序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資本結(jié)構(gòu)論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

論文摘要：以我國(guó)國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，對(duì)優(yōu)化中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，從股權(quán)分置、發(fā)展債券市場(chǎng)、構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制等方面入手分析資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出一些建議。

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的問腸

按資本結(jié)構(gòu)“啄食順序理論”，當(dāng)企業(yè)需要籌集資金時(shí)，內(nèi)部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權(quán)融資?？稍谖覈?guó)，上市公司的融資行為選擇明顯呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好傾向，主要表現(xiàn)為:負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高;我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率較其他經(jīng)濟(jì)類型的企業(yè)偏低，股票市場(chǎng)融資比重高于債務(wù)市場(chǎng)融資比重;上市公司股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一股獨(dú)大的現(xiàn)象。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

(一)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善。從目前的資本市場(chǎng)來看，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡，具有明顯的非市場(chǎng)化的特征。具體表現(xiàn)為:債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，即公司債券市場(chǎng)較股票市場(chǎng)相對(duì)緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場(chǎng)的強(qiáng)有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求的且與不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展層次相適應(yīng)的多層次的市場(chǎng)體系和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

(二)從成本角度進(jìn)行分析

1.上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產(chǎn)、直接占有上市公司的資金、關(guān)聯(lián)交易、派發(fā)紅利、擔(dān)保貸款等進(jìn)行利益攫取。此外，我國(guó)的各項(xiàng)法律和法規(guī)尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產(chǎn)的股權(quán)融資方式成為他們的首選融資方式。

2.上市公司經(jīng)理對(duì)個(gè)人利益最大化的追求在我國(guó)上市公司經(jīng)理人員的貨幣收入較低，與企業(yè)效益好壞沒有關(guān)系;經(jīng)理人員的收入主要是控制權(quán)收益，這種報(bào)酬制度不能將經(jīng)理人員的經(jīng)濟(jì)利益和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益緊密結(jié)合，為此我國(guó)上市公司的經(jīng)理人員缺乏足夠的動(dòng)力為追求股東利益最大化而努力。

(三)融資的資金成本分析

1.上市公司偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤(rùn)水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。我國(guó)上市公司大部分由于相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業(yè)績(jī)普遍較低，且平均收益率呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。較低甚至虧損的業(yè)績(jī)水平使我國(guó)上市公司幾乎無(wú)內(nèi)源資金可用，嚴(yán)重限制了我國(guó)上市公司的內(nèi)部融資比例。2.股權(quán)融資成本偏低。由于我國(guó)的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對(duì)于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對(duì)于控股股東和上市公司的高管而言.股權(quán)融資的成本實(shí)質(zhì)上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強(qiáng)化管理的動(dòng)機(jī).而增強(qiáng)了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

(四)從信息不對(duì)稱成本的角度分析

由于我國(guó)上市公司信息披露不夠規(guī)范，投資者和企業(yè)“內(nèi)部人”二者信息存在嚴(yán)重的不對(duì)稱現(xiàn)象?！皟?nèi)部人”有時(shí)甚至故意造成對(duì)信息的壟斷，使他們?cè)谏鲜泄镜墓蓛r(jià)被高估時(shí)，進(jìn)行增資擴(kuò)股溢價(jià)發(fā)行，從而降低信息成本，取得信息收益。

三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)理財(cái)?shù)淖罱K目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，是我國(guó)上市公司管理機(jī)制尚不完善，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴(yán)重的表現(xiàn)形式之一。因此，我們必須采取相應(yīng)的措施改變現(xiàn)有公司治理機(jī)制和資本市場(chǎng)環(huán)境

(一)激活企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的發(fā)展比例嚴(yán)重失調(diào)，企業(yè)很難從債券市場(chǎng)上籌集資金，是造成我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低的一個(gè)主要原因。政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強(qiáng)等原因都妨礙了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)從以下方面推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展:首先，政府應(yīng)淡化或逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，修訂并完善相關(guān)法律法規(guī)。第二，積極發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，提高資信等級(jí)評(píng)判質(zhì)量，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督。最后，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，使我國(guó)的債券交易市場(chǎng)步入良性循環(huán)。增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)債券的流動(dòng)性是激活我國(guó)債券市場(chǎng)的有效手段。

(二)解決股權(quán)分置

由于股權(quán)分置問題的存在，使我國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”、國(guó)有股股東“缺位”，社會(huì)公眾股分布零散，上市公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理績(jī)效較低。因此，通過實(shí)行國(guó)有股退出，增強(qiáng)流通股比例，在我國(guó)上市公司的內(nèi)部引進(jìn)新的投資主體，形成“多股制衡”的機(jī)制。能有效地優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)的健全與完善。股權(quán)分置問題的解決對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)疑具有重要的意義。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面:首先，有利于促進(jìn)股權(quán)的多元化，解決目前上市公司中國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問題，減少“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于改善和提高證券市場(chǎng)的整體運(yùn)行效率，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權(quán)集中度，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)。隨著國(guó)有股比重的逐步下降，社會(huì)法人股東的持股比例增加，將會(huì)引入更多的新的社會(huì)法人投資者，最終打破上市公司內(nèi)部人控制的格局。最后，將增大經(jīng)理人員增加持股比例的機(jī)會(huì)，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關(guān)，解決了我國(guó)上市公司經(jīng)理人員長(zhǎng)期激勵(lì)不足的現(xiàn)狀。使現(xiàn)代公司的約束和激勵(lì)機(jī)制逐漸恢復(fù)，進(jìn)一步完善了我國(guó)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。

(三)完善上市公司退市和破產(chǎn)制度

完善上市公司退市和破產(chǎn)制度是促使上市公司樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、提高公司業(yè)績(jī)的重要措施之一，是杠桿作用得以有效發(fā)揮的前提條件。并購(gòu)市場(chǎng)是公司控制權(quán)市場(chǎng)的一種外部控制機(jī)制，上市公司的并購(gòu)作為公司外部控制機(jī)制的主要組成部分，對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決上市公司嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，從而完善我國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)、提高上市公司的業(yè)績(jī)無(wú)疑有著重要的意義。

篇(2)

1新資本結(jié)構(gòu)理論

1.1成本理論

1976年詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）將理論引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中。由于企業(yè)中關(guān)系的存在，必然產(chǎn)生股東與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，為解決這些沖突而產(chǎn)生的成本為成本，包括股權(quán)的成本和債權(quán)的成本。隨著債務(wù)比例的增加，股東的成本將減少，債務(wù)的成本將增加，因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是使總成本最小。

1.2信號(hào)揭示理論

20世紀(jì)70年代后期以來，資本結(jié)構(gòu)理論研究獲得了新的發(fā)展。其顯著特征是認(rèn)識(shí)到了“不對(duì)稱信息”在資本結(jié)構(gòu)決定中的主導(dǎo)作用，在研究中大量引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中最新的分析方法，一反以往資本結(jié)構(gòu)理論只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，試圖通過信息不對(duì)稱理論中的“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”和“激勵(lì)”等概念，從企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的分析，把資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為制度設(shè)計(jì)問題。

信號(hào)揭示理論認(rèn)為，各投資既定時(shí)，公司的籌資結(jié)構(gòu)可以看作市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人員的私有信息的外在化的一種反映，從而將籌資結(jié)構(gòu)問題歸結(jié)為公司對(duì)非對(duì)稱信息的處理問題。在企業(yè)投資機(jī)會(huì)方面，經(jīng)理人員與普通投資者之間存在信息不對(duì)稱，通常前者總能比后者了解更多的與投資緊密相關(guān)的各種信息，這種信息不對(duì)稱，會(huì)直接影響企業(yè)的籌資順序及最佳資本結(jié)構(gòu)的確定，例如：利用發(fā)行股票來籌集資本是一項(xiàng)極易被投資者所接受的一種籌資方式,但在不對(duì)稱信息環(huán)境中，卻是一種風(fēng)險(xiǎn)極高，代價(jià)很大的籌資方式。

1.3順序偏好理論

Ross(1977)率先將信息不對(duì)稱問題引入了資本結(jié)構(gòu)的研究中，Myers&Majluf(1984)基于信息不對(duì)稱問題研究了公司為新的項(xiàng)目融資時(shí)的財(cái)務(wù)決策，提出了資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論。

Myers&Majluf(1984)假設(shè)，經(jīng)理對(duì)所要投資項(xiàng)目的“真實(shí)”價(jià)值之了解比任何其他人都清楚，并且假設(shè)他們是為公司現(xiàn)有股東的利益著想。還假定公司的現(xiàn)有股東是被動(dòng)的，即他們不會(huì)因經(jīng)理的決策而調(diào)整投資組合而使經(jīng)理的決策對(duì)他們沒有影響。

Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是’粘性’的；(2)相對(duì)于外部融資而言，公司偏好內(nèi)部融資，但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實(shí)投資融資，公司也會(huì)尋求外部融資；(3)如果確實(shí)需要外部融資，他們會(huì)首先發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)最低的債券，即他們會(huì)先選擇債務(wù)融資，其后才會(huì)考慮股權(quán)融資。(4)當(dāng)公司尋求更多的外部融資時(shí)，他們會(huì)按照順序偏好的次序進(jìn)行，從低風(fēng)險(xiǎn)債券到高風(fēng)險(xiǎn)債券，可能還包括可換股債券和其他準(zhǔn)股票(quasi-equity)證券，最后才是股票。”

1.4控制權(quán)理論

隨著20世紀(jì)80年代兼并行為的增加，資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論得到了發(fā)展。阿諾和博爾頓(AghionandBolton，1992)、哈利斯和雷維吾(HarrisandRaviv，1990)、斯達(dá)爾茲(Stulz，1990)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家在信息不對(duì)稱的情況下，分別從不同的角度，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)分配的關(guān)系進(jìn)行了研究。

