司凈資產增加32.94%，每股單位凈資產增加1.82元，每股單位凈資產由5.52元變為7.34元。因此，礦產產權重置價值在會計報表上的追加確認及計量，直接導致該企業的資產總值、凈資產總值及每股單位凈資產額的增大，這一會計信息變化直觀反映該企業穩健的財務狀況和未來收益能力及投資價值。

四、分析無形資產賬面價值與投資價值關系的意義

目前，隨著我國資本市場發展的國際化，越來越多的投資者參與資本市場進行投資活動，投資者通過分析企業公開披露的會計報表各種會計信息，了解企業的財政狀況與經營成果及現金流量等情況，判斷現在企業價值和將來的投資價值，然后進行自我責任的投資決策。

在資本市場的投資活動中，不但要重視制度會計報表上存貨、固定資產等有形資產的賬面價值信息，更要重視還沒有履行契約的賬外無形資產價值信息。由于企業會計制度的賬務處理重視的是具有法規形式、法律依據的資產價值，對還沒有履行契約行為的無形資產只能作為賬外資產處理，而這部分資產在未來會計期間將帶給企業極大的收益。投資者只有明白這個事實才能正確預測企業的未來價值，進行科學的投資決策。

篇(2)

關鍵詞：企業并購；投資價值；協同效應價值；折現現金流模型

中圖分類號：C29 文獻標識碼：A 文章編號：

緒論

隨著國內企業并購重組活動的日益活躍，動機的日益成熟，企業更多地從經濟利益出發，實施戰略并購。一項并購成功與否，并購價格的合理性是一個重要因素。要對目標企業合理定價，不失公允地保障各方的利益，就必須進行合理有效的資產評估。而在企業戰略并購中，目標企業的投資價值評估成為整個并購活動的核心和成敗的關鍵。如何確定目標企業的投資價值成為戰略并購中迫切需要解決的問題。只有對并購后可能產生的協同效應進行較為準確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進而在此基礎上確定投資價值，并為并購交易價格提供參考依據。本文就并購中投資價值的評估進行簡單的分析，為實務操作提供一些思路和方法。

一、企業并購的概述

企業并購是企業之間的兼并和收購行為，是法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為，是企業進行資本運作和經營的一種主要形式。

企業并購的動因

企業進行并購，主要的動因有：① 企業發展動因。在激烈的市場競爭中，企業只有不斷發展才能生存下去。并購可以讓企業迅速實現規模擴張；可以突破進入壁壘和規模的限制，迅速實現發展；可以主動應對外部環境變化。② 發揮協同效應。并購后兩個企業的協同效應主要體現在經營協同、管理協同和財務協同等方面。③ 加強市場控制能力。通過并購可擴大市場占有率，增強企業競爭力。④ 獲取價值被低估的公司。⑤ 降低經營風險。并購可以使企業迅速實現多元化經營，從而降低投資組合風險。

企業并購的作用

企業并購具有以下作用：通過企業并購實現經濟結構戰略性調整；通過企業并購促進資產流動、擴大生產規模、提高經濟效益；通過企業并購實現資本和生產的集中，增強企業競爭力；通過企業并購推動國有企業改革；通過企業并購促進文化融合與管理理念的提升。

二、并購中的投資價值分析

目前的公司價值評估理論主要是探討和研究目標公司公平市值的評估，其基本的評估假設是：公司目前以現有的各種資源進行持續經營給現有股東帶來的價值，也就是現有股東目前持有的實際價值，這種價值往往是目前出售方的價格底線。并購方如果希望出售方出售股權就應當支付給其公平價值以外的補償，這種補償又不應當超過并購方通過并購所得到的超額收益，否則并購對于并購方就失去了價值。

一項成功的并購在于通過出售方和并購方都能得到比各自單獨經營更多的利益，這種更多的利益來源于并購所產生的協同效應。所謂協同效應是指并購后新公司的價值大于并購前兩家公司價值之和，即1+1﹥2，并購后企業競爭力增強，導致凈現金流量超過兩家公司預期現金流量之和，或者合并后公司業績比兩個公司獨立存在時的預期業績高，其主要體現為并購活動的投資價值。

資產評估中關于投資價值的定義是指“評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值估計數額。”在企業并購中就是指被并購方按照并購方的管理戰略，考慮并購方特定的協同效應條件下評估的價值。投資價值評估是把目標企業作為并購方的一種具有特定用途、以某種并購方獨有的方式運行、對于并購方具有獨特價值的資產。因此，當并購方為一類特定的主體，其并購目的是以其特定的方式整合目標企業，并把目標企業納入其戰略的一部分，用并購方的方式持續經營下去，也就是說，目標企業對于并購方來說是有特定意義和價值的，此時我們就應當選擇投資價值來評估目標企業。

所謂投資價值是指以資產的收益能力為依據確定的評估價值。資產的投入和產出往往存在較大的差異，有的資產投入量高，但產出小。投資價值是以產出效率為依據衡量其價值的。

并購中的公司投資價值評估不僅僅是簡單的數值測算，它要求評估者必須考慮目標公司所面對的內部和外部環境的變化以及并購對各方面的影響，對協同效應進行更加詳細的分析，進而將這種對協同效應分析的結果調整到實際現金流的測算中，通過細致評估協同效應，得出合理的投資價值，從而合理確定目標公司的評估價值區間，為并購雙方確定并購價格提供科學依據。

由于不同企業之間的協同效應不同，其協同效應創造的價值也就不同，所以同一標的企業對于不同的戰略并購企業具有不同的價值。因此在戰略并購中，需要提供并購企業對目標企業的“投資價值”評估，即目標企業自身價值加上目標企業與并購企業協同效應的價值。

三、目標企業自身價值的評估

目標企業自身的價值評估可以采用三種評估方法：資產基礎法、收益法和市場法。資產基礎法是以凈資產作為企業價值的標準，如賬面價值法、重置價值法和清算價格法等；收益法是將企業未來收益的折現值作為企業價值，如現金流折現法等；市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較來確定企業價值，如價值比率法等。本文重點介紹折現現金流模型。

折現現金流模型是：

企業價值=

即企業自由現金，指企業經營所產生的稅后現金流量總額，是可以提供給企業資本的供應者，包括債權人和股東的現金流量。選用這一參數充分考慮了目標公司未來的創造現金流量的能力。

折現率的確定。

為了與現金流量定義相一致，用于現金流量折現的折現率應能夠反映所有資本提供者按照各自對企業總資本的相對貢獻而加權的資本機會成本，即加權資本成本。由于個別資本成本的高低取決于投資者從其他同等風險投資中可望得到的報酬率，因此，折現率的高低必須能準確反映現金凈流量的風險程度。

利用折現率對企業現金流量進行折現

在確定了現金流量和折現率后，下一步就是利用計算出的折現率對現金流量進行貼現。

四、協同效應價值的評估

戰略并購追求的是并購交易前后的新增價值，協同效應促使企業核心競爭力的形成和擴散，協同效應的價值在戰略并購企業價值的評估中意義重大。并購中的協同效應主要體現在：經營協同、管理協同、財務協同和無形資產協同方面等。協同效應價值的評估有以下兩種思路：

整體評估

該思路以并購的最終效果——企業價值增值為出發點，理論前提是，企業并購后產生規模效應、實現優勢互補，提高企業整體價值。具體操作思路是把并購和被并購企業看成一個整體，測算整體企業價值，通過來確定協同效應。

協同效應價值的計算公式如下：

—協同效應價值

—并購后聯合企業的價值

—并購前并購方的價值

—并購前目標企業的價值

只有當S﹥0時，并購中的目標企業才具有投資價值！

此處的、、的采用資產評估的基本方法進行評估。

分別評估增加值結果匯總

該思路是將協同效應進行分類，分為管理協同效應、經營協同效應和財務協同效應。其中，管理協同效應的增加值包括：管理費用減少額，并購雙方企業文化滲透帶來的增值，企業員工素質提高帶來的增值等；經營協同效應的增加值包括：營業收入的增加額，固定成本節約額，變動成本降低額，存貨儲存及管理成本降低額，營銷費用降低額，企業研發創新的增加額等；財務協同效應的增加額包括：內部融資降低的資本成本，外部融資降低的資本成本，納稅節約額等。

具體評估時采用增量折現現金流模型：

— 并購后存續企業第t年由于協同效應而產生的自由現金流量增量

— 協同效應開始的年度

— 預測期

— 折現率

此處的可以分解為營業收入的增加，產品成本的降低，稅賦的消減，資本需求的減少。

五、投資價值評估中的還需關注的問題

企業在并購前，應當重視對并購雙方的企業文化的調查研究與分析評估，并將評估的重點放在并購雙方在國家文化和企業文化之間的差異，以及文化能否相互融合等方面。

在并購企業的投資價值評估中，還應當考慮外部環境、智力資本、內部風險控制等非財務因素對價值創造的影響。由于實際操作中很難對這些非財務指標進行定量的分析，也只能通過現有的指標體系進行大體的估計。

結論

綜上所述，投資價值評估中，既要重視企業在并購前對并購雙方的企業文化的調查研究與分析評估，又要考慮外部環境、智力資本、內部風險控制等非財務因素對價值創造的影響。只有對并購后可能產生的協同效應進行較為準確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進而在此基礎上確定投資價值。

參考文獻：

鄭婷，劉小芳，基于協同效應的企業并購增值評估〔J〕.81-82 商業會計，2012（03-05）

冷薇薇，陳向明，論并購中目標企業的價值評估〔J〕.財會研究，2010，（02）.

