序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇初創(chuàng)公司價值評估范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

一、企業(yè)生命周期理論

1989年美國愛迪思研究所創(chuàng)始人伊查克?愛迪思博士提出了生命周期理論，他指出：企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，會有不同的企業(yè)行為，尤其是創(chuàng)新行為。所謂企業(yè)生命周期，即一個企業(yè)從其萌芽產(chǎn)生到衰退消失的時間周期，也即一個企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所存在的時間長短。此后，關(guān)于企業(yè)的生命周期理論，學(xué)術(shù)界有很多說法，伴之而來的企業(yè)生命周期理論模型已有20多種。企業(yè)生命周期是分析企業(yè)一段時間內(nèi)動態(tài)發(fā)展過程的一種參照模式，在一個連續(xù)的時間段內(nèi)，依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)，人為地將企業(yè)的發(fā)展劃分為若干個階段，通過研究不同階段的特征，歸納企業(yè)從誕生到衰退的發(fā)展規(guī)律的方法。正因為如此，在有關(guān)企業(yè)生命周期的研究中，對生命周期階段的劃分一直是一個重點(diǎn)。盡管不同學(xué)者劃分的企業(yè)生命周期階段不同，但是總的來說，這些學(xué)者對階段的劃分都包括初創(chuàng)時期、成長時期、成熟時期和衰退時期四個階段。在企業(yè)成長的不同階段，其特征各有不同，認(rèn)清并分析這些特征，有助于企業(yè)管理者不斷進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新，提升企業(yè)素質(zhì)。

二、企業(yè)價值評估

企業(yè)價值評估實踐中，目前國際上通用的評估方法有收益法、市場法、成本法。而在我國的價值評估實踐中，成本法是企業(yè)價值評估的首選和主要使用的方法，收益法、市場法很少采用。國內(nèi)學(xué)者對我國企業(yè)價值評估使用方法做了問卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，成本法在我國企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)中所占的比例達(dá)95%左右，而收益法一般作為成本法的驗證方法，不單獨(dú)使用，市場法則很少使用。

（一）成本法。企業(yè)價值評估中的成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評估對象價值的評估思路。其基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。

成本法以財務(wù)報表中的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，評估結(jié)果有較強(qiáng)的客觀依據(jù)。一般適用于僅進(jìn)行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)的價值評估，當(dāng)企業(yè)處于非持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)時，也可以用成本法進(jìn)行價值評估。根據(jù)對企業(yè)資產(chǎn)成本的不同定義，成本法可以分為賬面價值法和重置成本法。

（二）收益法。收益法也稱為收益現(xiàn)值法，是把企業(yè)未來特定時間內(nèi)的預(yù)期收益按照適宜的折現(xiàn)率折算成當(dāng)前的現(xiàn)值，來確定被評估資產(chǎn)價值的一種資產(chǎn)評估方法。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用理論，一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險回報率。企業(yè)價值評估的評估對象就是企業(yè)的未來獲利能力，而收益法正是以企業(yè)的獲利能力為基準(zhǔn)進(jìn)行的評估。所以，評估理論界通常把收益法作為企業(yè)價值評估的首選方法。

收益法以預(yù)期未來的收益和折現(xiàn)率為基礎(chǔ)。如果目前的收益為正值，具有持續(xù)性，同時在收益期內(nèi)折現(xiàn)率能夠可靠的估計，則更適宜用收益法進(jìn)行價值評估。處于困境中的企業(yè)、收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)、擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)、經(jīng)營狀況不穩(wěn)定以及風(fēng)險問題難以合理衡量的企業(yè)則較難利用此方法進(jìn)行價值評估。收益法一般包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法和期權(quán)法。

（三）市場法。市場法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)，分析、比較被評估企業(yè)和參照物企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照物企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)的價值。其經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)為，類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價格。該方法理論的一個假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價格上存在較大差異，則在市場上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。在對企業(yè)價值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業(yè)的成交價格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評估對象的價值。市場法往往作為其他評估方法所獲得評估結(jié)果的驗證或參考。

三、企業(yè)價值評估和企業(yè)生命周期的關(guān)系

在實際應(yīng)用中，沒有一種價值評估方法是絕對合理的，每種方法的應(yīng)用都有大量的假設(shè)條件，而復(fù)雜的市場環(huán)境很難完全符合所有的假設(shè)前提。因此，本文將評估環(huán)境加以縮小，為不同的評估方法創(chuàng)造了應(yīng)用的前提條件。具體來講，結(jié)合企業(yè)生命周期理論，在企業(yè)生命周期的不同階段選擇不同的評估模型和參數(shù)，往往能使各個方法評估得到結(jié)果的準(zhǔn)確性更高。

（一）初創(chuàng)期企業(yè)的價值評估。對于新經(jīng)濟(jì)模式下的初創(chuàng)期企業(yè)，由于其設(shè)立時間短，很多企業(yè)沒有盈利記錄且經(jīng)營業(yè)績也難以考察，對初創(chuàng)期企業(yè)的價值評估不能過于關(guān)注過去。換言之，創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期也不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，未來的現(xiàn)金流也是不確定的。要評估這類公司，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法難度很大，評估方法必須具有前瞻性，應(yīng)該更多地關(guān)注未來。同時，成功企業(yè)初創(chuàng)期的經(jīng)驗表明，擁有和把握投資機(jī)會的多少以及能否進(jìn)行科學(xué)和有效的管理，已經(jīng)成為決定企業(yè)價值至關(guān)重要的因素。而傳統(tǒng)的評估方法對未來投資機(jī)會價值的評估卻無能為力。20世紀(jì)七十年展起來的期權(quán)定價理論恰好為這種未來投資機(jī)會價值的評估提供了一種新思路。

借助Black-Scholes期權(quán)定價模型，我們可以把企業(yè)的專利、投資機(jī)會等看作一種期權(quán)而運(yùn)用期權(quán)理論進(jìn)行估價。再結(jié)合現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，對兩項評估方法的結(jié)果進(jìn)行加總，可以綜合評價創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的價值。

（二）成長期企業(yè)的價值評估。處于該階段的企業(yè)，一種較為適合的方法是收益法。收益法包括自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)法。經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)法是較適合成長期企業(yè)價值評估的方法。因為對成長期的企業(yè)來說，利用收益法的最大局限性在于對增長率的估計，相對于成熟期的企業(yè)來講，成長期企業(yè)增長率的估計更為困難。經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)模型相比現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來講，其結(jié)果受增長率估計誤差的影響要小的多。另外，成長期的企業(yè)一般有很大的研發(fā)費(fèi)用和市場開拓費(fèi)用，使用經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)模型評估企業(yè)價值使研發(fā)費(fèi)用和市場開拓費(fèi)用資本化，進(jìn)一步削弱增長率估計誤差的影響。