企業(yè)控制權(quán)理論認(rèn)為資本交易不僅會(huì)引起剩余收益的分配問題，還會(huì)引起剩余控制權(quán)的配置問題。阿諾和博爾頓(Aghion&Bolton，1992)模型在交易成本和合約的不完全的基礎(chǔ)上提出了一種與財(cái)產(chǎn)控制權(quán)非常相關(guān)的企業(yè)融資理論。在其模型中有三種情況：(1)如果融資方式是發(fā)行普通股(有投票權(quán)的股票)，那么投資者掌握剩余控制權(quán)；(2)如果融資方式是發(fā)行優(yōu)先股(無(wú)投票權(quán)的股票)，那么企業(yè)家擁有剩余控制權(quán)；(3)如果融資方式是發(fā)行債券，那么在企業(yè)家能按期償還債務(wù)的前提下，他擁有剩余控制權(quán)，否則剩余控制權(quán)就由企業(yè)家轉(zhuǎn)移到投資者手中，即企業(yè)破產(chǎn)。在阿諾和博爾頓的理論中，剩余控制權(quán)產(chǎn)生了，而且不完全合約是剩余控制權(quán)的前提。

1.5產(chǎn)業(yè)組織理論

蒂特曼(Titman，1984)、布蘭德和劉易斯(BranderandLewis，1986)、薩里格(Sarig，1988)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同的側(cè)面，對(duì)這一理論進(jìn)行了研究，認(rèn)為在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品策略以及對(duì)企業(yè)客戶和供應(yīng)商都有著較大的影響。

Titman(1984)考察的是公司的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)出品或投入品特征之間的關(guān)系。此類研究強(qiáng)調(diào)負(fù)債率會(huì)影響企業(yè)與客戶或供應(yīng)商之間的關(guān)系。Titman(1984)認(rèn)為公司破產(chǎn)可能會(huì)給其客戶、雇員、供應(yīng)商帶來麻煩，如客戶因此而不能獲得零部件及技術(shù)支持，雇員擁有的一些技能在別的地方派不上用場(chǎng)等。

Brander&Lewis(1986)研究的是公司的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之間的互動(dòng)關(guān)系。由于股票的期權(quán)性質(zhì)，負(fù)債率的上升可能會(huì)引致股東采取高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略。Brander&Lewis(1986)假定寡頭壟斷者可以通過冒進(jìn)的產(chǎn)出策略提高投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)可以選擇比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高的負(fù)債率水平表明在后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)中它會(huì)采用更激進(jìn)的產(chǎn)出策略。薩里格(Sarig，1988)認(rèn)為，債權(quán)人承擔(dān)著談判失敗的大部分費(fèi)用，卻只能從談判成功中獲得一小部分利潤(rùn)。因此債權(quán)人在一定程度上給股東保了“與供應(yīng)者談判失敗”的險(xiǎn)。債務(wù)的增加提高了這種保險(xiǎn)的程度，因此加大了股東在與供應(yīng)者的談判中的威力。因此，債務(wù)能增加公司價(jià)值，即如果討價(jià)還價(jià)能力或市場(chǎng)可選擇供應(yīng)者的余地越大，一個(gè)公司應(yīng)該會(huì)有更多的債務(wù)。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論存在的問題

綜上所述，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究，主要是運(yùn)用激勵(lì)理論和企業(yè)行為理論等經(jīng)濟(jì)學(xué)的有關(guān)理論對(duì)企業(yè)的融資行為、融資機(jī)制、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行分析。盡管各種理論分析的側(cè)重點(diǎn)主要是突出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系分析，但是在融資合約、企業(yè)行為和資本結(jié)構(gòu)選擇對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的論證上卻存在較大分歧，呈現(xiàn)出一種多層次性的特點(diǎn)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論還存在著一些有待于進(jìn)一步完善與發(fā)展的方面，主要表現(xiàn)在：

（1）西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系方面，雖然取得了一些有益的成果，但仍存在著一些有待于解決的問題，如如何建立起防止經(jīng)營(yíng)者利用資本結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞不真實(shí)或錯(cuò)誤信息的內(nèi)在機(jī)制；如何通過證券設(shè)計(jì)(債券合約和股票合約)和信貸配給來解決經(jīng)營(yíng)者、股東和債權(quán)人之間的契約關(guān)系；對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本如何加以計(jì)量等。

（2）西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略變量選擇的影響方面，目前尚處于起步階段，有待于進(jìn)一步深入。資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略變量選擇的影響，不僅僅只是對(duì)產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)品數(shù)量有影響，而且對(duì)廣告費(fèi)、研發(fā)費(fèi)、企業(yè)規(guī)模、生產(chǎn)布局和產(chǎn)品特性等其他戰(zhàn)略變量均有影響。反過來，這些戰(zhàn)略變量的變化又會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。深入地研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略變量的關(guān)系，有助于解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異，有助企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)、營(yíng)銷和生產(chǎn)相結(jié)合的一體化戰(zhàn)略。

（3）目前西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系方面，忽視了權(quán)益資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，特別是忽視了人力資本、市場(chǎng)資本和結(jié)構(gòu)資本等知識(shí)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的重大影響。

3對(duì)我國(guó)的啟示

盡管西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論還存在著許多有待完善的地方，但是如果辯證地看待西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，其研究方法、研究思路和許多經(jīng)濟(jì)思想仍對(duì)我們科學(xué)研究和合理安排我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有著重大理論指導(dǎo)意義。

（1）大力而有效地發(fā)展我國(guó)的資本市場(chǎng)。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，日益發(fā)展的資本市場(chǎng)既是企業(yè)進(jìn)行融資的重要場(chǎng)所，也是企業(yè)進(jìn)行投資和資本退出的重要場(chǎng)所，還為解決問題、對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施有效控制創(chuàng)造了有利條件。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理程度要受到資本市場(chǎng)發(fā)展水平和結(jié)構(gòu)狀況的影響和制約。西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論從多方面研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)企業(yè)行為和企業(yè)價(jià)值的影響都是以完善或有效的資本市場(chǎng)為前提的。所以，在我國(guó)要合理安排企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，就必須大力而有效地發(fā)展資本市場(chǎng)，包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和各種以金融機(jī)構(gòu)為中介的長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)。

（2）建立健全債務(wù)約束機(jī)制，強(qiáng)化債務(wù)約束。企業(yè)債務(wù)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分。企業(yè)合理地舉債不僅能夠起到稅盾和財(cái)務(wù)杠桿作用，提高權(quán)益資本利潤(rùn)率，而且還能夠改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約束，提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。目前在我國(guó)，企業(yè)信用度較低和負(fù)債過度的一個(gè)重要原因，就是“債務(wù)軟約束”。所以，要優(yōu)化我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，就必須考慮債務(wù)約束控制這一重要的制度因素。

（3）合理安排資本結(jié)構(gòu)是完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要方面。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，債務(wù)與股權(quán)不應(yīng)僅僅被看作是不可替代的融資工具，而且更應(yīng)該看作是不可替代的治理結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是否合理在很大程度上決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的高低。信息不對(duì)稱下的資本結(jié)構(gòu)理論就是把資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來，分析資本結(jié)構(gòu)是如何通過影響公司治理結(jié)構(gòu)來影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。目前在我國(guó)，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善的一個(gè)重要原因，就是資本結(jié)構(gòu)不合理。所以，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，必須與完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系。

篇(3)

1.股權(quán)融資占主導(dǎo)地位。按照資本結(jié)構(gòu)理論，由于負(fù)債的節(jié)稅效果，適度的負(fù)債對(duì)于企業(yè)降低籌資成本具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，一定比例的負(fù)債可以大大降低企業(yè)的綜合資本成本；并且從理論上講，以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然以追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提。然而縱觀我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果并非如此，只有極少數(shù)上市公司發(fā)行過公司債券，而且公司的分配方案也較少采取現(xiàn)金股利形式，而多以股票股利為主。各上市公司配股之風(fēng)盛行，存在對(duì)股權(quán)融資的過度偏好。

2.股權(quán)過度集中。我國(guó)的上市公司多屬于“一股獨(dú)大”型。

3.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。數(shù)據(jù)表明上市公司雖然資產(chǎn)負(fù)債率不高，但其負(fù)債結(jié)構(gòu)極不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高。由于資金和負(fù)債期限的不對(duì)稱，將因利率的上升而加大公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

4.資本結(jié)構(gòu)彈性小。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小，重股輕債的衍生現(xiàn)象，具體表現(xiàn)在融資工具的選擇上，可轉(zhuǎn)換債券，可贖回債券等很有彈性的融資工具，沒有得到有效的利用。

二、影響中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素

1.上市公司整體業(yè)績(jī)不佳，內(nèi)源融資受限。

2.股權(quán)融資的成本低。3.股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊。

4.資本市場(chǎng)失衡，債券市場(chǎng)不完善。

三、上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化途徑

1.資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

(1)增加上市公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重增加上市公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重。

(2)根據(jù)不同的行業(yè)和歷史選擇來維護(hù)上市公司的資本結(jié)構(gòu)上市公司來說，要長(zhǎng)期使一個(gè)上市公司保持在一個(gè)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，無(wú)論是從理論上還是實(shí)際上都不具有可操作性，因?yàn)槠髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)是隨著公司的外部條件和內(nèi)部約束的變化而變化，而公司的所處的環(huán)境時(shí)刻都在變化，因此上市公司應(yīng)該根據(jù)自身的實(shí)際情況，制定一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，只有公司的資本結(jié)構(gòu)在該區(qū)域內(nèi)活動(dòng)無(wú)須調(diào)整，但是一旦超過該區(qū)域則需要調(diào)整。但如何確定該區(qū)域的兩端值是該建議的難點(diǎn)，如果公司確定上下域值的成本過高或者是公司確定域值的能力有限的話，應(yīng)注意兩端的端值選擇時(shí)參考上市公司的所處行業(yè)和自身歷史的資本結(jié)構(gòu)的歷史運(yùn)行數(shù)值來確定。

