序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇外匯投資論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

需要專業(yè)化、分層次的管理

對于外匯儲備的投資管理，國際上一般分為兩種思路：一種是以挪威為代表的組合管理；另一種是以新加坡為代表的公司管理。

挪威的組合管理主要是根據(jù)自身國家對外匯儲備的各種需求，將外匯儲備分為：貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場組合是高流動性組合，用以滿易性和預(yù)防性需求，由挪威央行下設(shè)的貨幣政策部門NBMP放在國內(nèi)外匯市場管理；投資組合和緩沖組合則屬于長期資產(chǎn)組合，由挪威央行下設(shè)的專業(yè)投資管理部門NBIM投資到全球的42個不同國家的金融市場。新加坡的公司管理則是依據(jù)自身國家對外匯儲備的各種需求，對交易性和預(yù)防性需求，建立高流動性組合交由貨幣當(dāng)局新加坡金管局MAS管理；對盈利性和發(fā)展性需求分別建立專業(yè)化的投資管理公司GIC和淡馬錫對外匯儲備進(jìn)行管理運作，投資有價證券、房地產(chǎn)甚至直接投資等領(lǐng)域。

我們在這里需要特別明確的是，兩種外匯儲備投資管理的思路和方法雖然不同，但是無論哪種運作方式都將高流動性資產(chǎn)和長期資產(chǎn)區(qū)分開來，交由不同的機(jī)構(gòu)或部門進(jìn)行管理。一般來說，用以滿足不同需求的外匯儲備具有不同的特點，在管理和運作上需要區(qū)別對待。交易性動機(jī)和預(yù)防性動機(jī)對儲備資產(chǎn)的流動性要求很高，并且大多和一國的貨幣政策密切聯(lián)系。對于滿足這一需求的外匯儲備，就需要建立高流動性的資產(chǎn)組合，放在國內(nèi)外匯市場上隨時準(zhǔn)備供貨幣當(dāng)局使用，一般由貨幣當(dāng)局或其下設(shè)部門管理和運作。而投機(jī)性需求和發(fā)展性需求雖然對于流動性要求較前兩種需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由專門的投資管理機(jī)構(gòu)或部門運作，投資海外高收益的長期資產(chǎn)。

國際實踐證明，只有用于滿足盈利性和發(fā)展性需求的外匯儲備資產(chǎn)才適合進(jìn)行長期投資。對于這部分資產(chǎn)的管理，世界上主流的發(fā)展趨勢是成立專業(yè)化的投資管理部門或機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下設(shè)專業(yè)投資部門，新加坡的GIC和淡馬錫則是財政部門出資建立的獨立公司。實踐證明，這兩種模式在各自的國家都取得了一定的成功。但是具體到一國外匯儲備管理究竟應(yīng)該使用哪種模式，則要和該國外匯儲備的具體情況結(jié)合起來。

中國的外匯儲備投資面臨的挑戰(zhàn)

外匯儲備規(guī)模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。我國外匯儲備規(guī)模2006年底達(dá)到10663萬億美元，粗略估計用于長期資產(chǎn)投資的部分規(guī)模將會達(dá)到數(shù)千億美元，這一數(shù)字比挪威和新加坡兩國外匯儲備的總量可能還多（挪、新兩國外匯儲備合計不超過2000億美元）。

如何把外匯儲備的對外投資與國家的戰(zhàn)略在尊重市場機(jī)制的前提下實現(xiàn)有效的結(jié)合？外匯儲備的投資，下一步需要將投資領(lǐng)域延伸到有價證券以外，注意對國家資源戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略，以及支持企業(yè)走出去戰(zhàn)略的配合，既分散了風(fēng)險，也可以在一定程度上避免“中國買什么漲什么”的情況。從國際范圍內(nèi)看，新加坡的GIC和淡馬錫在資產(chǎn)的選擇上都涉及到很多關(guān)系本國發(fā)展戰(zhàn)略的重要領(lǐng)域，如金融、房地產(chǎn)甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開發(fā)、制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融、保險和運輸業(yè)等部門。另一方面，實現(xiàn)區(qū)域和貨幣的多元化，參考貿(mào)易伙伴與我國的進(jìn)出口貿(mào)易額進(jìn)行適當(dāng)配置。外匯儲備在最終使用時的意義在于其具有的國際支付能力，而從這一角度來看，外匯儲備保值、增值，流動性、安全性也在于保障隨時可用的國際支付能力。國際上，挪威央行根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口貿(mào)易額，將滿足盈利性和發(fā)展性的外匯儲備長期資產(chǎn)配置到42個發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們在未來投資管理外匯儲備長期資產(chǎn)時，完全可以根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴與我國的進(jìn)出口貿(mào)易額建立動態(tài)的幣種結(jié)構(gòu)體系。

外匯儲備的投資不應(yīng)出現(xiàn)“二次結(jié)匯”的要求，而是應(yīng)當(dāng)要求以外匯運用為直接目標(biāo)，以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央?yún)R金公司在銀行和證券公司的注資中，實際上就隱含了這樣一個問題，即這些被注資的機(jī)構(gòu)往往需要對這些注入的外匯進(jìn)行結(jié)匯來進(jìn)行運用，否則會承擔(dān)人民幣匯率升值的風(fēng)險。下一步的外匯儲備的運用，應(yīng)當(dāng)重點強(qiáng)調(diào)外匯的直接對外運用。

面對急劇增長的中國外匯儲備，各方都在尋找良策。筆者認(rèn)為，成立一個新的外匯儲備運作機(jī)構(gòu)不難，但是真正改變外匯儲備資產(chǎn)配置可能需要相當(dāng)長的時間。

中國外匯儲備3600億美元足矣

目前中國外匯儲備已經(jīng)超過萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過應(yīng)付外部流動性的資金需求。在過去幾年中，中國外匯儲備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國在經(jīng)常項目和資本項目的雙順差，是中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的變化。中國已經(jīng)成為世界的加工工廠，很大程度上它的貿(mào)易順差是這種結(jié)構(gòu)性因素造成的。

與此同時，中國在資本項目上雖然有所開放，但總體來講仍是封閉的。中國的外國直接投資（FDI）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關(guān)聯(lián)的資本項目扣除，資本項目也呈結(jié)構(gòu)性順差。此外，還有海外投機(jī)資金的流入。近年人民幣升值預(yù)期不斷增加，人民幣資產(chǎn)價格不斷上揚，但是，中國政府在人民幣匯率政策方面仍實施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結(jié)果是中國人民銀行被迫大規(guī)模地買入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲備的暴漲已經(jīng)超出了外匯儲備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運行架構(gòu)的一個結(jié)果。

根據(jù)我們的計算，如果只為應(yīng)付不虞之時短期外債和進(jìn)口的需要，中國的外匯儲備其實有3600億美元就足矣。一萬億美元，與其說是外匯儲備，不如說大部分是超額儲備。

外匯收益回報有待提高

在認(rèn)識到我國外匯儲備來源發(fā)生深刻變化的同時，我們也有必要看到，目前中國外匯儲備的收益回報并不理想：一方面，中國仍是一個發(fā)展中國家，出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，需要大量引進(jìn)外資（并且為之提供了高達(dá)雙位數(shù)的回報）；而另一方面，外匯儲備又放在回報不超過5%的外國政府債券之中。

對于一國來說，外匯儲備的本意是為了應(yīng)對緊急情況下的對外貿(mào)易和償還對外借款需要，通常來說，正常情況下的外儲管理應(yīng)該符合三個原則：即安全性、流動性以及效益性（也有稱作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲備的金科玉律，必須得到貫徹和滿足。目前中國外匯儲備便是主要放在流動性極強(qiáng)的外國國債上。

但是對于超額儲備的部分，筆者認(rèn)為既不應(yīng)該，也沒有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲備完全可以在充分控制風(fēng)險的前提下，采取比較進(jìn)取的投資策略，提高回報。1萬億美元的外儲中，扣除3600億的正常儲備需要，剩下有近6400億美元的超額儲備，而這部分儲備目前由于大量投資于外國國債，回報不足5%，如果通過有效的投資策略，將這部分外儲投資回報提高兩個百分點，達(dá)到7%的水平，中國每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計。過去十年，海外基金的平均回報是9%。