作為經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)法的補(bǔ)充，還可以利用市場法中的以收入和資產(chǎn)為基礎(chǔ)的類比估值模型。具體包括：歷史市盈率、預(yù)測市盈率、價格和銷售比等。可以利用成熟市場上處于相同生命周期的類似企業(yè)的市盈率指標(biāo)，估計成長期企業(yè)的價值。

篇(2)

［關(guān)鍵詞］科技型企業(yè) 企業(yè)價值評估 實物期權(quán)定價法

科技型企業(yè)是指研制開發(fā)、生產(chǎn)銷售高新技術(shù)產(chǎn)品或大規(guī)模運(yùn)用高新技術(shù)的企業(yè)。與一般企業(yè)相比，科技型企業(yè)在為社會提品或服務(wù)的過程中運(yùn)用的技術(shù)含量比較高，“高投入、高風(fēng)險、高收益”成為科技型企業(yè)的一個顯著特點(diǎn)。

一、科技型企業(yè)價值評估的現(xiàn)實訴求

科技型企業(yè)與已經(jīng)有較長歷史、經(jīng)營相對穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè)存在較大的差異。在科技型企業(yè)日益重要的今天，繼續(xù)沿用傳統(tǒng)的評估理論來判別科技型企業(yè)成長以及價值問題，無論從理論上還是從實踐上都存在許多誤區(qū)。科技型企業(yè)的價值主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者用獨(dú)創(chuàng)的科學(xué)與技術(shù)識別了一個迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價值的市場機(jī)會或商業(yè)模式，發(fā)現(xiàn)并鑒別了他人沒有發(fā)現(xiàn)的機(jī)會，并在為自己創(chuàng)造價值的同時為其他人創(chuàng)造了價值。科技型企業(yè)的價值主要存在于創(chuàng)業(yè)者的自主創(chuàng)新以及對這些原始創(chuàng)新的孵化和產(chǎn)業(yè)化能力。創(chuàng)業(yè)者專有的知識技能、探索中的企業(yè)贏利模式，使科技型企業(yè)構(gòu)成了一個具有巨大潛在價值的“期權(quán)”，而且傳統(tǒng)評估發(fā)法很難用一個量化的模型將其價值“甄別”出來。如，當(dāng)年“中華網(wǎng)”( 省略)，按傳統(tǒng)評估方法評估出的1000 萬美元的資產(chǎn)被賣出，上市后被賣出的1000 萬美元的資產(chǎn)價值變成了13 億美元；還有，當(dāng)年雅虎公司創(chuàng)立時，楊志遠(yuǎn)和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風(fēng)險投資，當(dāng)時的OFJ 投資公司在科技型企業(yè)價值判斷上出現(xiàn)了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識金，以100 萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內(nèi)100萬美元卻變成了40億美元。可見，科技型企業(yè)有著自身特點(diǎn)和發(fā)展模式，探討科技型企業(yè)價值評估是現(xiàn)實訴求。

二、實物期權(quán)定價法是科技型企業(yè)價值評估的內(nèi)在要求

1.傳統(tǒng)評估方法的難點(diǎn)

面對科技型企業(yè)的價值評估，成本法、市場法和收益法等傳統(tǒng)方法都面臨評估難點(diǎn)。

（1）對公司歷史績效和預(yù)期增長率的估計

對企業(yè)進(jìn)行整體評估, 其著眼點(diǎn)在于企業(yè)的整體獲利能力, 而對獲利能力的分析是基于對企業(yè)的現(xiàn)狀和歷史績效分析判斷進(jìn)行未來預(yù)測。無論采用現(xiàn)金流量法或市盈率倍數(shù)法，都無法回避這一問題。科技型企業(yè), 尤其是初創(chuàng)期或成長初期的科技型企業(yè)，往往是以掌握著某項優(yōu)勢技術(shù)的專業(yè)技術(shù)人員為主興起的。產(chǎn)品研究、開發(fā)及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財務(wù)狀況拮據(jù)，凈現(xiàn)金流為負(fù)，銷售收入少，效益極不穩(wěn)定。此類最典型的例子便是網(wǎng)絡(luò)公司。如果以企業(yè)目前的財務(wù)狀況、經(jīng)營績效作為評估基礎(chǔ)，顯然網(wǎng)絡(luò)公司的價值可能會被嚴(yán)重低估，這是由于企業(yè)目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關(guān)性不明確。科技型企業(yè)的發(fā)展歷程是一個項目的不斷開發(fā)的歷程。而項目的成敗直接關(guān)系到公司的命運(yùn), 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項目開發(fā)風(fēng)險大，且高新技術(shù)行業(yè)缺乏“外部”增長率預(yù)測的歷史數(shù)據(jù)。種種不確定的因素，增大了預(yù)期增長率的主觀性和隨意性，對企業(yè)預(yù)期收益估計會出現(xiàn)較大偏差。

（2）人力資源對企業(yè)價值貢獻(xiàn)的度量

一個擁有更多知識的企業(yè)比知識較少的企業(yè)在整體上運(yùn)行更好。人力資源作為知識的載體，具備作為資產(chǎn)的三個條件：首先它是一項經(jīng)濟(jì)資源,能為企業(yè)創(chuàng)造價值；其次，能夠用貨幣進(jìn)行計量。企業(yè)對于人力資源取得、開發(fā)與使用時所發(fā)生的成本費(fèi)用支出及其在企業(yè)取得前所具有的價值，都可用貨幣計量。再者，能被企業(yè)擁有和控制。當(dāng)某企業(yè)聘用或雇用某員工時，就已將該項人力資源的使用權(quán)擁有和控制。因此，人力資源應(yīng)確認(rèn)為企業(yè)的一項資產(chǎn)。但是，人力資源的測度難、易消散、動態(tài)性、主觀性等都給人力資源資產(chǎn)的評估帶來一個難題，即如何進(jìn)行人力資源的計量使該項資產(chǎn)價值較好地得到反映。

2.期權(quán)定價基本理論

期權(quán)(option right ) 是一種選擇權(quán)合約，它給持有者在未來一段時間內(nèi)以一定的價格購買或出售某項資產(chǎn)的權(quán)利。由于購買期權(quán)能為其標(biāo)的資產(chǎn)保值或從中獲利，因此期權(quán)有潛在價值，要獲得它，就必須支付一定的費(fèi)用，這就是期權(quán)價格。實物期權(quán)定價方法以傳統(tǒng)意義下現(xiàn)金流時間價值為基礎(chǔ)，再融合考慮項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進(jìn)行科學(xué)合理估價。期權(quán)基本類型分為歐式期權(quán)與美式期權(quán)，歐式期權(quán)(European options)是指僅允許期權(quán)的持有人在期權(quán)的有效期最后一天方可履行合約的期權(quán)；看漲期權(quán)則是估計這個股票會漲，可以在未來以一定的價格買進(jìn)；看跌期權(quán)是估計估計會跌，可以在未來以一定價格賣出。20世紀(jì)70年代,布萊克和斯哥爾斯提出了第一個期權(quán)定價模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構(gòu)造一個包含股票和歐式看漲期權(quán)的投資組合而產(chǎn)生一個無風(fēng)險的套頭組合是可能的。該投資組合價值變化的來源必定是價格，因為在某一時點(diǎn)上資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。如果看漲期權(quán)的價格是股票價格和到期時間的函數(shù)，那么看漲期權(quán)價格的變化可以表示為股票價格的變化和期權(quán)的到期時間的變化的函數(shù)。