2.發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

從目前的情況看，債券市場(chǎng)的發(fā)展可能會(huì)從以下方面突破：

(1)選擇業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司作為債券市場(chǎng)的試驗(yàn)田；

(2)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的過渡；

(3)企業(yè)債券的發(fā)行需要?jiǎng)?chuàng)新；

(4)發(fā)展債券專業(yè)投資基金；

(5)引入國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

(1)改善股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。改進(jìn)股市的流動(dòng)性，主要通過國(guó)有股減持來實(shí)現(xiàn)，通過上面的分析，我們很明顯的可以看出，國(guó)有股減持有利于改進(jìn)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而可以提高股票價(jià)格信息的含量，據(jù)此設(shè)計(jì)出的經(jīng)理人報(bào)酬契約更具有現(xiàn)實(shí)意義。

(2)防止大股東相互串謀，侵占小股東及債權(quán)人的利益在中國(guó)上市大股東相互串通侵害中小股東的利益現(xiàn)象日益嚴(yán)重，并且有加重趨勢(shì)。

(3)完善相關(guān)法律條例和加快上市公司退市制度建設(shè)。我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善是需要方方面面的配合與努力，而這一過程中的法律規(guī)范及體制的進(jìn)一步健全和完善是必不可少，從一定的角度上說，法律能否及時(shí)給予足夠支持，決定了我們是否能把這項(xiàng)工作順利的完成。

(4)積極培育接管市場(chǎng)，推進(jìn)上市公司重組。接管市場(chǎng)存在、重組活動(dòng)的增加，有利于規(guī)范經(jīng)理人員行為、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。目前，制約我國(guó)接管市場(chǎng)發(fā)育的主要原因在于上市公司股權(quán)流動(dòng)性很差，而其根源在于國(guó)家股和法人股不能流通，推進(jìn)國(guó)家股和法人股流通己經(jīng)成為學(xué)術(shù)界和管理當(dāng)局的共識(shí)。

4.加強(qiáng)信號(hào)披露管理，構(gòu)建有效的信號(hào)傳遞機(jī)制

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論建立在信息非對(duì)稱基礎(chǔ)之上，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程實(shí)質(zhì)上是信息非對(duì)稱的緩解過程，通過資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，委托人與人之間搭建起一條信息通道，并形成一種有效的約束與激勵(lì)機(jī)制，從而降低信息非對(duì)稱所造成的融投資交易困難，提高金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率。然而，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化也是有成本，為此，我們必須努力降低資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本，加強(qiáng)信息披露管理，構(gòu)建信號(hào)傳遞機(jī)制，是降低資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本的有效手段。

四、政策建議及結(jié)論

通過上述分析，我們了解了我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的合理性，并且進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到這種合理性的片面以及形成的根源。解決的措施是顯然的，就是實(shí)現(xiàn)全流通，從基本面上改造整個(gè)證券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)很早就意識(shí)到了這個(gè)問題，并從2005年中開始對(duì)股權(quán)分置進(jìn)行了一系列整改。而全流通是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，因此，在股改的過程中，需要注意的是：

第一，防止大股東侵害中、小股東的利益，具體來說，就是防止大股東占用上市公司的資金和對(duì)要求上市公司為其擔(dān)保的行為加大懲罰力度。

第二，加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督和審查。由于企業(yè)募集大量的資金，而又缺乏相應(yīng)的項(xiàng)目，這時(shí)會(huì)將資金投向關(guān)聯(lián)方的項(xiàng)目中，實(shí)現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移。另外，要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，尤其是債務(wù)市場(chǎng)，為上市公司的多渠道融資建立通道。并要盡快建立一個(gè)公平、透明的企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系。要使上市公司的資本結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)關(guān)系與理論相符，建立一個(gè)良好的債務(wù)融資環(huán)境，使公司能夠在這一環(huán)境中公平地進(jìn)行融資競(jìng)爭(zhēng)，這樣才能使公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)發(fā)揮約束作用。通過從實(shí)際數(shù)據(jù)和制度層面兩個(gè)方面相結(jié)合的分析，主要結(jié)論有以下幾點(diǎn)：

首先，總的來說，目前我國(guó)上市公司較低的資產(chǎn)負(fù)債率并不說明其資本結(jié)構(gòu)是合理的。這是因?yàn)槲覈?guó)上市公司有著普遍的股權(quán)融資偏好，而這種融資偏好的形成是源于股權(quán)分置的特殊制度背景。值得注意的是，這種偏好并不是為了謀求公司的最大化價(jià)值，因此，較低風(fēng)險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)沒有給公司帶來價(jià)值。

其次，已有的資本結(jié)構(gòu)理論并不能完全說明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的合理性。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，前面所說的靜態(tài)平衡理論和順序偏好理論中，靜態(tài)平衡理論似乎能更好地解釋中國(guó)上市公司的融資行為。這是因?yàn)橹袊?guó)上市公司在總體水平上高度依賴外部融資，尤其是股權(quán)融資，而并沒有考慮從內(nèi)部融資到外部融資這樣的順序偏好。

第三，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀是我國(guó)目前特殊的證券市場(chǎng)背景所造成的，因此，要使上市公司的經(jīng)營(yíng)行為理性化，就必須從保護(hù)各方股東利益的角度出發(fā)逐步健全目前的證券市場(chǎng)制度，從而最大限度地發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置的功能

參考文獻(xiàn)：

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[2]葉曉銘.EVA對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004，(11).、

篇(4)

變量與數(shù)據(jù)

1樣本選取

本文以我國(guó)體育制造業(yè)的5個(gè)子行業(yè)為研究對(duì)象，即球類制造、體育器材及配件制造、訓(xùn)練健身制造、運(yùn)動(dòng)防護(hù)用具制造，及其他體育用品制造。選擇的樣本區(qū)間為2003年第4季度至2011年第3季度，選取的樣本頻率為季度數(shù)據(jù)。近10年間，我國(guó)體育用品制造業(yè)得到快速發(fā)展，企業(yè)數(shù)量、資產(chǎn)總規(guī)模和就業(yè)人數(shù)等均呈現(xiàn)出大量增長(zhǎng)，因此，選擇這一樣本期，可以較為全面地反映影響我國(guó)體育制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素。文中所有數(shù)據(jù)除特別標(biāo)明外，均來自于Wind資訊金融數(shù)據(jù)服務(wù)終端和數(shù)據(jù)中華在線數(shù)據(jù)庫(kù)。表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)值。其中，ALRatio表示資產(chǎn)負(fù)債率，PRatio、ln－Tasset、MBR分別表示利潤(rùn)率、總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。

2被解釋變量

資本結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)，學(xué)術(shù)界一般采用總負(fù)債／總資產(chǎn)、總負(fù)債／股東權(quán)益、長(zhǎng)期負(fù)債／總資產(chǎn)3種方式。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)達(dá)到企業(yè)價(jià)值的最大或資本成本的最低，然而由于經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和企業(yè)自身的復(fù)雜性和不確定性，使得確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)極為困難，因此，理論界常以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。［2］本文采用資產(chǎn)負(fù)債率＝總負(fù)債／總資產(chǎn)來描述體育制造業(yè)各子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

3解釋變量

（1）經(jīng)營(yíng)績(jī)效。衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)有很多，主要指標(biāo)包括：利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和托賓Q等。本文采用利潤(rùn)率＝總利潤(rùn)／總資產(chǎn)作為經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量指標(biāo)。該指標(biāo)衡量的是企業(yè)總體資產(chǎn)的盈利能力。但需要注意的是，總利潤(rùn)是一個(gè)流量指標(biāo)，而總資產(chǎn)是時(shí)點(diǎn)指標(biāo)，為了使分子分母的計(jì)算口徑一致，以便準(zhǔn)確反映各子行業(yè)在整個(gè)報(bào)表期間的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，本文在計(jì)算時(shí)采用總資產(chǎn)的期末和期初數(shù)的平均值作為分母。在我國(guó)盈利性較強(qiáng)的企業(yè)，自身資本積累能力較強(qiáng)，同時(shí)，也較容易通過資本市場(chǎng)發(fā)行股票或配股，提高總資產(chǎn)中股權(quán)比例，從而會(huì)形成較低的資產(chǎn)負(fù)債率。（2）行業(yè)規(guī)模。研究公司規(guī)模時(shí)通常用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來表示。FamaandJensen認(rèn)為，大企業(yè)有較高的透明度，相對(duì)來說更傾向于股權(quán)融資，所以企業(yè)負(fù)債融資比例與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。［3］在本文的研究中，用子行業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來表示各子行業(yè)的總規(guī)模，總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)越高，說明行業(yè)的規(guī)模越大。（3）行業(yè)成長(zhǎng)性。行業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來反映，以季度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。具體地，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入季度增長(zhǎng)率＝（本季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入－上季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）／上季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來衡量。對(duì)于一個(gè)成長(zhǎng)性較好的行業(yè)而言，往往面臨很多投資機(jī)會(huì)，為了避免股東在投資過程中出現(xiàn)次優(yōu)決策，債權(quán)人往往會(huì)要求更高的債務(wù)成本，這使得成長(zhǎng)性較好的行業(yè)往往會(huì)放棄負(fù)債融資。但另一方面，成長(zhǎng)性強(qiáng)的行業(yè)由于其往往具有樂觀的發(fā)展前景，原有股東則可能不愿通過發(fā)行新股方式獲取發(fā)展資金，這樣則會(huì)對(duì)原有股東的股東控制權(quán)及每股收益產(chǎn)生稀釋作用，但為了滿足快速增長(zhǎng)所需資金，則不得不進(jìn)行負(fù)債融資。當(dāng)然，對(duì)體育制造各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響還有其他一些因素，由于本文研究的重點(diǎn)在于探討經(jīng)營(yíng)績(jī)效、行業(yè)規(guī)模和成長(zhǎng)性對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響，因此，為了簡(jiǎn)化模型估計(jì)，不再對(duì)其余影響因素進(jìn)行一一控制。