根據(jù)官方公告，2005年全國教育經(jīng)費為8418.84億元人民幣，中央和地方各級政府預(yù)算內(nèi)教育撥款（不包括城市教育費附加）為4665.69億元（其中中央財政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個百分點，每年各級政府的教育撥款便可以增加21%。

誰執(zhí)外儲牛耳

要讓外匯儲備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當(dāng)然地涉及到由誰來協(xié)調(diào)管理的問題。首先，我們應(yīng)該認(rèn)識到，外匯儲備的性質(zhì)和國庫資金不同，這筆錢理論上屬于全國人民，而不是屬于政府。

第二，這筆外匯是人民銀行通過發(fā)行人民幣而買入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產(chǎn)，同時也要承擔(dān)與此相關(guān)的人民幣負(fù)債，因此這筆錢并不是傳統(tǒng)意義上的國家資產(chǎn)。當(dāng)資金外流的時候，人民銀行需要收回人民幣，同時將這些儲備釋放出去，所以不能把這筆錢簡單地納為國家資產(chǎn)。

究竟超額外匯儲備由誰掌管？還值得進(jìn)一步討論，但我個人認(rèn)為，如果未來真的成立國家外匯資產(chǎn)管理公司，它可以隸屬國務(wù)院，但是應(yīng)該由人民銀行來牽頭，因為這筆錢在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上。另一種做法是，由財政部牽頭，不過這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來源由央票發(fā)行改為國債發(fā)行。

投資策略須慎重

關(guān)于這筆資產(chǎn)如何投資，時下爭論相當(dāng)激烈。毫無疑問，資金需要分散風(fēng)險，同時提高回報。但是從資本市場的運作特點來看，如此大規(guī)模的資金，其流動性將成為第一障礙。舉個例子，所有人都知道，中國的黃金儲備在外匯儲備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應(yīng)當(dāng)?shù)摹５珡膶嶋H操作過程來說，在價格敏感的黃金市場上，買賣10億美元的黃金根本做不到，何況中國增加一個百分點的黃金持有，就是上百億美元。

對于如此大規(guī)模的資金運作，在現(xiàn)貨市場上買進(jìn)賣出實際上很困難，散戶買賣根本無須顧及價格，而超大資金運作本身便對價格構(gòu)成重大影響。許多目前所討論的投資策略實際上是不切實際的。而且一旦中國開始進(jìn)行資產(chǎn)投資分配，相信在國際資本市場上，會出現(xiàn)一批以猜測和跟隨中國政府投資而動來牟利的對沖基金。中國購買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國在2006年到處談判，但并購成交項目少之又少。新加坡是政治中立國，淡馬錫在收購海外資產(chǎn)上，比中國公司有利。

外儲問題涉及政治智慧

篇(2)

從宏觀管理的角度來說，消費價格指數(shù)CPI能夠為各級政府管理機(jī)構(gòu)了解民情，體察居民的生活成本，從而分析和制定相關(guān)的貨幣政策、價格政策以及工資政策提供很大的參考價值，也能為每年的國民經(jīng)濟(jì)的核算提供第一手資料。從就業(yè)角度來看，CPI一旦上漲過快，不管是企業(yè)還是政府部門可以據(jù)此相應(yīng)的提高利率和工資水平以來削弱價格過快上漲而給人們帶來的生活成本的增加，從這個角度來說CPI直接提供了參考依據(jù)。而從投資的角度來說，企業(yè)在考慮到投資量的大小時會慎重考慮CPI這個經(jīng)濟(jì)晴雨表的，進(jìn)而來決定是增加還是減少投資，CPI在此又給企業(yè)管理者提供決策依據(jù)。而CPI本身的大小則直接體現(xiàn)了居民每天的生活成本的高低，與居民生活息息相關(guān)。

為了防止CPI的波動對我國經(jīng)濟(jì)造成不利影響，如果我們不能找到影響CPI的根源，就會在造成治標(biāo)不治本的情況，因此本文采用多元線性回歸分析、相關(guān)分析以及因子分析等方法，來研究CPI的影響因素，找出主要影響CPI的因素，并根據(jù)這些主要影響因素提出相關(guān)政策建議，對我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展有著非常重要的意義。

本文在吸取國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，主要有以下創(chuàng)新：第一，相對于已有研究，本文對CPI和影響因素的數(shù)據(jù)都選取了從1993―2014年共20年的年度數(shù)據(jù)，這樣樣本容量更大，而且距離我們的時間更近，對我們現(xiàn)在分析CPI未來的變化有更大的幫助；第二，本文運用因子分析方法，對CPI進(jìn)行分析，使得最后得出的主要因子更加可靠，使得我得到的最終結(jié)論更加可靠。

二、CPI影響因素的因子分析

本文選取了八個指標(biāo)，分別是城鎮(zhèn)居民家庭可支配收入（記為X1）、貨幣供應(yīng)量（記為X2）、固定資產(chǎn)投資指數(shù)（記為X3）、工業(yè)品出廠價格指數(shù)（記為X4）、原材料、燃料和動力購進(jìn)價格指數(shù)（記為X5）、外匯儲備（記為X6）、GDP（記為X7）以及人民幣匯率指數(shù)（X8）。數(shù)據(jù)處理運用SPSS16.0。選取1993―2012這20年期間的數(shù)據(jù)。

1.方差貢獻(xiàn)率

累積方差表示自上至下各個因子的方差占總方差百分比的累積值。根據(jù)輸出結(jié)果，選擇3個公因子后，從方差貢獻(xiàn)率來看，第一個公因子解釋了總體方差的67.264%，第二個公因子解釋了總體方差的17.927%，第三個公因子解釋了總體方差的6.583%，前三個因子的特征值之和占總方差的91.774%，即前三個因子解釋了原始的8個變量的91.774%。由于根據(jù)系統(tǒng)將累積方差貢獻(xiàn)率>85%的m個因子作為選定的主因子，故本例中提取出3個因子，并且我可以知道本次因子分析效果會很理想。

可以看出，第一因子與CPI具有相似的波動，即在CPI上升的階段，第一因子也上升；在CPI下降的階段，第一因子也在下降。說明了第一因子對CPI的解釋能力最強(qiáng)。還可以看到第二因子的得分是三個因子得分中最高的，說明第二個因子也對CPI有很強(qiáng)的解釋能力。

三、結(jié)論與政策建議

采用因子分析方法，對8個變量和CPI做因子分析，提取出三個因子，分別是需求因子、外貿(mào)因子和經(jīng)濟(jì)因子，得出需求因子和外貿(mào)因子是影響我國CPI的主要影響因素。政府可以通過制定政策來影響第一和第二因子，來調(diào)控我國的CPI指數(shù)。

根據(jù)所得結(jié)論，提出相關(guān)政策建議：

1.控制貨幣供應(yīng)量。央行可通過提高存款準(zhǔn)備金率，并且同時采取提高利息等一系列的措施，來回籠市場上的資金，來達(dá)到控制整個市場的貨幣供應(yīng)量。

2.政府相關(guān)部門需要加大對外匯儲備的管理，充分利用好我國巨大的外匯儲備，盡可能防止由于外匯儲備的緣故，導(dǎo)致CPI不合理的變動。并且相關(guān)監(jiān)管部門，要加大對外匯的監(jiān)管力度，防止國際熱錢進(jìn)入我國市場，擾亂我國金融秩序以及物價水平。

3.加大對不法商販私自囤積商品的法律制裁。前些年，出現(xiàn)了很多的商販私自囤積商品，以來惡意導(dǎo)致該商品的價格暴漲，因此，政府相關(guān)部門應(yīng)該加大對這些不法商販的治理力度，防止這些不法商販惡意提高物價，影響CPI，以導(dǎo)致民眾對物價產(chǎn)生恐慌。

參考文獻(xiàn)：

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[2]曾令美，周慶武，人民幣匯率變動影響我國CPI的計量分析，上海金融，2008年第10期

[3]陳玉海，我國CPI預(yù)測數(shù)量研究，中南大學(xué)博士生論文，2009年8月

[4]徐佳，我國物價波動趨勢及影響因素分析，山東大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009年4月

[5]董梅， 基于VAR模型的CPI影響因素分析及預(yù)測， 蘭州商學(xué)院學(xué)報，2010

篇(3)

