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證券論文精品(七篇)

時間:2023-03-24 15:15:01

序論:寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感,挖掘那些隱藏在內心深處的真相,好投稿為您帶來了七篇證券論文范文,愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑,助力您的創作。

證券論文

篇(1)

再說一下關于周末上層的意思,上層說什么我們根本不用在意,A股漲,跌停制度已經存在近21年了(1996年開始),上層不是說不讓漲停,就是說不讓漲停也是沒用,除非取消這已經存在了21年的制度,但是市場有些特別的生意以為打板不存在了自己就在哪兒偷著樂,典型的缺乏大局觀。如果下周一市場解讀過激大家就休息一下,最多三天該打板的繼續打板,但是對于典型的溫州幫類的莊股就小心一些,證券投資論文就即使是莊股如周二的002847鹽津鋪業,有朋友潛伏的一樣收獲近20個點,其實我們有時也有潛伏的品種,但是我還是那句話,潛伏的收益與打板存在太多的不確定性。 

就以本月為例:請注意這是朋友的操作,很多同學也參與了這些交易,一方面整理這些出來給大家學習,說明不要開超市的重要性,另一方面也來印證一下到底是打板好或是低吸好。 

6月1號開始潛伏太空20.04,20.1,6月6號18.7補倉太空,然后6月7號20.12拋出獲利幾個點毛毛雨。 

6月1號追漲打板南國置業5.62到5.79(先特別說明一下現在有的人看到那天最高5.76是因為除權了所以價格降了免得到時又來解釋),6月5號6.79,6.76拋出收獲大約16個點;

6月2號打板萬里石,6月3號開盤集合扔出收獲4個多點,同時6月2號這天相當于滿倉漲停全就二個股。 

6月5號打板乾景園林,6月7號開盤秒板,6月8號一字板,6月9號開盤貪了沒有集合賣出后13.55,13.8賣出收獲大約16個點,都是貪念,其實以后大家注意只要集合低于預期的,證券投資論文明明一字的次日還平開直接集合扔。

6月5號追漲金石21.49,21.8,6號20.52止損損失5個多點。【證券投資論文】 

6月5號追漲41.3介入多倫科技,6月7號14.5賣出底倉,6月8號16.3賣出剩余的,收獲16個點左右沒仔細算了。【證券投資論文】

6月6號追漲打板海歐股份,36.33,36.73,7日快速拉板,8日一字開板,當時集合的時候單子還是很大,所以就留了一下,結果開盤后就狂砸,于是乎又繼續貪念,也是成本決定心態啊,實在看不到希望,40.63,40.68全止盈,最終收獲10個點,這一次是本年以來最失敗的一次,也使我之后提醒我的同學朋友們20個點至少減半的決定。【證券投資論文】

6月7號打板萊因體育,6月8號8.7,8.68止盈,收獲三個多點;6月7號29.68追漲蘇州恒久,8號30.3收獲3個多點左右吧。 【證券投資論文】

篇(2)

中國已成為世界上吸引外商投資額最大的國家,但是外商在華直接投資的地區性發展很不平衡。主要集中在東部沿海地區,特別是以上海為中心的長江三角洲、以東莞為中心的珠江三角洲和以京津唐地區為中心的環渤海經濟圈。據有關數據顯示:目前外商對華直接投資中有87.84%分布在東部地區,9.09%分布在中部地區,而西部地區只有3.08%。究竟是什么因素導致對華投資的如此不均衡,跨國公司進行投資區位選擇時考慮的因素又有哪些呢?中外學者做了大量的研究。

二、文獻回顧

英國學者鄧寧在海默的壟斷優勢理論,巴克利和卡森的內部化理論的基礎上提出了國際生產折衷理論,對跨國公司及對外直接投資現象做了全新的解釋。他指出:一個企業進行直接投資是有三個因素決定的,即所有權優勢,內部化優勢和區位優勢。鄧寧把區位優勢看作國際投資區位選擇的關鍵因素,并把區位因素歸納為市場因素、貿易壁壘、成本因素和投資環境,隨后又補充了語言、習慣等非經濟因素。

根據鄧寧的理論,伍德沃和羅爾夫對影響出口導向制造業國際分配的主要因素進行了實證分析。根據他們的分析,跟投資選址呈正相關關系的因素有:GDP、匯率貶值、免稅期限、自由貿易曲的規模、政治穩定因素、制造業的積聚度、土地面積等;而與選址呈負相關關系的因素有:工資、通貨膨脹率、運輸費用、工會組織等。

樸商天(2004)以中國市場為研究對象,對外商在華直接投資的地區性差異因素進行了實證分析,得出:對外開放度、集聚化程度、鼓勵政策與直接投資之間存在著明顯的正相關關系,而工資水平、研發人力則對直接投資起著反作用。基礎設施對選址呈正相關關系,但對外商投資企業經營活動的影響正在減少。

這些理論都在一定程度上解釋了FDI區位選擇的動因,前兩個是以多個國家為研究對象的,對我國具有一定的借鑒性,但不可能完全符合中國的現實情況。樸商天雖然以中國為研究對象,但他只簡要的講述了影響地區性差異的因素,對某些區域存在著哪些具體的問題方面并沒有解釋。本文根據這些學者提出的因素,結合中國東、中、西部的具體情況,解釋對外直接投資在我國分布不均衡的原因和由之得出的一些啟示。

三、影響外商對華直接投資區位選擇的因素

1政策因素

張立(2002)對FDI在我國省際分布的決定因素進行了實證分析,他引入了各省執行FDI優惠政策的時間,結果顯示,各省執行優惠政策的時間先后對FDI的流入有著顯著的影響。我國的珠江三角洲和長江三角洲作為政策開放較早的地區,利用自己東南沿海的區位優勢、政策優勢和勞動力成本優勢,通過建立開發區和工業園區,最先成為對外直接投資在我國的集中區。1992年中國開放內陸城市并實行也沿海地區相同的鼓勵政策,推動了中國中西部地區的對外開放,近幾年外商對中西部的投資有所增長,特別是長江中上游地區,如安徽、江西、湖北、云南、貴州等省份。差距不可能在短期內消除,但中西部地區已經開始了引進外資的征程。

2勞動力成本及工資水平因素

勞動力成本是影響外商直接投資區位決策的成本因素中最為主要的成本。Austin(1990)強調發展中國家吸引外資的主要原因在于低工資水平,工資高低與外商投資呈負相關關系。樸商天(2004)通過實證分析,驗證了這一關系的正確性。作為人口大國,中國具有豐富而廉價的勞動力資源,這種成本競爭優勢對跨國公司具有強大的吸引力。勞動力導向戰略是跨國公司對華直接投資重要的區位選擇戰略。除了成本因素,勞動力素質也直接影響到勞動生產率的高低。特別是在一個東道國內部,低勞動力成本經常意味著低的勞動生產率,只有那些低成本并且具有較高勞動生產率的區位,才能比低成本、低勞動生產率的區位更具有吸引力,這就是外資沒有因為勞動力成本低而大量流向中西部地區的原因。

但是過高的工資水平也會抑制外資的流入。以長江三角洲職工平均工資衡量的勞動力成本顯示,上海、寧波、杭州、南京和蘇州等地的工資水平,遠高于長江以北地區城市。工資成本對FDI分布的影響就是,未來的長三角地區外資可能會更傾向于投資到工資水平較低的周邊地區,甚至轉移到區外。工資成本的上升對長三角的外資流入是一個不利因素。

3土地成本因素

珠三角地區開發較早,當外資聚集到一定程度后,可利用的土地越來越少,而成本不斷攀升,對FDI起到了明顯的抑制作用。按2002年單位土地面積的GDP衡量,深圳、汕頭、廣州、海口和福州等珠三角城市的土地成本在全國排在前列。自90年代以來,珠江三角洲在引進外資中所占的比重有所下降,而長江三角洲和環渤海地區的比重在持續上升。

4.基礎設施質量

基礎設施(公路、鐵路、港口和信息通訊等)和基礎工業的發展狀況決定著社會生產的規模和效益,特別是具備一定投資規模的大型企業,如果生存在一個基礎設施薄弱的經濟環境中,將會導致投資收益遞減。在我國,各地區的投資硬環境差異非常大,例如東部沿海的廣東省和江蘇省經過十幾年的努力,目前的基礎設施建設已經相當完善。根據國家統計局的統計數據顯示,截至2001年,東部地區的交通線路綜合密度為1597公里/平方公里,同期中部地區為680公里/平方公里,而西部僅為29公里/平方公里,與東中部地區相差甚遠,成為外資進入的“瓶頸”。

5集聚效應區域產業基礎是吸引對外直接投資的重要因素。一方面,全球80%的FDI集中在發達工業化國家(hakrabarti,2003),外國資本在這些國家的投入也更加集中;另一方面,對外直接投資的分布呈現出比較明顯的集聚效應(Figueiredoetal,2000),區域產業基礎越強,外資企業越多,外商就越容易在該地區投資。Headetal(1996)對我國931家外資企業進行了研究,發現有“吸引力”的城市——那些具有良好產業基礎的城市——獲得了更多的投資,而集聚效應則放大了政策的直接影響。

對于集聚現象,Krugman(1991)的研究提供了一個基本的研究視角。他結合城市經濟學和區域科學,認為:聚集效應的關鍵是規模經濟,特別是外部規模經濟;聚集能導致生產某一種產品的平均成本下降,進而產生遞增的規模效應。聚集效應體現出一種路徑依賴,進而影響后續FDI的聚集(吳豐,2001)。外商直接投資的聚集效應體現在增量FDI的區位選擇受到特定區位的FDI存量的影響,即當某一地區的外商資本控制的廠商越多,新的外商就更傾向于投資該區域國家或區域(許羅丹、譚衛紅,2003)。許羅丹、譚衛紅(2003)、王劍、徐康寧(2004)、吳豐(2001,2002)對FDI在中國表現出的聚集效應進行了研究闡述,均認為外商投資的聚集效應明顯。為了在運輸成本最小化的條件下實現規模經濟,制造企業傾向于在有巨大需求的市場或潛在市場區域選址,而需求本身的定位取決于制造業的分布。區域產業基礎與對外直接投資的進入具有雙向促進關系。資本的進入增強了該地區的產業能力,同時也強化了外資的集聚機制。以蘇州為例,該地區的IT制造業目前已具備了相當完整的產業鏈,在開發區周圍25公里內可以達到98%的產業配套率。這種配套體系在吸引跨國公司進入的過程中發揮了重要作用。蘇州由此成為全球IT制造業最重要的集聚區之一。臺灣十大筆記本電腦公司有九家在蘇州投資,包括明基、華碩、華宇、臺達在內的臺灣20家最大的電子信息企業,有16家人駐蘇州,隨后相關配套企業相繼進駐,產品包括線路板、電腦配件、主機板、掃描儀、鼠標器、及電池和筆記本電腦等等,共有1500余家IT企業,形成較為齊全的IT產業配套體系,這種產業鏈投資方式既使企業具備了較強的競爭優勢,又增加了蘇州招商引資的吸引力。

行業的地區集中可以提供一個足夠大的市場使得各種各樣的專業化供應商得以生存。在我國,另一個具有說服力的是廣東東莞,這里集中了大量的來自海外特別是臺灣地區的計算機和電子設備制造商,是公認的全國電子產品配套能力最強的地區,在此設廠,有助于廠商增強其競爭力和建立競爭優勢。有了特定產業的聚集,就能吸引相關的FDI進入,而我國西部就非常缺乏這種聚集,是吸引FDI的薄弱環節。