計(jì)量模型與實(shí)證結(jié)果分析

1平穩(wěn)性檢驗(yàn)

面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)包括相同根和不同根兩種情形，本文采用Eviews7．2軟件提供的綜合檢驗(yàn)，即同時(shí)使用LLC、Im－Persa－ran、ADF－Fisher和PP－Fisher四種檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。變量MBR在LLC檢驗(yàn)下不顯著，但在Im－Persaran檢驗(yàn)下通過10％顯著性水平、且ADF－Fisher和PP－Fihser檢驗(yàn)下顯著，其余變量在四種檢驗(yàn)方法下均通過顯著性水平檢驗(yàn)，所以，可以根據(jù)綜合判斷的原則，拒絕存在單位根的原假設(shè)，個(gè)數(shù)據(jù)具有良好的平穩(wěn)性。

2模型形式的選擇

面板數(shù)據(jù)分析的模型的選擇通常有三種形式：混合估計(jì)模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。一般采用F檢驗(yàn)、Haus－man檢驗(yàn)，以及LR似然比檢驗(yàn)（也即冗余固定效應(yīng)檢驗(yàn)）加以綜合評(píng)判。F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)是應(yīng)該建立混合回歸模型，還是個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型。H0：αi＝α。模型中不同個(gè)體的截距相同（真實(shí)模型為混合回歸模型）。：模型中不同個(gè)體的截距項(xiàng)αi不同（真實(shí)模型為個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型）。接下來，利用Hausman統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)應(yīng)該建立個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)回歸模型還是個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型。H0：個(gè)體效應(yīng)與回歸變量無(wú)關(guān)（個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)回歸模型）H1：個(gè)體效應(yīng)與回歸變量相關(guān)（個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型）。得Hasuman統(tǒng)計(jì)量為0．4866，自由度為3，對(duì)應(yīng)p值為0．9218，所以不能拒絕個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)回歸模型的原假設(shè)。但是，LR＝106．6537，自由度為4，檢驗(yàn)卻顯著地拒絕了固定效應(yīng)是冗余的原假設(shè)。因此綜合考慮決定首先利用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)各因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的總體影響，然后分別在變系數(shù)下，利用固定效應(yīng)模型考察各變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)。

3回歸結(jié)果分析

1）體育用品制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的固定效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的固定效應(yīng)，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如式（1）所示。從表5可以看出，體育用品制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效和行業(yè)規(guī)模成負(fù)相關(guān)，與行業(yè)成長(zhǎng)性成正相關(guān)。具體表現(xiàn)在公司利潤(rùn)率每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率降低1．4658個(gè)百分點(diǎn)；資產(chǎn)總規(guī)模每提高1％，資產(chǎn)負(fù)債率降低0．0478％；主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率每提高1％，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)上升0395％。

2）利潤(rùn)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)各子行業(yè)利潤(rùn)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如式（2）所示。從表6可以看出，在既定對(duì)數(shù)總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和常數(shù)項(xiàng)的條件下，考察利潤(rùn)率對(duì)體育用品制造業(yè)各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的固定效應(yīng)。從中可以看出，當(dāng)代表行業(yè)規(guī)模的總資產(chǎn)每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率下降0．0417個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)代表行業(yè)前景的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)引起資產(chǎn)負(fù)債率同向上升0．0387個(gè)百分點(diǎn)。但經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響卻存在顯著差異，其中對(duì)運(yùn)動(dòng)防護(hù)用具和健身器材制造兩個(gè)子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著；而對(duì)體育器材及配件制造、球類制造，及其他體育用品制造三個(gè)子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則存在顯著負(fù)向影響，當(dāng)各子行業(yè)的利潤(rùn)率上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，其資本結(jié)構(gòu)將分別下降1．9201％、1．5145％和2．7259％。由此，可以看出，利潤(rùn)率對(duì)運(yùn)動(dòng)防護(hù)用具和健身器材制造兩個(gè)子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的解釋力最弱，而對(duì)其他體育用品制造子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的解釋力最強(qiáng)。

3）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)各子行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的個(gè)體效應(yīng)，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如式（3）所示。從表7可以看出，在既定利潤(rùn)率、對(duì)數(shù)總資產(chǎn)和常數(shù)項(xiàng)條件下，考察代表行業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率對(duì)各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。從中可以看出，利潤(rùn)率和對(duì)數(shù)總資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且利潤(rùn)率和對(duì)數(shù)總資產(chǎn)每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，體育用品制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)分別降低1．3917和0．0447個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率對(duì)體育用品制造各子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響均呈正相關(guān)關(guān)系，且影響程度比較接近，其系數(shù)均處在0．0350至0．0500之間。

篇(5)

【關(guān)鍵詞】證券公司；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的界定，一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是指總債務(wù)資本和總股權(quán)資本的組成及其相互關(guān)系，被稱為廣義的資本結(jié)構(gòu)觀；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為短期負(fù)債不屬于資本結(jié)構(gòu)的研究范疇，資本結(jié)構(gòu)指長(zhǎng)期債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，被稱為狹義的資本結(jié)構(gòu)觀。

本文的研究對(duì)象是證券公司資本結(jié)構(gòu)，考慮證券公司存在短期資金長(zhǎng)期使用的現(xiàn)象，本文在廣義的資本結(jié)構(gòu)觀下進(jìn)行探討。

一、證券公司的界定

根據(jù)我國(guó)《證券法》的規(guī)定，證券公司是指經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立的從事證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的有限責(zé)任公司或股份有限公司，也就是我們常說的券商。在國(guó)外，證券公司有不同的稱呼，例如在美國(guó)被稱作投資銀行，在英國(guó)被稱為商人銀行。在一些實(shí)行金融混業(yè)管理的國(guó)家（如德國(guó)）則沒有專門的證券公司，其功能由銀行來完成。

二、資本結(jié)構(gòu)分析

（一）資產(chǎn)負(fù)債率分析

我國(guó)證券公司業(yè)務(wù)包括傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)和承銷三大業(yè)務(wù)以及新興的咨詢、并購(gòu)重組、輔導(dǎo)、財(cái)務(wù)顧問等，而近年的趨勢(shì)則是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)逐漸穩(wěn)定，其占證券公司收入的比例趨小，新興業(yè)務(wù)比例逐漸增加。目前，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司的核心業(yè)務(wù)，也是最重要的收入來源，因此，證券公司流動(dòng)負(fù)債通常占負(fù)債總額的90%以上，這與傳統(tǒng)的制造業(yè)形成鮮明對(duì)比。以中信證券為例，2002-2007年流動(dòng)負(fù)債中的代買賣證券款均占負(fù)債總額的80%以上?？梢?，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在短時(shí)期內(nèi)仍將助推公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生直接影響。2002-2007年間，中信證券的負(fù)債率由61.41%上升到71.82%，與國(guó)外同行相比，資產(chǎn)負(fù)債率偏低（美國(guó)前四大證券公司美林、摩根·斯坦利、萊曼兄弟、高盛的資產(chǎn)負(fù)債率均達(dá)到95%左右）。

（二）短期有息負(fù)債率分析

2002-2007年間，中信證券的短期有息負(fù)債率（這里，短期有息負(fù)債=代買賣證券款）從41.15%提升到62.12%，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在2007年占8.08%的市場(chǎng)份額，排名第一。證券市場(chǎng)的向好吸引更多投資者參與進(jìn)來，這將有助于提升證券公司的業(yè)績(jī)。但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)隨市場(chǎng)波動(dòng)較大，而且它也是證券公司風(fēng)險(xiǎn)集中的區(qū)域，如營(yíng)業(yè)部布局不當(dāng)將帶來客戶資源減少的風(fēng)險(xiǎn)，在制度方面管理不嚴(yán)、執(zhí)行不力、存在無(wú)權(quán)或越權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，違規(guī)操作而帶來的信用交易風(fēng)險(xiǎn)、交易差錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)、客戶流失風(fēng)險(xiǎn)等等。

（三）長(zhǎng)期負(fù)債率分析

中信證券的長(zhǎng)期負(fù)債率一直處于極低的水平（見表1），公司運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的空間很大，財(cái)務(wù)杠桿雖然加大了股東的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使股權(quán)資本成本上升，但是總資本成本會(huì)下降，從而增加企業(yè)總價(jià)值。我國(guó)證券公司短期融資的方式不少，但中長(zhǎng)期資金的融資一直是困擾的難題。

三、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議

由于自身所處行業(yè)的特點(diǎn)，證券公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債占有很大比例，而流動(dòng)負(fù)債主要是由公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)引起的，因此，筆者建議證券公司應(yīng)大力發(fā)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升公司業(yè)績(jī)。

（一）深化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)證券公司的專業(yè)化程度還很低。在美國(guó)，美林證券圍繞投資理財(cái)，投資咨詢開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；雷曼兄弟側(cè)重于二級(jí)市場(chǎng)自營(yíng)業(yè)務(wù)；高盛側(cè)重于一級(jí)市場(chǎng)承銷業(yè)務(wù)；查爾斯·韋伯提供廉價(jià)交易為主的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。我國(guó)證券公司在十多年的發(fā)展過程中業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)展，但不容否認(rèn)，目前絕大多數(shù)券商的最大利潤(rùn)來源依然是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