下面簡述一下Black - scholes 公式:

設(shè)買權(quán)價值為C ,標(biāo)的資產(chǎn)市場價值為S ，約定價格為X。對于一個約定價為X，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價值為S 的買方期權(quán)，其收益（現(xiàn)金流) 為：

收益=S - X當(dāng)S > X

=0當(dāng)S ≤X

這個收益實際上就是期權(quán)的好處，期權(quán)的利潤，它不等于期權(quán)價，期權(quán)價就是獲得期權(quán)所付出成本。所以收益為零時，期權(quán)仍有價。我們現(xiàn)在要求的也就是這個期權(quán)價。

如果距離到期日還有時間T，則該買權(quán)的價值為：

C = e - rTE max( ST - X ,0)

設(shè)ST 服從對數(shù)正態(tài)分布,通過Black - scholes 微分方程的積分求解,可得到Black - scholes 的應(yīng)用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中, S 是根據(jù)在沒有套利機(jī)會的情況下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態(tài)分布下, 變量小于d1 和d2 的累計概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

這里r 是無風(fēng)險利率, N 是累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。Black - scholes 模型可以解釋成股票價格乘以套頭率的倒數(shù), 減去執(zhí)行價格的貼現(xiàn)值乘以將被執(zhí)行的期權(quán)的概率。Black - scholes 模型僅是5 個變量的函數(shù): 股票價格S 、執(zhí)行價格X 、期權(quán)的到期時間T 、無風(fēng)險利率r 和股票價格的瞬時方差率σ， 前4個是直接可觀察的, 這也是Black - scholes 的期權(quán)定價公式能夠得到廣泛應(yīng)用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標(biāo)的資產(chǎn)的波動量。Black- scholes 的期權(quán)定價的相關(guān)分析為有要求權(quán)資產(chǎn)(contingent claim assets) 的一般分析提供一個基礎(chǔ)，它使人們認(rèn)識到對實際中具有期權(quán)特點(diǎn)的問題進(jìn)行研究，都可歸結(jié)為對相關(guān)期權(quán)的分析。今天期權(quán)思想方法已成為投資決策中重要的分析方法, 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。

3.科技型企業(yè)價值評估實物期權(quán)定價法的可行性

科技型企業(yè)采用高新技術(shù)，高新技術(shù)主要表現(xiàn)為高風(fēng)險性、創(chuàng)新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術(shù)還具有高競爭性、系統(tǒng)性、周期性等特點(diǎn)。高新技術(shù)的自身特點(diǎn)決定了其投入和經(jīng)營與期權(quán)投資在以下三個基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價值是未來風(fēng)險的函數(shù)。高新技術(shù)產(chǎn)品的市場變化越大，企業(yè)開發(fā)高新技術(shù)的風(fēng)險越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠為將來創(chuàng)造新的、更多的投資機(jī)會,并且這種投資機(jī)會具有“可選擇性”,這正是期權(quán)的本質(zhì)。企業(yè)開發(fā)出相關(guān)高新技術(shù)的前期費(fèi)用不一定很大，但該技術(shù)可能會擁有巨大的市場力。第三，高新技術(shù)的投入是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術(shù)具有一定的期權(quán)特征，就可以沿用實物期權(quán)的方法考慮管理決策者在投資、生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等高新技術(shù)決策中的選擇權(quán)，從而能充分反映實施技術(shù)決策的選擇權(quán)價值，更為合理而準(zhǔn)確地評估高新技術(shù)的價值。引入實物期權(quán)法評估理念,就是考慮某一高新技術(shù)項目的價值不僅包括項目產(chǎn)生的直接收益，而且還要包括未來選擇權(quán)帶來的收益，即期權(quán)價值。與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)評估方法相比, 用期權(quán)理論評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)更符合客觀實際。運(yùn)用期權(quán)方法來評估高技術(shù)項目投資價值時就需要考慮高技術(shù)項目的實物期權(quán)特征。擁有了一個項目,就相當(dāng)于擁有了一種機(jī)會或者說選擇權(quán)。可以在未來某一段時間內(nèi)投入商業(yè)化資本(包括啟動資本和擴(kuò)張資本) ,來換取相應(yīng)的回報。項目擁有者只有在回報大于成本時才會利用這種機(jī)會,行使這種權(quán)利。這種成長機(jī)會的選擇權(quán)稱為成長期權(quán)。對一個技術(shù)基本成熟的高科技項目來說,其商業(yè)化投資額比較容易確定,但項目未來的收益卻因為市場風(fēng)險的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權(quán),就可以審時度勢,選擇適當(dāng)時機(jī)做出合理的投資決策。采用實物期權(quán)的評估方法具有以下優(yōu)點(diǎn):（1）不需要估計未來可能的股票價格出現(xiàn)的概率,因為這些信息已包含在標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格和波動率的估計值之中；（2）不需要估計標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益率,因為標(biāo)的資產(chǎn)的價值和復(fù)制組合的形成已保證了風(fēng)險和收益之間的權(quán)衡；（3）不需要知道期權(quán)的期望收益率,因為期權(quán)的價值直接由動態(tài)復(fù)制得出；（4）不需要對折現(xiàn)率進(jìn)行風(fēng)險校正,因為定價過程獨(dú)立于個人的風(fēng)險偏好。

三、科技型企業(yè)價值評估實物期權(quán)定價法的具體應(yīng)用

高新技術(shù)企業(yè)的整個發(fā)展過程可以按階段來劃分,大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期。因此，實物期權(quán)定價法評估科技型企業(yè)價值時，要因時而變。