蒂姆·科勒，馬克·戈德哈特等，價值評估-公司價值的衡量與管理〔M〕，83-95第4版,電子工業出版社.

篇(3)

一、影響投資價值的間接因素

企業作為投資主體是市場機制能夠發揮作用的基本條件之一。企業投資主體的表現形式是多種多樣的,但是,無論企業投資主體采取何種組織形式,在確定投資項目價值并進行決策時,都將受到以下一些間接因素的影響,即它們是借助其他一些因素,間接而非直接影響投資價值。

1、企業自身的利益約束機制。不同的經濟體制具有不同的利益約束。在過去的計劃經濟體制下,國家統一制訂各種類型的投資計劃,投資風險完全由國家承擔,企業只是名義上的投資主體,既沒有真正自主的投資決策權,也不承擔相應的風險,這必然造成名義上的投資主體完全不受投資成本和風險的約束。在不講成本與收益的情況下,投資需求幾平是無限的,不論計劃者怎樣周密安排,都很難制約這種投資饑渴癥。在市場經濟體制下,企業應是完全意義上的獨立利益主體,市場價格主要由供求關系決定,經濟資源的配置主要通過市場機制來調整。一旦投資需求大于投資供給,投資品的價格就會上漲,造成企業投資成本上升、預期利潤減少,投資風險增大,從而造成企業采取收縮策略,導致社會投資總需求下降,并促使社會資源流向預期利潤高的行業及企業。

2、企業投資主體的利潤極大化。在市場經濟中,投資活動以企業主體的經濟利益為基礎。如果預期利潤比較高,投資就會增加;相反,預期利潤比較低,投資就會減少。對全社會來講,預期利潤將不斷趨于平均;但對不同行業和部門而言,利潤水平又是經常變化的,從而誘導資金在不同行業和部門之間進行轉移。同時,追求利潤還需要服從國家產業結構調整的要求和社會主義生產目的。在國有生產資料所有者參與企業投資時,投資活動可能并非以經濟利潤為主導因素,難以保證國有資產的有效增值。為此,政府應逐步減少和消除人為干預,而應注重宏觀政策和經濟杠桿的調控作用。要實現資源的最優配置,必須實現商品和生產要素在整個社會范圍內的自由流動,消除妨礙資源流動的障礙,從而實現以市場配置為基礎,市場配置與計劃配置相互補充的資源配置模式。

3、產權界限。產權界限是影響企業投資價值的另一重要因素。國有企業雖然也作為投資主體參與市場投資活動,但產權關系不明,企業投資行為不符合市場規范,企業并沒有真正的投資決策自,從而也無法承擔相應的投資風險,企業投資行為必將演變為政府投資行為。在產權關系改革上,我們主要偏重兩權——所有權和經營權的分離,希望通過“兩極分離”解決企業經營自問題。實際上,兩權分離是有一定限度的,經營必須以所有權為基礎,沒有所有權作基礎的經營權必然是有限的經營權。企業應當建立并完善現代法人產權制度,確保企業能夠獨立自主、規范合理地進行投資決策活動。

二、影響投資價值的直接因素

企業的資產,不管是貨幣資產還是非貨幣資產,通常都具有兩種用途可供選擇:一是用于即期消費;二是為了滿足未來消費而利用放棄即期消費的那部分資產進行投資。企業放棄當前消費的意愿必然與未來消費或者說是預期收益有直接聯系。在此。我們把企業作為投資主體,把各種投資的具體表現形式作為投資客體。影響企業投資價值的直接因素實際上也就是投資主體和客體的屬性。其中,前者主要是指無風險收益率和風險厭惡;后者主要是指預期收益、收益時點和風險水平。

1、投資主體屬性。無風險收益率是指投資于國債所能得到的回報率。企業在進行投資決策活動時,可能存在著許多收益不同、風險各異的投資方案可供選擇。從數量上來講,所選投資方案的收益率必然要求大于無風險收益率。如果這一收益水平都不能達到的話,企業應當選擇國債作為投資手段。對于無風險利率,西方貨幣理論把它稱之為“純利率”,它是對延期消費的一種補償。假定其他條件不變,無風險利率和投資價值存在反向關系:無風險利率越高,投資價值超低;反之亦如此。

企業對于投資活動中存在的不確定性所具有的心理反感就是風險厭惡。盡管不同企業對于風險厭惡的程度可能會有所差異,通常來講,在投資決策活動中企業對于風險都比較厭惡,經常會采取一些措施以達到規避風險的目的。而對于所承擔的風險,企業會要求有一定的補償。由于不同企業的風險厭惡程度有一定差異,它們所要求的補償金額會有多有少,對投資價值也會產生相應的影響。一般而言,風險厭惡程度與投資價值呈反向關系:前者越高,后者越低;反之亦如此。

2、投資客體屬性。預期收益是指投資主體在將來所能得到的回報。作為投資主體,企業進行投資活動的目的是為了在將來獲取一定數量的收益。預期收益越大,企業愿意遞延的當期消費就會越多,也就是說進行更多的投資,投資價值也會越高。可見,預期收益和投資價值之間呈同向變動關系:在其他因素不變時,預期收益越大,投資價值就越高;反之亦如此。

顧名思義,收益時點是指投資主體取得收益的時間。依賴投資主體預期收益進行未來消費的時點離目前越遠,延遲預期消費的動力就會越小。原因在于,當投資者等待預期收益進行消費時,他們不僅放棄了當期的消費機會,而且放棄了在等待期間可能發生的其他投資機會。因此,在其他條件相同的情況下,等待預期收益的時間越長,投資價值就越小。

一般來講,對未來的預期都是不確定的,同樣,各種具體投資項目的收益過程也具有一定程度的不確定性。我們把投資預期收益的不確定性稱為投資風險,不確定性越大,投資風險也就越大。通常,投資者更希望收益是確定的,而不是具有比較高的不確定性。可見,預期收益的不確定性程度,即收益風險水平,會對投資價值產生很大影響。所以,如果投資主體對于因承擔風險而得到的補償不滿意,它很有可能會選擇收益較低風險也較低的投資項目,而不是收益較高但風險也較高的投資項目。

以上是對各種因素對投資價值影響所作的定性分析。在定量分析方面,我們通常會使用如下的投資價值分析模型:

其中:V=投資價值;

Ct=t期的預期收益;

k=投資者要求的收益率。

篇(4)

關鍵詞：二元價值容介態；股票評級；信息態

中圖分類號：F830.91 文獻標識：A 文章編號：1674-9448 （2013） 03-0091-06

Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State

Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）

Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.

Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state

一、問題的提出

隨著股票市場的發展，如何衡量股票的投資價值，控制投資風險，成為投資者共同關注的問題。用科學的方法對股票進行投資價值評價，可以為投資者提供一個相對客觀的價值判斷，已經成為證券公司研究所、投資研究機構、評級公司等機構的一項重要業務。

業界目前主流的對股票投資價值的分析方法，較多側重于對上市公司財務指標、行業發展趨勢等基本面分析，即實體價值的分析；較少涉及對虛擬價值的分析，特別是較少涉及更能反映投資者對上市公司虛擬感知等心理因素層面的分析。

本文借助于廣義虛擬經濟的二元價值容介態的理念，從實體價值和虛擬價值相融合的角度出發，對上市公司股票的投資價值的分析進行了探索。從二元價值容介態出發來分析股票投資價值，一方面考慮體現實體價值的物質態因素（如財務表現），另一方面考慮體現虛擬價值的信息態因素（如人氣、行業屬性等）。

二、股票投資價值評價的理論與實踐述評

（一）股票投資價值評價的理論回顧

對股票投資價值的研究可以回溯到20世紀初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《華爾街動態》（The Work of Wall Street）中提出，從理論上講股票的價值和價格是一致的，但在實際上兩者的差額頗大。就股票價格的形成而言，是由供需因素決定的，難以同真實的價值完全吻合。多納（Donner，O.）在《證券市場與景氣波動原理》中認為，股票價格是由市場供求關系決定的，而股票價值取決于企業的收益。企業收益的變動，才是形成股價波動的真正精髓。就長期而言，股價波動是依存于企業收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《證券分析》中，強調股票的內在價值決定于公司未來的盈利能力，而分析企業未來的獲利能力，并不僅限于對企業的財務分析，還需要觀察經濟未來的趨勢作為推測的基礎，并考慮適當的資本還原。證券分析家的工作就是仔細分析發行人的財務數據和其他資料，努力發現該股票的內在價值，并以此作為判斷股票定價合理性和投資決策的重要指標。威廉姆斯在《投資價值學說》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一種收益憑證，其未來所產生的各種收益的現值之和就是股票的價值，股票價格應該根據其價值來確定。威廉姆斯開創了以數學模型分析股票投資價值的先河，之后，多種數學工具開始應用于股票的投資價值分析。

張先治（2000）、顏志剛（2001）等以現金流量為基礎對股票價值進行評估。徐彪、梁宇鵬（2000）等利用因子分析法和概率統計分析法對農業類上市公司的財務指標進行考察，并將其劃分為好、一般、差三大類。張良發、晏黎、蒲濤利用因子分析法對煤炭行業上市公司的投資價值進行了評估，并利用因子得分發現未來投資標的。張蕾、銀路則利用層次分析法和因子分析對銀行業和鋼鐵行業幾只股票的投資價值進行了比較。

上述研究主要是基于發現企業內在價值的角度，通過評估企業價值，尋求低估值的股票并作為投資標的，可以歸結到股票投資的基本面分析學派。與基本面分析相對應，技術面分析學派則認為，市場機制是有效的，價格已經反映了已知的所有信息，價格是所有投資者面臨的唯一問題，其變化呈現一定的規律。技術面分析的研究對象是股票市場、個股股價變動情況。股票價格變動是股票交易者對宏觀政治、經濟形勢和企業本身等事件做出的反應，所有能夠影響到股票價值變動的因素已經在股票價格中得到了體現。在股票價格變動的學術研究上，劉易斯？巴切利（1900）提出，市場價格的變動是不可預知的。在其基礎上，尤金？法瑪提出了有效市場價說，即在有效市場中，投資者只能獲得與投資風險相當的正常收益率。為此，Fama和French（1992）構造了一個包括風險系數β、公司規模、權益賬面值與市值之比因素的模型，以解釋大部分“非正常收益”現象。國內的俞喬（2004）、宋頌興和金偉根（2000）、吳世農（2000）、范龍振、張子剛（2002）等人利用不同的統計方法，采用不同的樣本階段對我國股票市場的有效性進行了統計檢驗。

可以說，對股票投資價值評估的研究，為各機構進行股票投資價值的評估和股票的評級提供了理論基礎。

（二）主要機構進行股票投資價值評級的實踐

股票評級是專門機構通過規范的指標體系和科學的評估方法，對與股票有關的諸因素的分析與研究，對股票質量進行評價，并以簡單的符號或說明展示給社會公眾和投資者的評估活動。股票評級可以劃分為針對單個上市公司的投資價值評級和針對系列公司的投資價值排名兩種評級方法。針對單個上市公司的投資價值評級中，標普和臺灣經濟日報兩家機構的評級方法有一定的參考價值。

標普公司的評級特點是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，強調影響股票品級高低的因素最終都會反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情況的綜合體現，是股東獲利的源泉，盈利能力的變化會影響股息的變動，從而影響股票價格的變動。結合上市公司的產業地位、公司資源、R&D投入、公司財務政策等加以綜合評判，并用8個等級來標示股票品質。經過評級，標普公司將股票核定為如下4個類別，8個等級，如表1所示。

臺灣經濟日報社曾多次對上市公司的股票進行評級，其評級的辦法是根據證券交易所公布的數據，對反映上市公司的獲利能力、營運能力、短期償債能力及其股票交易情況的指標進行測算，并按照一定的權重進行分配，計算出得分值并求出相應的等級。這些指標主要是稅前盈利率（55%）、股東權益周轉率（15%）、流動比率（10%）、股價波動幅度（10%）、股票交易周轉率（10%）。其中，稅前盈利率和股東權益周轉率為宜大型指標，其他指標為適中型指標。計算樣本股票組相應指標的全距、十分位差、均值，宜大型指標以樣本平均值定位60分，每高于均值十分位則加10分，低于10分為則減10分；適中型指標則以樣本平均值為100分，每高于或低于十分位則減10分。通過上述辦法得到指標的最終得分，之后按照權重進行綜合，得到評級的最終得分，并將最終得分和股票等級評分表對照，確定級別。

針對系列股票進行投資價值排名，也是股票投資價值評級的一種應用方法，其評價標準多種多樣，有公司治理、資金管理、市值管理等等。國內目前的股票投資價值排名的應用中，較為知名的有中國中央電視臺推出的央視50股票組合、新青年*財富雜志的上市公司500強、中國上市公司市值管理研究中心和《經濟觀察報》的中國上市公司市值管理百佳、福布斯雜志的中國最具潛力上市企業、新財經推出的“漂亮50”等等。

以央視50為例，央視財經50股票組是由中央電視臺財經頻道聯合北京大學、復旦大學、中國人民大學、天津南開大學、中央財政金融大學等五所高校，以及中國注冊會計師協會、大公國際資信評估有限公司等專業機構，共同評價、遴選的，以成長、創新、回報、公司治理、社會責任等5個維度為基礎選擇的50家上市公司，每個維度選擇10家上市公司，共同組成央視50樣本股。依據央視50樣本股編制的央視財經50指數，各組樣本股的權重分別為20%，此指數于2012年6月6日在深圳證券交易所上市交易。

從股票評級的理論和實踐案例可以看出，現有的股票評級主要是從財務指標的角度來分析股票的投資價值，也就是說更多地關注上市公司的實體價值。央視50雖然在基本面分析的基礎上，融合公司治理、社會責任、創新能力等新的因素，但并沒有系統地將容納更多經濟價值的信息態因素作為主要變量。而對于股市而言，信息態實際上是影響股價的重要因素。因此，在物質態因素的基礎上加入對信息態因素進行綜合考量，有利于更全面地分析股票的投資價值，從而更好地把握市場中存在的投資機會。

三、基于二元價值容介態的股票投資價值評級模型設計

基于二元價值容介態的視角，本文以國內A股上市公司為研究對象，從反映實體價值的物質態因素和反映虛擬價值的信息態因素兩個方面逐層對股票的投資價值進行分析。在模型設計的總體思路方面，選擇兩步篩選法。第一步，以物質態因素為主進行評級，設計體現物質態因素的指標體系，通過門檻值設置，篩選出合格的股票進入第二輪篩選。第二步，以信息態因素為主進行評級，在第一輪基礎上，進一步利用體現信息態因素的指標體系，同時設置一定的門檻值，在入選股票的范圍內進行綜合排名，并最終選擇排名靠前的50支代表性股票。

（一）基于物質態因素的評價指標

綜合以往的研究，基于物質態因素的評價指標從盈利能力狀況、資產運營狀況、償債能力狀況、發展能力狀況4個方面進行指標設置。根據指標的特點，分為宜大型指標和適中型指標。各指標的類型如下表所示：

（二）基于信息態因素的評價指標

信息態的因素可以體現在很多方面，本文從二元價值容介態的基本概念出發，將選取一些能夠突出反映以人的心理需求為信息特征的虛擬價值的因素作為模型的變量。在信息態評價上，本文主要采用行業經濟價值、人氣，同時融合公司治理和市場表現因素。