（一）外匯儲備總量分析

在我國經(jīng)濟(jì)高速增長與對外開放程度不斷加深的背景下，我國國際收支連年順差，大量外資流入我國，使我國外匯儲備呈現(xiàn)出了快速增長的趨勢，也使我國成為了外匯儲備世界第一大國。截止2012年9月末，我國外匯儲備余額近3.3萬億美元。巨額的外匯儲備，一方面有利于維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定，增強(qiáng)我國的國際信用度，保證金融系統(tǒng)安全；另一方面，過度的儲備又會導(dǎo)致資源的低效與削弱宏觀調(diào)控效果的負(fù)面影響。根據(jù)不同國內(nèi)外學(xué)者的研究，發(fā)現(xiàn)我國外匯儲備存在著不同程度的超額外匯儲備的現(xiàn)象。

根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家R.特里芬（R.Triffin）教授的儲備進(jìn)口比例法，即一國的外匯儲備與它的進(jìn)口貿(mào)易額之比應(yīng)保持一定的比例關(guān)系（40%為標(biāo)準(zhǔn)，20%為最低），根據(jù)這一理論我國大約存在著超過2萬億美元的超額外匯儲備。綜合國內(nèi)外學(xué)者的有關(guān)研究，我國外匯儲備存在不同程度的超額外匯儲備現(xiàn)象，同時結(jié)合我國當(dāng)前的匯率制度改革狀況與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型情況來看，出口仍是我國經(jīng)濟(jì)增長與保證就業(yè)的一大支柱，若人民幣匯率出現(xiàn)大幅調(diào)整，將對我國的經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)產(chǎn)生巨大的打擊。因此，我國的外匯儲備存在超額儲備將是一個長期的現(xiàn)象。

（二）外匯儲備結(jié)構(gòu)分析

我國外匯儲備主要投資于固定收益金融債權(quán)，截至2012年11月，中國共持有1.16萬億美元美國國債.居各國持有美國國債總額首位。筆者對1999-2012年美國三年期國債的人民幣化月均收益率測算結(jié)果為0.29%，而同期國內(nèi)投資月均收益率為1.01%，其它世界主要資本市場與大宗商品人民幣化月均收益率（表1）也明顯高于同期美國國債人民幣化月均收益率?？梢娭袊鴮γ绹鴤鶛?quán)投資過于偏重安全性而忽視了投資的收益性，外匯儲備經(jīng)營收益明顯偏低。

二、文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于我國外匯儲備運營管理方面的論文很多，但不同論文關(guān)于外匯儲備的運營的建議側(cè)重方向各不相同。

吳念魯（2007）明確將外匯儲備分為流動性部分與投資性部分，對投資部分提出了更高的增值與盈利性要求，并且就將我國外匯儲備中的一部分轉(zhuǎn)化為投資部分（專業(yè)投資公司），以減少外匯儲備存量提出了幾點具體建設(shè)性的建議。

鄭海青（2008）以俱樂部理論為出發(fā)點，提出了將我國外匯儲備投資于擬設(shè)立的東亞外匯儲備庫的收益與成本的實證分析，得出了外匯儲備庫能為參與的經(jīng)濟(jì)體帶來節(jié)省外匯儲備的作用，但這節(jié)省作用是不平衡的，對外匯儲備較少的經(jīng)濟(jì)體較為明顯，而對我國的作用并不明顯的結(jié)論。

楊勝剛，龍張紅，陳珂（2008）利用Markowits基本均指方差的思想，基于雙投資基準(zhǔn)和多風(fēng)險制度的投資組合模型進(jìn)行實證研究，得出了在不同情況下我國外匯儲備的幣種配置建議，但該建議并未考慮幣種的投資市場情況，只是考慮了幣種的安排，因此具有很大的局限性。

李潔，蔣昭乙（2009）通過對新加坡的兩家投資基金淡馬錫（Temasek）與政府投資公司（GIC）的具體運作方式的研究，比較發(fā)現(xiàn)我國投資基金運作過程中存在著多頭管理、投資專業(yè)性不足等問題，并以此提出了對我國財富基金發(fā)展的建議。

薛靜（2010）在對我國外匯儲備與戰(zhàn)略石油儲備現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，從戰(zhàn)略與技術(shù)的角度上對我國加大石油儲備提出了有關(guān)建議。

基于以上研究，本文運用Markowits均值方差模型，采用世界主要股市與大宗商品的歷史收益和風(fēng)險的大樣本跨國數(shù)據(jù)，構(gòu)造現(xiàn)資組合理論意義上的國際分散化的有效組合和有效邊界，并在滿足國內(nèi)投資風(fēng)險程度的前提下，尋找超額外匯儲備的最佳投資收益組合，對我國超額外匯儲備的投資提出了定量化的建議。

三、實證研究設(shè)計

（一）實證模型

研究國際分散化投資最常見的方法，就是在馬科維茨均值-方差模型框架下運用歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建含有各種國際化投資標(biāo)的的有效組合和有效邊界，在既定的風(fēng)險條件下尋找收益最高的投資組合或在收益既定的條件下尋找風(fēng)險最低的投資組合。

對于月均收益率的計算，本文根據(jù)超額外匯儲備投資資產(chǎn)標(biāo)價貨幣的不同，分別采用3種不同的計算公式，將不同資產(chǎn)的月均收益均轉(zhuǎn)化為人民幣所指示的收益率，即人民幣化月均收益率，這樣將不同標(biāo)價貨幣的投資標(biāo)的放在同一坐標(biāo)維度內(nèi)進(jìn)行比較，具體公式如下：

美元標(biāo)價資產(chǎn)；

歐元標(biāo)價資產(chǎn)；

其它貨幣資產(chǎn)。

國際分散化的有效組合是指在給定的收益水平下投資者在各種超額外匯儲備投資標(biāo)的間分散投資而得到的最小化風(fēng)險的投資組合。在不同收益水平下，我們通過Excel軟件的規(guī)劃求解功能，就可以找到各既定收益水平下最小標(biāo)準(zhǔn)差的國際分散化有效組合以及由此構(gòu)成的投資有效邊界，并計算出有效組合中不同超額外匯儲備投資標(biāo)的的權(quán)重。

（二）實證數(shù)據(jù)說明

本文選取1999.1-2012.11主要發(fā)達(dá)國家G7（美國、日本、加拿大、英國、德國、法國、意大利）、主要發(fā)展中國家“金磚四國”（巴西、俄羅斯、印度、中國）的主要股票指數(shù)的月度指數(shù)，美國3年期國債的月度收益率，以及大宗商品市場中的COMEX黃金與NYMEX原油的月度收盤價。在這一階段既有股市與大宗商品的持續(xù)高漲，又有由于美國金融危機(jī)所引發(fā)的全球商品與資本市場的大幅下挫，因此選擇這一樣本進(jìn)行實證研究具有較強(qiáng)的代表意義。

本文中股票指數(shù)數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫與Bloomberg終端，匯率數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲官方網(wǎng)站。

四、實證研究結(jié)果

（一）投資標(biāo)的的收益與風(fēng)險統(tǒng)計特征

通過表1，我們可以看出這些投資標(biāo)的中的絕大多數(shù)收益率均遠(yuǎn)高于三年期美國國債的收益率，這也顯示出了我國以美國國債為投資標(biāo)的的外匯儲備的潛在損失。同時在這些投資標(biāo)的中，俄羅斯、巴西、印度、石油、黃金的收益率也高于同期我國國內(nèi)投資的收益率。

表1 主要投資標(biāo)的月均收益率的描述性統(tǒng)計1999. 1-2012.11

通過表2，我們可以觀察到不同股票市場并不存在完全正相關(guān)，同時石油、黃金與不同股票市場存在較低的相關(guān)性，因此根據(jù)Markowits均值方差模型，國際分散化可以為我國超額外匯儲備投資在既定的風(fēng)險條件下尋找到收益更高的投資組合。

表2 投資標(biāo)的月均收益率間的相關(guān)系數(shù)矩陣1999. 1-2012.11

（二）超額外匯儲備投資有效邊界與既定風(fēng)險下的最優(yōu)投資組合

根據(jù)Markowits均值方差模型，我們將1999年1月～2012年11月期間不同投資標(biāo)的的月均收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)作為參數(shù)，運用Excel軟件的規(guī)劃求解功能，構(gòu)建了基于中國投資者角度的國際分散化的有效組合并由此繪制了國際分散化超額外匯儲備投資的有效邊界（見圖1 AB線段）。這一國際分散化投資的有效邊界顯示了我國超額外匯儲備所有最優(yōu)組合集合，在這個集合中的每一點都滿足了在既定風(fēng)險條件下的收益最大化。