6“核心一”體系(CPS)。在對外直接投資比較集中的地區,往往會形成“核心一”體系(CPS),在空間一上的表現即為圍繞“核心”區域形成的“核心一”(CP)結構。因此,與核心區域的地理接近性,成為影響對外直接投資的重要因素。我國“核心-”體系的結構可分為兩種:第一種是與投資國相鄰,易于吸引投資。例如我國廣東的東莞、深圳等地區,由于毗鄰香港,而成為外資最先進入我國的地區之一。山東的青島、威海等地則由于與日本、韓國接近,而成為日資和韓資集中的地區。CP結構形成后,會在該地區產生一種引力,企業在選址時將遵循引力模型中所描述的企業關系,形成集聚效應。第二種是對外直接投資在核心區域選址后,吸引了大批跨國配套企業進入,這些企業在核心區域附近選址,形成了以產業配套為特點的區域。1993年,臺灣明基公司在蘇州新區投資設廠,同時還召集其臺灣核心配套廠商,吳江由于具有土地和區位優勢成功吸引了一大批配套企業人駐,從而在以蘇州為核心,以吳江為的地區形成了以產業配套協作體系為特點的CP結構。

基于對外直接投資影響因素的分析,我們可以得出促進區域經濟特別是中西部經濟發展的幾點啟示:

1.接受并推行投資自由化

加快西部對外開放的基本方向是投資自由化和貿易自由化。投資自由化主要是指那些有利于促進長期性外國直接投資的自由化政策,包括三方面內容:一是促進市場競爭原則,通過減少或消除特別針對外國投資者所采取的歧視性措施,取消市場準入限制,促進市場競爭。外國直接投資參與西部基礎設施建設的潛力也非常巨大,要創造寬松的環境,鼓勵外資進入能源、交通、通訊等基礎設施優先發展領域,允許外資公平參與國家重大工程項目或公共項目的公開競爭招標。二是享受國民待遇的原則,即外國投資者的待遇等同于本國投資者,一方面,應取消對外資企業在稅收等方面“超國民待遇”的優惠政策;另一方面,應取消對外資企業貸款、融資、投資等方面“非國民待遇”的歧視性措施,嚴禁對各類外資企業亂收費和變相增加非生產性負擔。三是提供制度保護原則。按照市場經濟原則發揮市場經濟機制來促進投資自由化和吸引外資,同時創造良好的投資環境和制定相應的競爭性政策,以抑制某些私人投資和貿易的負面影響對市場競爭的破壞效應。四是盡量減少本是不必要的,繁瑣的政府干預。無論是提高企業經濟績效,還是提高西部地區整個經濟的效率,關鍵是增強市場的競爭性。在此意義上,投資自由化就是經濟市場化,競爭游戲規則的公平、公開化以及監督機制的透明化、制度化。

2.積極開發人力資源

就西部而言,開發人力資源具有尤其重要的特殊意義。因為西部地區最大的資源是人力資源,也是中國目前就業壓力最大的主要地區之一,由于政府投資本身創造不了多少就業,因此政府的作用主要是通過有效的人力資源開發政策,吸引外國投資創造更多的就業崗位,這對擴大就業、緩解失業壓力具有重要作用。這就要求政府不僅要實行直接影響FDI的投資自由化和貿易自由化的政策,更重要的是要將人力資源開發放在極其重要的位置上,包括大力發展教育,積極培育勞動力市場和人才市場,鼓勵外資企業對其員工進行人力資源開發以提供更多的培訓機會,增加中央對西部地區的轉移支付,鼓勵少數民族控制人口增長,在逐步解決“收入貧困”的過程中逐步解決“人類貧困”、“知識貧困”和“文化貧困”問題等。

3.實行跨國公司友好型政策,加快基礎設施建設,積極吸引跨國公司直接投資

吸引跨國公司是中國和西部獲取全球知識與技術的重要來源,也是西部縮小與東部和發達國家知識與技術差距的重要途徑。提高西部地區產業競爭力的一個重要途徑就是善待跨國公司,把吸引跨國公司的技術、資金與西部和中國相對巨大的消費市場等互補性優勢結合起來,吸引世界上規模最大、技術最先進、國際競爭力最強的跨國公司大規模投資于西部,并發展跨國公司和國內企業的后項聯系,鼓勵與本地區著名的大企業聯盟,提高其市場競爭力。這是西部開發最好的吸引外資策略。

篇(3)

關鍵詞:國九條;上市公司質量;管理公司機制

縱觀各國證券投資基金發展歷史,論文可以看出基金投資是一種分散風險、集中資金,有效實現小額資金向火額資本轉化的有效途徑。它將個人手中零散、小本的投資轉化為集中有效的投資過程中發揮了功不可沒的作用,如韓國在50-60年代為了解決實現經濟迅猛發展所短缺的資金而大力發展、規范證券投資摹金當代各國證券投資基金方興未艾,具有極強的生命力,仍在不斷創新、發展、完善。做為現代市場經濟下組織社會資源的一項有效政策、途徑,證券投資基金是有它旺盛的生命力和存在的必然性。

中國當前社會已走到社會主義市場經濟的前沿,許多事物已與世界經濟取得一致,也向資奉主義市場經濟學了許多可用的市場管理方法,基金就是這其中的一種。其實證券在我圈是有它的必然,我國也像韓國50-60年代一樣面臨著經濟迅猛的發展。而后出現資金短缺,出現我國特有的這樣那樣的困難,如國民儲蓄居高不下.而國家儲蓄利率持續下調,這時投資基金絕對是實現現有儲蓄向投資轉化的有力途徑。因此證券投資基金在未來的中國將有很大的市場和潛力。

我國的證券投資基金經過短短20-30年的發展,也已經從封閉式走向了開放式占主導,從不規范走向了日益規范(當然還存在未正式規范的私募基金),但是中國的證券投資市場仍存在著許許多多的問題。隨著黨的十六大和十六屆三中令會精神的貫徹落實,《證券投資基金法》的頒布,“國務院炎于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見”(下簡稱“國九條”)的頒布和實施,中國證券資本市場發展中遇到的問題,也必將在發展中逐步加以解決。以下就我的理解,結合國九條,對中國當前證券市場的各種問題進行剖析,并提出一己之陋見。

一、我認為中國證券市場首要問題是沒有好的投資項目

誠如“國九條”中所肯定的火力發展資本市場的重要意義:畢業論文有利于促進金融市場改革和發展提高直接融資比例,完善金融市場結構,提高金融市場效率,維護金融安全,有利于完善社會主義市場經濟體制,更人程度地發揮資本市場優化資源配置的功能,將社會資金有效轉化為長期投資。而證券投資基金在此起了重要作用,可是上市公司總體素質偏低,很多是面臨困難的國有企業轉制而來,上市后又不積極深入改造,只以圈到股票資金為目的;做為三駕馬車之一的債券市場又品種稀少,造成證券投資公司在選股時不約而同地只能持有那幾只優秀股,集中度高,不利于分散風險。而股票市場只有“做多”機制,沒有“做空”機制,很難規避系統風險,證券公司于是也拼命做大,甚至出現操縱市場的違規行為。

國九條中第四條第五條就對此問題提出r解決方案:四、健全資本市場體系,豐富證券投資品種:要求分步推進創業板市場建設,完善風險投資機制,拓展中小企業融資渠道;積極穩妥發展債券市場,在嚴格控制風險的基礎上,鼓勵符合條件的企業通過發行公司債券籌集資金,改變債券融資發展相對滯后的狀況,豐富債券市場品種。

對此我個人認為可以吸收國外風險投資基金及房地產投資基金的發展模式,創造出適臺中國特色的為中小企業融資的基金;而我國的高科技產業一直是一塊肥肉,長期以來它屬于高風險高回報行業,外國資本早就看好它,而我們若建立風險投資基金,則可吸收國內很多民間資本,尤其是一些高收入階層,會更看好這一塊。房地產投資基金相對來說投資期限長,但中國房地產市場良好的發展前景和巨大的資產容量不容忽視,我國早期不規范的證券投資基金也曾駐足過這種期限長的投資,但當時來規范化,反而造成了基金的流動性問題,而如果學習國外規范化管理話,它將很好地促進房地產資金的證券化,平分這個行業巨額的利潤,讓廣大投資者受益。

國九條第五要求進一-步提高上市公司質量,推進上市公司規范運作:推行證券發行上市保薦制度,支持競爭力強、運作規范效益良好的公司發行上市,從源頭上提高上市公司質量。鼓勵已上市公司進行并購重組。要求重視投資回報,要采取切實措施改變部分上市公司重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況,提高上市公司的整體質量,為投資者提供分享經濟增長成果、增加財富的機會。要完善市場退出機制在實現上市公司優勝劣汰的同時,建立對退市公司高管人員失職的責任追究機制,切實保護投資者的合法權益。

要規范上市公司運作:完善其法人治理結構,按照現代企業制度要求,真正形成權力機構抉策機構、監督機構和經營管理者之間的制衡機制強化董事和高管人員的減信責任,進一步完善獨立董事制度。規范控股股東行為,對損害上市公司和中小股東利益的控股股東進行責任追究。強化上市公司及其他信息披露義務人的責任,切實保證信息披露的真實性,準確性、完整性和及時性。建立健全上市公司高管人員的激勵約束機制。

對于這一條,當然是因為存在國有股一股獨犬,股權不流通,引起內部人控制現象嚴重造成的,通過積極穩妥解決股權分置問題,規范上市公司非流通股份的轉讓,可以得到些解決。但是我認為要強化董事和高管人員的誠信責任,對損害公司和利益的股東進行責任追究的關鍵還在于一個信息披露問題:只有建立了及時、透明、平等的信息其卓機制才能真正起到監督作用。而這很大一部份要靠我們加強中介機構的規范性和執業道德,我國的會計師事務所執業注冊會計師很多是無法做到審計最基本的獨立性的,這就為信息披露的真實性留下許多空子。

二、我國的證券從業機構本身還有許多不完善的地方.

證券投資基金治理結構不完善如基金發起人與基金管理人相同,基金托管人由管理人選定且有權撤換,碩士論文使其獨立性大打折扣;基金管理公司機制也同樣存在道德風險,獨立董事制并不能真正發揮作用等。故而國九條中第六就講到促進資本市場中介服務機構規范發展,提高執業水平:督促證券、期貨公司完善治理結構,規范其股東行為雖化董事會和經理人員的誠信責任.嚴禁挪用客戶資產,切實維護投資者合法權益。

這一方面靠基金管瑕公司加強內部控制,切實制定一套行之有效的約束激勵機制,將基金公司的收益與基金持有人的利益掛鉤,另一方面加強外部監督機制,建立健全證券、期貨公司市場退出機制,建立汪券資信評級機構,鼓勵證券崩貨公司通過兼并重組、優化整合做優做強,以應對明年證券服務業全面對外開放,國外證券公司的雄厚資金沖擊。

另我認為我國的開放式基金仍是契約型為主的,這樣的公司治理結構很容易陷入流動性風險中。也不利于其發展,還是要像法人治理結構靠攏。醫學論文在這點上國九條里也放開了證券公司的融資:拓寬證券公司融資渠道,支持符合條件的證券公司公開發行股票或發行債券籌集長期資金,完善證券公司質押貸款及進入銀行間同業市場管理辦法,制定證券公司收購兼并和證券承銷業務貸款的審核標準,在健全風險控制機制的前提下,為證券公司使用貸款融通資金創造有利條件。

還有機構投資者要適當加強,這有利于信息的對稱性,因為多幾個大機構投資,它們也有力量得到更準確的市場信息,促進整個市場的公開化、透明化,有利于中小投資者。當然這里要加強外部的監管,防止大機構聯臺起來侵占小投資者利益國九條中鼓勵合規資金人市:如支持保險資金以多種方式直接投資資本市場,逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險資金等投入資本市場的資金比例,要培養一批誠信、守法、專業的機構投資者,使基金管理公司和保險公司為豐的機構投資者成為賢本市場的主導力量。

總之,國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見的國九條非常強調保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益,堅持用發展的辦法解決前進中的問題,相信隨著《證券投資基金法》的實施,我國證券從業機構的逐步完善,中小投資者將從中國持續增長的經濟中得到更合理的利益!