2008年4月23日，國(guó)務(wù)院頒布了《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》和《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》，證券公司融資融券業(yè)務(wù)全面展開在即，融資融券將改變?nèi)探?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式，它產(chǎn)生的雙向盈利模式對(duì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)融合提出了更高要求。能夠取得試點(diǎn)資格的券商將成為最大的收益者，這種收益不僅來自融資融券業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的利潤(rùn)，而且還包括傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額的大幅度提升。無(wú)試點(diǎn)資格券商的出路只有專業(yè)經(jīng)紀(jì)公司和綜合經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司兩種。打造自身的研究實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，爭(zhēng)取盡早開展融資融券業(yè)務(wù)將是目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)證券公司的出路，而借用試點(diǎn)券商融資融券通道有可能是無(wú)試點(diǎn)資格券商保護(hù)現(xiàn)有客戶資源的無(wú)奈之舉。在借用通道過程中，無(wú)資格券商如何提高研究咨詢質(zhì)量將是該時(shí)期服務(wù)的重點(diǎn)。此外，優(yōu)化營(yíng)業(yè)部布局、加強(qiáng)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)、提升渠道效率、拓展渠道功能也是券商提高現(xiàn)有收入水平的有力措施。

（二）拓展投行業(yè)務(wù)

國(guó)外證券公司進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)后，對(duì)國(guó)內(nèi)證券公司傳統(tǒng)的承銷業(yè)務(wù)也形成巨大的沖擊，特別是證券發(fā)行方式的市場(chǎng)化，發(fā)行成功與否將在很大程度上取決于證券公司的承銷經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力以及研究力量。增加證券承銷準(zhǔn)備金；建立核心客戶服務(wù)體系，提高承銷業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)量；建立有效的內(nèi)部分工機(jī)制；不斷追求股票發(fā)行方式的創(chuàng)新設(shè)計(jì)。比如增強(qiáng)對(duì)大型中央債券項(xiàng)目爭(zhēng)取的力度，充分調(diào)動(dòng)營(yíng)業(yè)部的積極性，提高公司網(wǎng)絡(luò)的證券銷售能力，加強(qiáng)對(duì)市政債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、資產(chǎn)抵押債券、外幣債券、政策性金融債券等創(chuàng)新品種的研究與開發(fā)，積極尋找二板市場(chǎng)承銷業(yè)務(wù)的潛在機(jī)會(huì)等等。

（三）拓寬籌資渠道

目前，我國(guó)證券公司立足于穩(wěn)固發(fā)展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的開展都需要大量的資金投入。從業(yè)務(wù)看，現(xiàn)在開設(shè)一個(gè)營(yíng)業(yè)部至少需要投入600萬(wàn)元資金，少數(shù)裝修豪華、設(shè)備先進(jìn)的營(yíng)業(yè)部則需投入1000萬(wàn)元以上，另外各營(yíng)業(yè)部還必須有一定量的日常營(yíng)運(yùn)資金和清算資金；從投行業(yè)務(wù)看，證券公司從事一級(jí)市場(chǎng)承銷、兼并收購(gòu)等業(yè)務(wù)時(shí)，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過程中大多需要向項(xiàng)目當(dāng)事人提供短期融資即“過橋貸款”才能使項(xiàng)目順利施行。證券公司要開拓新的業(yè)務(wù)、形成特色經(jīng)營(yíng)均需要大量的資金投入，因此應(yīng)大力拓寬籌資渠道。

1.完善現(xiàn)有融資渠道

目前我國(guó)證券公司除了增資擴(kuò)股或公開發(fā)行股票增加資本金以外，合法的融資渠道有三種：一是進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)進(jìn)行短期拆借；二是在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)或上海、深圳證券交易所市場(chǎng)進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)；三是用自營(yíng)證券進(jìn)行股票質(zhì)押貸款。這三種渠道在一定程度上可以彌補(bǔ)證券公司資金頭寸的不足，解決臨時(shí)資金周轉(zhuǎn)問題，但無(wú)法滿足證券公司中長(zhǎng)期發(fā)展資金的需要。

在成熟的資本市場(chǎng)上，證券公司通過上述渠道融資的比例一般要占其總負(fù)債的30%-40%以上；而在我國(guó)，上述渠道融通的資金量還很有限，原因是：證券公司進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)條件較高，拆借額度和拆借期限都受到嚴(yán)格的限制；股票質(zhì)押融資手續(xù)比較繁瑣；融資成本相對(duì)較高，最長(zhǎng)期限也只有6個(gè)月，所以，這三條融資渠道目前還沒有充分發(fā)揮它們應(yīng)有的作用。隨著我國(guó)證券公司資本實(shí)力的增強(qiáng)以及內(nèi)控機(jī)制的不斷完善，應(yīng)適當(dāng)放松對(duì)證券公司拆借與回購(gòu)業(yè)務(wù)的嚴(yán)格管制，放寬質(zhì)押融資期限，允許更多的證券公司利用這三條渠道融通中短期資金。

另外，借鑒國(guó)外證券公司一般多與銀行簽有循環(huán)信貸協(xié)議的做法，可以考慮允許我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、資信度高的券商提供包銷證券所需的流動(dòng)資金貸款及少量長(zhǎng)期貸款，也可考慮券商通過設(shè)立基金、發(fā)行商業(yè)票據(jù)等來獲得資金。票據(jù)融資具有融資手段靈活、成本低、融資規(guī)模大等優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)作為貨幣市場(chǎng)的一種信用工具，還有利于貨幣政策的靈活操作，有利于活躍貨幣市場(chǎng)，溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系。

2.發(fā)行中長(zhǎng)期金融債券

負(fù)債融資應(yīng)該以中長(zhǎng)期債務(wù)資本為主，而目前我國(guó)證券公司的中短期負(fù)債在債務(wù)資本結(jié)構(gòu)中的比例占90%以上，大部分證券公司長(zhǎng)期負(fù)債總額為零，而能帶來較大負(fù)債融資利益的是中長(zhǎng)期負(fù)債。國(guó)外大證券公司發(fā)行的中長(zhǎng)期債券規(guī)模一般都比較大，在綜合資本中占了較大的比重，一般都在70%以上，而我國(guó)證券公司至今僅有幾家通過發(fā)行債券來充實(shí)中長(zhǎng)期資金來源。

有關(guān)部門應(yīng)通過加強(qiáng)對(duì)債券發(fā)行主體的資質(zhì)審查，逐步放松對(duì)債券發(fā)行的計(jì)劃規(guī)模控制，推動(dòng)市場(chǎng)按效率原則運(yùn)行，將債券融資作為今后證券公司的基本融資手段加以培育。這一方面可以使那些資產(chǎn)質(zhì)量好、業(yè)務(wù)規(guī)模大的證券公司籌集到中長(zhǎng)期資金；另一方面也可通過債券資信評(píng)估制度來促進(jìn)證券公司經(jīng)營(yíng)管理各方面的改善和提高。因此，隨著我國(guó)證券公司規(guī)模的擴(kuò)大，發(fā)行金融債券將成為證券公司融入資金的一個(gè)有效途徑。

總之，要為證券公司壯大規(guī)模開辟多條有效的融資渠道，這有助于證券公司改善融資結(jié)構(gòu)，提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力.

【主要參考文獻(xiàn)】

[1]胡援成.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與效益及效率關(guān)系的實(shí)證研究.管理世界（月刊），2002，（10）.

篇(6)

摘要：資本結(jié)構(gòu)影響并決定著公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)融資行為及企業(yè)價(jià)值，它是否合理直接關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展。自20世紀(jì)90年代初滬深兩市建立以來，我國(guó)資本市場(chǎng)得到了迅猛地發(fā)展。資金來源的多元化使得我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素和優(yōu)化問題的研究也更具有理論意義和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。本文首先對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，接著分析我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題，在分析問題原因的基礎(chǔ)上提出了調(diào)整和優(yōu)化我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化；公司治理

改革開放以來，在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)體制轉(zhuǎn)軌的過程中，由于自身發(fā)展和體制轉(zhuǎn)換中長(zhǎng)期積累形成的深層次矛盾也日益凸現(xiàn)。其中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理、過度負(fù)債成為威脅其生存的重要障礙。因此，如何優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，確定合理的負(fù)債水平，是企業(yè)健康發(fā)展的保障，也是我國(guó)企業(yè)改革的一項(xiàng)重要任務(wù)。

盡管國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界就這一問題已經(jīng)有了一定的研究，并在此基礎(chǔ)上提出了一些有建設(shè)性的意見，但是，這一問題仍然存在并將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)繼續(xù)困擾我國(guó)轉(zhuǎn)軌中的企業(yè)。因此，筆者希望就這個(gè)問題進(jìn)行進(jìn)一步的深入研究，結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)這個(gè)邏輯出發(fā)點(diǎn)和既定的歷史現(xiàn)實(shí)，希望能從中找到問題的癥結(jié)所在，為今后的企業(yè)改革提出有益的建議。

一、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)概念解析

（一）資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成中權(quán)益資本與負(fù)債資本兩者各占的比重及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，不僅包括長(zhǎng)期資本，還包括短期資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)專指長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)。本文所論述的時(shí)廣義的資本結(jié)構(gòu)。

（二）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時(shí)期最適宜其有關(guān)條件下，使其綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種能使財(cái)務(wù)杠桿利益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本成本、企業(yè)價(jià)值等要素之間實(shí)現(xiàn)優(yōu)化均衡的資本結(jié)構(gòu)，它應(yīng)作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化就是指企業(yè)通過籌資、融資等手段，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)的決策過程。

（三）資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)中的作用

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為決定企業(yè)整體資金成本的主要因素，決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，并代表著企業(yè)的最終控制權(quán)結(jié)構(gòu)。也就是說，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，并進(jìn)而影響和決定了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和績(jī)效，具體地說：

1、融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式。投資者對(duì)企業(yè)控制權(quán)的實(shí)施有多種方式，主要表現(xiàn)為事前控制、事中控制和事后控制。不同的融資方式，會(huì)影響控制權(quán)的選擇。以股東的控制方式和干預(yù)方式來說，它就會(huì)因股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而不同。如果股權(quán)比較集中，投資者擁有大額股份，他就會(huì)進(jìn)入董事會(huì)，通過“用手投票”來控制和干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)；而如果股權(quán)比較分散，單個(gè)股東的股權(quán)比例很小，投資者就大多通過在資本市場(chǎng)上的“用腳投票”來間接實(shí)施對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為和重大決策的控制及干預(yù)。