1.科技型企業(yè)不同階段的價值評估方法選擇

首先，處于種子期的高新技術(shù)企業(yè)還不能稱為真正的企業(yè)，因為此時的高新技術(shù)企業(yè)往往只擁有一項高科技和對理想中的產(chǎn)品的設(shè)想，還沒有現(xiàn)實的企業(yè)形式對它進(jìn)行評估可采用評估無形資產(chǎn)價值的方法。其次，創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)由于其產(chǎn)品的獨(dú)創(chuàng)性，難以找到類似的企業(yè)進(jìn)行比較，因而不適宜運(yùn)用市場法。同時創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)不一定具有成型的產(chǎn)品，而往往只是具有某一方面的技術(shù)，有時甚至只是基于一種理念。創(chuàng)立階段的企業(yè)往往沒有取得銷售收入或銷售收入數(shù)量很小，凈現(xiàn)金流為負(fù)，以單一的技術(shù)或產(chǎn)品為主，用普通的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無法得出客觀的結(jié)果。因此，科學(xué)技術(shù)人員的知識和能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素。此階段，應(yīng)采用期權(quán)定價法對初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價值評估。再次，創(chuàng)意期的技術(shù)轉(zhuǎn)化成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和具體的產(chǎn)品形態(tài)，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業(yè)采用恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道解決了資金的需求問題，企業(yè)接踵而來面臨的就是經(jīng)營風(fēng)險，特別是顧客市場的風(fēng)險。企業(yè)已經(jīng)投入大量無法收回的資金，但產(chǎn)品的市場前景并不清楚。創(chuàng)業(yè)成長期的融資需求和經(jīng)營風(fēng)險便成為影響高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，而融資需求能否恰當(dāng)?shù)亟鉀Q，經(jīng)營風(fēng)險能否很好地化解取決于企業(yè)的財務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力。因此，企業(yè)整體的財務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素。企業(yè)的財務(wù)管理能力表現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力表現(xiàn)在其未來成長的期權(quán)價值。所以，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價值要從企業(yè)現(xiàn)有獲利能力和未來投資機(jī)會兩方面來評估。相對于初創(chuàng)期，科技型企業(yè)在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現(xiàn)有的獲利能力價值逐步增大，但現(xiàn)金流仍很不穩(wěn)定，未來的投資機(jī)會成長期權(quán)價值仍然占據(jù)高新技術(shù)企業(yè)價值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權(quán)定價模型來評估高新技術(shù)企業(yè)的未來成長價值，同時適當(dāng)考慮利用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估現(xiàn)有的獲利能力價值。因此，此階段應(yīng)采用期權(quán)定價法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成長期企業(yè)進(jìn)行價值評估。最后，期權(quán)定價法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成熟蛻變期企業(yè)進(jìn)行價值評估。在成熟階段，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)具有了一定的市場基礎(chǔ)，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流也趨于正值并且穩(wěn)定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術(shù)企業(yè)最大的危機(jī)：阻礙創(chuàng)新。創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)不斷發(fā)展的動力，但很多高新技術(shù)企業(yè)卻往往被成熟期的企業(yè)盛況所誤導(dǎo)。其實，企業(yè)成熟期是企業(yè)蛻變轉(zhuǎn)型的前提，正是在成熟期大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流前提下，企業(yè)才有可能成功地進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型。所以，成熟蛻變期是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，它直接決定著企業(yè)壽命的長短。從發(fā)展的眼光看，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價值很明顯的由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力價值和未來的轉(zhuǎn)型機(jī)會價值。一方面，高新技術(shù)企業(yè)在此階段具有穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力價值進(jìn)一步增大；另一方面，二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的機(jī)會價值構(gòu)成了未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價值。而現(xiàn)有的獲利能力價值和未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價值又分別取決于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營管理能力和企業(yè)是否具有戰(zhàn)略眼光抓住轉(zhuǎn)型機(jī)會的能力。根據(jù)這兩個關(guān)鍵驅(qū)動因素，在此階段高新技術(shù)企業(yè)價值評估可以采用綜合評估的方法，用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估出高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)的價值。

綜上所述，由于高新科技企業(yè)在高投高風(fēng)險、高收益、發(fā)展階段等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇企業(yè)價值評估方法時要針對不同成長時期的高新科技企業(yè)以及價值驅(qū)動因素，靈活運(yùn)用。期權(quán)定價法的運(yùn)用，能夠比較充分地反映有抉擇權(quán)產(chǎn)品、技術(shù)的企業(yè)價值，從而減少對擁有這類資產(chǎn)的企業(yè)價值低估的可能性。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法比較適合有穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)階段。靈活運(yùn)用兩種方法，以使高新科技企業(yè)的評估價值與實際價值相接近。

2.實證應(yīng)用分析

擬對一家高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行評估，該企業(yè)擁有一項有效期為10年的專利權(quán)，如果現(xiàn)在開發(fā)該產(chǎn)品，預(yù)計現(xiàn)金流為2.5 億元，開發(fā)產(chǎn)品投入成本的現(xiàn)金流為5億元，由于技術(shù)進(jìn)步因素，對各種市場情況的概率表明該專利產(chǎn)品現(xiàn)值的變化范圍很大，年標(biāo)準(zhǔn)差為6% ，為維持技術(shù)的領(lǐng)先，公司每年投資一千萬元對該產(chǎn)品進(jìn)行改造研究，10年的國庫券利率為6% ，同時該企業(yè)還擁有賬面資產(chǎn)及現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值為800萬元，試評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。

企業(yè)的評估值= 企業(yè)無形資產(chǎn)( 專利權(quán)) 價值+企業(yè)有形資產(chǎn)

對于企業(yè)的有形資產(chǎn)可以按照賬面價值進(jìn)行評估,而專利權(quán)這類無形資產(chǎn)我們可運(yùn)用Black - scholes模型進(jìn)行評估。

Black - scholes 模型中有關(guān)輸入?yún)?shù)如下:

標(biāo)的資產(chǎn)的價值( S ) = 預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值=2.5 億元

期權(quán)的執(zhí)行價格( X ) = 開發(fā)該專利產(chǎn)品投資成本的現(xiàn)值= 5 億元

期權(quán)期限( T ) = 專利權(quán)的有效期= 10 年

標(biāo)的資產(chǎn)價值的方差(σ) = 專利產(chǎn)品價值現(xiàn)金流的方差=(0.6)2

無風(fēng)險利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延遲成本率( y ) = 預(yù)期現(xiàn)金流/ 現(xiàn)金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期權(quán)定價公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期權(quán)價值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企業(yè)評估總價值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)

如果按照傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法評估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)

可見，用期權(quán)理論估價得出的結(jié)果更加符合實際，體現(xiàn)了高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值特點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]王小榮：企業(yè)價值評估研究綜述[J]，經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2006.7

[2]王德祿：發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)制度創(chuàng)新[J]，未來與發(fā)展，2007.4

篇(3)