參考文獻

[1]“國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見”(國九條).

篇(4)

[論文摘要]2008年美國次債危機全面爆發并波及全球股市進而影響實體經濟,成為社會各界關注的熱點。本文以美國次債危機發生的根本原因為思考切入點分析次債危機被逐層放大的環節,試圖通過尋找資產證券化與次債危機根源的聯系,探討證券化運作下的風險傳遞過程,揭示證券化模式本身隱含的不完善之處及其對金融創新的啟示。

一、次債市場的證券化運作

(一)證券化運作第一步MBS

MBS(住房抵押貸款證券化)是20世紀重要的金融創新工具,具體是指商業銀行等金融機構將其所持有的住房抵押貸款債權出售給特設證券化機構,由該機構以住房抵押貸款為基礎,經過信用增級和評級后,在證券化市場上發行住房抵押貸款證券的行為。

MBS將最初由一個主體獨立完成的整個過程拆分成了幾個組成環節。投資銀行因為把握住了整體流程而獲得了將貸款重組的自由,其介入使得次級債的發行規模由按揭公司控制變成了市場需求決定。按揭公司根據投行選定的信用標準,將同類資質的貸款打包成MBS,經投行轉手至預定客戶。MBS以高風險高收益引導投資方向,同時貸款機構迅速將債務剝離轉移風險并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴張催生了美國房地產市場的“非理性繁榮”,促進次級債市場的快速發展。

(二)證券化運作第二步CDO及CDS

以次按為抵押品的MBS債權,并未達到評級公司最低投資級的要求。投行進而以打包后債務的未來現金流為支撐,根據潛在違約率的高低,按風險的大小分割出三個層級的債務抵押憑證CDO。其中,風險低的為高級CDO,風險中等的為中級CDO,風險最高的為股權級CDO。經內部信用增級重組后,高級CDO獲得了AAA的評級,使得不同風險偏好的投資者將其納入投資組合。商業銀行、保險公司、共同基金、教育基金等主要購買高級CDO,而中級和股權級CDO的主要買家是風險偏好較高的對沖基金。

投行為了規避自身存有的中級和股權級CDO的違約風險,推出了信用違約掉期CDS。投行擔保在信用事件發生時,CDS買方仍可獲得預期的收入甚至利潤;在沒有信用事件的條件下,賣方將從買方獲得定期的保險費收入。CDS引來了對沖基金的加入,在房價上揚的市場和CDS的保障下,對沖基金不僅可在高投資回報領域變換投資組合創造財富。金融資產持有機構通過資產違約風險的擔保人,滿足了市場希望剝離和轉讓風險的需求。至此,通過不同層次的證券化操作,美國的證券市場上以低信用購房者申請次貸業務,貸款公司發放次貸,投行深加工打包生成次債,銷售給國內外投資者的風險分散鏈條形成。

二、證券化下次債的風險傳遞過程

首先,資產證券化將貸款發放機構的提前獲利與它所發放貸款的風險隔離。貸款從發放機構剝離到后,資產被置于貸款人的破產程序之外,并且投資者不得因該證券化的資產未來的違約風險向貸款人追索。貸款發放機利用信息的不對稱放松對借款人資信和償還能力的甄別,信用門坎的降低使風險被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。

其次,投行將高違約風險的低層產品以高價賣給對沖基金。當基礎資產大為縮水時,對沖基金面臨大量贖回,其高財務杠桿操作立即將風險幾十倍、上百倍地放大。由于對沖基金不斷以CDO作抵押向商業銀行貸款繼續投機,銀行擴大信貸對同一筆貸款疊加多次風險,不良資產率隨之上升,部分風險又回到銀行體系。這種過分擴張使地產領域的震動輕易波及全球金融市場。

再者,定價機制的模糊和評級的混亂加大了交易的波動性。隨著投資群體的擴展,CDO資產池內基礎資產逐漸走向多元化和高風險化。由于影響CDO市值的因素復雜,不可能有絕對完善的CDO估值模型。同時,CDO產品缺乏熊市的數據資源支持,一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風險控制在房產價格下滑時產生了巨額的損失。證券化通過對貸款池的切分創造出多層衍生品,龐大而復雜的資產支持結構和運作方式使風險不斷積聚。不僅如此,評級的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產品雖收益率高但流動性差并且難以測算違約率,內含風險非常高。

由此可見,次債危機的導火線是基準利率的提高和地產市場的疲軟。深層原因在于成熟金融市場條件下,資產證券化運作導致信用風險由房地產金融機構向資本市場傳遞,房地產泡沫通過信貸創新產品將風險擴散到全球范圍。

三、次債危機帶給資產證券化和金融創新的啟示

資產證券化是美國住房貸款市場上最重要的金融創新,設計的初衷是將信用風險分散到更廣泛的領域以穩定金融系統。資產證券化融合了信托制度的優點,為社會創造了流動性,有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴大經營規模、形成新的利潤增長點、提升資產負債管理能力,降低資金成本;同時,資產證券化也對資本市場則提出了新的投資理念,為投資者提供不同期限及風險的投資品種和盈利機會。

資產證券化模式下的金融衍生產品盡管可將流動性較差的抵押貸款變現,但兼有使交易主體眾多,交易結構復雜,風險隱蔽性強等缺陷。金融衍生產品在開發的過程中欠缺風險控制,基礎資產的輕微價格變動會通過金融衍生產品的杠桿作用形成放大效應。由于缺乏嚴格的信息披露和解釋衍生品風險與收益的機制,投資者無法判斷資產的質量,存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關系過長使風險在無限分散的同時變得難以察覺。結構性金融產品評估體制的缺陷和監管的缺失導致風險層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統。

所以,雖然大部分金融創新的目的是規避投資風險和強化風險管理,但是由于發展過快和金融衍生工具自身的特性,導致對社會金融發展存在潛在的負面影響,有成為新的巨大風險源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高,一旦某一環節出現危機就會形成影響全局的“多米諾骨牌效應”。

但是,問題的根源并不在于金融創新本身,而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風險的增加。金融創新本身存在減緩風險隱患的機制,從整體上看是保持金融體系穩定的重要因素。尤其是對于金融市場發展滯后活力不足的資本市場,資產證券化在拓展企業融資渠道、節約融資成本、降低銀行風險上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關鍵不在于開發多少類型的金融創新產品,而在于實施過程中是否有合理透明化的定價機制和配套的披露監控體系,是否能探索出完善的風險防范標準和風險控制機制。

參考文獻

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[3]谷冬青,從美國次債危機談我國資產證券化的風險防范[J]國際商務研究所,2008(5)

[4]章琪,梁寒冰陸紅春,CDO與次債危機的成因及影響分析[J]銅陵學院報,2008(3)

篇(5)

1境外金融機構參與金融期貨的模式借鑒

1.1美國期貨市場發展及狀況

美國是期貨市場和期貨行業發展最為成熟的國家,其期貨行業結構在原發型期貨市場中最具代表性。

1.1.1美國主要證券公司參與情況。在美國,證券公司主要通過部門或者專業子公司2種方式參與金融期貨。一些證券公司通過設立專業子公司從事期貨交易,如美林期貨公司、JP摩根期貨公司等都是期貨專營商。而另一些證券公司,則通過部門參與,如摩根斯坦利、所羅門美邦等公司都兼營期貨交易(期貨兼營商)[1].美國的大多數證券公司都在一些期貨交易所取得會員資格,開展經紀、自營兩類業務。既客戶從事場內期貨交易,也為公司特定的交易策略和風險管理從事自營交易。

1.1.2美國期貨市場中介機構。美國《商品交易法》將其期貨市場的中介機構劃分為業務型、客戶開發型以及管理服務型三大類。

第一類:業務型的中介機構。主要是期貨傭金商FCM(FuturesCommissionMerchant)、場內經紀商FB(FloorBro-ker)以及場內交易商FT(FloorTrader)。FCM是各種期貨經紀中介的核心,從其功能來看,與我國的期貨經紀公司類似。據統計,在美國期貨業協會(NFA)注冊的FCM目前共有192家。而根據不同的營運模式,美國的FCM又可以分為3種:一是全能型金融服務公司,如高盛公司、花旗環球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨頭,期貨經紀業僅占其業務的一部分;二是專業的期貨經紀公司,以瑞富期貨公司(Refco)為典型代表;三是現貨公司兼營期貨經紀業務,這類公司包括一些大型的現貨加工商、倉儲商、中間商和出口商等。它們最初涉足期貨市場主要是為了套期保值,后來逐漸拓展到期貨經紀業務,有些現貨公司還下設了專門從事期貨經紀業務的子公司,例如嘉吉投資者服務公司(CargillInvestorServices)就承擔了其母公司的套保業務。此外,型中介還包括FB和FT.FB又稱出市經紀人,他們在交易池內替客戶或經紀公司執行期貨交易指令。FT與FB正好相反,他們在交易池內替自己所屬公司做交易。如果是替自己賬戶做交易,通常稱之為自營商(Local)。

第二類:客戶開發型的中介機構。主要有介紹經紀商IB(IntroducingBroker)和經紀業務聯系人AP(AssociatedPerson)。碩士論文IB既可以是機構也可以是個人,但一般都以機構的形式存在。它可以開發客戶或接受期貨期權指令,但不能接受客戶的資金,且必須通過FCM進行結算。IB又分為獨立執業的IB(IIB)和由FCM擔保的IB(GIB)。IIB必須維持最低的資本要求,并保存賬簿和交易記錄。GIB則與FCM簽訂擔保協議,借以免除對IB的資本和記錄的法定要求。在NFA注冊的IIB目前共有466家,GIB則有1043家。我國尚不存在類似于IIB的期貨中介機構,而期貨經紀公司在異地的分支機構、營業網點則與GIB頗為相似。在FCM的業務結構中,許多IB的客戶量和交易量都遠比FCM直接開發的要大,IB的引入極大地促進了美國期貨業的發展。經紀業務聯系人(AP)主要從事所屬的FCM、IB等機構的業務開發、客戶等工作。他們均以個人形式存在,包括期貨經紀公司的賬戶執行人、銷售助理和分店經理等。經紀業務聯系人不允許存在雙重身份,即不能同時為2個期貨經紀機構服務。在NFA注冊的經紀業務聯系人共有53898人。其中,以賬戶執行人AE(AccountExecutive)最為典型,他們是FCM的業務代表,是專門為期貨經紀公司招攬客戶并替客戶執行交易和提供市場咨詢的人,與我國期貨經紀公司內部經紀人的角色類似。

第三類:管理服務型的中介機構。主要包括商品基金經理CPO(CommodityPoolOperator)、商品交易顧問CTA(Commod-ityTradingAdvisor)等。CPO是指向個人籌集資金組成基金,然后利用這個基金在期貨市場上從事投機業,以圖獲利的個人或組織。CTA可以提供期貨交易建議,如管理和指導賬戶、發表即時評論、熱線電話咨詢、提供交易系統等,但不能接受客戶的資金。目前,在NFA注冊的CPO有1470家,CTA有790家。

1.2臺灣期貨市場發展及狀況

臺灣期貨市場屬于新興的期貨市場,其發展方式為先行開放國外期貨市場,然后再建立國內市場,這與臺灣證券市場的開放思路是一樣的。臺灣市場是新近快速健康發展的新興市場之一,并且由于金融改革歷程、投資文化及投資者結構與大陸情況極為相似等原因,在諸多方面值得我們認真學習。