2、資本結(jié)構(gòu)的選擇實(shí)質(zhì)上就是法人治理結(jié)構(gòu)的選擇。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行融資時(shí)，為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè)，他必須對(duì)投資者做出承諾，例如，保證在將來某個(gè)時(shí)間支付投資者若干報(bào)酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經(jīng)營(yíng)者必須采取下列行為之一：承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)；放棄一部分投資決策權(quán)，將之轉(zhuǎn)讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導(dǎo)向型融資。相應(yīng)的形成兩種不同的法人治理結(jié)構(gòu)，即目標(biāo)型治理和干預(yù)型治理。

3、在資本結(jié)構(gòu)中，其股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，它決定了股東大會(huì)的權(quán)力核心，進(jìn)而決定了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員的構(gòu)成及權(quán)力歸屬，也決定了出資人對(duì)管理者監(jiān)督的有效性。

二、我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步推進(jìn)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步完成了向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，特別是現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立，我國(guó)資本市場(chǎng)取得了巨大的成就，然而就當(dāng)前我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、企業(yè)自有資本比例不當(dāng)、國(guó)有上市公司的股權(quán)融資偏好，依然是我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中存在的主要問題。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

1、股權(quán)過于集中

目前在我國(guó)股票市場(chǎng)平均股權(quán)集中度達(dá)到60.39%，遠(yuǎn)超過美國(guó)和日本。最大股東的平均持股比例為43.9%（加權(quán)平均值），其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過50%，這說明我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直十分集中，股權(quán)的過度集中，一方面使中小股東由于受到了與會(huì)股東最小持股數(shù)量的限制而無(wú)權(quán)參加股東大會(huì)，不能行使自己的表決權(quán)，從而損害了他們權(quán)益，助長(zhǎng)了大股東操縱股票市場(chǎng)投機(jī)行為。另一方面，大股東公司中的絕對(duì)控股和相對(duì)控股，使股東大會(huì)形同虛設(shè)，違背了現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)主體的多元化和股權(quán)分散化的要求，也無(wú)法形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

2、以國(guó)家股、法人股為主體的非流通股比重大

從歷年總股本結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)著國(guó)家股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)、流通股比例低的狀況。由于公司同作為投資者的國(guó)家產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，國(guó)有資本投資主體具有不確定性?！罢蟛环帧?、“政資不分”問題仍沒有從根本上得到解決。在這種情況下，國(guó)有股份過大，又沒有對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制，勢(shì)必會(huì)形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜

企業(yè)的債務(wù)資本從形式上看，也不外乎有以下幾類：銀行貸款、企業(yè)間往來債務(wù)、企業(yè)內(nèi)部形成的債務(wù)等。近二十年來，隨著企業(yè)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)變，使其債務(wù)資本變得日益復(fù)雜。其復(fù)雜性體現(xiàn)在債務(wù)資本的組成方面，集中表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，財(cái)政性負(fù)債，財(cái)政性負(fù)債是由于政府行為而形成的應(yīng)由財(cái)政承擔(dān)的各類債務(wù)，對(duì)于企業(yè)來說，這些負(fù)債是被動(dòng)性舉債，其債務(wù)承擔(dān)主體應(yīng)該是政府，而不是企業(yè)。第二、企業(yè)經(jīng)營(yíng)性虧損造成的負(fù)債，在資本金困難的情況下，企業(yè)為了維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn)，只有靠負(fù)債籌集資金，資本越少，債務(wù)資本就越大，造成資本結(jié)構(gòu)越不合理的惡性循環(huán)。第三、具有社會(huì)普遍性的負(fù)債，眾所周知，三角債從形成到至今已有十多年歷史，其已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的一個(gè)沉重包袱。

（三）企業(yè)自有資本比例不當(dāng)

企業(yè)自有資本(又稱實(shí)收資本或股本)籌集的資金占企業(yè)總資產(chǎn)的比例的高低，反映著企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要資金中依靠?jī)?nèi)源性融資的程度，反映著企業(yè)的積累情況；其動(dòng)態(tài)變化反映一企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張能力和風(fēng)險(xiǎn)變化程度。我國(guó)企業(yè)自有資本比率普遍較低，多數(shù)國(guó)有企業(yè)自有流動(dòng)資金僅占全部流動(dòng)資金的7—8%，即使固定資產(chǎn)投資中自有資金略高，但綜合起來也不會(huì)超過18%，只相當(dāng)于日本70年代的水平。這主要源于我國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下的資本金制度殘缺，而改革開放以來，一方面國(guó)家撥補(bǔ)企業(yè)資本金受國(guó)家財(cái)力的客觀限制，另一方面國(guó)家的某些改革舉措又加劇了企業(yè)資本金的下降。同時(shí)，企業(yè)自我積累機(jī)制并未建立，一方面企業(yè)面臨著國(guó)家不斷“抽血”而造成的“貧血”癥日益加重，難以自我積累；另一方面企業(yè)也缺乏內(nèi)在積累沖動(dòng)。

（四）國(guó)有上市公司的股權(quán)融資偏好

由于股權(quán)融資的市場(chǎng)負(fù)信號(hào)效應(yīng)，國(guó)外上市公司一般把它作為最后的融資選擇，而我國(guó)上市公司普遍將股權(quán)融資作為首選的融資方式。可見，我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策時(shí)，并

沒有充分地考慮其優(yōu)化問題，而重點(diǎn)考慮的是如何才能獲得資金的問題，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的科學(xué)決策問題，并沒有得到企業(yè)的普遍重視。

三、我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的成因分析

資本結(jié)構(gòu)不合理是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中各種矛盾交織作用的產(chǎn)物，是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)換中多種問題的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有內(nèi)部因素，既有歷史問題又有現(xiàn)實(shí)問題。

（一）國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革滯后

產(chǎn)權(quán)主體缺位是影響整個(gè)國(guó)有企業(yè)改革成效的最大障礙之一，也是導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的主要原因之一。綜觀30年來的企業(yè)改革歷程，無(wú)論是改革之初的“放權(quán)讓利”，還是后來的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制等，都沒有從根本上觸動(dòng)企業(yè)的資本生成制度，只是在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度未根本改變的前提下對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制所作的一系列調(diào)整。改革雖然切斷了企業(yè)依賴政府財(cái)政融資的資本來源，即政府以行政方式終止了對(duì)國(guó)有企業(yè)資本的供給，但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進(jìn)行的，盡管這些措施曾產(chǎn)生過一定的效益，但離開政府資金的無(wú)償供給，必然演變?yōu)閲?guó)家通過銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行負(fù)債性支持，否則企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)就難以為繼。從這一制度變遷的效應(yīng)看，由于國(guó)有企業(yè)改革側(cè)重于政府對(duì)企業(yè)控制的放松，而不是產(chǎn)權(quán)制度的改革，是在企業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴(kuò)大了企業(yè)的自。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界模糊，產(chǎn)權(quán)主體缺位，經(jīng)營(yíng)者缺乏必要的產(chǎn)權(quán)約束，在這種情況下，國(guó)家銀行的債務(wù)就不具有約束力，這就為企業(yè)過度的負(fù)債擴(kuò)張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動(dòng)機(jī)。

（二）企業(yè)之間互相拖欠嚴(yán)重

企業(yè)互相拖欠是近幾年困擾企業(yè)資金正常運(yùn)轉(zhuǎn)的突出問題，雖然國(guó)家對(duì)“三角債”專門組織過清理，但由于整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序沒有得到根本改觀，還有加重之勢(shì)，2005年末全國(guó)企業(yè)間相互拖欠款達(dá)1.2萬(wàn)多億元，銀行逾期貸款數(shù)額在千億元以上。不正常的經(jīng)濟(jì)秩序使得企業(yè)之間相互拖欠愈演愈烈，不僅使企業(yè)資金運(yùn)行出現(xiàn)梗阻和滯死，也增加了企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（三）資本金后天補(bǔ)充無(wú)路

資本金的先天不足需要后天來補(bǔ)充，一般情況，企業(yè)自有資金的補(bǔ)充有兩種渠道:所有者投入和企業(yè)積累。資金供給體制的變化使得企業(yè)靠負(fù)債起家經(jīng)營(yíng)，但隨著稅制的改革，使得國(guó)有企業(yè)幾乎完全斷絕了增加權(quán)益資本的途徑。我國(guó)在利潤(rùn)分配上過多的考慮財(cái)政收入，忽略了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，雖然所得稅率降為33%，但國(guó)家做主要投資者還得分利潤(rùn)，在加上各種費(fèi)用得征收，及地方政府政策的干預(yù)，使得企業(yè)內(nèi)部積累很少，很難用以歸還貸款本金。另外，雖然折舊率提高，正常折舊額應(yīng)該作為積累?？顚Ｓ?，可是大部分折舊額企業(yè)又鋪了新攤子，卻又收不回來，企業(yè)無(wú)法擴(kuò)大再生產(chǎn)。企業(yè)不進(jìn)行技術(shù)改造，產(chǎn)品打不開市場(chǎng)是“等死”，進(jìn)行技術(shù)改造，又沒有資金投入，完全依靠貸款，形成高負(fù)債經(jīng)營(yíng)是“找死”，這也是形成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的原因之一。