圖1 國際分散化投資的有效邊界

對于超額外匯儲備投資的風(fēng)險條件，我們以國內(nèi)投資的風(fēng)險條件為基準(zhǔn)。通過計算，我們可以得到在國內(nèi)投資風(fēng)險條件下的我國超額外匯儲備投資的有效組合，如表3所示。

表3 國內(nèi)投資風(fēng)險條件下的超額外匯儲備投資的有效組合

（三）實證結(jié)果分析

通過觀察表3，我們可以發(fā)現(xiàn)以國內(nèi)投資的風(fēng)險條件為基準(zhǔn)的國際分散化投資的月均收益率為1.7646%，遠(yuǎn)高于同期美國三年期國債月均收益率0.2897%與國內(nèi)投資月均收益率1.0075%。因此滿足了我國超額外匯儲備的盈利性要求，同時風(fēng)險條件為國內(nèi)投資的風(fēng)險水平，各種超額外匯儲備投資標(biāo)的在有效組合中的幣種表3的最右列，各投資標(biāo)的在有效組合中的幣種普遍在3～5%之間，俄羅斯資本市場的投資權(quán)重占有效組合的54.18%。

五、國際分散化投資對我國超額外匯儲備投資的啟示

目前國內(nèi)外學(xué)者對我國超額外匯儲備的估計大約在2萬億美元左右，如我們將其中的1.2萬億美元進(jìn)行上述資本與大宗商品的國際分散化投資，減少我國外匯儲備存量，大概可以得到如下表4所示的組合資產(chǎn)配置表，因此我們發(fā)現(xiàn)我國超額外匯儲備可以：

表4 超額外匯儲備國際分散化投資資產(chǎn)配置表

對于超額外匯儲備對國際資本市場的國際分散化投資可以按照表4所示的各國家資本市場的份額進(jìn)行投資，這些證券市場絕大多數(shù)與中國證監(jiān)會簽訂了雙邊監(jiān)管協(xié)議，因此也具備我國超額外匯儲備投資主體進(jìn)行投資的條件。

必須指出的是，上述資產(chǎn)配置方案是基于Markowits均值方差模型計算出的理論化資產(chǎn)配置方案，而并未考慮各資本市場的容量問題，如對俄羅斯資本市場進(jìn)行6502億美元的投資是顯然不具有操作性的，這就需要在實際操作中對于各外匯超額儲備投資標(biāo)的的權(quán)重根據(jù)市場條件進(jìn)行權(quán)重的約束，即對 加入更加詳細(xì)的取值約束，這在理論與技術(shù)上是完全可行的，但由于文章的篇幅約束，本文將不對此進(jìn)行詳細(xì)闡述，這將成為未來研究與工作實踐中不斷的對模型應(yīng)用進(jìn)行完善的一個重要方向。正如任何有效組合的實證研究一樣，本實證研究也是基于“事后（ex post）”數(shù)據(jù)，因而存在局限性。但投資主體要在“事前（ex ante）”預(yù)測所需Markowits均值方差模型的收益率、風(fēng)險和相關(guān)系數(shù)等變量、從而構(gòu)建精確的國際分散化有效組合也是相當(dāng)困難的，而且投資主體的成長也是需要一個過程，我們可以通過這樣的“事后（ex post）”數(shù)據(jù)為我們提供一個基本的投資框架，并通過一定的“事前（ex ante）”預(yù)測對其進(jìn)行修正，這也是我們未來要在工作實踐中不斷完善的一個重要方向，以使金融從業(yè)者與研究者為我國與投資者創(chuàng)造更多的社會財富。

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篇(4)

【論文摘要】截止到2008年3月份，我國外匯儲備已達(dá)到16821.77億美元。中國超過萬億美元的外匯儲備如何運用已成為國內(nèi)外關(guān)注的焦點，文章由此對我國外匯儲備進(jìn)行了探討。

近年來我國外匯儲備急劇上升，2000年末，我國外匯儲備余額僅為1656億美元，2001年同比增長28.1％，達(dá)到2122億美元。此后幾年，外匯儲備余額同比增長速度都超過30％。2007年12月末，我國外儲備余額為15282.49億美元，同比增長43.32％。截止到2008年三月份，我國外匯儲備已達(dá)到16821.77億美元。中國超過萬億美元的外匯儲備如何運用已成為國內(nèi)外關(guān)注的焦點。

在金融全球化的宏觀背景下，保持相當(dāng)數(shù)量的外匯儲備，是保證對外支付并穩(wěn)定本幣幣值的重要手段。但同時，我們更應(yīng)該認(rèn)識到，作為一種金融資產(chǎn)，外匯儲備并非多多益善，過多的外匯儲備反而會帶來一定的資源浪費和效率損失。首先，一國的外匯儲備過多，占用基礎(chǔ)貨幣的增多，削弱了貨幣政策的調(diào)控能力，也加大了人民幣升值的壓力，并導(dǎo)致貿(mào)易摩擦加劇，增加了宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控難度；其次，過多的外匯儲備造成資金的閑置與積壓，也同時容易遭受匯率的損失。

而依據(jù)國際上通用的方法來科學(xué)衡我國外匯儲備，我國外匯儲備存在過?，F(xiàn)象。2007年我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值為249，529.90億元，而外匯儲備為15282.49億美元，經(jīng)過換算為41.89%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過適度指標(biāo)10%；從2007年末外匯儲備相當(dāng)于當(dāng)年月平均進(jìn)口額看，中國月平均進(jìn)口額為796.5億美元，相當(dāng)于19.2個月，大大超過3個月的標(biāo)準(zhǔn)；從對外債務(wù)總額之比，我國2007年末對外負(fù)債總額為373，618，089千美元，外匯儲備為外債的4.09倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于30%，由此可以看出我國外匯儲備過剩情況。

我國外匯儲備激增的原因表現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，經(jīng)常項目和資本項目的雙順差是我國外匯儲備持續(xù)增長的直接原因。經(jīng)常項目和資本項目的雙順差體現(xiàn)了改革開放以來我國貿(mào)易競爭力和對外資吸引力的增強(qiáng)，但也反映出目前我國經(jīng)濟(jì)對外需和外資經(jīng)濟(jì)的較強(qiáng)依賴。由于長期存在著這種雙順差，使得大量的外匯流入我國，從而造成了我國外匯儲備的持續(xù)增長。

其次，投機(jī)性資本大量流入，也稱其為“熱錢”。境外投機(jī)者對自2007年起再次對人民幣升值持有較大預(yù)期，國際投資機(jī)構(gòu)開始瞄準(zhǔn)中國市場，大量持有人民幣，在國內(nèi)進(jìn)行各種投資和投機(jī)活動，進(jìn)入股市與房地產(chǎn)業(yè)，增加了我國經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性，容易危及我國的金融安全。

再次，美元在國際貨幣市場上的大幅貶值及人民幣與美元尚未脫鉤。美元的貶值，刺激了國際資本向包括中國在內(nèi)的其他國家流動。在資本相對流動的情況下，我國在一定程度上犧牲了獨立的貨幣政策。

針對以上原因，我們切實采取措施來改善我國外匯儲備現(xiàn)狀以及合理運用我國外匯儲備：

第一，從經(jīng)常項目來看，一方面，要進(jìn)一步完善加工貿(mào)易政策，優(yōu)化出口結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)社會責(zé)任，切實把國內(nèi)資源能源消耗高、綜合效益差的出口壓下來，增強(qiáng)品牌效應(yīng)，打出更多的中國品牌，提高國際競爭力，改變傳統(tǒng)的出口貿(mào)易模式，從單純追求出口數(shù)量和以出口帶動經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蟪隹谛б婧推焚|(zhì)，以滿足國內(nèi)需求為經(jīng)濟(jì)增長的主要目標(biāo)；另一方面，積極采取措施，擴(kuò)大先進(jìn)技術(shù)設(shè)備等國內(nèi)需要的產(chǎn)品的進(jìn)口。例如通過制定更加嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，迫使企業(yè)加速老舊設(shè)備的折舊、淘汰，從而擴(kuò)大更加先進(jìn)的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)更高的機(jī)器設(shè)備進(jìn)口，對于企業(yè)引進(jìn)高新技術(shù)提供優(yōu)惠政策等。投資品進(jìn)口可以增強(qiáng)國家未來創(chuàng)造和擁有更多國民財富的能力，并且消費品進(jìn)口可以提高國民生活質(zhì)量和現(xiàn)世代居民的福利，而同時進(jìn)口還可以消化一定的外匯儲備。