一、引言

本文所謂新創(chuàng)企業(yè)是對應(yīng)于風(fēng)險投資(或者成為創(chuàng)業(yè)投資)對象的企業(yè)。研究國內(nèi)外的風(fēng)險投資(或者成為創(chuàng)業(yè)投資)會發(fā)現(xiàn)，由于投資決策按照一種特定的順序，使得很多新創(chuàng)企業(yè)都具有成長期權(quán)的特性。分階段投資具有的期權(quán)特性使得這些企業(yè)具有更大的靈活性。一些研究人員發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的評估方法不能很好評估多階段投資，例如研發(fā)項目和初創(chuàng)企業(yè)等，原因在于難以對將來的事件做出準(zhǔn)確判斷。盡管如此，風(fēng)險投資(創(chuàng)業(yè)投資)企業(yè)仍然投資那些目前仍是負(fù)現(xiàn)金流的項目，通過這些項目風(fēng)險投資(創(chuàng)業(yè)投資)想在將來獲得更高的收益或者進(jìn)入一個利潤更加豐厚的市場。在實物期權(quán)中，投資機(jī)會被視為一種期權(quán)。風(fēng)險投資家對新創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)。R&D項目是一個長期的、逐步的多階段過程，它往往不是初期一次性注入資金，而是通過逐步掌握投資決策相關(guān)的信息，分階段多次投資，具有多個投資階段和多個決策點(diǎn)，而每一階段的投資也可以被看成是一種期權(quán)，因此可以采用復(fù)合實物期權(quán)的定價方法。復(fù)合期權(quán)在企業(yè)融資中廣泛使用，Geske(1979)認(rèn)為，當(dāng)一個企業(yè)既有普通股又有有息票債券(coupon bonds)時，企業(yè)股票可以看成是一種看漲期權(quán)。Gukhal(2003以為獲得一個標(biāo)的資產(chǎn)服從跳躍擴(kuò)散過程時的復(fù)合期權(quán)解析評估方程，且可以應(yīng)用這些結(jié)果來評估其他衍生期權(quán)。

二、傳統(tǒng)評價方法

新創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法對風(fēng)險投資有統(tǒng)計上和經(jīng)濟(jì)上的意義，因此，選擇恰當(dāng)?shù)脑u估方法及正確的應(yīng)用是相當(dāng)重要的。但正如Cossin(2002)等人所說：評價一個處于初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)是對目前所有評價方法的一個挑戰(zhàn)，這些高成長性企業(yè)的價值復(fù)雜性在于組成它的那些典型特征：經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的高度不確定性、投資的非流動性、信息不對稱、預(yù)期差異、財務(wù)對比和階段融資的復(fù)雜性等等。甚至還有一些風(fēng)險投資者認(rèn)為：關(guān)于新創(chuàng)企業(yè)的價值評估，其本質(zhì)就是亂猜。一項研究表明，愛沙尼亞40％風(fēng)險投資家們不使用任何評估方法，只靠個人經(jīng)驗。

對新創(chuàng)企業(yè)的評估可以采用的方法有很多。傳統(tǒng)的評價方法主要有：1　類比法。根據(jù)2006年歐洲私人股本和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(EVCA)研究報告，這種方法對評價處于種子期或初創(chuàng)期的研發(fā)部門是很合適的，2　市場乘數(shù)法(相對價值法)。市場乘數(shù)法使用相對乘數(shù)(P/E,P/BV及其他)來確定企業(yè)價值，適用于一個能持續(xù)盈利的公司，同時也可以適用于那些有短期負(fù)現(xiàn)金流的公司。市場乘數(shù)法主要是基于交易公司的那些公開信息。盡管此法受到各方批評但仍被從業(yè)人士廣泛使用。3 凈現(xiàn)值法。基于折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)分析的凈現(xiàn)值法(NPV)是一般項目評估時最常用的方法。在NPV法中將來預(yù)期現(xiàn)金流都會用公司預(yù)期折現(xiàn)率折成現(xiàn)值，如果NPV是正的那就說明項目可以接受。4 投資回收期法。投資回收期法主要計算收回初始投資所需年限。由于它忽略了資金的時間價值所以在使用時必須要有其他的方法來補(bǔ)充。5　內(nèi)部收益率法。內(nèi)部收益率(IRR)就是NPV等于。時的折現(xiàn)率。如果IRR大于投資的資本成本，則可以進(jìn)行投資。Smith&Smith(200)認(rèn)為，為了彌補(bǔ)通貨膨脹的影響，實際上的IRR要求非常高，且比實際資本成本高許多。歐洲私人股本和風(fēng)險投資協(xié)會(EVCA)和英國風(fēng)險投資協(xié)會(BVCA)都認(rèn)為IRR是目前創(chuàng)業(yè)投資中最好的評估方法。6 情景規(guī)劃。Raynold,Tremblett和Schmidt(2005以為情景規(guī)劃就是制定企業(yè)戰(zhàn)略，準(zhǔn)確把握未來的一系列過程。Peterson,Cummlng和Car-penter(2003)認(rèn)為，制定情景的過程是一個系統(tǒng)化思考將來各種可能性和復(fù)雜性的過程。這些情景經(jīng)常分為三種分別代表最好，中等及最差。7　決策樹法，決策樹法是一種引用一系列連續(xù)決策和隨機(jī)事件來模擬投資決策的方法。根據(jù)Olsson(2003)，它最主要的問題是使用的折現(xiàn)率往往依賴于主觀估計。

傳統(tǒng)的方法是事先對未來的現(xiàn)金流量做出估計，并假設(shè)其為不變或靜態(tài)的狀況，無法衡量不確定因素的影響，不能采取修改或遞延決策以應(yīng)對所帶來的管理彈性。所以，在多變的市場環(huán)境中，傳統(tǒng)方法存在很多不足。

(一)根據(jù)Olsson(2003)，DCF法最大的問題就是假定未來現(xiàn)金流是已知且不可變的，如債券一般。債券的持有者知道他將獲得的現(xiàn)金流，而且不可改變。但面對著一個充滿不確定性的市場，要預(yù)測一個在競爭性行業(yè)中迅速發(fā)展的企業(yè)的現(xiàn)金流量是非常困難的。如果被評估公司是一個非上市公司，確定股權(quán)資本的折現(xiàn)率又將是一件更加困難的事情，雖然CAPM模型和紅利折現(xiàn)模型可以起到很大的作用，但由于現(xiàn)實市場與它們的假設(shè)前提條件有一定的距離，這就限制了它們的適用性。

(二)情景規(guī)劃的一個主要缺點(diǎn)在于人們永遠(yuǎn)不能準(zhǔn)確估計哪些事件全在將來發(fā)生。因此情景規(guī)劃必須非常詳細(xì)，而且要包含各種可能發(fā)生的事件。

(三)決策樹(DTA)模型能夠考慮到投資的不確定性并能獲取管理的靈活性，但不能對折現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整。利用DTA法時，使用的折現(xiàn)率一般依賴于主觀估計的概率、主觀的折現(xiàn)率和主觀的偏好，它往往不是各個節(jié)點(diǎn)真正的折現(xiàn)率，也就是說它不能反映各個階段的風(fēng)險水平。總而言之，DTA法有可能高估或低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。

(四)使用市場乘數(shù)法對新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行評估的價值準(zhǔn)確性全隨著時間而降低，而且市場的各種變化也都會影響它的準(zhǔn)確性。此外，市場乘數(shù)法的應(yīng)用難點(diǎn)在于它要有一個成熟、有效的股票市場以及存在大量可比較的公司企業(yè)。應(yīng)用市場乘數(shù)法評估新創(chuàng)企業(yè)的問題在于，我國(甚至世界上)同種企業(yè)的數(shù)量不是很多，市場信息不完全，因此獲得相應(yīng)的可比數(shù)據(jù)相當(dāng)困難，而且不同公司具體情況的不同導(dǎo)致了即使是具有相同市盈率等指標(biāo)的公司，其實際價值可能相差極大。特別是當(dāng)公司不是處于一個公開市場中時評估變得更加困難。