1.行業價值形態因素

從二元價值容介態理論出發，根據實體價值和虛擬價值的比例構成可以將經濟價值劃分為7種形態。我們把上市公司所屬行業（按照證監會的行業分類），分別將其歸入某類經濟價值形態，并進行賦值。在歸類的過程中，充分考慮國家的產業導向。按投資價值排序，從第一類價值形態到第7類價值形態，價值形態逐級遞升。本文將7類價值形態理念融入到信息態評級之中，將其作為適中型指標，以期篩選出富含更多虛擬價值形態的標的。

2.人氣因素

人氣因素對股價的影響在理論研究中已經具有一定的基礎，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人氣假說，他們的研究結果表明，股票人氣與良好的過去表現直接相關。股票人氣研究以投資者情緒（Sentiment）為基礎，投資者情緒對金融市場價格有重要影響。如何衡量投資者情緒又是一個紛爭的話題。總體來看，衡量投資者情緒的方法可以分為基于客觀市場指數的方法和基于調查的方法。基于客觀市場指數的方法主要有封閉式基金的折價及BW 情緒指標。Baker和Wurgler（2007）利用人氣水平指數，驗證基于人氣指數及其預期條件收益，他們的人氣指數的指標主要有成交量、股利溢價、封閉式基金折價、IPO首日收益等。可以說，目前對股票人氣的衡量，主要從證券市場總體層面衡量，而針對單支股票研究其人氣的文獻較少。本文在模型中對人氣因素的考慮，主要從單支股票被關注的程度設計指標。本文借助于對百度新聞數量和股吧帖子數量，從現狀和未來變化等兩個角度對上市公司的人氣表現進行綜合衡量。其中，百度新聞數量和東方財富網股吧帖子數量均為宜大型指標。

3.公司治理因素

公司治理作為股東、經理層等企業的利益相關者之間的一套制衡、激勵的制度安排，有利于公司長遠發展。南開大學中國公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股價表現有一定的關系，良好的公司治理能夠帶來更快的股票價格增長。本文對公司治理的指標，主要包括：獨立董事比例、股權集中度、機構投資者持股比例。其中，獨立董事比例為宜大型指標，股權集中度為適中型指標，機構持股比例為宜大型指標。

4.市場表現因素

上市公司在證券市場的表現，是投資者利用其資金進行投資最終形成的結果，是投資者對上市公司的信心的表現，也是上市公司市場風險的直觀反映。本文將市場風險納入到我們的信息態評價之中。證券市場的風險是所有投資者都面臨的，由多種因素構成的，但在不同時期又有不同的因素起主要作用，導致股市上股票價格的下跌，從而給股票持有人帶來損失。個股的風險主要是針對單支股票而言，其未來價格變動受到上市公司本身質地、整個市場大環境、某種特定概念性因素等多種因素影響。為反映個股所面臨的市場風險，本文利用個股的月收益貝塔系數（年度數據）和市盈率做為上市公司的市場風險的衡量指標。其中，日收益貝塔系數為宜大型指標，市盈率為適中型指標。

四、模型運行的過程與結果分析

（一）2012年模型驗證

按照物質態和信息態的雙重篩選過程，我們最終選出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加權法，在通達信軟件上，以2012年5月2日為指數模擬起點，擬合形成指數，稱為“廣虛50指數”。

從廣虛50指數與同期上證指數、深證成指、中小板指走勢比較看，在下跌途中，中小板指數強于廣虛50指數，而在上漲途中，廣虛50指數則強于中小板指數，可以說，廣虛50指數的彈性強于中小板指。

從廣虛50指數與上證指數和深圳成指的走勢比較看，在過去一年中，廣虛50指數走勢強于上證指數和深圳成指等大盤指數。

從廣虛50指數走勢與同期滬深300、央視50的比較看，廣虛50指數強于滬深300指數；弱于央視50指數。

（二）2013年模型運行結果

依據同樣的模型和程序，我們對2012年上市公司物質態和信息態進行了研究，并最終選擇出50家上市公司。

同樣從2013年5月份第一個交易日開始的模擬情況看，2013年新選的50家上市公司所形成的指數仍然強于大盤指數和滬深300。

總之，從模擬驗證的結果來看，廣虛50股票組合指數表現出較好的走勢，能夠強于同時期大盤走勢，也好于滬深300。可以說，利用物質態的實體價值和信息態的虛擬價值的二元價值容介態理念，借助綜合評價法所形成的股票投資價值評價方法，有較強的實用性。

五、結束語

股票投資價值評級是一個復雜的系統評價過程，涉及的指標因素眾多，采用的評價方法多種多樣。本文基于二元價值容介態的視角，采用多因素綜合評價法的方法，對A股上市公司依據投資價值進行了評價。從評價結果和模擬驗證來看，本文所提出的股票投資價值評價思路有一定的實踐意義，也為投資者挖掘投資標的提供了一個新的思路和視角。

當然，本文的研究方法仍然存在諸多缺陷。比如，在模型的指標體系中各指標權重完全采用主觀賦值的辦法，造成主觀性因素在評價過程中可能產生較大的影響。同時，在模型驗證上，本文驗證了兩年的數據，未來可能需要更多實證研究，以分析模型的可靠性。再如，在指標構成實際中，如何發現更好的，更能反映上市公司信息態因子的指標，以及對信息態因子同上市公司投資價值的關系等。這些問題，都需要進一步的深化研究。

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篇(5)

關鍵詞：股權集中度 政府控制 投資價值

研究背景

當前經濟領域“國進民退”現象使得學界和坊間不得不對進一步改革的方向和深度產生理性質疑。以央企為代表的政府控制的國有企業名義控制人國資委所內含的非人格化股東使得全民所有者無法有效行使股東權利，最終產生實際內部人控制的常規化制度。雖然這一現象在20世紀90年代左右已在學界基本達到共識，同時也為之后的以央企為代表的國有企業改革奠定理論基礎，但是政府控制虛擬化引致的內部人控制極大制約國有企業改革進程。商業化運行公司治理模式與政府控制之間也存在著政府與市場在經濟體系中角色定位的基本矛盾，而政府通過行政定位或安排政治關聯自然人實現其控制企業意圖勢必會對公司市場化運營造成實質干預，而這種干預在國有企業運行中更為突出（Fan et al.，2011）。雖然我國的國有企業改革內生于整體經濟體制改革進程中（羅仲偉，2009），但在我國當前“大政府，小市場”的經濟發展格局下（孫巖，2012），國有企業的行為模式無疑受到政府行為的影響。已有的相關研究表明政府控制一方面可以提升公司價值，但是另一方面也可能引致公司績效侵蝕（Che，Qian，1998；Wang et al，2002；Sun，Tong，2003）。同樣，雖然國內的實踐發展和相關研究也沒有對政府控制與企業治理或績效之間關系形成共識，但是對于政府控制和“國進民退”的公司運行狀況學界基本上處于謹慎質疑階段，而這種謹慎質疑隨著近期的央企壟斷及引致的腐敗和商業銀行累積的巨大風險暴露逐漸明顯化。在當前客觀實踐需要的基礎上，有理由對以下幾方面提出質疑：政府控制如何影響公司的治理結構？以股權集中度為代表的公司治理結構如何在政府控制背景下運行？政府控制與股權集中度對公司價值的交互影響性態如何？鑒于此，本文沿著觀察問題――提出假設――經驗驗證研究范式對以上問題進行系統研究。

文獻述評及研究假設

綜觀既有的研究可以看到，政府控制與公司治理及公司價值關系在一定程度上也是政府與市場在經濟體系角色定位的衍生問題。而針對政府控制與公司價值、績效乃至治理結構之間關系的研究相當豐富，同時研究以股權集中度為代表的公司治理與公司價值和績效等之間關系的研究也屢見筆端，但是針對政府控制與股權集中度對公司投資價值的研究并不常見。鑒于此，本文從公司價值的角度對已有文獻展開述評，并在此基礎上對政府控制和股權集中度與公司投資價值之間關系盡心探索性研究。