1.2.1臺灣證券公司參與情況。臺灣證券公司可以作為期貨兼營商,全面的參與期貨業務,同時,存在一些期貨公司作為期貨專營商,提供更為專一的期貨服務。截止到2005年10月底,臺灣期貨市場有專營自營商13家;有他業兼營自營商23家;有專營經紀商23家;他業兼營經紀商17家;交易輔助人75家;結算會員32家[3].臺灣的法規規定證券公司可以通過子公司、部門等形式參與經紀業務,可以通過部門、子公司、交易人身份參與自營業務。需要說明的是,在臺灣,許多期貨公司都具有證券公司背景。如,臺灣的元大京華,成立專門的期貨子公司———元大京華期貨公司,從事經紀和自營(1998年增加)業務,同時,元大京華證券公司下的自營部也從事期貨自營業務,同時,經紀部從事期貨交易輔助人業務。寶來證券在新金融商品處下設期貨自營部,并成立寶來瑞富期貨子公司,成為臺灣最大的期貨商,開展期貨、選擇權、期貨經紀、結算、期貨自營等業務。

根據仔細比較分析,臺灣不同規模的證券公司在參與形式上,分別存在一定的趨同性。經紀業務方面,大型證券公司更傾向于采取全資控股的子公司形式參與(這種子公司多為證券公司為開展期貨業務而專設),中小型證券公司更傾向于采取部門形式參與。自營業務方面,證券公司一般都設有自營部門,但大型證券公司的子公司一般也開展自營業務,而中小型證券公司一般沒有子公司,或者存在子公司也主要經營經紀業務而不開展自營業務。

1.2.2臺灣期貨市中介機構。臺灣的期貨交易商分為期貨經紀商和期貨自營商。期貨經紀商包括期貨經紀公司和兼營期貨業務的證券商。一般企業法人不能成為交易所的會員。在臺灣的證券行業與期貨行業是混業經營,證券商既可以自營期貨與期權業務,也可以兼營期貨經紀業務。另外,僅證券經紀商可以申請經營期貨交易輔助業務,證券商兼營期貨經紀業務的,不得申請經營期貨交易輔助業務。期貨交易輔助人屬期貨服務事業,它接受期貨商的委托,從事的業務范圍包括:招攬期貨交易人從事期貨交易、期貨商接受期貨交易人開戶接受期貨交易人期貨交易之委托單并交付期貨商執行。期貨交易輔助人從事期貨交易招攬業務時,必須以委托期貨商的名義進行。期貨交易輔助人只能接受一家期貨商的委任,但期貨商可同時委任一家以上的期貨交易輔助人[2].臺灣地區的期貨經紀商主要有4類:一是專營期貨經紀商,只受托從事證期局公告的國內外期貨期權交易;二是兼營期貨商,包括一些本土及外國券商和金融機構;三是期貨交易輔助人,主要是一些獲許經營期貨交易輔助業務的證券經紀機構,期貨交易輔助業務包括招攬客戶、期貨商接受客戶開戶,接受客戶的委托單并交付期貨商執行等;四是復委托公司,就是本土客戶從事國外期貨交易的機構,它們將委托單轉給境內的國外復委托期貨商,然后再轉給境外的交易所達成交易。

2我國券商參與模式設計

我國期貨業目前交易的期貨品種僅限于商品期貨,金融期貨尚是一片空白,隨著我國經濟的快速發展,盡快推出金融期貨勢在必行。通過對美國這個成熟市場及臺灣新興期貨市場的發展歷程及經驗教訓來看,我們可以得到不少有益的啟示。同是作為新興期貨市場的內地期貨市場,要穩步健康地向前發展,券商參與模式可以參考如下幾個方面。

2.1加快期貨市場法規建設,完善監管與自律管理體系

盡管幾乎世界各國在建立期貨市場的過程中,都是采取“先建市,后立法”的思路,但香港、臺灣的期貨市場卻是在借鑒美英等期貨市場的成功經驗的基礎上采取“先立法,后建市”的思路創立并發展起來的。醫學論文這樣,既可以避免少走彎路,節省“學費”,充分獲得后發性利益,同時也可以使期貨市場迅速與國際接軌,按國際慣例規范來發展期貨市場。

結合中國的具體情況,同時參考美國的監管模式,我國的監管主體應分為三級,包括國家監管、行業自律監管、交易所監管。《期貨交易管理暫行條例》第五條規定:中國證券監督管理委員會(簡稱證監會)對期貨市場實行集中統一的監督管理。據此規定,證監會是國家監管主體。在我國,金融期貨推出后,如果證券公司等金融機構允許參與金融期貨交易,那么有權力進行監管的行業自律組織將包括期貨業協會和證券業協會。而市場及交易監管主體則為交易所。

2.2分層控制風險,層次化市場管理,形成金字塔型結構

無論是美國、臺灣或是其他一些國家,在市場結構方面都反映出一個共性,那就是分層控制風險,層次化市場管理,減少交易所直接管理的機構數目。主要體現在結算會員與交易會員的分離以及IB業務的引進等。這種金字塔式的市場結構,有助于控制市場競爭,形成價值鏈結構管理。這在我國現在強調混業經營的同時,也要注意引導行業健康發展,避免行業惡性競爭。

2.2.1結算會員與交易會員分離。在香港,結算會員和交易會員是明顯區分的。而在臺灣,雖然沒有交易會員這一說法,但從本質上看,參與交易的期貨商就相當于交易會員,而期貨商并不都是結算會員,因此,在臺灣實際上也是交易會員與結算會員分離的模式。

而我國期貨市場上,期貨公司實際上資質差別很大,但目前不區分交易、結算會員資格,全部經紀公司都是交易所會員,都擁有交易及結算資格。可見,讓部分資歷較好的交易會員成為結算會員,可以將結算風險進一步過濾,減小了交易所的風險。

此外,我國現在有上海、大連、鄭州3家期貨交易所,每家交易所對各自的會員分別進行結算。若要到3家交易所同時交易就要結算3次。若能將3家交易所的結算系統統一起來,以交易實體為結算單位,即無論在幾家交易所交易只需結算1次,這樣既能節省結算費用,又有助于對交易實體進行綜合風險的控制。當然,要實現交易所間結算的統一,這在當前還是有一定困難的,但隨著市場的發展成熟,也將是一個必然趨勢。

2.2.2推行IB業務。在臺灣、美國等市場上,都有IB或類似的中介層次,并且,在臺灣,只有證券公司才可以從事IB業務。這不僅有效地控制了參與風險,限制資質不達要求的金融機構的金融期貨參與層次,同時又為他們提供了參與并分享金融期貨業務的機會,還增加了金融期貨市場的組織動員能力,有利于開發更多的期貨投資者。因此,我國應借鑒這一經驗,相應地推出IB業務。

2.3證券公司應成為金融期貨尤其是股指期貨業務的主導參與機構

無論是在美國、英國等成熟的資本市場,還是在臺灣、香港等新興市場,證券公司都是金融期貨市場,尤其是股指期貨業務的主導參與機構。特別是我國期貨經紀公司規模較小的現狀,更加需要引入更有資金實力、規模更大、管理更好的證券公司參與市場,這對于穩定市場起到非常重要的作用。此外,證券公司還應該授予更多的選擇權。盡管臺灣的證券公司都朝著金融控股的模式發展,原本由部門從事期貨經紀業務的,在有了自己的控股期貨子公司后,也轉為由子公司負責期貨經紀業務的模式。但我們注意到,在市場發展初期,至少在法規方面,對證券公司的限制比較少,公司可以根據自己的實際情況,在風險可控的前提下,自由選擇期貨參與模式,而非強制要求其一定要通過子公司或部門來經營。并且,從臺灣的實際交易數據中分析發現,市場自營賬戶發生的交易量占到整個交易量的45%左右(表1),顯示了臺灣市場上證券公司、期貨公司等主導參與機構對市場的強大影響力,這一點是國內股票及期貨市場所根本不能想象的。而基于證券行業相對期貨行業絕對強勢的國內實際情況分析,可以認為,未來證券公司對股指期貨市場的影響將是很大的。

2.4推行“業務牌照”制度,合理控制市場參與者資質和數目

盡管臺灣目前有近200家證券公司,但真正參與期貨交易的證券公司只有30多家,期貨公司也只有20多家。臺灣期貨交易所已發展了近10年,已經形成了比較成熟的模式,但其參與數量始終在一個較小的比例范圍之內。更為重要的是,臺灣的金融期貨業務并非只是一個統一的業務資格,可以進一步細分為股指期貨、利率期貨等業務條件,并且,證券公司等參與者可以針對某項業務有針對性地申請該子業務資格,如股指期貨業務資格。

同時,香港在2003年以前一直實行單一牌照制度,雖然這種方式不利于企業多元化發展,但在一定程度上鞏固了公司的主營業務發展。這對于市場早期的發展是有利的。但當市場成熟時,這種業務范圍的限制就會抑制公司的發展。職稱論文因此,實際上香港業務牌照制度從單一到多元的轉變,也是一種市場逐步放開的過程。

這對于我國在開放股指期貨的初期,有重要的借鑒意義。即市場準入一定要逐步放開,先緊后松,才能穩定市場;要是先松后緊,出了問題就容易造成市場混亂。我國之前對期貨經營資源控制并不嚴格,以致目前擁有180多家期貨公司,他們可以經營全部期貨業務。事實上,已經暴露出一些問題,比如一些期貨公司規模比較小,風險控制能力較弱等,也導致了一些違規事件的發生。因此,我國期貨公司應借鑒臺灣模式,朝著做強做大的方向發展,而非僅僅是做多。增資擴股、引入資金實力更強、管理模式更先進的公司為股東、甚至兼并收購等,都會起到整合市場的作用。

3結語

對于股指期貨而言,國外有的市場已經發展的比較成熟。但是在借鑒別國經驗的同時,必須結合我國已有市場的情況,不能強套硬搬。比如,我國期貨公司數量多,質量差,這就與國外市場截然不同,因此我們需要充分考慮我國期貨公司的風險控制能力和市場參與情況。再如,我國期貨交易所的客戶承受能力有限,若將來股指期貨在期貨交易所交易,面臨的很現實的一個問題就是如何同時接納數倍于商品期貨的客戶交易,如何處理急劇擴大的交易量等。

對我國現實中收購兼并在操作上的繁瑣,也決定了一些理論上可行的方案,在現實中就不太可行。總之,根據股指期貨所具有的功能和國外股指期貨市場的成功經驗,在我國推出股指期貨交易,對發展和完善我國證券市場體系,提高國際競爭力等具有十分重要的意義,同時也應該加強法律、市場監管和券商參與模式設計幾方面的配合。

參考文獻

篇(6)

最小報價單位研究的文獻綜述

關于最優最小報價單位研究文獻,從研究方法上分類,可以分為理論研究和實證研究。在理論研究中,可以分為如下幾類:第一類認為最小報價單位的大小起源于流動性的提供者之間類似Bertrand的價格競爭模型所描述的競爭導致的市場摩擦(Anshuman和Kalay(1998),Bernhardt和Hughson(1996),Kandel和Marx(1996))。第二類研究將最小報價單位等同于協商的觀點模型化(Brown,Laux,Schachter,1991,和Cordelia,Foucaultl996)。第三類研究最小報價單位與為委托單流所支付的成本(paymentfororderflow)之間關系(Chordia和Subrahmanyam,1995,Battalio和Holden,1996)。第四類研究認為,盡管較小的報價單位將降低價差,但是同時也降低了深度(因此降低了市場的流動性),原因在于提供流動性的邊際利潤下降(Seppi,1997和Hams,1994)。