三、實物期權(quán)法

實物期權(quán)的應(yīng)用，就是考慮了彈性管理因素的一種期權(quán)定價方法。因此，在存在高度不確定性的風(fēng)險投資項目評價中，實物期權(quán)的評價方法可提供較傳統(tǒng)方法更為可靠的分析結(jié)果，使其更能符合投資項目的特性，并做出正確的評價及投資決策。實物期權(quán)的概念首先由Stewart C.Myers在1977年提出，他認(rèn)為金融期權(quán)的定價方法也可以用來評價實物資產(chǎn)。1973年Black和So-holes提出了期權(quán)定價理論。金融期權(quán)賦予持有者在特定時期內(nèi)(或到期日)購買或出售某種特定資產(chǎn)的權(quán)利，而不是義務(wù)；實物期權(quán)則賦予管理者在未來某個時點(diǎn)采取行動或不采取行動的權(quán)利，

但同樣不承擔(dān)這種義務(wù)。這種賦予持有執(zhí)行期權(quán)的權(quán)力而不是義務(wù)的價值稱為期權(quán)價值。許多理論學(xué)家都認(rèn)為，實物期權(quán)法不僅是一種評估方法，更是一種思考方法，它是傳統(tǒng)方法的一種補(bǔ)充。與傳統(tǒng)方法不同的是，傳統(tǒng)方法是一種基于靜態(tài)投資的靜態(tài)評估思想，而實物期權(quán)法是一種動態(tài)的評估思想。

但是Bowman&Moskoswitz(2001)和Teach(2003)認(rèn)為，實物期權(quán)也有與生俱來的內(nèi)在缺陷，最主要的一點(diǎn)就是實物期權(quán)使用起來過于復(fù)雜。Bowman和Moskowitz(200])曾指出其困難在于將風(fēng)險投資的各項特征和實物期權(quán)模型的各種假設(shè)匹配起來。此后他們又指出，模型使用正確與否取決于輸入變量的測算可能性，如果輸入變量估計錯誤的話，那么模型輸出的結(jié)果也肯定是錯誤的。Teach(2003)和Miller以及Park(2002)也都同意Bowman和Moskowitz(2001)的看法，認(rèn)為實物期權(quán)只能使用在可交換資產(chǎn)。

現(xiàn)在的很多研究分析公司面，陸多階段項目時如何確定最佳投資階段。在這種情況下正可以應(yīng)用復(fù)合期權(quán)評估模型。以投資新藥為例，投資制藥公司研發(fā)一種新藥是一個多階段投資過程，開始階段的成功使其具有期權(quán)特性，只有當(dāng)通過藥物測試及被市場所接受時投資才繼續(xù)進(jìn)行，這又是一種期權(quán)。因此，對比金融期權(quán)的執(zhí)行及模型，制藥公司的研發(fā)可以被視為具有多階段投資決策的復(fù)合期權(quán)模型。與投資研發(fā)工作不同，新創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)公司最大的不確定性來自于自身，正符合期權(quán)使用特性，使用實物期權(quán)法能使問題簡單化。實際上，大量的文獻(xiàn)研究基于最佳退出時間的最優(yōu)數(shù)學(xué)模擬方法。Berk，Green和Nalk(2004)提出了一種能把握研發(fā)項目和新創(chuàng)公司特征的多階段動態(tài)投資模型。他們對各種風(fēng)險進(jìn)行假設(shè)，研究它們在決定企業(yè)價值和風(fēng)險范圍時相互之間的作用，且最終得到一個封閉解。

實物期權(quán)的很多工作僅局限于評估單個期權(quán)的價值，但是，實際投資經(jīng)常是一系列各種期權(quán)的集合，而且因為這些期權(quán)整體的價值可能與單個價值之和不同，所以必須加以整體考慮。眾所周知，由于無形資產(chǎn)本身的隨機(jī)性，使用傳統(tǒng)方法很難把握無形資產(chǎn)投資項目的操作可行性和戰(zhàn)略價值。隨著市場信息，市場不確定情況和將來現(xiàn)金流的不斷確定，公司會慢慢改變起初的操作策略以獲得將來的機(jī)會來增加公司價值。為了把握多重關(guān)聯(lián)期權(quán)的價值，我們認(rèn)為項目可以不間斷的關(guān)閉和重新開啟，這個機(jī)會可以被看成是三個或更多認(rèn)購／認(rèn)售期權(quán)的組合。當(dāng)風(fēng)險投資家執(zhí)行期權(quán)開始實驗時產(chǎn)生了兩種選擇期權(quán)：繼續(xù)投資的認(rèn)購期權(quán)和暫時結(jié)束的認(rèn)售期權(quán)，如果選擇認(rèn)售期權(quán)，他擁有再次投資的期權(quán)，以此類推。在一個多階投資中，我們可以通過回溯計算來得出項目每一階段的認(rèn)購／認(rèn)售期權(quán)的價值，實際上。對于大部分的外部期權(quán)可以根據(jù)Black-Scholes-Merton微分方程來獲得解析解，后者可以通過Geske方法來定義。

篇(4)

[關(guān)鍵詞] 價值評估創(chuàng)業(yè)投資實物期權(quán)

我國創(chuàng)業(yè)投資的探索始于20世紀(jì)80年代中期，為推動高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化發(fā)揮了一定作用。但從總體上看，我國創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段。十六大以后，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迎來了一個發(fā)展的良好時機(jī)，創(chuàng)業(yè)投資中的核心問題就是要正確評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。正如成思危先生指出的:創(chuàng)業(yè)投資目前主要應(yīng)支持真正有創(chuàng)新的技術(shù)，促進(jìn)科技與金融的結(jié)合而占領(lǐng)技術(shù)制高點(diǎn)。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)、開拓、成長和成熟四個階段中，初創(chuàng)和開拓發(fā)展期是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵階段，也是創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)突出的重點(diǎn)。

創(chuàng)業(yè)投資，是指由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市

值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)

1.投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標(biāo)就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領(lǐng)域，所以高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點(diǎn)。

2.是一種高風(fēng)險、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品，技術(shù)及市場等方面的風(fēng)險都相當(dāng)大，其成功率平均只有30％左右。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進(jìn)行投資。

3.是一種長期和多階段的重復(fù)投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經(jīng)過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進(jìn)行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學(xué)識、經(jīng)驗，以及廣泛的社會聯(lián)系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法