（一）股權集中度與公司價值

現有的有關公司治理與公司價值之間關系的研究雖然已較為成熟，但是并沒有取得完全共識。Shleifer，Vishny（1986）研究認為，公司內部具有控制權的股東為了實現其自身股權收益最大化，會運用自身控制權影響管理層實際決策，并最終達到管理層實施公司價值最大化的決策。但從另一個角度而言，在股權集中較為顯著的公司內部，雖然大股東在一定程度上抑制管理層機會主義傾向，但是大股東也有可能采取侵占公司價值的行為，而這種行為在股東擔任管理層職務情況下更為顯著（La Porta et al.，1999）。McConnell（1990）針對美國上市公司的研究指出，公司股東內部持股比例與公司價值之間存在顯著相關關系，但是這種相關關系呈現出非線性關系。Pedersen，Thomsen（1999）針對歐洲上市公司研究揭示，在用公司大股東持股比例解釋以公司資產凈收益率所表征的公司價值情況下，二者之間存在顯著積極相關關系。ClaessenS（1997），ClaessenS et al.（1998）和Lins（2000）針對新興國家公司股權結構與公司治理水平及公司價值之間關系進行研究，其研究揭示新興國家公司股權結構表現出高度集中現象，但是由于法律法規的缺位，高度股權集中的公司中大股東對企業治理的作用是積極的，而這種現象在一定程度上可以提高公司績效和價值。Chen et al.（2005）和Hans et al.（2006）分別研究中國香港上市公司和歐洲、美國上市公司中股東持股比例和公司價值之間的關聯，其研究結果表明中國香港上市公司中家族持股比例與公司績效和價值之間并沒有顯著相關關系，同樣英美國家上市公司中大股東持股比例和公司價值之間關系并不顯著。Mohammed等（2008）對阿拉伯國家上市公司的研究揭示，股權集中度與公司績效之間不存在實際關聯。而Toshiyuki Sueyoshi等（2009）研究認為，在復蘇階段日本制造業的大股東的穩定性與公司價值和績效存在積極并且顯著的關系。施東暉、司徒大年（2004）等針對國內相關上市公司的研究揭示，以資產凈收益率為代表的公司績效與公司股東人數和國有股比例存在弱的負向相關關系，而與法人股比例存在弱正向相關關系。金成曉和紀明輝（2006）以我國商業銀行為研究對象對其公司治理結構與公司績效和價值之間關系進行研究，其分析認為我國上市商業銀行績效和公司價值與第一大股東持股比例負向相關，而與前5大股東控制權的分散度存在正向關聯，因此國有商業銀行應合理地擴大董事會規模，加強對內部管理層的激勵。雖然已有代表性研究對股權集中度與公司價值之間關系研究還存在一定爭議，但是結合有關新興市場國家的研究和我國上市金融行業公司運行現狀，本文提出研究假設H1：在不考慮政府控制因素和其他關聯因素情況下，我國上市金融行業公司股權集中度與公司投資價值顯著相關。

（二）政府控制與公司價值

已有的有關公司控制權和公司價值研究雖然較為常見，例如Jensen和Medding（1976），Holdemess和Sheehan（1988），Harris和Raviv（1988），Morck，Shleifer及Vishny（1988）等均從實證的角度對公司控制人與公司價值之間關系進行研究，但是直接對政府控制和公司價值的研究并不常見。Roe（2003；2006）研究指出，歐洲國家公司的股權集中現狀基本上基于政治因素，歐洲實行的民主政治在很大程度上制約管理者以公司股東利益最大化核心原則經營公司，在此意義上而言，在歐洲政府控制因素可能會引致企業經營偏離價值最大化的目標。同時Roe（2006），Shleifer和Vishny（1999），Dyck和Zingales（2004）研究認為歷史因素、稅務結構及政府行為都會影響公司運行模式及公司治理結構。Facio和Lang（2002），Fan和Wang（2002），Claessens和Tzioumis（2006）等研究指出上市公司終極控制人主要通過獲取絕對優勢股本、交叉持股及金字塔式的控股結構等途徑直接或間接控制公司運行。而這一現狀在很大程度上符合我國公司運行現狀。肖作平（2003）的研究認為，國家控股比例與公司價值之間的關系并不顯著，公司是否存在國有股權并不是其公司價值差異顯著的重要因素。與此對應就是張（2000）研究，其研究揭示了以Tobin Q值表征的公司價值與國有控股因素呈現積極顯著的關系。徐曉東、陳小悅（2003）研究發現，實際國家控股股東公司的價值、資產收益率等均低于實際控股為非國有股東的公司，其中非國有控股的公司股票市場收益率也高于國有控股公司。羅仲偉（2009）針對我國國有企業運行現狀進行研究指出，國有企業的政府控制背景雖然使其承擔更多的多元化目標，但是也使得企業運行偏離市場化運行目標。高正平、李儀簡（2010）對我國商業銀行研究指出，國家股權的變化是銀行股權結構變化的主要因素，而銀行主要股東之間的制衡可以提高銀行的績效，國家股權整體上與銀行績效和價值之間存在積極關系，但二者之間存在左低右高的非對稱U型結構。

綜觀已有的相關性研究可以看到，雖然已有的關于政府控制與公司價值之間直接關系的研究并沒得到明確結論，但通過已有對比性研究可以發現政府控制通過其他因素對公司價值或績效的直接或間接影響是存在的。基于此，本文提出研究假設H2：在政府控制背景下，政府控制和股權集中度對公司投資價值的影響存在并且顯著。

經驗分析

（一）模型設定和變量選取的經濟學意義

結合前文分析和研究假設H1，為了突出非政府控制情形下股權集中度對金融行業上市公司投資價值的凈效應，本文給出第一組經驗論證模型，其一般形式如下：

（1）

（2）

其中，BM為對應截面金融行業上市公司賬面市值比，借以捕捉公司投資價值（Christopher S. Armstrong，Rahul Vashishtha，2012）；owncon表征公司股權集中度（公司第一大股東股份所占比例）；X表征控制變量，f（X） 為控制變量的線性組合；uit和εit是隨機擾動項。則可知，經驗論證模型（1）捕捉對應樣本公司股權集中度對于公司投資價值的直接效應，而經驗論證模型（2）捕捉在控制其他相關變量而排除政府控制因素條件下的股權集中度對公司投資價值的影響效應。承接前文分析和文章研究邏輯，結合研究假設H2本文給出政府控制背景下政府控制和股權集中度對公司投資價值效應的第二組經驗論證模型，其一般形式如下：

（3）

（4）

其中，State表征政府控制的虛擬變量，本文依據國有股占比衡量公司是否由政府控制，如果是政府控制其值取1，其余為0；其他變量意義同上。可以看出，模型（3）給出了在控制其他相關因素情形下股權集中度和政府控制因素對公司投資價值的影響，同時也給出在控制政府控制因素條件下股權集中度對公司投資價值影響；模型（4）在模型（3）分析的基礎上進一步給出了股權集中度和政府控制因素對公司投資價值的交互影響效應。可以看出這種遞進式的分析邏輯更有利于本文分析所研究的命題。

在模型設定基礎上，依據經典計量經濟學理論，為了最大程度地避免內生性問題所引致的擬合偏誤，對控制變量進行設定。承接已有相關研究如羅仲偉（2009），Fan et al（2011），Wang et al（2002），吳聯生（2009）等研究，同時結合研究需要和變量自身的經濟意義，本文選取公司財務杠桿（Leve）表征公司風險水平，選取公司總資產市場價值自然對數（Ln（Size））捕捉公司規模因素；針對公司發展能力因素本文選擇凈利潤增長率（Gr）、資產收益率（ROA）和股票回報率（Return）；同時選取公司短期流動資金與總資產比值（Liq）捕捉公司內部流動性因素；最后文章選取是否設立監事會捕捉公司治理結構因素，若是設立監事會那么Comm取值為1，否則為0。最后，結合研究核心和我國金融行業上市公司實際狀況，為了擴大截面觀測個體，本文選取2006-2013年第一季度金融行業39家上市公司的數據（排除了觀測時間頻率不到2年或8個季度的公司），同時為了增加樣本容量，文章最終選取樣本公司對應變量的季度數據組成含有10920個觀測值的非平衡面板結構數據。數據來自于RESSET金融研究數據庫。

（二）變量關系經驗分析

在前文分析的基礎上，對研究思想進行經驗論證。首先，為了捕捉樣本公司基本運行統計分布狀況及避免相關變量可能存在的異常值對擬合結果干擾，文章對相關樣本個體進行單變量統計描述分析，分析結果如表1所示。