（四）股權(quán)融資資本成本低于債券融資成本

就中國(guó)的證券市場(chǎng)而言，股權(quán)的資本成本卻有可能較小。一方面，上市股權(quán)融資，不僅可以相對(duì)容易地將通過股票市場(chǎng)籌集到的資金自由支配，還可以不發(fā)放股利，沒有利潤(rùn)就不分紅，將公司的風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)嫁到股票投資者的身上。實(shí)際上，我國(guó)上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過股票融資的成本更低了；同時(shí)，我國(guó)上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利，輕現(xiàn)金股利的狀況，市場(chǎng)參與者相當(dāng)缺乏成本意識(shí)，只注重從股票市場(chǎng)炒作獲取的資本利得，這些都助長(zhǎng)了上市公司偏好股權(quán)融資。另一方面，由于中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，實(shí)際上是對(duì)股票的供應(yīng)進(jìn)行限制，造成了股權(quán)融資成本的“軟約束”結(jié)果股票本身“供不應(yīng)求”。使得股權(quán)的資本成本實(shí)際上低于債務(wù)的資本。依我國(guó)公司法規(guī)定，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%，目前我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)市盈率一般在35—60倍之間，以市盈率35倍計(jì)算，股利報(bào)酬率最大不超過1/35x85%=2.43%。從上市公司招股披露來看，大盤股的發(fā)行費(fèi)用大致是募集資金的0.6%—1.0%，小盤股大致是1.2%，配股的承銷費(fèi)用為1.5%。隨著新股發(fā)行市盈率的市場(chǎng)化，市盈率最高已達(dá)到80多倍，使得新股發(fā)行價(jià)格水漲船高，相應(yīng)的發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率下降，其平均值在1%以內(nèi)。企業(yè)增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的股票比重，從而影響股票激勵(lì)的效應(yīng)，但這種情況在我國(guó)目前基本上不存在。

四、調(diào)整和優(yōu)化我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的難題之一，也是國(guó)有企業(yè)改革的難點(diǎn)。毫無(wú)疑問解決好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，將有利于國(guó)有企業(yè)的改革，使企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟，增強(qiáng)獲利能力，為國(guó)家多做貢獻(xiàn)。為此有必要建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度，搞好存量與增量的關(guān)系，進(jìn)行有效資本運(yùn)營(yíng)，改善公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

（一）逐步降低非流通股比例，完善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

要改善上市公司的融資結(jié)構(gòu)，必須要改變現(xiàn)有的國(guó)有股“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公眾持股比例，直至最終實(shí)現(xiàn)發(fā)行股票的全流通。在當(dāng)前的社會(huì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)條件下，減持國(guó)有股主要通過以下方式：（1）進(jìn)行國(guó)有股的回購(gòu)。股票回購(gòu)有兩種主要形式：公開市場(chǎng)回購(gòu)和現(xiàn)金要約回購(gòu)。國(guó)有股的回購(gòu)有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的完善，有利于上市公司市場(chǎng)價(jià)值的維護(hù)及實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化，同時(shí)也為非流通股問題的逐步解決提供了思路。（2）將國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。將部分國(guó)家股轉(zhuǎn)換為具有債和股雙重性質(zhì)的優(yōu)先股，使國(guó)有股股東只有優(yōu)先的獲益權(quán)而沒有投票管理權(quán)。也可把國(guó)家股轉(zhuǎn)換為累積優(yōu)先股，以保證國(guó)有股最大的收益權(quán)。因?yàn)閲?guó)有股不能流通，它不具備普通股的性質(zhì)，把它轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股，有利于優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的治理結(jié)構(gòu)。（4）賣給投資基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司，并在一定時(shí)期內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓；或通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式賣給大股東。（5）盈利公司的股份向現(xiàn)有股東和新股東公開銷售。另外，要提高企業(yè)高層管理人員的持股比例。國(guó)家可以采取股票獎(jiǎng)勵(lì)、股票期權(quán)、業(yè)績(jī)股份等持股型報(bào)酬形式，逐步提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的持股比例，改變目前上市公司管理層零持股、持股比例極低的局面，以加強(qiáng)對(duì)他們的激勵(lì)與約束。

（二）企業(yè)加強(qiáng)自身管理，改善公司治理結(jié)構(gòu)

無(wú)論是債務(wù)重組、資本運(yùn)營(yíng)還是利用國(guó)家給予的政策性補(bǔ)充資本金，要達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的，必須通過企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)來實(shí)現(xiàn)，離開了企業(yè)的有效的經(jīng)營(yíng)管理，所有的措施都會(huì)變得沒有意義。在目前國(guó)有企業(yè)內(nèi)部管理欠缺規(guī)范化、制度化，外部缺少適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件的監(jiān)督機(jī)制的情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞，在很大程度上取決于有沒有一個(gè)好的領(lǐng)導(dǎo)班子，好的公司治理結(jié)構(gòu)。改革開放二十年的實(shí)踐證明：企業(yè)之間差距形成的原因除企業(yè)所處的環(huán)境有所區(qū)別外，企業(yè)家的管理水平和公司治理結(jié)構(gòu)是其主要原因之一。

聯(lián)系我國(guó)企業(yè)改革的實(shí)際，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，明確現(xiàn)代企業(yè)制度的核心是我國(guó)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵，但也不能搞“”，“一股到底”，而應(yīng)區(qū)別對(duì)待，把競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)營(yíng)小企業(yè)推向市場(chǎng)，對(duì)工藝性的國(guó)有大中型企業(yè)則實(shí)行所有者多元化、分散化。

1、明確我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)中最基本的成份還是建立公司制我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不可能像國(guó)外那樣完全依靠資本市場(chǎng)來進(jìn)行，因?yàn)槲覀冞€沒有形成一個(gè)健全的資本市場(chǎng)和經(jīng)理市場(chǎng)。無(wú)論是國(guó)家作為所有者還是私人作為所有者，都不能獲得關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的充分的信息，因此我國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)實(shí)行的公司化改造的企業(yè)，其股權(quán)實(shí)際上并沒有到位。

企業(yè)要加快現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，盡快建立健全“產(chǎn)權(quán)明晰、責(zé)權(quán)明確、政企分開、管理科學(xué)”的企業(yè)制度，進(jìn)行以有限責(zé)任公司和股份有限公司為主要形式的公司改制。目前，由于企業(yè)缺乏規(guī)范的公司制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和壓力，也就使自身喪失了提高效益的動(dòng)力，加之現(xiàn)在政府財(cái)力不足，無(wú)法對(duì)企業(yè)注資，使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不斷惡化，國(guó)有企業(yè)只有真正建立起以股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層為組織結(jié)構(gòu)的管理約束體系，才能形成真正意義上的權(quán)力中心、決策中心和管理中心，企業(yè)完全按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)，按照企業(yè)的實(shí)際需求通過多種渠道進(jìn)行融資，使股權(quán)多元化，增強(qiáng)企業(yè)的動(dòng)力，提高企業(yè)的效益，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2、外部市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)存在的前提下，建立和完善企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實(shí)行所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和監(jiān)督權(quán)的分離與制衡，通過法人持股和法人相互持股，調(diào)整所有制結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利。但是，我國(guó)現(xiàn)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系和監(jiān)督機(jī)制不完善，往往會(huì)使所有者和經(jīng)營(yíng)者利益的取向不盡一致。所以，我國(guó)在大力發(fā)展法人持股的同時(shí)，還應(yīng)該讓銀行參與企業(yè)債務(wù)的重組，甚至可以把企業(yè)對(duì)銀行的債務(wù)變成銀行對(duì)企業(yè)的控股，通過對(duì)企業(yè)資金流動(dòng)帳戶的密切關(guān)注，及早發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)問題，通知相關(guān)企業(yè)采取對(duì)策或召開股東大會(huì)，董事會(huì)更換經(jīng)理人員，也可以向相關(guān)企業(yè)派駐人員等，以此來顯示主銀行對(duì)公司的控制權(quán)利以達(dá)到有效的監(jiān)督作用。同時(shí)，中央也可以取消銀行對(duì)企業(yè)貸款規(guī)模的控制，銀行自己的責(zé)任增大了，就會(huì)對(duì)貸款或投資的發(fā)放講求效益，就會(huì)主動(dòng)對(duì)貸前項(xiàng)目進(jìn)行更為仔細(xì)的評(píng)估與審查，貸后進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)控，對(duì)貸款擔(dān)保和抵押等一系列日常性經(jīng)營(yíng)實(shí)行制度化、法律化，從而保障金融政策的整體經(jīng)濟(jì)效益，有效地實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與銀行的互補(bǔ)互益，這樣一來，就可以降低企業(yè)不良債務(wù)的出現(xiàn)，改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

（三）加強(qiáng)資本運(yùn)營(yíng)

1、資本結(jié)構(gòu)應(yīng)立足于企業(yè)所處的行業(yè)。資本有機(jī)構(gòu)成低、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、產(chǎn)業(yè)集中度低的行業(yè)不可以過多舉債。因?yàn)閷?duì)處于高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)而言，在確定資本結(jié)構(gòu)尤其是債務(wù)結(jié)構(gòu)時(shí)，必須考慮自身現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。為了進(jìn)取性策略而盲目擴(kuò)大債務(wù)，可能引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為了擠垮對(duì)方而采取短期惡性競(jìng)爭(zhēng)，這就可能導(dǎo)致該企業(yè)由于短期現(xiàn)金流不能滿足清償債務(wù)，從而引起無(wú)效的企業(yè)破產(chǎn)清算。

2、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身的獲利能力，要以降低企業(yè)資金成本，提高企業(yè)獲利能力為目的。

3、企業(yè)資本規(guī)模的擴(kuò)張需能帶動(dòng)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化?，F(xiàn)代企業(yè)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變迫使企業(yè)更加關(guān)注資本運(yùn)行的質(zhì)量，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)也應(yīng)該要降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4、資本運(yùn)作要注意企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的適應(yīng)性。企業(yè)要根據(jù)自身的盈利目標(biāo)、實(shí)力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和組合，不僅要考慮增加企業(yè)的價(jià)值，也要關(guān)注企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的適度性。通過不同的組合，使資本結(jié)構(gòu)保持一定的彈性，從而以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得較大的資本增值和盈利。