企業(yè)價值評估方法依據(jù)評估對象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業(yè)價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎(chǔ)的，在實務(wù)中，主要表現(xiàn)為以成本方法評估重置成本價格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業(yè)的價值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益，經(jīng)本金化處理來評估資產(chǎn)價格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現(xiàn)值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益可以預(yù)測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產(chǎn)未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險報酬可以估算出來。在收益現(xiàn)值法中，運(yùn)用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟(jì)中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值。”如果企業(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率，則有凈現(xiàn)值的表達(dá)式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發(fā)，參照市場類似資產(chǎn)價格來評估企業(yè)價值的方法，又稱市場比較法。其出發(fā)點(diǎn)是:構(gòu)成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產(chǎn)價格的依據(jù)。運(yùn)用市場法評估資產(chǎn)價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產(chǎn)交易活動。

三、基于期權(quán)方法的價值評估

在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化，相機(jī)地采取應(yīng)變措施。在每一階段進(jìn)行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會對已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)行情況做進(jìn)一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環(huán)境好的時候擴(kuò)大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域是相當(dāng)流行的。這種經(jīng)營靈活性應(yīng)該具有價值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長也會帶來效益，這也是傳統(tǒng)的評價方法所沒有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當(dāng)于在未來得到了享有這種經(jīng)營靈活性和戰(zhàn)略成長效益的權(quán)利，這是一種期權(quán)，被稱之為實物期權(quán)。實物期權(quán)方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機(jī)會在高風(fēng)險情況下的價值。實物期權(quán)方法認(rèn)為:不確定性產(chǎn)生了期權(quán)價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內(nèi))期權(quán)的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導(dǎo)致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項目，而運(yùn)用實物期權(quán)方法卻認(rèn)為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值波動的隨機(jī)過程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實物期權(quán)及其相互關(guān)系，對科學(xué)、準(zhǔn)確地評價創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項目的價值和創(chuàng)業(yè)投資的科學(xué)決策具有重要的理論價值和應(yīng)用價值。

我們從下面的一個例子進(jìn)行分析，從而更好地了解實物期權(quán)對價值評估產(chǎn)生的影響程度。

假設(shè)一個項目的初始投資為500萬元，年現(xiàn)金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬元的創(chuàng)業(yè)資金，設(shè)計了以下三種融資方案：

1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項目開始時一次投入500 萬元創(chuàng)業(yè)資金。

2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發(fā)生。

3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運(yùn)作狀況的好壞來做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個放棄投資和進(jìn)一步擴(kuò)大投資的選擇權(quán)。

在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權(quán)利（即期權(quán)）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即：投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權(quán)利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入，并且，項目的期末價值也和原來預(yù)計的100 萬元不同，降為80萬元。假設(shè)出現(xiàn)以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況好，一年后其現(xiàn)金流為450萬元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況不好，一年后其現(xiàn)金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應(yīng)的現(xiàn)金流量分析如下：

兩種情形下累計凈現(xiàn)值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預(yù)期報酬率的前提下：

第一種融資方案該項目價值為－12萬元。

第二種融資方案該項目價值為71萬元。

第三種融資方案該項目價值為86萬元。

四、結(jié)論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權(quán)價值，該項目的評估價值為負(fù)數(shù)，那么該項目的投資應(yīng)予否定；但是考慮了期權(quán)價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經(jīng)濟(jì)合理的。從這一點(diǎn)上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應(yīng)用期權(quán)的方法進(jìn)行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進(jìn)行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權(quán)特性促使我們利用期權(quán)工具進(jìn)行企業(yè)、項目的價值評估，從而更好地進(jìn)行投融資決策。

參考文獻(xiàn):

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[3]劉健鈞:創(chuàng)業(yè)投資制度創(chuàng)新論-對“風(fēng)險投資”范式的檢討.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2004

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[5]闞治東:創(chuàng)業(yè)投資在中國.北京:中國金融出版社,2002

篇(5)

關(guān)鍵詞：高科技企業(yè)；創(chuàng)立期；股權(quán)融資；風(fēng)險投資

中圖分類號：F252　文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

隨著互聯(lián)網(wǎng)、新材料、新能源、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)的快速發(fā)展和我國科技扶持政策的不斷出臺，高科技企業(yè)獲得前所未有的快速發(fā)展。資本市場的飛速發(fā)展特別是中小板、創(chuàng)業(yè)版的相繼開設(shè)以及NASDQ中國板塊的火熱，極大地刺激了中國VC、PE的發(fā)展，對高新科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展起到了直接促進(jìn)作用。從高科技企業(yè)的生命周期來看，企業(yè)成長分為種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期5個階段。與企業(yè)的其他發(fā)展階段不同，初創(chuàng)期的高科技企業(yè)，產(chǎn)品開發(fā)初步完成，面臨規(guī)模生產(chǎn)所需的廠房建設(shè)、設(shè)備、原材料購置，以及為新產(chǎn)品進(jìn)入市場進(jìn)行的營銷組織、渠道建設(shè)、產(chǎn)品宣傳等工作。這一階段企業(yè)對資金的需求量較大，但是產(chǎn)品還未經(jīng)受市場考驗，企業(yè)沒有盈利甚至沒有銷售記錄，技術(shù)和市場風(fēng)險大；同時企業(yè)沒有固定資產(chǎn)抵押和銀行信用記錄，項目的創(chuàng)新性和高增長帶來的風(fēng)險性決定了企業(yè)很難在以規(guī)避風(fēng)險為原則的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得資金支持，通過上市融資也毫無可能。風(fēng)險投資作為一種長期的權(quán)益投資，是這個階段企業(yè)能夠融資的主要渠道。從風(fēng)險投資對創(chuàng)新、高風(fēng)險、高回報的偏好的特性看，風(fēng)險投資與高科技企業(yè)具有天然的聯(lián)系。風(fēng)險投資不但能為高科技企業(yè)提供資金，而且在投資過程中也會對所投資的企業(yè)提供戰(zhàn)略規(guī)劃、商業(yè)模式、人力資源等咨詢服務(wù)，為高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展提供了機(jī)會。

1.文獻(xiàn)綜述

自20世紀(jì)80年代以來，以高新技術(shù)為基礎(chǔ)的初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展一直是各國政府和理論界關(guān)注的重點(diǎn)。特別是美國硅谷大量高科技初創(chuàng)企業(yè)的成功實踐以及由此帶來的高科技產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，更是引起人們對高科技初創(chuàng)企業(yè)的強(qiáng)烈興趣。大量研究表明，企業(yè)吸引風(fēng)險投資后，經(jīng)營績效能夠獲得大幅提升，管理得到改善。Hellmann和Puri研究表明，風(fēng)險投資進(jìn)入高新技術(shù)企業(yè)能夠在人力資源、營銷以及股票期權(quán)等方面明顯地提高專業(yè)化水平。Casamatta證明風(fēng)險投資進(jìn)入的企業(yè)經(jīng)營績效指標(biāo)明顯好于其他企業(yè)。龍勇，楊曉燕研究證實了我國風(fēng)險投資與技術(shù)創(chuàng)新能力之間有正向的相關(guān)關(guān)系。近年來，還有一些學(xué)者將視角聚焦在風(fēng)險投資改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)方面。范秀巖，李延喜認(rèn)為風(fēng)險投資后對企業(yè)在團(tuán)隊建設(shè)、戰(zhàn)略規(guī)劃、融資與咨詢等4個方面的幫助很大。靳明，王娟研究的結(jié)論顯示我國風(fēng)投介入中小企業(yè)公司治理的效果并不明顯，除了對市場價值有所提升外。