第二，從資本項目來看，要合理利用外資，并鼓勵對外投資，以及對熱錢涌入問題進(jìn)行有效的管理。要將對外資利用的數(shù)量型轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)量型，我國應(yīng)逐步放寬對外資設(shè)立項目、技術(shù)指標(biāo)等準(zhǔn)入限制，從而適時改變利用外資戰(zhàn)略，從數(shù)量型轉(zhuǎn)向質(zhì)量型，使外資切實發(fā)揮其積極作用，也應(yīng)積極促進(jìn)生產(chǎn)要素跨境流動，優(yōu)化資源配置，大力發(fā)展與其他國家的經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作，支持有條件的企業(yè)“走出去”，從而促進(jìn)資金的雙向流動。通過“走出去”可以使中國境內(nèi)企業(yè)參與國際合作，逐步熟悉國際市場，培養(yǎng)鍛煉通曉國際投資的專業(yè)人材，學(xué)習(xí)國外先進(jìn)的技能和管理經(jīng)驗，為企業(yè)提高國際競爭力創(chuàng)造條件，既帶動資本輸出，也帶動商品和勞務(wù)輸出。

第三，切實解決我國儲蓄率高，消費低的狀況。首先，我國當(dāng)前謹(jǐn)慎性和預(yù)防性儲蓄動機(jī)大，在養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)等社會保障體制逐步建立起來后，這類儲蓄動機(jī)就會減弱，進(jìn)而降低儲蓄率。其次，我國消費供給結(jié)構(gòu)仍處于較低層次，消費結(jié)構(gòu)有待升級，而投資渠道單一，儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化渠道不暢通，這種消費和投資的雙重抑制造成高儲蓄率。這需要我們一方面完善金融改革，增加居民投資渠道，另一方面加速調(diào)整國民收入格局，加強(qiáng)國民消費意識，增加居民消費，尤其是以農(nóng)民消費為重點，努力提高農(nóng)民及城鎮(zhèn)低收入者收入水平。

第四，開展戰(zhàn)略投資，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。從國際經(jīng)驗來看，各國外匯儲備投資的領(lǐng)域與其經(jīng)濟(jì)運行狀況及發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)。我國外匯儲備管理的當(dāng)務(wù)之急是要發(fā)揮外匯儲備對經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)發(fā)展的促進(jìn)作用，建立將無形的儲備轉(zhuǎn)化為有形的財富、將資金轉(zhuǎn)化為資本的新機(jī)制。利用外匯儲備購買戰(zhàn)略資源并對重要的戰(zhàn)略物資和技術(shù)資源進(jìn)行股權(quán)投資，建立能源儲備體系，購買有助于培育國內(nèi)自主創(chuàng)新的先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備，為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

篇(5)

國際產(chǎn)業(yè)的分工理論說明產(chǎn)業(yè)在某個國家發(fā)展到成熟期后，都會引起產(chǎn)業(yè)外流。從二十世紀(jì)70、80年代開始，美歐和日本等發(fā)達(dá)國家將勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向亞洲國家，造就了亞洲的新型工業(yè)化國家。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，勞動密集型產(chǎn)業(yè)又開始轉(zhuǎn)向我國，與我國豐富低廉的勞動力相結(jié)合。這是我國出口大量增加的原因。但是隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民收入水平的提高，進(jìn)口卻沒有隨著國民收入提高而大量增加。

1.有效需求不足

我國進(jìn)口增長率下降的主要原因是有效需求不足。近年來我國和主要貿(mào)易伙伴之間的進(jìn)口增長率出現(xiàn)了明顯的下降趨勢,如2005年我國對歐盟、美國的進(jìn)口增長率僅為5%和9.1%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2004年的28.8%和31.9%。而2006年由于我國所進(jìn)口的飛機(jī)、集成電路等歐美發(fā)達(dá)國家具有比較優(yōu)勢的商品金額增長較快(較2005年分別增長了71.5%和30.4%),因此我國和歐盟、美國之間的進(jìn)口增長率2006年呈現(xiàn)回升趨勢,但仍低于2004年水平。而同期我國和其他主要貿(mào)易伙伴之間的進(jìn)口增長率仍然保持下降趨勢。

我國進(jìn)口增長率大幅下降深層次的根源在于有效需求不足。一方面,有效需求不足容易導(dǎo)致產(chǎn)能過剩,降低企業(yè)的利潤率,使企業(yè)缺乏擴(kuò)大再生產(chǎn)和技術(shù)革新的資金和動力,進(jìn)而影響了生產(chǎn)資料的進(jìn)口。另一方面,為解決有效需求不足所導(dǎo)致的一些高能耗行業(yè),如造紙、電解鋁等在過去兩年中所出現(xiàn)的投資過熱現(xiàn)象。

2．國家政策偏向出口

改革開放以來,為解決資金、外匯短缺與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的矛盾,我國采取了一系列鼓勵出口的優(yōu)惠政策,發(fā)展沿海外向型經(jīng)濟(jì),尤其是1994年人民幣匯率的并軌改革更是有力地促進(jìn)了出口。1998年以后,應(yīng)對亞洲金融危機(jī)以后出口乏力、內(nèi)需不振的形勢,國家調(diào)整了出口退稅率,同時采取一系列措施鼓勵擴(kuò)大出口和利用外資;2001年年底,我國加入世貿(mào)組織;2005年年初,紡織品配額被取消。這些有利于外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施的實施和體制環(huán)境的形成,都使得我國出口商品競爭優(yōu)勢得以進(jìn)一步發(fā)揮,出口高速增長。

3．全球過剩流動性的輸入

2001年以來,美聯(lián)儲開始實施了長達(dá)兩年多的低利率政策,與其寬松的貨幣政策同步,我國資本項目順差開始持續(xù)增長,人民幣匯率升值的國際壓力也日益高漲,這些事件均不是巧合。正是由于世界三大經(jīng)濟(jì)體長期的低利率政策,創(chuàng)造了全球過剩的流動性推動石油價格和全球資產(chǎn)價格上漲,也強(qiáng)行推動著過剩的流動性流入我國資本市場和房地產(chǎn)市場,我國開始被動地被制造流動性過剩。

4．客觀存在的統(tǒng)計差異

出現(xiàn)統(tǒng)計差距的原因主要是以下五方面：(1)香港轉(zhuǎn)口及加價,(2)離岸價與到岸價的差別，(3)統(tǒng)計范圍的差別，(4)未統(tǒng)計服務(wù)貿(mào)易，(5)未統(tǒng)計電子商務(wù)等無形貿(mào)易。隨著外國直接投資和國際生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)造成的生產(chǎn)國際化，現(xiàn)在的"貿(mào)易收支表"編輯已經(jīng)非常過時，并且有極大的誤導(dǎo)作用。雖然跨國公司擁有其自己的資產(chǎn)負(fù)債和財務(wù)數(shù)據(jù)，但美國等國政府及政策制定者和國際貿(mào)易組織者卻并不能準(zhǔn)確全面地了解國際間的貿(mào)易活動。

二、國際收支順差影響分析

國際收支雙順差影響國內(nèi)的整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，加大通貨膨脹的壓力，由于我國特殊的外匯政策和貨幣政策，導(dǎo)致我國現(xiàn)有的流動性過剩，物價上漲壓力大。