5、資本運(yùn)作要保持合理的舉債能力。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，充分認(rèn)識(shí)并保持企業(yè)的舉債能力，從而保證企業(yè)資本的安全、完整和增值。此外，舉債能力直接影響企業(yè)在資本市場(chǎng)上的形象和競(jìng)爭(zhēng)能力，因此無(wú)論是從企業(yè)外部環(huán)境需求，還是企業(yè)內(nèi)部資本管理上，企業(yè)都要保持合理的舉債能力。

6、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化要因時(shí)而異。企業(yè)處于不同的發(fā)展時(shí)期應(yīng)有不同的資本經(jīng)營(yíng)策略，應(yīng)根據(jù)所處的成長(zhǎng)周期，采取相應(yīng)的策略。外部環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)也應(yīng)該適時(shí)調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，降低資金的加權(quán)平均成本，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（四）矯正資本市場(chǎng)的功能缺陷，強(qiáng)化資本市場(chǎng)社會(huì)資源配置的功能

要改變我國(guó)資本市場(chǎng)簡(jiǎn)單的功能定位，全面發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化社會(huì)資金資源配置的功能，就必須在資本市場(chǎng)中引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，建立以滿足企業(yè)需求為原動(dòng)力的資本市場(chǎng)，通過制度創(chuàng)新，加強(qiáng)各項(xiàng)規(guī)則對(duì)企業(yè)融資行為的約束和引導(dǎo)作用：一是要完善證券發(fā)行制度，實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，讓企業(yè)依靠自身的信用和實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況決定融資方式安排融資結(jié)構(gòu)；二是建立嚴(yán)格的會(huì)計(jì)考核制度，加強(qiáng)信息披露的真實(shí)性和全面性，改善以利潤(rùn)為中心的效益會(huì)計(jì)核算體系，力圖全面、準(zhǔn)確地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；三是優(yōu)化政策，鼓勵(lì)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，發(fā)揮債券融資的激勵(lì)機(jī)制、信號(hào)傳遞功能以及破產(chǎn)和控制機(jī)制，迫使企業(yè)建立自我約束機(jī)制，改善融資結(jié)構(gòu)。

合理的資本結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)的價(jià)值，有利于企業(yè)合理安排所有權(quán)與控制權(quán)，有利于合理解決治理結(jié)構(gòu)問題，有利于降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)越來越對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。要想真正的解決我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡問題，必須結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)這個(gè)邏輯出發(fā)點(diǎn)和既定的歷史現(xiàn)實(shí)，根據(jù)中國(guó)的具體環(huán)境做出具體的分析，根據(jù)我國(guó)的市場(chǎng)化程度加以權(quán)衡和考慮，也只有這樣才能在真正的做到理論和實(shí)踐的統(tǒng)一。要矯正資本市場(chǎng)的功能缺陷，強(qiáng)化資本市場(chǎng)社會(huì)資源配置的功能，必須在資本市場(chǎng)中引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，建立以滿足企業(yè)需求為原動(dòng)力的資本市場(chǎng)，通過制度創(chuàng)新，加強(qiáng)各項(xiàng)規(guī)則對(duì)企業(yè)融資行為的約束和引導(dǎo)作用；要調(diào)整上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低國(guó)有股比例，改變目前股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股“一股獨(dú)大”的局面，通過轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)或換置等手段，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化，進(jìn)而形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

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2.鄭長(zhǎng)德：《企業(yè)資本結(jié)構(gòu):理論與實(shí)證研究》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004年。

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6．呂娜：《試析資本結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)及優(yōu)化》，《理論界》2006年第12期。

7．張玉明：《企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化管理》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》2006年第10期。

8．劉懷珍：《如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)》2007年第5期。

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篇(7)

論文關(guān)鍵詞：鋼鐵行業(yè)，上市公司，資本結(jié)構(gòu)，多元線型回歸模型

 

1研究背景

資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）又稱財(cái)務(wù)杠桿，是指企業(yè)各種資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有狹義和廣義之分，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金的構(gòu)成比例，廣義的資本結(jié)構(gòu)是則指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，不僅包括長(zhǎng)期資本，還包括短期資本。

自1958年著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪里安尼（Modigliani）和米勒(Miller)發(fā)表了開拓性論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》，提出了著名的MM理論以來，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究就在不斷的發(fā)展、完善和突破之中。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛放寬其中的理論假設(shè)，進(jìn)一步拓展出靜態(tài)均衡理論、理論、信息不對(duì)稱理論和金融契約理論等來研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素問題。雖然我國(guó)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)方面的研究起步較晚，但是關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素問題已受到國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界的重視，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響因素方面的研究頗多，但是基于市場(chǎng)的發(fā)展階段以及數(shù)據(jù)的獲取來源，結(jié)合我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司特點(diǎn)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行研究的文獻(xiàn)卻不多見。作為發(fā)展中國(guó)家，鋼鐵行業(yè)在我國(guó)的戰(zhàn)略地位尤為重要。鋼鐵行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)關(guān)系到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小和公司效益的好壞。因此有必要對(duì)我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，以期為創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，規(guī)范創(chuàng)業(yè)板投資的非理性行為，進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的資源配置功能。

2鋼鐵行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征

2.1鋼鐵行業(yè)上市公司的股權(quán)集中度普遍較高

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司呈現(xiàn)出股權(quán)集中度過高的局面。新鋼股份第一大股東的持股比例為88.78%鋼鐵行業(yè)，位列鋼鐵行業(yè)上市公司之首，新興鑄管為56.43%，位列鋼鐵行業(yè)上市公司之末。所有鋼鐵行業(yè)上市公司第一大股東的持股比例均在50%以上，并且第一大股東基本是國(guó)有股。而歐美鋼鐵上市公司第一大股東持股比例平均不到20%。究其原因，我國(guó)的鋼鐵行業(yè)上市公司基本都是由國(guó)有企業(yè)改制而來的，雖然已經(jīng)實(shí)行了股份式改造，但目前仍然呈現(xiàn)出一股獨(dú)大的局面。另一方面，由于國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策的影響，鋼鐵行業(yè)上市公司第一大股東基本是國(guó)有股。

2.2鋼鐵行業(yè)上市公司的流動(dòng)負(fù)債比重過高

流動(dòng)負(fù)債主要指償還期限在一年內(nèi)或一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)的債務(wù)，流動(dòng)負(fù)債的成本通常要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期負(fù)債，其利息支出可以作為當(dāng)期費(fèi)用進(jìn)行處理；因而適度的流動(dòng)負(fù)債能夠增強(qiáng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力。但是一旦流動(dòng)負(fù)債過度，則會(huì)影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，公司就可能會(huì)因?yàn)闊o(wú)法償付流動(dòng)性負(fù)債而破產(chǎn)倒閉，通常認(rèn)為認(rèn)為短期負(fù)債占總債務(wù)一半的比重較為合適。而根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出， 2004年至2008年，鋼鐵行業(yè)上市公司的流動(dòng)負(fù)債比重的均值分別是：78.23%、80.31%、79.93%、78.71%和77.65%，由此可見，我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司的流動(dòng)負(fù)債比例較高，短期負(fù)債比重過高，盡管會(huì)在一定程度上降低融資成本，但必然會(huì)增加短期償債壓力，從而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)極為不利。

2.3融資結(jié)構(gòu)不合理，債務(wù)中債券融資比例極小

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論和企業(yè)實(shí)踐，企業(yè)應(yīng)以內(nèi)源融資為主。然而，目前我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)以外源融資為主。外源融資比重過大，加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，也容易造成內(nèi)部人控制現(xiàn)象論文提綱怎么寫。另一方面，目前我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中債券比重極小，主要是銀行進(jìn)行融資。

3鋼鐵行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

3.1樣本的確定和數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究分析的需要，本文以深滬股市上市的鋼鐵行業(yè)上市公司為分析對(duì)象，研究所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自于巨潮資訊網(wǎng)站（cninfo.com.cn）、中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)（cnlist.com.cn），并選擇各公司2004年至2008年的數(shù)據(jù)。實(shí)證研究主要是采用多元線性回歸方法。

在樣本選取中，本文遵循了以下幾個(gè)原則：（1）保留只發(fā)行A股股票的上市公司。這主要考慮發(fā)行B股或同時(shí)發(fā)行A股和B股以及發(fā)行H股的公司數(shù)據(jù)會(huì)在一定程度上受到B股或H股市場(chǎng)的影響。（2）公司年報(bào)中的會(huì)計(jì)報(bào)表必須能夠相對(duì)公允地反映公司當(dāng)年財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量。曾經(jīng)被ST、PT的上市公司均予以剔除。如果將這些異常行為的公司納入研究樣本，就有可能影響研究結(jié)果的真實(shí)性。（3）剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為負(fù)數(shù)或?yàn)?的上市公司。樣本實(shí)際包括鋼鐵行業(yè)上市公司29家。

3.2變量定義

3.2.1被解釋變量

學(xué)術(shù)界對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的度量，主要有面值杠桿比率和市值杠桿比率兩類。在我國(guó)上市公司的股本結(jié)構(gòu)中，由于存在著重大比例的非流通股鋼鐵行業(yè)，無(wú)法計(jì)算其市場(chǎng)價(jià)值，因此本文確定資本結(jié)構(gòu)的表征指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率。用Y表示資產(chǎn)負(fù)債率。

Y=總負(fù)債/總資產(chǎn)

3.2.2解釋變量

表1解釋變量定義

 

符號(hào)

變量

定義

 

X1

贏利能力

主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

 

X2

成長(zhǎng)性

(本年度總資產(chǎn)-上年度總資產(chǎn))/上年度總資產(chǎn)

 

X3

利息保障倍數(shù)

（稅前利潤(rùn)+利息支出）/利息支出

 

X4

企業(yè)規(guī)模

LN（總資產(chǎn)）

 

X5

非負(fù)債稅盾

本期折舊額/期末總資產(chǎn)

 

X6

資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力

銷售收入/平均資產(chǎn)總額

 

X7

資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值

（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)

 

X8

產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力

現(xiàn)金流量總額/總資產(chǎn)

 

X9