對最小報價單位的實證研究一直是市場微觀結構研究中的重要領域。隨著日內數據庫(intra-daydata)的建立和計算機數據處理能力的提高,研究人員已可以從事這項工作。而在10年以前,這樣的工作幾乎不可能進行。

對最小報價單位對市場流動性的影響的研究是與交易所交易規則的變化聯系在一起的。對最小報價單位對市場流動性的影響的研究,主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)對紐約證券交易所的$1/8報價單位進行了研究。事實上,所有的研究人員都同意報價單位越小則報價價差(quotedspread)越小的觀點。如果價差減小,投資者買賣股票的交易成本將會降低。同樣,研究人員也贊同隨著買賣價差的減小市場深度可能會下降。這樣,如果報價價差縮小但交易量也同時下降,那么市場的流動性如何變化還是不確定的:一般來說,對小額交易的投資者有益;而對大額交易的投資者則未必。Harris(1994)指出,NYSE和AMEX的最小報價單位對市場流動性有顯著影響。他分析了最小報價單位變化對相對價差、交易量和市場深度的影響,并且估算了將最小報價單位從$1/8降到$1/16的效果。研究結果發現對股價低于10的股票,降低最小報價單位將導致相對價差減少36%,交易量增加30%,深度降低15%。由于交易成本與深度成反比關系,很難確定是否一個較小的報價單位能夠增強總的市場流動性。Hams的結論得到了接下來的一系列實證研究,例如Harris(1996、1997),Bacidore(1997),Porter和Weaver(1997),Goldstei和Kavajecz(1999),Jones和Lipson(1999)的支持。

1997年7月24日,紐約證券交易所把最小報價單位從1/8調整到1/16,這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報價單位。Goldstein和Kavaiecz(2000)研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報價單位從1/8減少為1/16后對市場流動性的影響。研究發現報價價差平均減少了38%,深度減少了15%。研究還表明價差和委托單簿上的累積深度的同時減少使得流動性的需求者進行小額交易時有利而進行大額交易時不利。

1997年7月2日,納斯達克改革了它的報價單位,即對股價在10美元以上的股票的報價單位從1/8降到1/16.一份關于納斯達克的研究報告(1997)表明:對于那些成交活躍且股價在10—20美元之間的股票,買賣價差平均降低了17,9%;而股價在20美元以上的股票,買賣價差平均降低了16.2%。深度也分別下降了13.9%和12.4%。

Ahn,Cao和Choe(1996)研究了1992年9月份美國證券交易所股價在1-5美元之間的股票的最小報價單位從$1/8降到$1/16時的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9%,這樣每年可節約640萬美元。1995年2月,美國證券交易所把股價在5—10美元的股票的最小報價單位從$1/8調整到$1/16.Chakravarty和Wood(2000)對2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進制報價進行了實證研究。他們選取13只股票(美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只),分析它們在最小報價單位采用十進制報價前后市場的變化情況。采用的數據為該組股票在十進制報價之前15天和十進制報價實施后10天的實時交易數據。研究結果表明,在十進制實施后,買賣價差出現了大幅度下降:美國證券交易所交易的股票平均下降了47%,紐約證券交易所的股票平均下降了38%。同時,他們也發現地區性的交易所(如辛辛那提、波士頓、芝加哥)的報價頻率(quotefrequency)顯著上升,平均上升了54%。而對深度而言,美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19%和15%。

Bacidore(1997)研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報價單位轉為十進制報價后對市場質量的影響。他發現,對那些最小報價單位從1/8美元減為5美分的股票,采用十進制后價差減少了,但是流動性卻沒有受到影響,同時,這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報價單位從5美分減少為1美分的股票,采用十進制后對市場質量幾乎沒有影響。Ricker(1997)對平均節約的交易成本進行了量化,他通過幾種方法測量出每股節約1.7美分,總計每年2160萬美元。

1994年12月,Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數據。研究發現,首先,較高的最小報價單位對應著一個較大的買賣價差,因而對市場流動性是有害的。其次,隨著最小報價單位的增大,市場深度相應增大,從而市場的總體流動性的影響效果是不確定的。最后,他發現有充分的證據表明較高的最小報價單位對應著較低的交易量。該發現類似于Harris(1994)對NYSE的實證研究。Niemeyer的研究還發現,盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅動型的交易制度,但是同紐約證券交易所的報價驅動型的交易制度相比;最小報價單位在委托單驅動型市場中同樣重要。而且最小報價單位的降低總會對小額交易者有利,因為他們會從減小買賣價差中獲益。然而,較大的買賣價差的負面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當然,降低最小報價單位顯然有利于公司,因為這降低了他們的籌資成本(交易成本降低);也有利于證券交易所,因為交易量會大幅上升。

總之,關于最小報價單位的大小一直是一個公開爭論的問題。一個大的最小報價單位會使買賣價差人為地擴大,由于較大的交易成本,減少了市場參與者交易的意愿,結果減少了市場流動性。減小最小報價單位將有助于增強流動性提供者之間的競爭,減少買賣價差,這將有利于流動性的需求者。但是,一個較小的報價最小單位會產生較高的協商成本(negotiationcosts),或者對采用限價委托單交易的投資者不能提供足夠的價格保護,從而挫傷投資者的積極性,結果減少了流動性提供者提供流動性的動機。較大的報價最小單位之所以能夠減少協商成本是因為它減少了可能的交易價格的范圍,投資者為了獲得價格優先必須對其價格進行顯著的改進。結果,盡管較大的最小報價單位人為地擴大了買賣價差,但同時也減少了協商成本,增加了對限價委托單的保護,從而能夠改進市場的流動性。

盡管如此,Aitken,Frino和Madhoo(1995)對澳大利亞股票市場的研究卻認為增加報價單位會減少市場的流動性,而減少報價單位能夠改進市場的流動性。總之,目前還沒有足夠的證據說明最小報價單位的增加能夠減少協商成本,使得即使買賣價差較大但是卻能夠改進市場的流動性。

世界主要交易所最小報價單位情況簡介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初,報價單位是根據股票票面價值的8%定價的。1915年,定價基準從票面價值的百分比調整為美元,即增量為1/8美元。形式上,調整到1/16定價需要修改紐約證券交易所規則第62條,該條規則規定股價在1美元以上的所有股票報價單位采取1/8定價。很多研究人員提倡實行十進制,這些人包括Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)。他們長期以來辯論說,1/8定價顯得過于粗糙,阻礙了股票市場的競爭,并人為地導致了買入和賣出之間過大的價差。既然交易成本是買賣價差的函數,那么改革1/8定價就可以改善交易成本過高的現狀。證券交易委員會(SecurltlesandExchangeCommission,SEC)在1991年第一次參與了辯論,并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會上更多地卷入這場辯論。相關人員贊同十進制的倡議,并建議立即把證券市場調整到1/16定價機制,然后在稍后的某個時間采用基于美分的十進制定價機制。這次研討會從證券交易者協會(SecuntlesTradersAssociation)等組織那里聽取到大量批評意見。

紐約證券交易所對十進制并沒有正式表態。1996年9月,SEC委員Wallman再次挑起了十進制的辯論,并發表了意義深遠的講話——《技術和我們的市場:十進制的時代已經到來》(Wallman,1996)。在證券業的一次討論會上,Wallman繼續通過論文、會議、新聞報道等行動闡述實施十進制的證據。

在同一時間,與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據表明十進制可以很好地運作。1996年4月15日,多倫多股票交易所摒棄了使用長達144年的1/8股票定價機制,現在的股票交易采用5美分增量。據稱,這次變換很成功,大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實了十進制、縮小價差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年,1/8機制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會在3月13日批準所有股票采用1/16定價機制。隨后,納斯達克理事會在3月25日批準采用1/16定價機制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個仍然使用1/8定價機制交易的主要股票交易所。

美國國會曾經采取行動試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日,議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案,督促SEC規定沒有最小的報價增量限制。4月10日和15日,國會舉行了該法案的聽證會,在聽證會上,Ricker以及其他許多學者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證,他們中的許多人贊同更小的報價增量是有益的;某些人支持十進制。紐約證券交易所再一次充當了獨自為自己鐘愛的1/8機制辯護的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭,一些地方性的市場也宣布了向1/16機制轉換的計劃。

到1997年6月,紐約證券交易所面臨著美國國會兩院關于十進制定價機制的未決法案。Oxley的法案在議院財政委員會未通過,下一步是全體商業委員會委員投票。更多的壓力來自于SEC、學者、一些交易專家和投資者。這時候,關于定價機制的爭吵成了各大報紙的頭條新聞。

2000年8月28日,7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進制的報價方式。該實驗性計劃標志著華爾街結束了其采用了超過200年的分數報價的歷史。接著又于9月25日增加了數十只此類報價的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票,如美國在線,也有知名度較低的股票。試行計劃的下一階段將增加美國家用產品公司等股票。

2000年12月4日,紐約證券交易所擴大其十進制報價的試行計劃,增加94只股票以十進制進行報價和交易。2001年1月29日,紐約證券交易所對在其上市的所有股票采用十進制報價交易規則。值得注意的是,所有股票不論其股價大小,均采用1美分的最小報價單位。

2.納斯達克市場

步紐交所的后塵,納斯達克市場于2001年3月12日開始對15只股票采用十進制報價。2001年3月26日,又增加了199只股票采用十進制報價。2001年4月9日納斯達克開始對所有上市交易的股票采用十進制的報價。

一份早先的研究報告指出,買賣價差的降低不會增加日內的波動性。盡管交易次數下降,但是平均交易的大小增加了。十進制報價的倡導者認為,采用一分的增量將增加競爭,同時也將降低交易成本。至此,包括紐約證券交易所、美國股票交易所,地區性的交易所和期權交易所全部采用十進制報價。采用十進制報價使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進制報價,相互協調一致。

3.主要交易所的最小報價單位比較

在表1中,我們對世界土要交易所的最小報價單位進行了比較,并且考慮了交易所對不同價位股票最小報價單位的細分情況。

篇(7)

[英文摘要]:

[關鍵字]:間接持有制/跨國證券交易/沖突法規則

[論文正文]:

傳統上,證券是以直接持有方式進行持有、交易和交割的,我們稱其為證券的直接持有制。

其特點在于證券的持有人與證券發行人具有直接的關系:投資者要么被登記到證券發行人的股東名冊上,要么事實上占有不記名證券的證書。[i]在這種傳統的證券直接持有制中,證券轉讓必須實際交付該證券的證明文書或是轉讓文書,這就使得交易本身費時、費力,且成本高昂。不僅如此,還可能存在著遺失、誤放、盜竊或偽造這些紙介證書的風險。正是由于這些弊端促使了證券間接持有制的應運而生。在證券間接持有制中,投資者與證券發行人之間的直接關系被割斷:投資者對于證券權利的利益記載于其證券中間人(intermediary)[ii]的賬簿上,后者之利益可能又記載于另一個證券中間人賬簿上,如此環環相連,直到最終的某證券中間人或者被登記為證券發行人的名冊上的登記所有人,或者直接持有證券證書或者其他代表該證券的所有權文書。因此,在這種證券間接持有制中,投資者與發行人之間存在著一層或多層的證券中間人,證券權利是以簿記的方式登記于不同層次的賬戶上。此種證券權利的轉讓常以非交付的簿記方式進行,或者說不涉及任何交付,擬制交付抑或實際交付均在所不問。