1．外匯儲備激增，流動性過剩，物價上漲壓力大

國際收支雙順差引起外匯儲備激增,導(dǎo)致"對沖"過多流動性成為央行貨幣政策當(dāng)前及未來一段時期內(nèi)的重要任務(wù)。由于外匯儲備迅速增加,央行"對沖"操作的任務(wù)越來越重,難度越來越大,成本也越來越高。國際收支雙順差導(dǎo)致外匯儲備的過快增長,在現(xiàn)行結(jié)售匯制度下,外匯統(tǒng)一由央行購買。因此,為維持匯率穩(wěn)定,央行被動地吃進(jìn)了很多外匯,從而向市場投放了大量基礎(chǔ)貨幣。近年來,由于外匯儲備迅速增加,外匯占款增量和基礎(chǔ)貨幣增量之間的差距越來越大,導(dǎo)致央行"對沖"操作的任務(wù)越來越重,難度也越來越大,成本也越來越高。

2．削弱貨幣政策的有效性

央行旨在弱化基礎(chǔ)貨幣大量投放的負(fù)面影響的"對沖"操作帶有很大的被動性,限制了央行貨幣政策調(diào)控的空間和主動程度,也影響了央行的政策調(diào)控效果。面對巨額的基礎(chǔ)貨幣投放,央行的"對沖"操作常常顯得力不從心,而且也不可能通過"對沖"完全釋放基礎(chǔ)貨幣投放的壓力。同時,"對沖"規(guī)模激增會導(dǎo)致市場利率上升,在人民幣存在很強(qiáng)的升值預(yù)期下,外匯會大量流入,從而又抵消了"對沖"的政策效果。同樣道理,外匯儲備激增導(dǎo)致的人民幣很強(qiáng)的升值預(yù)期,也限制了利率調(diào)控手段的作用空間。所以,"對沖"只能說在一定程度有效,但不應(yīng)該作為日常政策工具而無限期、無休止地使用。

三、治理國際雙順差的對策

如果一國不主動采取措施校正其經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性失衡問題,那么,在開放經(jīng)濟(jì)條件下國際套利資本的自由流動就可能對其結(jié)構(gòu)失衡進(jìn)行"強(qiáng)制校正",而這種"強(qiáng)制校正"往往是以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的破壞性回歸為代價的。日本泡沫經(jīng)濟(jì)及東南亞金融危機(jī)就是最好的例證。因此,改善我國國際收支狀況,實現(xiàn)國際收支的基本平衡勢在必行。

1．限制外資流入與投資流域

我國現(xiàn)存通貨膨脹的壓力很大一個因素就是國外流動性過剩的輸入。因此要減緩流動性壓力，必須在外資可投資領(lǐng)域進(jìn)行嚴(yán)格限制，對外資流出入進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。在我國房地產(chǎn)行業(yè)，有關(guān)部門已經(jīng)開始對外資可投資的二級市場和三級市場進(jìn)行嚴(yán)格控制，減少外資對房地產(chǎn)行業(yè)的投機(jī)，減緩房價上升的壓力，控制外資對民生嚴(yán)密相連的行業(yè)進(jìn)行投機(jī)。另外，國家也可嘗試對其他投資過熱的行業(yè)進(jìn)行控制，控制外資在大型項目中的比例，對其進(jìn)行登記備案、嚴(yán)格監(jiān)管。

2．提高出口產(chǎn)品附加值，限制資源型產(chǎn)品的出口

我國出口的高速增長,目前主要依靠的是廉價的勞動力優(yōu)勢和資源型產(chǎn)品,而在技術(shù)和營銷管理方面較為落后,附加值相對較低。一些高能耗產(chǎn)品的大量出口也會進(jìn)一步加重我國能源的緊張局面,影響我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。因此,應(yīng)從政策上給予高技術(shù)、高附加值產(chǎn)品更多的出口優(yōu)惠待遇,并逐漸減少高能耗產(chǎn)品的生產(chǎn)和出口比重,以促進(jìn)貿(mào)易增長方式的轉(zhuǎn)變,從而實現(xiàn)貿(mào)易平衡。

3．鼓勵企業(yè)使用外匯，進(jìn)行跨國投資

目前我國海外投資增速可觀，但總量仍顯不足，相比其他和我國經(jīng)濟(jì)實力相當(dāng)?shù)膰也罹嘁诧@得很大。而我國由于外匯儲備過多，面臨人民幣升值的壓力。我國政府應(yīng)該鼓勵企業(yè)使用外匯，進(jìn)行大規(guī)模的海外投資，完善海外投資的金融服務(wù)支撐體系，鼓勵優(yōu)勢企業(yè)"走出去"。把國內(nèi)過剩的生產(chǎn)能力轉(zhuǎn)移到國外市場。

篇(6)

[關(guān)鍵詞]人民幣升值 實際匯率 名義匯率

一、近年我國實際匯率的變化分析

由于實際匯率受實質(zhì)經(jīng)濟(jì)的影響，所以凡是影響實質(zhì)經(jīng)濟(jì)的因素也成為影響實際匯率的因素。具體來說，決定實際匯率的因素包括本國與外國的生產(chǎn)率、能源價格、財政政策和貨幣政策等。

結(jié)合我國實際情況來看，我國是存在人民幣實際匯率增值的依據(jù)和條件的。首先是我國的勞動生產(chǎn)率不斷提高，尤其是出口貿(mào)易部門在國際國內(nèi)雙重競爭壓力下，其勞動力生產(chǎn)率水平提高是快于非貿(mào)易部門的。其次是我國在財政政策方面，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊實體經(jīng)濟(jì)帶來的失業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長放緩，國家近年實行的均是寬松的財政政策。由于金融危機(jī)下，國際需求萎縮，出口供給已經(jīng)超過了出口需求，所以大量的財政支出都是投向了能拉動實體經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)建設(shè)和民生工程。

二、近年我國名義匯率的變化分析

外匯市場上的外匯供求力量對比是決定人民幣名義匯率最直接的因素，因此分析人民幣名義匯率就必須從外匯的供給和需求變化的角度來分析。

1.外匯供給的變化。近年來我國外匯供給增加的原因主要有三個：（1）長期的出口貿(mào)易順差積累了大量的外匯。（2）在人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)的情況下，國際游資不斷涌入中國金融市場，為外匯儲備增加貢獻(xiàn)了很大的力量。（3）我國上市企業(yè)到國外融資增加也是我國外匯儲備增加的一主要原因。隨著國內(nèi)上市融資門檻越來越高，國內(nèi)各企業(yè)紛紛選擇了到國內(nèi)上市融資這條渠道，如2011年共有105家中國企業(yè)赴海外上市，共計融資約1280.4億元。（4）外國在華直接投資趨勢不減。由于中國的勞動力成本相對于其他發(fā)達(dá)國家來說仍然算是很低，且中國經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)明顯的回落跡象，2011年外國在華直接投資額約789.1億元，占了國際收支資本與金融項目的大部分。

2.外匯需求的變化。近年來隨著我國經(jīng)濟(jì)不斷增長的同時，我國的外匯需求也在不斷增長。從對外匯需求的目的來看的話，引起外匯需求的原因主要有兩個：一是由對外國商品的需求而引起的外匯需求，二是由對外匯金融資產(chǎn)需求而引起的外匯需求。

從1978年至2009年，我國的人均國內(nèi)生產(chǎn)總值由1978年的381元增長到了25575元，居民的溫飽問題得到了基本解決。一般情況下，國民收入越高，對外國商品的需求就越來越大，這個趨勢關(guān)系在我們中國得到了很好的體現(xiàn)。從數(shù)字上看，由對外國商品的需求引起的外匯需求的確是增長了很多，但是由于我國長期存在的外匯管制和進(jìn)出口嚴(yán)格限制，我國的外匯需求在一定程度上是被抑制了的，因而這種程度上的增長并沒有跟上我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度合國民收入水平是不相適應(yīng)的。

金融危機(jī)以前對外國金融資產(chǎn)的需求主要來源于將資產(chǎn)投資到具有高收益的國外金融市場以謀求高的投資回報，但是危機(jī)以后國外各大金融市場都低迷不振，尤有大起大落的趨勢，不僅投資收益率較低，投資風(fēng)險還非常高。因此，國內(nèi)本計劃投向國外金融市場的那些資本都遲遲不敢出手，都在等待美國和歐洲這兩個大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，因而相比于危機(jī)以前由對外國金融資產(chǎn)需求引起的外匯需求量并沒有增加，反而有減少的趨勢。