從表1可以看出，整體上公司凈利潤增長率、資產回報率、股票回報率及監事會治理結構因素呈現尖峰分布特征，其余因素均基本表現良好，近似正態分布形狀，同時樣本公司杠桿水平及規模在樣本期內的波動幅度較大，在一定程度上揭示我國金融行業公司風險較高及規模分布非均衡的實際狀況。但是投資價值、流動性、資產回報率、股票回報率及股權集中度等因素的波動幅度和分布狀況近似的現狀在一定程度上揭示我國金融行業公司實際運行狀況趨同，并表現出一定程度的同質性性狀。總體上而言，變量序列的單變量統計分析結果基本符合我國金融行業運行現狀。在單變量統計分析的基礎上，結合經典計量經濟學和文章研究所采用的非平衡面板經驗數據，本文對經驗擬合方程面板回歸效應進行檢驗。結合前文研究假設及其對應的經驗方程，文章面板回歸效應關鍵檢驗結果如表2所示。

表2中檢驗結果表明，本文2組經驗驗證模型均在1%的顯著水平上拒絕隨機效應回歸，因此應當選擇固定效應回歸。

在以上分析和檢驗的基礎上，結合文章研究思想依次對2組經驗論證模型進行擬合回歸，具體擬合回歸結果如表3所示。

結合擬合分析結果，首先從整體上看，未有報告出來的相關檢驗表明模型整體回歸是顯著的，其中核心變量對公司投資價值的影響效應符合預期并且顯著，控制變量如規模、利潤增長率、是否設立監事會及內部流動性等因素對公司投資價值影響顯著，而杠桿、資產回報率及股票回報率對于以賬面市值比為表征的公司投資價值的影響并不顯著；其次具體來看，在排除政府控制影響及其他關聯因素情形下，股權集中度對于公司投資價值影響效應（0.046）是積極并且顯著的，符合研究假設H1，但是在繼續排除政府控制而控制其他關聯因素情形下，股權集中度對于公司投資價值影響呈現負向且顯著特征，經驗論證模型（1）和（2）顯示的股權集中度對于公司投資價值影響的矛盾結論雖然無法完全確定股權集中度對公司投資價值的影響性態，但是更為清晰地揭示了二者之間的顯著關系。結合第2組經驗論證模型，在控制政府控制因素和其他關聯因素情形下，股權集中度與公司投資價值之間呈現負向相關關系但并不顯著，而政府控制因素對公司投資價值影響效應為負且顯著，盡管這種影響較小（-0.002），而其余控制因素對公司投資價值影響的大小及顯著性基本保持不變。結合模型（4）中加入股權集中度和政府控制交互項條件下，股權集中度和政府控制對公司投資價值影響性態并沒有改變，但二者交互因素對公司投資價值影響為正且顯著。這一結論驗證了前文研究假設H2并在一定程度上揭示了，股權集中度和政府控制因素對我國金融行業公司投資價值分別獨立影響效應是消極的，但是二者結合交互因素對公司投資價值影響是積極并且顯著的。最后，以Z指數表征股權集中度對公司投資價值影響的穩健性回歸檢驗表明基于模型（2）和（4）的經驗論證模型擬合結果是穩健的。

結論

文章梯進式的經驗論證邏輯清晰地映射出股權集中度和政府控制對金融行業公司投資價值的具體影響效應，同時基于比較分析思想研究了在控制其他關聯因素情形下二者對公司投資價值的聯合和交互影響。雖然經驗論證揭示了我國金融行業股權集中度及政府控制因素對公司投資價值存在負向沖擊，但是二者的交互因素對公司投資價值具有顯著正向沖擊效應，即在存在政府控制背景條件下，具有顯著股權集中度的金融行業公司更具有投資價值。當然，產生這一現象的潛在的影響機制是進一步研究的命題。

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篇(6)

關鍵詞：上市公司；投資價值；財務分析

隨著社會不斷進步，經濟飛速發展，證券投資已成為人們生活中不可或缺的元素，扮演著關鍵性角色。隨之，全方位分析上市公司的投資價值已成為新時期投資者談論的火熱話題。而如何從不同角度出發，準確衡量上市公司的投資價值，有效控制風險已成為所有投資者共同面臨的嚴峻問題，也是迫切需要解決的問題。而這也是投資者分析上市公司投資價值的核心部分。財務分析是衡量上市公司投資價值的重要標尺。但上市公司投資價值分析屬于一門科學，也屬于一門藝術，需要靈活應用各方面的知識。投資者需要站在投資的角度，多角度出發客觀地分析當下上市公司的投資價值，比如，具有的資產管理能力、盈利能力、成長能力，并在分析上市公司現金流量表、資產負債表等基礎上[1]，獲取所需的有用信息，還能驗證這些數據信息的真實性。

一、資產分析

每股凈資產越高，表明該公司具有雄厚的經濟基礎，較強的擴張能力，能夠實現股本擴張，如，轉股、配股，有效抵御各方面的風險。而資產負債表是對上市公司會計期末所有資產、負債等各方面的客觀反映。投資者可以在全面分析上市公司投資負債表的基礎上，了解其當下的財務實際狀況，長短期償債能力等關鍵性資料信息。也需要多角度出發，和市場價格相聯系，進行對比分析，判斷股票是否具有投資價值[2]。同時，在分析上市公司資產負債表的過程中，投資者要對這幾個項目引起高度的重視，比如，應收款項、待處理財產凈損失。換句話說，只有這些相關項目資產所占流動資產比例逐漸減少，日趨合理化，相關指標得以優化完善，上市公司的財務利潤才能處于持續增長的狀態。

(一)應收款項

1.應收帳款通常情況下，如果公司存在超過三年的應收款項，屬于一種極為不正常的現象。在接下來很長一段時間內，這些應收款項很難服務于企業的現金凈流入，容易使經營決策者產生誤解。主要是因為在運營過程中，“壞賬準備”是企業會計核算包含的科目之一，并不會對股東權益造成負面影響。但就當下我國發展形勢來說，“三角債”大量存在，需要借助關聯交易的力量，以“壞賬準備”科目為紐帶，操作對應的利潤。如果投資者發現某個上市公司具有較高的資產，一定要全面而客觀地分析該公司的應收賬款項目，看其是否存在超過三年的應收賬款。在此基礎上，還要以會計核算的“壞賬準備”為媒介，分析該公司的資產是否存在不實問題，避免造成不必要的經濟損失。

2.預付賬款

預付賬款和應收賬款相同，主要是用于核算企業之間購銷業務，屬于一種信用行為。一旦接受預付款方出現資金鏈斷裂，經營不斷惡化，沒有足夠的資金保證正常業務的順利進行，付款方的這筆貨物將無法取得，所體現的對應資產便不能實現，導致“虛增資產”現象的出現。

3.其他應收款項

其他應收款項主要指核算企業在發現非購銷活動時候的應收債權，比如，備用資金、不同類型的墊付款。但在實際運營過程，這些方面極為復雜。比如，一些大股東、關聯企業會將占用的上市公司資金掛在其他應收款下面。而這筆資金將很難解釋，也能收回，導致上市公司出現“虛增資產”的現象，誤導投資者。在投資的時候，如果發現上市公司其他應收款數額出現異常放大的現象，一定要引起注意，提高警惕，很容易掉入陷阱。

(二)待攤費用、遞延資產、待處理財產凈損失

實際上，待攤費用、遞延資產之間并沒有太大的區別，都屬于本期公司已經支出的款項，只是攤銷期不相同。一般來說，遞延資產的攤銷期在一年以上，而待攤費用不超過一年。同時，如果嚴格地講，待攤費用、遞延資產都不滿足資產定義的客觀要求，它們都很難對是否存在預期的未來收益進行估算，但它們好像又和未來經濟利潤有著某種聯系。因此，在會計實務中，很多人都會把已經發生的那部分資本稱之為資產。此外，在運營過程中，很多上市公司都在把巨額的待處理財產凈損失掛在對應的資產負債表上，甚至有些常年掛著。這種現象嚴重違背了收益確認的穩健原則，會使投資者無法對相關企業的實際財務狀況、具有的盈利能力做出客觀而正確的評價。

二、損益分析

股票投資屬于一種相對價值[3]，在運營過程中，損益情況是公司經營結果的具體展現，而損益分析是公司投資價值分析方面不可或缺的環節，發揮著不可替代的作用，由多種元素組成而成，比如，運營效率分析、償債能力分析、資產質量分析。