然而,在大多數國家,無論是支配證券交易的實體法還是沖突法均不夠充分、完善,無法真正反映市場的現實。以沖突法方面的規則為例,確定直接持有制中的證券交易或證券質押的可執行性問題,傳統的沖突法規則是物之所在地法,[iii]依此規則,證券交易或轉讓的有效性是由證券所在地的法律來確定。[iv]但是對于跨國證券交易,物之所在地法又如何能夠適用于位于不同國家的多層證券中間人的間接持有制?抑或在此種情況下是否需要采取更為合適的其他連接因素以創設新的沖突規則?對此,法律的滯后性和相關具體規則的欠缺是顯而易見的。因此,本文從間接持有制下的跨國證券交易的特點入手,從國際私法的角度來分析傳統沖突規則的困境,同時結合2006年7月的海牙國際私法新公約[v]來探討制訂我國相關沖突規則的路徑。

一、證券間接持有制及其特點

顧名思義,所謂間接(多層)證券持有體制(indirectormulti-tiredholdingsystem)是指一種由不同證券持有層次構成的結構,由上至下,每一層證券持有層次參與者交遞增多,就如同一個金字塔一樣。最上層包括各國證券中央存托機構(nationalcentralsecuritiesdepositories,CSD)和國際中心證券存托機構(internationalcentralsecuritiesdepositories,ICSD),統一集中存托不同發行人所發行的證券。世界上絕大多數國家都設立了集中存托機構。[vi]就證書證券而言,代表證券的實物證書托存于CSD或其指定存托處的證券保管機構。而CSD持有的記名證券則記載于發行人的證券名冊中或其指定人的名下。[vii]第二層則包括數量有限的金融機構、證券經紀商、證券存托機構以及一些機構投資者,他們與CSD訂立證券存托合同,并在CSD開設證券賬戶,擁有自己賬戶名下的各項證券利益。[viii]這些證券中間人也被稱為CSD的參與者。[ix]這些參與者名下的證券賬戶中,又往往包括為自己的客戶或其他證券中間人所持有的證券,如此依次追索下去,直到最終的投資者,這樣就形成了一個完整的證券持有體系。如此一來,最終的投資者與證券托存于或記載于CSD名下的賬戶之間就存在著多層證券持有層次。在此結構中,證券發行人只須與一個單一的機構即CSD打交道,[x]CSD與有限數目的大型證券中間人打交道,大型證券中間人與中小型證券中間人直至終端的個人投資者打交道。

可見,間接持有制中投資者既不占有實物證券證書,其名稱也不會出現在證券發行人的證券持有人名冊上。CSD的賬戶只能表示CSD代表其各參與者所持有的證券,每一個參與者的賬戶同樣僅能代表其客戶所持有的證券。故在間接(多層)證券持有體系中,賬戶取代了證券證書,構成了投資者各項證券權利的基礎。不僅如此,CSD和證券中間人通常采用替代性證券賬戶,即同一證券統一簿記,以進一步提高間接持有體系中的證券交易和結算的效率。[xi]在此體系中,證券交易和結算系統的參與者或交易客戶不得請求交付特定之證券,而僅具有請求交付其賬戶上所記載的相同數量和類型之證券的權利。

因此,在間接持有體系中,證券交易和結算僅需在相關賬戶上進行電子簿記即可完成,從而使證券定著或實現完全的無紙化交易。如果證券交易發生在同一個證券中間人均開設賬戶的兩個客戶之間,則只須在該證券中間人的賬戶上進行增減記載即可,實物證券的交付或是證券發行人的證券名冊上的登記或變更均為多余。實際所發生的僅僅是在該證券中間人賬簿中的相關投資者的戶頭上特定證券數量的簿記而已,上一層證券中間人或是證券發行人的賬簿上則無須任何登記。就此而言,所交易證券的事實占有或是所登記的所有權并沒有什么變化。因此,在大多數情形中,只有證券交易的當事方才確切知悉該證券的歸屬。如果兩個證券投資者的證券中間人不同,所進行的證券交易過程則略為復雜。一般而言,這要求出售證券一方(賣方)的證券中間人、買進證券一方(買方)的證券中間人具有共同開設有戶頭的CSD或上一層證券中間人的賬簿上進行相應種類的數量的證券劃撥。實際上,任何簿記式證券交易都是記載于證券交易雙方證券中間人賬戶所共同登記的最近一層賬簿上。同樣,更上一層的證券中間人或是證券發行人的賬簿上無需任何記載變動,實物證券證書之交付也不必進行。

證券的間接持有降低了證券交易的結算成本并減少了直接持有體系中的證券遺失、被盜和偽造等內生的風險。而且證券利益之轉讓僅僅通過在一個或幾個證券中間人賬戶上電子簿記便可實現,這使得證券利益之處分,不論是國內還是跨國都更加便捷有效。在間接持有體系中,證券交易的時間也大為縮短,這同樣顯示出了比傳統直接持有體系更高的效率。除此之外,由于間接持有結構中還可以采用軋差,[xii]使得證券市場的資金周轉速度進一步得以提高,而且市場參與者還能夠控制其信用風險。這主要體現在間接持有體系中,證券的交易常常是現金交收(de2liveryversuspayment,DVP)。[xiii]而對跨國證券交易而言,間接持有制更是不可或缺,它構成了國際證券市場一體化的基礎框架,是開放條件下的全球證券交易的必備要件之一。

二、間接持有制中對證券權益法律性質的識別

以法律的視角觀之,證券持有制的轉變所彰顯的突出問題在于其對證券權益的法律性質產生了直接影響。如果說法律是社會現實的理性構建,則我們現行的證券所有權的基本法律規則都是源于傳統證券直接持有的實踐。對于無記名證券,所有權人直接占有證券證書;而對于記名證券,所有權人的姓名則記載于證券發行人或代表證券發行人的第三人所保管的證券名冊上。

無論哪種情形,證券持有人的權益應為一種直接的財產性權益。而對間接持有制來說,直接財產權的概念卻難以準用。因為依傳統的法律原則,混合的可替代性財產不能確定其中部分財產所有人的直接財產權。按照普通法系和民法法系在物權或是財產法上的共同法律原則,財產存托于他人之處并不會改變該財產上的任何財產權利,只要該被存托的財產沒有與存托人相同財產相混和。一旦財產混和,則其法律后果將取決于保管合同的具體規定。寄存人可能僅具有合同請求權,要求返還與先前寄存物相同種類和數量的財產;或者在其寄存財產被混合時,寄存人與其他寄存人共同共有被混合全部財產抑或表現為其他形式的共有物權。

鑒于前文所闡述的效率方面的原因,托存機構為其客戶投資者所持有的證券一般都是以混合形式的綜合賬戶來記載的。[xiv]此種綜合客戶賬戶的后果就是預先排除了證券混合記載前特定證券的單個的持有者對所持有證券的直接財產權的繼續存在。取而代之的是,每個投資者要么僅具有要求交付同等證券的契約性請求權,要么是產生針對所混和證券全部共同財產權。雖然這兩種不同法律性質取決于投資者與存托機構間存托協議的具體規定,但毫無疑問,如果因為證券持有體制的變遷而將證券持有人(投資者)原本的財產性權利轉變成為其對于所開設賬戶的證券中間人的債權,將會從根本上損害投資者的權益。換句話說,投資者將完全依賴于其證券中間人的誠信和償付能力,一旦該證券中間人不當處分證券或是破產,則投資者將只剩下沒有優先性的債權甚至毫無價值。

因此在間接持有制中,立法層面上對于證券中間人或存托人所代為持有的證券的權益之性質,落腳點仍應是以財產性權益來定性,具體可分為下列三種情形:(1)規定證券持有必須通過非替代性單獨賬戶,從而繼續強調投資者所持有的仍是一種直接的財產性權益,并可追及于證券中間人或存托人所持有的證券。事實上,若在上一層次持有中維持每一個下一層次投資者不可替代的特定賬戶,則在最上層的CSD賬簿中就可能會出現數以萬計的特定戶頭,不僅如此,每一個下一層次證券持有層次中的證券交易都必須在上一層次證券持有賬簿上有所反映,這不僅徒生諸多繁瑣,實施起來也會因每天數以億計的證券交易而使其逐筆登記成為不可能。對于跨國證券交易而言,非替代性賬戶很難符合實踐要求。(2)對證券中間人或存托人以混合賬戶為其客戶所持有的證券集合的共同所有權或是類似的財產權利。例如,德國的《有價證券保管法》將證券的存托保管區分為特別保管和混合保管。[xvi]在證券特別保管中,寄托人保留對寄托證券的完全所有權,而對于混合保管證券,法律賦予寄托人對保管人所有的混合同種類證券享有按份共有所有權。[xvii]對于可追及到具體的可替代證券集合之部分設立質權,則質權人將視為獲得該部分證券集合的擬制占有權或是登記所有權,盡管該質權人并沒有事實占有或事實登記所有證券集合部分。西班牙的證券法中也承認混合保管證券的共同所有權,依該法第8~10條規定,持有簿記證券的投資者也視為擁有該可替代證券集合的共同財產權。在加拿大,證券經記人代表其客戶以混合方式在加拿大CSD所持有的證券,也視作是所有投資者共同共有。對該經紀人在CSD的戶頭或是證券發行人的證券持有人名冊,各投資者并不具有可追及的證券利益。[xviii](3)由立法創設的特別財產權利類別或是對名義證券集合的共同所有權利益。這其中最為明顯的例證是美國1994年對《統一商法典》第8編的修訂,明確以間接持有制的市場現實為客觀需求,重新闡釋了間接持有制中的證券權利,[xix]引入了全新的“證券絕對權”(securityentitlement)概念。依此概念,投資者不再擁有針對位于某處保管機構定證券的可追及的財產性權利,取而代之的是,對于其具有直接合同關系的證券中間人,投資者享有一系列權利和利益,這被形象地稱之為“權利和利益集合(apackageofrightsandinterests)”。

總的看來,第一種法律性質的界定仍然以傳統的證券直接持有制為基礎,在實踐中難以適應現今證券市場的發展需求,殊非妥當。后兩種方式則反映了證券間接持有制的客觀變遷,順應了金融市場的內在要求,有利于保障投資者的權益,應為可取之選。但對于跨國證券交易,各國在間接持有制中證券權益法律性質上界定的差異,必然會導致在實體法適用上的競爭性。進而言之,定性只是尋求沖突規則的邏輯起點,如何構建沖突規則以期合理地解決證券處分的潛在爭議還遠非明確,傳統的沖突規則能否準用于間接持有制中的跨國證券交易亦存有疑問。

三、傳統物之所在地法的困境

既然對間接持有制中的證券權益識別為財產性質,則根據國際私法,財產權益之歸屬概依物之所在地法予以解決。[xx]事實上,傳統的直接持有制中確定證券權益所有權問題的準據法即是如此,各國一般是援用物之所在地法(lexreisitae)。由于證券權益在傳統的直接持有制中通過紙介證書予以表彰,因此其物之所在地通常推定為證券證書的所在地,如不記名證券所在地為有關證券轉讓或處分時該證券證書所在地。但尋求記名證券的所在地卻并非易事,不同的理論建構所產生的法律擬制也不相同。如果記名證券仍具有書面形式,一些國家便繼續視證書所在地為決定性因素。[xxi]另一種理論則認為,記名證券位于登記證券所有人的證券持有人名冊的被保存地。[xxii]第三種理論則認為記名證券位于該證券發行人的成立地。[xxiii]這些理論均隨著證券直接持有而漸次展開,盡管存在某種程度上的人為擬制,但基本上為證券直接持有制提供了一個清晰的法律框架。