結(jié)合由對外國商品引起的外匯需求變化和由對外國金融資產(chǎn)引起的外匯變化來看，我國的外匯需求是有實際增加的。

3.名義匯率的變化。因此，用市場上商品價格形成的機(jī)制，從外匯供給和需求的角度來分析名義匯率的變化，外匯的價格會隨著供給的增加而降低，隨著需求的增加而增加。從上面對外匯供給和需求變化的分析可以得出外匯需求曲線向右移動到，外匯需求曲線向右移動，從而均衡匯率外幣的人民幣價格降低了。根據(jù)我國官方公布的每100元美元的人民幣年平均價，從2001年至2009年，美元的人民幣價格是在持續(xù)下跌的，這是和國內(nèi)美元的供求變化相一致的。

名義匯率反應(yīng)了是市場上的供求狀況，是合理的匯率水平，但是實際上市場上的供求并不是真實的外匯供求，是摻雜了國家出于匯率調(diào)控目的而在市場上形成的外匯供給，比如我國為了避免人民幣大幅升值給我國出口貿(mào)易帶來較大的負(fù)面影響，就常常在外匯市場上吸納多余的美元，放出人民幣。從這個角度來看，雖然名義匯率是由市場力量形成決定的，但是名義匯率并不一定反應(yīng)人民幣真實應(yīng)該達(dá)到的匯率水平。

三、實際匯率與名義匯率的對比情況

根據(jù)實際匯率與名義匯率的關(guān)系，我們可以通過名義匯率和中美兩國的價格指數(shù)計算得實際匯率的值。在2005年至2007年的兩年時間內(nèi)，人民幣實際匯率和名義匯率均有升值，但在2007年7月以后，由于國內(nèi)物價水平漲幅高于國外物價水平的漲幅，人民幣實際匯率的升值幅度一直高于名義匯率的升值幅度。2009年3月以來，由于美國金融危機(jī)負(fù)面影響開始顯現(xiàn)，我國的實體經(jīng)濟(jì)受到一定的沖擊，實際匯率和名義匯率都出現(xiàn)了貶值趨勢。但是2009年末以來我國又率先沖破金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展開始恢復(fù)，人民幣實際匯率和名義匯率都開始有小幅升值。至2010年5月，人民幣名義匯率比2009年11月累計升值4.78%，人民幣實際有效匯率累計升值5.84%。因此，總的來說人民幣名義匯率雖然升值了，但是其升值幅度不及實際匯率，有進(jìn)一步升值的空間。

參考文獻(xiàn)：

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論文摘要：從中國現(xiàn)今外匯儲備高速增長的現(xiàn)實入手，分析了中國外匯儲備過剩的現(xiàn)狀，指出了現(xiàn)今過度的外匯儲備所帶來的困境，如通貨膨脹的積累、人民幣匯率的升值壓力以及資源的損失等問題，并針對以上問題提出了相應(yīng)的措施。

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1外匯儲備高速增長的現(xiàn)實分析

外匯儲備是一個國家貨幣當(dāng)局所持有的用于彌補(bǔ)國際收支赤字，以維持本國貨幣匯率穩(wěn)定的國際間普遍接受的外國貨幣，外匯儲備是國際儲備的一部分。國際儲備包括外匯儲備、黃金儲備、國際貨幣基金組織(IMF)中的普通提款權(quán)和特別提款權(quán)。中國黃金儲備的各年變動量均為零，特別提款權(quán)等3個小項目在儲備資產(chǎn)增減額中所占的比重微不足道，所以儲備資產(chǎn)變動主要表現(xiàn)為外匯儲備的變動。在中國外匯市場上，人民幣匯率的變動幅度和外匯交易會員持有頭寸一直受到嚴(yán)格限制。因此在中國經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶“雙順差”的制約下，外匯儲備只是中央銀行為了使外匯市場出清而被動交易的結(jié)果。其實，在固定匯率或有管理的浮動匯率下，中央銀行始終有干預(yù)外匯市場的義務(wù)和動機(jī)。這很有可能使國家外匯儲備的實際持有額與適度規(guī)模不相稱。1994-1997年，中國外匯儲備年平均增加額為301.21億美元，經(jīng)過1998-2000年的低速增長后，2002年開始高速增長，到2006年底,中國外匯儲備達(dá)1萬億美元，至2007年底，中國外匯儲備達(dá)1.53萬億美元。

但外匯儲備額并不是越多越好。20世紀(jì)80年代中期以來，隨著一些國家外債規(guī)模的擴(kuò)大，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家從外債與外匯儲備應(yīng)保持一定的正比例關(guān)系這一角度來分析適度的外匯儲備規(guī)模，即一國應(yīng)把外匯儲備維持在其外債總額的40％左右。以外債規(guī)模來度量適度的外匯儲備規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)的是外匯儲備的支付和償債功能。用這一標(biāo)準(zhǔn)來衡量中國外匯儲備的規(guī)模，中國存在嚴(yán)重的外匯過剩。

2過度外匯儲備的困境

外匯儲備的積累和減少是針對外部失衡而采取的臨時性緩沖政策。當(dāng)出現(xiàn)外部失衡時，一國面臨的首要問題就是：選擇調(diào)整還是融資。如果選擇以融資為主，則主要是通過使用國際儲備來維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。如果選擇以調(diào)整為主，則必然要采取針對國際收支逆差的需求緊縮政策。因此，盡管各國的情況不同，但根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要保持適度的國際儲備規(guī)模是完全必要的。但是過多地持有外匯儲備，會帶來許多負(fù)面影響。

（1）大量外匯儲備會積累通貨膨脹，降低中央銀行實施貨幣政策的獨立性。外匯儲備是由貨幣當(dāng)局購買并持有的，它在貨幣當(dāng)局賬目上的對應(yīng)項就是對外占款，而外匯占款構(gòu)成中國基礎(chǔ)貨幣投放的主體部分。由于中國目前債券市場還不發(fā)達(dá)，債券規(guī)模不大，根本滿足不了如此大規(guī)模的外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放，于是為了對沖大規(guī)模的外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放，央行不得不發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行對沖，以阻止基礎(chǔ)貨幣投放過多所導(dǎo)致的通貨膨脹的壓力。但如此大規(guī)模的外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行嚴(yán)重制約了中國的貨幣政策的操作空間。如果不發(fā)行央行票據(jù)對沖大規(guī)模的外匯占款，則勢必由于基礎(chǔ)貨幣投放過多而引發(fā)通貨膨脹。

（2）大量外匯儲備對人民幣匯率有很大的升值壓力。持續(xù)擴(kuò)大的國際收支順差，造成了外匯市場供求關(guān)系的明顯失衡，在中國的外匯管理體制和匯率政策操作下，其結(jié)果就是外匯儲備的不斷積累，這使人民幣處于不斷增大的升值壓力下。事實上，盡管人民幣升值問題的出現(xiàn)在一定程度上反映了國際經(jīng)濟(jì)利益的矛盾和沖突，但必須承認(rèn)，經(jīng)常項目與資本和金融項目“雙順差”的存在是人民幣升值壓力形成的關(guān)鍵和根源所在。而人民幣的升值勢必給中國的出口帶來不利影響，從而對促進(jìn)就業(yè)和保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展帶來很大的負(fù)面影響。

（3）外匯儲備過多會導(dǎo)致資源的損失。中國的外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)主要為美元，外匯儲備的利用主要是投資于美國的國債，這從經(jīng)濟(jì)上來看極不合算。第一，持有美元儲備意味著向美國上繳鑄幣稅。據(jù)美聯(lián)儲估計，美國每年獲取的鑄幣稅高達(dá)150億美元，其中大部分來自中國等發(fā)展中國家。第二，存在利差損失。作為發(fā)展中國家，從國際金融市場籌措資金時要被強(qiáng)加風(fēng)險溢價，而把外匯儲備投向流動性高的“安全資產(chǎn)”，即美國國債，則只能獲得很低的回報率。第三，美元匯率的變化導(dǎo)致美元儲備賬面損失。如近年來美聯(lián)儲連續(xù)下調(diào)其主要利率，結(jié)果使美元與歐元、日元匯率持續(xù)貶值，這給中國外匯儲備帶來了巨大的賬面損失。