(一)盈利能力分析

就公司盈利能力而言，體現在很多方面，比如，凈資產收益率、毛利潤率。面對競爭日益激烈的市場，上市公司想要占據一定的市場份額，立于不敗之地，必須具備穩定的獲利水平。進而，獲得長期性的投資價值。在對這些指標進行分析的時候，必須從自身的實際情況出發，全面而客觀地進行橫向、縱向對比。就橫向對比而言，需要和相同行業中的其他公司進行對比分析，看公司在相同行業中具有的盈利水平。就縱向對比而言，它是指公司每年的指標進行客觀地分析。以時間為導向，看公司當下具有的盈利能力是否處于惡化狀態。一旦發現任何問題，需要客觀地分析存在的原因，制定可行的方案，采取可行的對策加以優化完善。

(二)運營效率分析

站在客觀的角度來說，總資產周轉率、應收賬款周轉率等都客觀地反映了公司的運營效率。這些指標數值越高，表明公司資產運用效率越高。和公司盈利能力分析相同，也需要對此進行橫、縱向對比分析。通常情況下，在存貨周轉率方面，重型機器設備制造業遠遠低于快速消費品行業。同時，在眾多行業中，存貨周轉率是服裝行業生存發展的命脈。主要是因為在新時代下，服裝行業屬于時尚消費，一旦存貨周轉率不斷降低，說明庫存積壓很嚴重，而想要及時處理掉這些過時的服裝會非常困難，增加了企業的運營成本，導致重大的經濟損失，出現資金鏈斷裂問題，影響自身的正常運營。

(三)償債能力分析、資產質量分析、現金流量表分析

就償債能力而言，資產負債率、利息保障倍數是反映償債能力的核心要素。其中的資產負債率并不是越高越好，也不是越低越好，和很多因素有著密切的聯系，比如，公司所處的行業、公司當下所處的發展階段。如果公司正處于高速成長階段，具有較強的盈利能力，即使有一定的負債，也能進行杠桿運營，不會出現資金鏈斷裂問題，還能在一定程度上提高公司股東的回報率。在公司運行過程中，財務分析不僅僅是單純意義上的指標分析。公司也要對相關的資產質量分析引起重視，需要閱讀相關的年報，了解相關方面的情況。比如，公司壞賬準備計提情況，公司是否存在負債。

三、發展前景分析

上市公司來自不同的行業，對應的投資價值也會有所不同。上市公司利潤不斷上升，才能顯示出盈利的意義。而在發展壯大過程中，上市公司會受到一系列主、客觀因素的影響。在所處行業中，它是否具有較好的發展前景，能夠得到政府支持，其中的核心業務是否具有較強的獲利能力。在科技飛速發展的浪潮中，企業是否具有一定的技術創新能力，在充分利用各種先進技術的基礎上，能夠隨時對自己的產品結構進行更新升級，長期處于超額利潤的狀態。此外，在運營過程中，企業可以在適當降低成本的基礎上，擴張或者兼并擴張，提高自身的成長能力。一旦兼并成功，相應的合作伙伴也能給企業帶來豐富的運營經驗，運行設備，進入不同的行業領域中，尤其是壁壘較高的行業，不斷為兼并企業注入新鮮的血液，使其利潤成倍增長。同時，在對應地域經濟迅猛發展的同時，企業也能從中獲益，不斷促進自身的發展。

四、公司經營情況分析

想要把握公司的投資價值，需要全方位分析公司當下的運營具體情況，深入了解對應的盈利形式。公司的經營狀況體現在很多方面，比如，已有的主導產品、管理能力、研發能力。

(一)銷售、盈利模式

掌握公司已有的銷售、盈利形式是分析公司運營情況的首要前提。比如，在服裝類上市公司運營過程中，需要全方位了解公司產品銷售模式，比如，看其屬于直銷，還是經銷商銷售。如果公司采用的實體店銷售形式，還需要了解實體店的具置，如果采用的是經銷商銷售形式，必須要知道給商的具體折扣，商的盈利情況。

(二)主導產品

在公司運營情況方面，了解主導產品是其必不可少的組成元素，需要進行深入了解，比如，主導產品的生命周期、擁有的消費群體、科技含量，還要盡可能了解公司的客戶，有針對性地進行調查，知道他們對公司產品的評價如何，是否滿足了客戶各方面的客觀需求。

五、宏觀環境分析

(一)該地區經濟發展水平

通常情況下，宏觀環境是由多種元素組和而成，比如，該地區當下的經濟發展水平、財政政策。不同行業、上市公司和當地已有的經濟發展水平有著密不可分的聯系。以汽車類上市公司為例，產品需求程度和當地人均收入息息相關，一旦當地經濟發展水平下降，汽車產品的銷售量也會逐漸下降，影響企業經濟效益的提高。

(二)匯率、存款準備金率、利率

一旦利率上調，企業的借貸成本也會隨之增加，會給那些資產負債率較高的企業帶來一定的負面影響，增加他們的財務費用，遠遠超出預算，經濟利潤逐漸下降。在眾多行業中，發電企業的資產負債率是比較高的，利率敏感度也比較高。就匯率而言，主要是影響我國的進出口企業。一旦人民幣處于不斷升值狀態，外國人就需要花費更多的錢才能買到相關的產品。隨之，他們會減少對該類產品的消費，出口企業的商品需求量逐漸下降，影響企業的生存發展，陷入危機中。此外，存款儲備率主要是對國家貨幣政策的松緊程度予以客觀地反映。比如，如果存款儲備金率正處于上升階段，說明國家當下實行的不斷緊縮的貨幣政策，會對銀行業產生一定的負面影響。

(三)財政政策

一般來說，財政政策為對應的稅收政策。想要拉動消費，促進當下消費、投資需求，需要適當降低稅收率，擴大對應的減免稅范圍。這樣才能提升公司產品需求，進而，改變公司當下的運營狀況，提升業績，增加經濟利潤。通貨膨脹水平方面。簡單來說，通貨膨脹水平就是居民消費價格指數，簡稱為CPI[4]。如果當下經濟發展良好，即使通貨膨脹水平有一定的提高，也能增加公司運營利潤。但如果通貨膨脹水平過高，國家必須采取加緊的貨幣政策，避免影響公司的業績，造成嚴重的經濟損失，出現資金鏈斷裂問題。

六、結語

總而言之，在新形勢下，證劵市場日趨成熟，但制約證劵市場因素較多[5]。投資者想要更好地了解對應的上市公司，一定要從不同角度出發，比如，行業發展前景、公司的經營狀況，進行合理化的分析。如果行業不同，客觀而深入地分析該上市公司在行業中所處位置，采用的運營形式，并在深層次進行財務分析的基礎上，預測該公司未來的盈利能力，發展前景。這樣投資者才能知道對應上市公司具有的投資價值，使對應的投資更加客觀、科學，存在的風險較低，能夠為自己帶來更多的經濟利潤。

參考文獻：

[1]張潔.上市公司投資價值的財務分析[J].市場周刊(理論研究),2009,12:52-55.

[2]郭曉紅.運用財務管理分析上市公司的投資價值[J].現代經濟信息,2013,09:138-139.

[3]劉建容,潘和平.?基于財務指標體系的中國上市公司投資價值分析[J].管理學家(學術版),2010,05:16-25.