然而,將物之所在地法類推適用于間接持有制中證券處分的法律沖突問題時,如何對證券權益進行場所化便成為難題。最主要的困境在于:間接持有制中,表彰證券權益的紙介證券證書已經由電子簿記所取代,特定證券權益的歸屬需要采取一種“透視”方法(lookthroughapproach),即透過各層證券中間人才能訴諸于證券發行人、證券持有人名冊或是實物證券等連接因素,[xxv]但對于在間接持有制中普遍使用的替代性賬戶,透視理論就顯得無能為力了。這是因為投資者對于相關證券的利益僅記載于與之有直接關系的證券中間人(最近證券中間人)的賬簿上,其他層次的證券中間人或是證券發行人的證券持有人名冊上由于替代性戶頭的因素都不會記載特定投資者的證券利益。因此,如果投資者(或者是所涉證券的質權人)意欲在上一層證券持有層次尋求執行自己的證券利益,則在每一層次因缺乏投資者證券利益的記載而得到否定的答案。[xxvi]唯一記載投資者利益的是與該投資者具有直接關系的證券中間人的賬簿,即投資者的最近證券中間人。這一困境顯示出,任何試圖在可替代性證券托管結構中援用“透視”理論均與沖突法的一般原則相抵觸,即有關動產處分所有權問題基本上應由有關該動產之裁決可予執行的國家作出。

尤其是目前跨國證券交易的現實,“透視”理論完全無法解決實踐中的問題。以跨國證券交易中投資者將在許多不同國家發行的各種證券組合進行質押以融通資金的實踐為例,若依“透視”理論,融資的質權人需要為每一筆擔保交易滿足所涉各不同國家的擔保成立要件,考慮到各國之間擔保法的差異,這實質上已經排除了打包擔保的金融實際所需。即使適用“透視”理論,但沖突規則的系屬如何確定亦有紛爭:證券發行人所在地法、證券持有人名冊所在地法,抑或是證券所在地法。[xxviii]哪怕是統一的系屬得到適用,但由于多層持有制的環節眾多、牽涉到眾多國家,具體連結點的確定仍有困難。例如,適用“證券證書所在地法”這一系屬,但在每一筆跨國證券交易中查尋多層持有制中實際保存該證券證書的CSD所在地依然費時、費力,難以滿足資本市場上各參與者對交易確定性的要求。這正是“透視”理論的最大弊端所在。可以想象,若適用“透視”理論,通過間接持有制進行跨國證券交易對于交易雙方將不勝繁瑣,任何謹慎的交易方都會仔細考究證券利益轉移的各項成立要件,加上國與國之間實體法上的顯著差異,跨國證券交易費用將變得極為昂貴,且造成交易過程緩慢。不僅如此,“透視”理論在不同案件中也會因法官的立場不同而生出不確定性,加上跨國證券交易往往標的巨大,便會對整個跨國證券交易體制構成內生性的障礙,進而阻礙國際資本市場健康有效地運行。

由此可見,試圖在傳統的沖突法框架下套用物之所在地法的沖突規則來解決跨國證券交易中的法律適用問題并不妥當,實踐中也不可行。所以筆者認為,只有根據間接持有制的特點,充分考慮和尊重跨國證券交易各方在法律確定性和可預見性上的要求,才能對物之所在地法進行改造并進而提出新的沖突規則。

四、PRIMA規則的提出及適用:以《海牙證券公約》為例

1。PRIMA規則的提出

事實上,如果我們考察間接持有制,不論其中的證券中間人有多少個層次,任何一個證券交易的落腳點總是在證券持有者和最近的證券中間人之間的證券賬戶中。故一種解決間接持有制中跨國證券交易的路徑,就是對傳統物之所在地進行法律解釋,根據不同的擬制所在地予以場所化,如證券賬戶、有保管該賬戶的營業機構、證券中間人、證券發行人或者是所涉證券權益本身。

但就目前全球性證券市場中的證券中間人的實際運作而言,任何一種場所化的努力所面臨的突出困境在于:不存在一個在國際證券市場上適用于所有證券中間人的統一客觀判斷標準,也因此無法達到間接持有制中證券交易確定性和可預見性的目標。這一困境已不是一個內國的沖突規則所能化解的,而必須依賴于一個國際層面上的立法協議,構建一個新的各國共同的沖突規則,才能對間接持有制中的跨國證券交易帶來法律適用上的確定性和可預見性。有鑒于此,海牙國際私法會議2000年開始了相關國際公約的草擬,在“快速程序”下2002年1月擬定了《有關證券中間人持有證券的某些權利的法律適用公約》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底,海牙國際私法會議公布了公約定稿,2006年7月美國和瑞士簽署了該公約,使其成為海牙國際私法會議通過的第36號公約。

《海牙證券公約》的核心是以條約的形式規定了PRIMA作為確定間接持有制中證券交易所有權方面準據法的連接點。[xxx]所謂PRIMA規則,是指“相關證券中間人所在地法”規則(placeoftherelevantintermediaryapproach,簡稱為PRIMA規則),這一規則得到了公約起草小組中各國專家的一致贊同,幾乎沒有人支持傳統的“透視理論”。[xxxi]PRIMA規則反映了證券間接持有制的現實,其理論淵源也是基于傳統的物之所在地法原則。[xxxii]也有人認為,表彰證券所有權的證券證書或證券賬戶實為多層持有制中的CSD的保管處或賬簿所在地,而非終端投資者的相關證券中間人所在地。然而,這種觀點僅僅取“物之所在地法”之表,而忽略了“物之所在地法”的實質。歸根結底,之所以依物之所在地法來解決物權關系的法律沖突,其合理性源于物權性質本身決定了物之所在地法方能充分有效地及于物權關系。[xxxiii]在間接持有制中,證券所有權之變動只能表現在投資者的相關證券中間人所持有的證券賬戶上。[xxxiv]對此,《海牙證券公約》起草小組的專家中曾有人認為PRIMA只是相關證券中間人所在地,當相關證券中間人在不同國家設有分支機構或營業處時,不免仍會生出歧義,故不如徑直規定“相關證券賬戶所在地”為好。但公約文本仍以PRIMA表述,主要的考慮是此規則也為業界所約定俗成,指的也就是“相關證券賬戶所在地,“實踐中不會產生含混的弊端。[xxxv]另外,公約的文本也未對PRIMA限定時間因素,認為這是不言自明的。

2。PRIMA規則的具體援用

具體適用PRIMA規則,主要是確定相關證券中間人所在地,惟此才能借助該連接因素指引特定國家實體法的援用。相關證券中間人所在地指的就是相關證券賬戶的被保管地,所以,相關證券中間人的場所化必須與證券所簿記的賬戶所在地緊密聯系。此外,更為重要的是相關證券中間人的所在地可以通過證券交易當事人的選擇而事先予以確定,這便是所謂的“事先確定性(exantecertainty)”的問題。“事先確定性”實際上是將當事人意思自治引入PRIMA規則,這能最大限度地貫徹跨國證券市場各參與者對于證券交易可預見性的需求。下面分別述之。

(1)相關證券中間人場所化的兩種途徑。相關證券中間人場所化最直接的辦法就是直接以證券被貸記的證券賬戶所在地作為判斷標準,因為就PRIMA的實質意義而言,正是在該相關證券中間人所持有的投資者證券賬戶上擔保權人或受讓方的證券權利得以記載并因此能夠得以實施,依此看來,賬戶論不失為一種既切中肯綮又適當地轉化傳統物之所在地法原則的可行觀點。

但持否定意見的學者則認為,證券賬戶實際上表彰的是一種無形的法律關系,尋求其地理意義上的“所在地”仍不過是擬制的產物,削足適履仍然沒有擺脫物之所在地法的窠臼。與其硬性地規定證券賬戶的所在地,不如著眼于進行證券賬戶保管活動的證券中間人具體的分支機構或營業所。因為這些分支機構或營業所本身就具有物理所在,并暗合PRIMA的本意;而且證券賬戶的保管活動也在該場所實施,通過實際的而非擬制的條件即可作出判斷。這種觀點可稱之為“分支機構/營業所論”。[xxxvii]以《海牙證券公約》為例,其最終文本融合兩種觀點,兼采了“證券賬戶論”和“分支機構/營業所論”。

(2)事先確定性。首先,在跨國證券交易中引入意思自治,由證券交易當事人預先指定交易中所有權問題的準據法能夠確保交易雙方明確擔保權益完善的必要條件,從而促進交易的可預見性和有效性,但對于如何規定當事人的意思自治仍有爭議。一種觀點認為只要證券存托協議進行了法律選擇或是在該證券存托協議中規定了證券賬戶的保管地,則該準據法或是特定保管地法應予以肯定。換句話說,證券存托協議中的法律選擇應為完全的意思自治,不必與事后的跨國證券交易有任何的聯系。[xxxix]另一種觀點則認為,當事人自由選擇法律支配證券交易中的所有權問題并對抗第三人,這是無法接受的。事實上,即便是某些大陸法系國家的法律允許當事人意思自治以支配交易的財產權方面,這種法律選擇也不得對抗第三人。

對此,《海牙證券公約》在厘定相關條文時,首先對意思自治和公約所要解決的問題之間的關系加以明確。就確定相關證券中間人所在地而言,提及“當事人意思自治”似乎并不恰當,容易造成一種誤解,即證券擔保交易或買賣的當事人能夠進行法律選擇以確定該交易的所有權方面的準據法,而事實上公約在此處所要規定的則是投資者和其證券中間人能夠協商一致指定證券賬戶保管地的問題,這與投資者與證券交易的另一方當事人選擇法律適用于二者之間的證券交易大相徑庭。為了避免使用“當事人意思自治”而可能造成的混淆,公約未使用“partyautonomy”的用語,而僅僅規定了投資者與其證券中間人通過證券存托協議或者是證券賬戶文件“場所化”該證券賬戶的可能性。[xli]在這一點上,專家起草小組認為公約是采取了“合意論”(consensualapproach)來肯定事先確定性。

其次,公約對于投資者和證券中間人的合意也進行了主觀論和客觀論的折衷,因此絕對的不受限制的合意以及完全依賴客觀因素來決定證券中間人所在地的觀點都作了妥協。一方面在證券存托協議中投資者與證券中間人可以規定證券賬戶保管于某地(一般即該證券中間人某一分支機構或營業所);另一方面,這種合意并不必然具有效力,它還受制于某種客觀聯系的條件,即必須能夠反映出證券賬戶實際被保管地。這種折衷的處理既滿足了間接持有制中當事人在確定性和可預見性方面的主導,同時又能夠排除某些虛假的合意,使之不致與證券賬戶實際保管地相沖突。

第三,此種合意須為明示,[xliv]這實際上賦予了法官在沒有當事人明示的合意時可以依據一些客觀的因素推定其默示合意的自由裁量權。為了細化法院的權衡因素,《海牙證券公約》還專門開列了排除考慮的各種因素,其中包括:(1)證券發行人的成立地或組成地,或者是其法定本座地或其已登記的營業所在地、中央管理地或主營業地。(2)表彰或證明證券的證書所在地。(3)證券發行人或代表證券發行人所保管的任何證券持有人名冊的所在地。(4)相關證券中間人以外的任何證券中間人所在地。[xlv]盡管法官根據個案具體情況會側重于不同的權衡因素,從而使權衡因素不能保證完全的事先確定性,但是作為當事人預先確定證券賬戶保管地規則的自然延伸,確有必要在當事人缺乏合意的情況下以一些客觀因素代之,以達到盡可能同樣的確定性目的。而同時規定不予考慮的消極權衡因素黑名單,其主旨則在于明確表明,所謂的“透視理論”在公約中被徹底予以否定。