3外匯儲備高速增長的出路

綜觀中國外匯儲備增長的原因，既有經(jīng)濟(jì)層面的，但更多的是制度方面的原因。從經(jīng)濟(jì)運行層面來說，外貿(mào)需求仍是拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的一個重要原因，我國對外貿(mào)易保持較快增長，因此貿(mào)易項目的順差仍將繼續(xù)。WTO過渡期的結(jié)束、服務(wù)項目的開放、外資并購的加速等因素使我國成為外商直接投資的一個重要基地，而外商直接投資的大量進(jìn)入使資本與金融項目保持順差。中國國際收支仍將保持“雙順差”的局面，因此中國的外匯儲備仍將維持高增長。外匯儲備高增長的困境促使我們必須探討出路。外匯儲備高速增長的出路是一方面在既定的國際金融體系內(nèi)提高對外匯儲備的管理水平，另一方面尋求某些制度上的創(chuàng)新，破解外匯高儲備之兩難。

（1）改革外匯儲備管理體制。

反觀眼前的外匯儲備問題，妥善管理才是較為現(xiàn)實可行的做法?？墒且{(diào)整美元主導(dǎo)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，卻缺乏足夠的可替代資產(chǎn)。歐元前景雖被較多人士看好，但也難以承接如此龐大的外匯儲備資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換；日元自顧不暇，波動太大，日元計值債券市場發(fā)展滯后，流動性也不夠。至于增持部分與中國貿(mào)易量大的亞太經(jīng)濟(jì)體貨幣，如韓元、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元儲備資產(chǎn)。而短期內(nèi)將美元國債調(diào)整為美元公司債券或政府擔(dān)保的抵押債券，也存在巨大的交易成本。因此，改革外匯儲備管理體制，需從以下幾方面著手：

第一，逐步調(diào)整單純利用外匯儲備平衡和干預(yù)外匯市場、維持國際支付、增強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性、防范金融危機(jī)的功能，加快金融制度的微觀變革，增強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性；通過適當(dāng)?shù)膰H儲備管理戰(zhàn)略，協(xié)調(diào)貨幣政策和匯率政策之間的關(guān)系，使匯率政策兼顧內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的平衡，制定將外匯儲備在國際收支、戰(zhàn)略資源和軍事政治等領(lǐng)域運用的中長期戰(zhàn)略目標(biāo)，從單純服務(wù)于匯率、貨幣政策轉(zhuǎn)化為服從國家整體戰(zhàn)略。

第二，借鑒美英日、歐盟、新加坡、中國香港等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗，由國務(wù)院牽頭，組成財政部、發(fā)改委、央行等部門參與的國家外匯儲備管理委員會，制定運用儲備干預(yù)外匯市場的戰(zhàn)略及儲備管理的指引意見，建立統(tǒng)一、多層次的外匯儲備管理體制，區(qū)分戰(zhàn)略決策和策略執(zhí)行。

第三，通過多渠道，建立多元化的外匯儲備經(jīng)營機(jī)構(gòu)，設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金，并將中央?yún)R金公司納入財政框架之下，將其轉(zhuǎn)換為國有金融控股公司，增強(qiáng)匯金運作的透明度，剝離其為金融機(jī)構(gòu)提供再貸款的功能，并為政策性金融機(jī)構(gòu)提供外匯融資。

最后，制定詳細(xì)的外匯儲備結(jié)構(gòu)調(diào)整計劃，實現(xiàn)儲備資產(chǎn)的幣種多元化、資產(chǎn)多樣化與多個市場的選擇，逐步推進(jìn)，優(yōu)先在增量資產(chǎn)中實施。當(dāng)然，外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是緩慢和長期的過程，而且應(yīng)保持政策操作的隱蔽性，從而將短期的外匯市場波動的影響控制在最小的幅度。

（2）促進(jìn)中資企業(yè)對外直接投資，鼓勵外資企業(yè)境內(nèi)融資。

經(jīng)過30年的改革開放，中國經(jīng)濟(jì)得到了長足的發(fā)展，一些產(chǎn)業(yè)和企業(yè)已具備國際競爭力，有些產(chǎn)業(yè)還出現(xiàn)了過剩的生產(chǎn)能力，急需進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整，客觀上提出了發(fā)展對外直接投資的要求。因此促進(jìn)中資企業(yè)對外直接投資，積極主動地實施“走出去”戰(zhàn)略既是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整的需要，也是緩解巨額的外匯儲備壓力的一個舉措。

由于國內(nèi)儲蓄水平的提高，可以說中國資本已經(jīng)比較豐富。但外國直接投資除了資金上的作用外，還可以帶來先進(jìn)的管理和技術(shù)以及制度上的好處。因此，可以采取鼓勵合資企業(yè)向國內(nèi)銀行借款，在國內(nèi)發(fā)行股票和債券等形式獲得融資，減少外國直接投資中的資金流入的規(guī)模，而這又不會影響中國引進(jìn)外國技術(shù)。另外，取消對外國直接投資的稅收優(yōu)惠，為國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造與外資公平競爭的環(huán)境，從而有效利用外資的積極作用，抑制大量外資進(jìn)入對外匯儲備造成的壓力。

（3）擴(kuò)大消費需求，緩解由于經(jīng)濟(jì)失衡而出現(xiàn)的貿(mào)易順差。

經(jīng)過連續(xù)幾年的外貿(mào)高速增長，2007年中國進(jìn)出口總額超2萬億美元，貿(mào)易依存度超過67％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過日本和美國，如此高的貿(mào)易依存度蘊藏著很大的風(fēng)險。在對外貿(mào)易高增長的背后，中國國內(nèi)消費率卻連年下降。從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理可知，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)部不平衡需要相應(yīng)的外部不平衡來彌補(bǔ)。中國目前內(nèi)部不平衡的情況是國內(nèi)儲蓄大于投資，內(nèi)需不足，相應(yīng)的外部不平衡主要是對外貿(mào)易順差和外匯儲備的增加。因此，我們認(rèn)為解決外部不平衡的根本舉措還在于解決內(nèi)部不平衡，就中國而言，關(guān)鍵就是要擴(kuò)大消費需求。

（4）積極推動亞洲債券市場發(fā)展，促進(jìn)亞洲區(qū)域貨幣合作，最終實現(xiàn)減持外匯的目標(biāo)。

繼亞洲金融危機(jī)之后，東亞國家積極探討區(qū)域貨幣金融合作。在《清邁協(xié)議》、亞洲債券基金及對話與監(jiān)控機(jī)制的基礎(chǔ)上（包括東盟監(jiān)督機(jī)制、馬尼拉框架組、東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議組織），進(jìn)一步討論了東亞貨幣體系安排。同時，東亞國家在國際儲備合作的基礎(chǔ)上，積極推動了亞洲債券市場的發(fā)展。發(fā)展亞洲債券市場有助于吸收亞洲各經(jīng)濟(jì)體的大量外匯儲備，防止大量資金在投向美國和歐洲市場后又回流的不利狀況，并將本地區(qū)的儲蓄在該地區(qū)內(nèi)使用。而中國應(yīng)大力推動人民幣債券在東亞國家的發(fā)展，推動人民幣的區(qū)域化和國際化。在亞洲債券市場的發(fā)展過程中，一方面可以有效利用包括中國在內(nèi)的東亞國家的高額外匯儲備，另一方面也可以逐步減持美元外匯儲備。

4結(jié)論

中國的外匯儲備高增長是中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的結(jié)果，同時也是因國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不平衡而過度依賴外部需求的表現(xiàn)。因此，一方面我們必須探討高外匯儲備的綜合管理政策，另一方面，還需從多角度入手，化解經(jīng)濟(jì)增長中的結(jié)構(gòu)性矛盾，擴(kuò)大消費需求，以保持內(nèi)部平衡的方式化解外部不平衡。鑒于當(dāng)前的國際貨幣金融體系，中國應(yīng)該充分利用高外匯儲備的優(yōu)勢，協(xié)同東亞高外匯儲備國家，通過合作推動亞洲債券市場的發(fā)展，最終實現(xiàn)貨幣合作的目標(biāo)。中國應(yīng)在此過程中發(fā)揮積極作用，在東亞貨幣合作中推進(jìn)人民幣區(qū)域化和國際化。同時，東亞各國也需要通過協(xié)調(diào)和磋商，不斷加強(qiáng)其自身內(nèi)部的貨幣合作，而這可能是一條漫長的道路。

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