篇(7)

[關鍵詞] 上市公司投資價值財務指標EVA

我國的證券市場從20世紀90年代正式建立開始，已經發展了十幾年，在這十幾年的發展中，投資者的投資理念也越來越趨于理性，已經從盲目的跟風逐步向價值型投資轉移。因此，如何從不同角度衡量上市公司的投資價值，如何控制風險，建立起財務指標預警體系，是廣大投資者所普遍面臨的一個問題。

目前的投資者對企業投資價值的評判主要是通過分析企業報送的一系列報表來進行的，而財務報表是會計的產物，會計有特定的假設前提，并要執行統一的規范。而且由于我國證券市場的制度性缺陷，上市公司法人治理結構不健全，財務管理目標不是股東權益最大化，而是大股東利益最大化，這就使得上市公司的利潤操縱現象較為嚴重，特別是利潤的浮夸問題。

本文試從目前市場中常用的分析指標著手，探討目前財務分析的缺陷，逐步引入一些新的分析指標，力圖用這些新的評價指標來解決目前的財務評價體系中存在的問題，以便對上市公司的價值做出更加公允的衡量。

一、傳統的財務指標評價體系

由于投資者的投資理念是價值型投資，是要分析企業的盈利能力、盈利的可持續性及增長幅度問題，所以對上市公司的評價不能只是單純的評價上市公司的某個財務指標，而不與其市場價格相聯系。最理想的情形是對每一支股票都進行內在價值的評估，然后與市場價格相比較，得出該股票是否有被高估或低估的可能。因此，以下幾個指標是目前最常用的指標。

1.市盈率。市盈率=每股市價/每股收益。這個指標可能是廣大的投資者最熟悉的一個評價指標，有關證券刊物上幾乎天天報道。該比率反映投資人對每元凈利潤所愿支付的價格，可以用來估計股票的投資報酬和風險。它是市場對公司的共同期望指標，市盈率越高，表明市場對公司的未來越看好。在市價確定的情況下，每股收益越高，市盈率越低，投資風險越小；在每股市價確定的情況下，市價越高，市盈率越高，風險越大。僅從市盈率高低的橫向比較看，高市盈率說明公司能夠獲得社會信賴，其有良好的前景;反之亦然。

2.市凈率。市凈率=每股市價/每股凈資產，也叫托賓Q值。市凈率可用于投資分析。美國經濟學家安德魯?史密斯認為，q值就像彈簧，將股市拉向它的內在價值位置。每股凈資產是股票的賬面價值，它是用成本計量的；每股市價是這些資產的現在價值，它是證券市場上交易的結果。投資者認為，市價高于賬面價值時企業資產的質量好，有發展潛力；反之則資產質量差，沒有發展前景。優質股票的市價都超出每股凈資產許多，一般說來市凈率達到3可以樹立較好的公司形象。市價低于每股凈資產的股票，就像售價低于成本的商品一樣，屬于“處理品”。當然，“處理品”也不是沒有購買價值，問題在于該公司今后是否有轉機，或者購買后經過資產重組能否提高獲利能力。

3.市銷率。由于市盈率、市凈率兩個指標具有明顯的行業特征，限制了公司間的比較，所以西方有些學者就提出了市銷率的概念，即每股市價/每股銷售收入。這個指標主要用于創業板的企業或高科技企業。在NASDAQ市場上市的公司不要求有盈利業績，因此無法用市盈率對股票投資的價值或風險進行判斷。而且，一般上市公司的銷售收入都是正的，所以計算時幾乎不需剔除上市公司，保證了計算的客觀性。

二、對傳統財務指標體系的改進

傳統的財務指標體系沿用了這么多年，說明它們必然有自己的優勢所在，但是隨著證券市場發展的日益完善，這些指標的弊端也暴露得越來越明顯。

傳統的財務指標評價體系以收益指標作為核心指標，而國內上市公司利潤操縱現象嚴重，收益指標被虛報、瞞報，不能真實反映企業的盈利水平及盈余質量。有的上市公司利用非經常損益操縱利潤，造成市盈率很低，表面上投資價值很高，還有的上市公司市銷率的指標很看好，但有可能是關聯交易帶來的虛假的銷售收入。在當今“現金為王”的年代，運用這一體系無法預先判斷企業的財務風險，賬面盈利卻走上破產之路的公司屢見不鮮。

1.對市盈率指標的改進。市盈率指標對投資者進行投資決策的指導意義是建立在健全的金融市場假設基礎之上的，倘若資本市場不健全，就很難根據市盈率對企業做出分析和評價。所以可以引入一些新的指標作為輔助工具，幫助投資者更好的了解企業的投資價值。

(1)每股市價/每股經營活動現金凈流量。該比率的意義與市盈率指標是相同的，都是市價與有關盈利能力指標的比，但是它是從現金的角度出發，由于現金流量與會計盈余是不同維度的變量，會計盈余是以權責發生制為基礎，而現金流量是以收付實現制為基礎，所以在對上市公司的財務狀況進行分析時，如果在應用傳統的財務指標的同時輔以現金流量指標，則就可以有效避免一些上市公司的“紙上富貴”，因為任何一個公司都很難做到賬上假盈余，而現金流量又很充足。所以這個指標更為可靠，每股價格與每股經營活動現金凈流量的比值越小，表明股票的價值越高。

(2)每股市價/每股主營業務利潤。市盈率只能在同行業進行比較，因為各個行業的利潤率是不一樣的。而用每股市價/每股主營業務利潤，對于一些處于開創期的高新技術上市公司是很有意義的，能幫助選出一些潛在的高成長性的股票。因為這些公司往往期初研發支出、市場開拓支出較多，如果用凈利潤指標或用現金指標來評價，有可能會埋沒這些有潛在成長性的“真金”。

(3)每股市價/每股營業利潤。營業利潤是利潤的主要來源，假如營業利潤為負而凈利潤卻為正，則說明有靠投資收益、營業外收支等操縱利潤的可能性。該指標可以剔除一些非常損益的成分，從主營的角度反映股票的投資價值。

(4)每股市價/每股可供投資者分配的利潤。市盈率=每股市價/每股收益，如果我們假設公司所有的盈利全部用于分紅，則市盈率指標實質上就是一個靜態投資回收期的概念。但是凈利潤和可供投資者 分配的利潤不是一個概念，可供投資者分配的利潤=當年凈利+年初未分配的利潤-提取的法定盈余公積等。所以用每股市價/每股可供投資者分配的利潤，可以衡量上市公司歷年來利潤的儲備情況，從分紅的角度衡量投資價值，作為市盈率指標的有效補充。

2.對市凈率指標的改進。市凈率=每股市價/每股凈資產，但是上市公司的凈資產是有大量水分存在的。在公司的資產中存在著大量的不良項目，最為典型的如回收希望渺茫的應收賬款。比如說神馬實業，每股凈資產高達5.898元，不可謂不高，但是其凈資產構成中擁有12.11億元的應收賬款，一旦計提壞賬準備，其每股凈資產就會大幅度下降。所以可以把市凈率指標改一下，改為每股市價/調整后的每股凈資產，調整后的每股凈資產=（年末股東權益-三年以上的應收賬款-待攤費用-長期待攤費用）/年末普通股股份總數。該項指標比市凈率更為謹慎。

3.對市銷率指標的改進。市銷率是每股市價/每股銷售收入，而目前國內有的上市公司關聯購銷比例較多，經常會有銷售收入較高卻無對應的現金流入的現象。所以從現金角度出發，把銷售收入改為銷售商品、提供勞務所收到的現金，用每股市價/每股銷售商品、提供勞務所收到的現金這個指標對于關聯銷售比例高但現金流入少的上市公司是一個很好的驗證指標，比市銷率更為謹慎。另外利用這個指標還可以挖掘潛力股。有的上市公司銷售收入并不高，但現金流入很高，意味著后期銷售收入存在著暴漲的可能性。

三、EVA（經濟附加值）的引入

EVA＝稅后利潤－資產投資×資本加權平均成本，EVA的計算結果反映的是一個貨幣數量。如果其值為正，就表示公司獲得的稅后利潤超過產生此利潤所占用資產的成本，即公司創造了財富；反之，公司就是在耗費自己的資產。

EVA和會計利潤有很大區別。EVA是扣除了資本成本后的沉淀利潤，而會計利潤沒有扣除資本成本，但是股權投資是有成本的，只不過是機會成本罷了。我們可以用每股市價/每股EVA，這個指標能將股東利益與經理業績緊密聯系在一起，避免決策次優化；它考慮了權益資本的機會成本，有利于減少傳統會計指標對經濟效率的扭曲，真實地反映企業的經營業績，而且能夠較好地解決上市公司分散經營中的問題。

總之，這些評價指標各有利弊，不能單純地說哪一個好，哪一個不好。EVA是一個絕對指標，而傳統的以利潤為中心的評價指標基本上是相對指標，現金流量指標也大多屬于相對指標。從目前我們國內的基本情況看，對于不同的企業應該采取不同的評價體系，這些指標有機結合,以EVA和現金流量指標為主,以利潤指標為輔，才可能對股票的投資價值做出一個比較全面的評價。

參考文獻：

[1]葉信才:用財務指標評判上市公司的投資價值，證券時報，2004年11月17日

[2]財政部注冊會計師考試委員會，財務成本管理，大連東北財經大學出版社出版，2006