這些具體的權衡因素歸根到底還是在判斷相關證券中間人或其營業所與特定證券賬戶之間的最密切聯系,以客觀標準代替當事人的合意來決定相關證券中間人所在地。原來的《海牙證券公約》草案中還開列了可以考慮的因素,這種立法模式雖邏輯清晰,但失之繁瑣,而且每一個積極的權衡因素從立法條文中看均不是決定性的,[xlvi]這樣不同的法院地可能會有不同的結果,相反有損于公約建立此領域法律適用的確定性之主旨,因此也受到實務中業界的詬病。從最終文本來看,海牙國際私法會議的起草小組充分尊重了這種實務的取向,目前的公約文本傾向于以一個單一規則來代替所有的權衡因素開列的辦法,即訴諸于簽訂證券存托協議的證券中間人的“依法成立地”。

應該強調的是,《海牙證券公約》不涉及各國監管部門對于證券的發售、證券中間人的資格和行為要求以及其他一些監管性措施的采取。因此,各國的證券監管機構完全可以依其法定職權禁止證券中間人進行準據法的選擇或禁止選擇特定一國的法律作為準據法,這構成對事先確定性的重要限制。

3。PRIMA規則的準據法支配范圍

本文所討論的PRIMA規則,主要是確定合適的法律以支配證券權益處分中的財產方面,包括:(1)證券權利質押的產生、完善以及執行。(2)所有權轉讓的完成或者是證券權利完全買賣。(3)各項競爭性的處分中的優先權問題。易言之,此處將僅涉及證券轉讓或是擔保交易的財產方面,證券交易的合同方面則由合同沖突規則予以確定。就間接持有證券的交易而言,合同方面的問題不必訴諸于新的規則。

以《海牙證券公約》為例,僅僅只是涉及間接持有證券之處分的證券交易的所有權方面,而該交易的合同方面則另受其他沖突規則的支配,這同時也界定了PRIMA所指引的實體法實際所管轄的各項財產權利。當然,準據法的適用范圍與公約的實體范圍是一致的。[xlviii]其中應指出的是,公約所關注的間接持有制的證券處分的沖突法問題,僅限于投資者與其相關證券中間人之間的法律關系,而對于整個間接持有制中越層的證券權利處分則不在公約的適用范圍之內。[xlix]而契約性權利則另受國際私法中有關合同法律適用的沖突法規則的支配。[l]因此,公約的核心是以PRIMA作為連接因素確定準據法,適用于證券中間人持有的證券處分而導致的各項財產權利。

五、小結

分析間接持有制中跨國證券交易的特點,其在法律適用上最重要的價值目標是對確定性和可預見性的追求。《海牙證券公約》的締結統一了當前間接持有制體系下跨國證券交易的沖突法規則,拋棄了單純對證券賬戶進行場所化的傳統沖突規則,以證券賬戶持有人與其證券中間人的關系為基點,確立了PRIMA原則。PRIMA原則最大的優點在于其所帶來的法律適用上的確定性和可預見性。而這種法律確定性和可預見性正是跨國證券交易的法律框架中最為核心的價值訴求,舍此,則信用風險難以控制,并會產生“蝴蝶效應”進而導致整個金融體系的系統風險。正是在此目標下,新的PRIMA規則就支配跨國證券交易的交割、結算、擔保交易的準據法提供了確定性,極大地提高了全球證券市場地交易效率,降低了間接持有制下跨國證券交易的系統風險,從而更好地促進了資本的跨國流動。

注釋

[i]當然在許多情形下,記名證券也會輔之以證券證書,但這僅是所有權之證明。換句話說,記名證券只是一份所有權文件,其交付能夠產生對證券物權的移轉。

[ii]證券中間人一詞是一個泛稱,包括所有不同種類的持有投資者證券權益的金融機構,如證券公司或證券經紀商(bro2kers)、銀行以及其他托管人(custodians)、結算系統(settlementsystems)以及存托機構(depositories)。為明確起見,開設記載特定投資者證券權益之賬戶的證券中間人也常被稱為是“最近證券中間人”(immediateintermediary)。相關定義可參見下文中所引的海牙國際私法會議2006年的第36號公約中的相關名詞界定。在證券市場實務中,托管人(custodian)、分托管人(sub-custodian)、存托機構(depository)以及存托人(depositary)經常相互替代使用。在本文的討論中,一般以托管人和存托機構作為通稱,其在法律上的具體含義并無實質的差異。

[iv]對于無記名證券轉讓的有效性適用受擔保人占有證券證書所在地的法律。而對于記名證券,物之所在地法是證券發行人的屬人法或是轉讓時證券發行人的證券名冊或證券名冊持有人所在地的法律。

[v]即《有關證券中間人持有證券的某些權利的法律適用公約》(為行文的方便,以下簡稱《海牙證券公約》。參見http://www。hcch。net,2007年9月8日訪問。

[vi]最早的中央證券存托機構是1872年成立于奧地利的WienerGiro-undCassenverein。紐約證券交易所在一戰前就曾打算設立一個中央證券存托機構(CSD),但直至上世紀60年代末的“紙張危機”后才成立了托管信托公司(TheDepositoryTrustCom2pany,DTC)。1999年9月,在DTC和全國證券清算公司(NSCC)的基礎上,紐約證券交易所新成立了一個證券托管信托及清算公司(DTCCo。)。時至今日,DTC是世界上最大的中央證券存托機構。國際中心證券存托機構中(ICSD)最為重要的是Euroclear和Clearstream(其前身為Cedel)。

[vii]如在美國,其股票公開交易的大公司股東名冊往往只顯示一個持有機構名稱:即CEDE&CO。登記擁有紐約證券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%,以及紐約證券交易所上市交易公司債券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名稱。

[viii]有些國家,如瑞典和芬蘭,除了證券中間人外也允許投資者直接在CSD上開設賬戶。而在挪威,本地投資者還必須直接在CSD上開設證券賬戶。

[ix]例如,DTC有600多個參與者,Euroclear則大約有來自80多個國家的1900多個參與者。

[x]有時候也可能是兩個或幾個CSD。

[xi]可替代性的概念對于確保證券的流動性至關重要,而且,可替代性也極大地降低了證券托管的管理成本。有些CSD和證券中間人也可為其參與者或客戶開設非替代性的證券賬戶,在加拿大,這也被稱為“客戶名證券”。

[xii]軋差是指一個清算系統中的交易方或參與者之間就相互頭寸或債務的協議對沖。

[xiii]在現今的證券結算方式,即為同時以電子簿記的方式交換資金和證券。現金交付避免了證券賣方交割了證券卻收不到買方資金的風險,同樣也免除了買方支付資金而收不到證券的風險。

[xiv]綜合賬戶(omnibusaccounts)指的是投資者有關證券之間之利益僅記載于保存投資者賬戶的最近中間人的賬戶上。該最近中間人僅在一個單一賬戶上(即“混合賬戶”)持有所有投資者的證券利益,亦即在該混合賬戶上并未包括單個具體投資者的身份和權利,故在這種結構中的投資者賬戶又被稱之為替代性賬戶(fungibleaccounts)。與之相對應的是溯源性賬戶(traceableaccounts),指的是投資者利益不僅記載于最近中間人的賬戶上,而且獨立于該賬戶上中間人自身的證券利益包括該中間人所的其他投資者的利益。即特定投資者的身份和利益均以分賬戶在每一個中間人的賬戶中予以存留,故喻之為非替代性賬戶(non-fungibleaccounts)。

[xv]RandallD。Guynn,ModernizingSecuritiesOwnership,TransferandPledgingLaws,AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization,CapitalMarketsForum,SectiononBusinessLaw,InternationalBarAssociation1996,at29-30。故而,需要另行構建一種保障機制使投資者在最近證券中間人破產時仍享有受保護的權利,通常的做法是強制要求證券中間人的風險準備金機制。

[xvi]參見1998年德國《有價證券保管法》(Depotgesetz)第2條規定。

[xvii]德國《有價證券保管法》第6條明確規定了對于混合存量的共同所有權以及在保管人在混合證券當中的管理權。

[xviii]ChristopheBernasconi,TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems,HagueConferenceofPrivateInternationalLaw,PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000,at25。(以下簡稱為

[xx]參見黃進:《國際私法》,法律出版社1999年版,第355~367頁;徐冬根、王國華、蕭凱:《國際私法》,清華大學出版社2005年版,第77~86頁。

[xxi]此時,該證券證書也視作代表投資者利益就象流通票據一樣。

[xxii]這種理論視證券持有人名冊的簿記入冊而不是占有證券證書賦予證券的法定權利。

[xxiii]此種理論的基礎是,公司仍是一種法律擬制,故創設該實體的法律應予以適用以決定有關公司之利益的有效轉讓。

[xxvi]FidelityPartners,Inc。v。FirstTrustCo。,1997U。S。Dist。Lexis19287,No。97Civ。5184,1997,WL752725(S。D。N。Y。,1997)。在該案中,一個判決債權人尋求執行判決債務人通過間接持有制所持有債券利益,該債券在紐約可予償付,但該判決債務人的利益卻僅記載于位于菲律賓的某證券中間人的賬簿上,法院拒絕了在紐約的債券執行。此種類型的訴爭也常被稱為是“上層附加”訴爭。

[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary,Prel。Doc。No。8,February2002。這與公約的最終文本的措詞完全一樣。

[xxx]參見《海牙證券公約》第4條、第5條。

[xxxi]參見《海牙證券公約》第4條、第5條。

[xxxii]同前注23,黃進書,第355~364頁;同前注23,徐冬根、王國華、蕭凱書。

[xxxiii]參見[英]馬丁?沃爾夫:《國際私法》,李浩培、湯宗舜譯,法律出版社1988年版,第724~725頁。

[xxxvi]瑞士《國際私法》第100條第1款規定,動產物權的取得和喪失,適用物權取得或喪失所依據的事實發生時動產所在地的法律。公約起草小組則認為限定時間因素沒有必要,而且對于優先權的問題,限定時間因素反而會徒增困撓。同上注。

[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6,November2001Draft;又可參見《海牙證券公約》第4條。

[xxxix]有關意思自治的范圍歷來存在兩種對立的觀點:一種主張絕對的、無限制的法律選擇,另一種主張則相反,認為當事人的法律選擇須與合同有實際聯系。英國似乎是絕對意思自治的代表,“僅僅因為案件的其他事實表明合同與所選擇的法律之間沒有聯系,英格蘭法院便否定明示選擇的效力,似乎還沒有這樣的案例。”[英]莫里斯:《戴西和莫里斯論沖突法》,中國大百科全書出版社1998年版,第1120頁。賴特勛爵在維他食品案中也肯定了這一點。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd,(1939)A。C。277CP。C。但應該注意的是,英國同樣有大量的判例承認了防止當事人規避客觀上與合同有最密切聯系的強制性法律規定的重要性,“如果當事人選擇適用的法律是為了規避其強制性的規定,無論該法是英格蘭法還是外國法,法院都不會承認該選擇的效力。”同前引莫里斯書,第1121頁。事實上,即使是在維他食品案中,當事人的法律選擇至少是法院地法,而且英國的商事法律是很完善的。“從這一點看,不需要合同與選擇法之間有真實的聯系這一規則,僅僅表明所有法官都根據他們熟悉的法律來作出判決這一自然的、積極的傾向。”同前引莫里斯書,第1122頁。因此,從英國的所謂絕對意思自治的立場具體分析,我們仍然可以找到當事人“合理預期”對其意思自治的一種潛在限制。

[xli]當然,勿庸否認的是,投資者與其證券中間人協商一致,預先達成證券賬戶所在地的合意,對于投資者與殿后他人之間的證券交易會產生反射效果。因為按照公約中的PRIMA原則,該保管證券賬戶的證券中間人所在法將支配投資者以后有關該證券賬戶中的證券交易。

[xliii]參見《海牙證券公約》第4條第1款。

[xliv]同上注。

[xlv]參見《海牙證券公約》第6條。

[xlvi]該條在March2001Draft中的英文用語是“maybeconsidered”

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