還有一些學(xué)者，深入研究了高科技企業(yè)在股權(quán)融資過程中的策略問題。周傳麗認(rèn)為成長型企業(yè)在尋求私募股權(quán)融資過程中，必須科學(xué)預(yù)測自身財務(wù)績效增長的可能性和可持續(xù)性，在對賭協(xié)議設(shè)計中應(yīng)本著力所能及的目標(biāo)與投資方進(jìn)行融資博弈的建議。屠崢嶸通過對風(fēng)險企業(yè)與風(fēng)險投資的博弈分析，認(rèn)為風(fēng)險資本市場中，風(fēng)險投資和風(fēng)險企業(yè)兩者相互選擇的過程是一個分階段、充分博弈的過程。白澎、陳一博等人對項目估值方法進(jìn)行了研究，認(rèn)為風(fēng)險投資項目價值評估方法應(yīng)以項目所處的階段不同而不同，傳統(tǒng)的項目價值評估方法不適用于高新技術(shù)企業(yè)。杜躍平，段利民認(rèn)為科技型中小企業(yè)在其生命周期的各個階段，應(yīng)該根據(jù)自身所處階段特點(diǎn)，尋求最適合的融資方式，并在企業(yè)階段轉(zhuǎn)變時及時調(diào)整融資策略。姚豐橋，陳通通過技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險投資的演化博弈分析，認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新過程中的巨大風(fēng)險是兩者能否合作的核心要素，技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的實力是兩者合作的決定性因素。米詠梅認(rèn)為對賭協(xié)議在具體條件設(shè)計合理的前提下，可以實現(xiàn)投資者的風(fēng)險控制和融資者激勵。

雖然近年來我國的風(fēng)險投資市場異常活躍，但是投資機(jī)構(gòu)將項目投資大都投在了處于中后期的項目，特別是投在Pro-IPO的項目，早期項目的風(fēng)險投資(VC)的投資實踐相對較少。我國理論界關(guān)于企業(yè)在初創(chuàng)期股權(quán)融資策略的研究也不多見，相對于高科技企業(yè)的其他階段，處于初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)具有資金需求更急切，風(fēng)險更大，融資難度大的特征，對該階段高科技企業(yè)的股權(quán)融資策略研究顯然有著非常重要的現(xiàn)實意義。

2.初創(chuàng)期高科技企業(yè)股權(quán)融資策略

篇(6)

關(guān)鍵詞：科技型中小企業(yè)；知識產(chǎn)權(quán)；質(zhì)押融資；模式

中圖分類號：F2763文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：

2095-3283（2016）11-0119-03

[作者簡介]葛振興（1983-），男，助教，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)。

一、我國科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資基本模式

1北京模式

北京模式是政府引導(dǎo)的一種“銀行+知識產(chǎn)權(quán)”的直接質(zhì)押融資模式。在該模式下，有意向放貸的銀行在對企業(yè)提供的知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評估時，會委托專業(yè)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和相關(guān)律師對該產(chǎn)權(quán)進(jìn)行審查，確保其安全性，然后銀行會綜合以上意見確定是否提供擔(dān)保或者借貸業(yè)務(wù)。

近年來，通過北京模式成功獲取知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的案例高達(dá)200多個，貸款總額將近22億元，僅2010―2014年4年間成功獲得融資的項目近70個，合計71億元。從實踐可知，該模式下政府不直接參與其中，而是立足于旁觀者的角度，僅對滿足融資條件的企業(yè)給予規(guī)定范圍內(nèi)的貼息支持，通過宏觀調(diào)控以達(dá)到交易市場化的目的。

2上海浦東模式

上海浦東模式是政府主導(dǎo)的一種“金融機(jī)構(gòu)+政府基金擔(dān)保+知識產(chǎn)權(quán)反擔(dān)保”的間接質(zhì)押融資模式（見圖1）。

這種模式的顯著特點(diǎn)在于政府集評估、擔(dān)保、補(bǔ)償?shù)榷喾N角色于一體，承擔(dān)融資所帶來的主要風(fēng)險。該模式下的評估手段最為直接、簡單，使貸款程序變得簡易明了，一定程度上提升了放貸的效率，為科技型企業(yè)解決燃眉之急提供了便利通道，能夠最大程度上幫助還處于初創(chuàng)期、急需資金援助的企業(yè)渡過難關(guān)。但是由于該模式的資金來源全部為政府投入，使本就承擔(dān)了高風(fēng)險的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)變得更加危險。

3湖北武漢模式

湖北武漢模式是在政府引導(dǎo)下，以“金融機(jī)構(gòu)+中介擔(dān)保+知識產(chǎn)權(quán)反擔(dān)保”三要素為中心的混合模式（見圖2）。

在該模式的融資過程中，政府相關(guān)機(jī)構(gòu)會為申請貸款的科技型中小企業(yè)承擔(dān)一定的融資成本。財政貼息支持的主體包括武漢市產(chǎn)權(quán)局、財政局等，它們所能給予的貼息比例一般浮動在同期銀行貸款利息的20%-50%之間，最高不得超過50%，貼息資金的額度以20萬元為上限。其中，知識產(chǎn)權(quán)局負(fù)責(zé)篩選、審核并通過符合要求的貼息項目，財政局負(fù)責(zé)撥付貼息資金，并檢查該項資金的后續(xù)使用情況。

武漢科技擔(dān)保有限公司是該模式下主要的融資交易平臺，它通過納入多種“權(quán)利型”質(zhì)押物的方式，在降低銀行放貸風(fēng)險的同時，大幅提升了企業(yè)反擔(dān)保能力，雙向推動了知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展。該模式開展之初，便成功為當(dāng)?shù)?1家企業(yè)獲取了6000多萬元的貸款總額。

二、我國科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資存在的問題

1科技型中小企業(yè)存在的問題

（1）企業(yè)質(zhì)押融資意識薄弱

一直以來，企業(yè)傳統(tǒng)的、以動產(chǎn)融資質(zhì)押觀念深入人心，部分企業(yè)即使擁有知識產(chǎn)權(quán)，也不會考慮利用它進(jìn)行質(zhì)押融資。這些企業(yè)的管理層大多都缺乏依托自身優(yōu)勢進(jìn)行新型融資的認(rèn)知，將知識產(chǎn)權(quán)的作用局限于為生產(chǎn)經(jīng)營服務(wù)，從而忽略了知識產(chǎn)權(quán)作為資產(chǎn)項目存在的初始價值。此外，由于知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資仍處于普及期，融資過程中的各項費(fèi)用一直居高不下，使企業(yè)對此望而卻步。科技型中小企業(yè)本身規(guī)模較小，對債務(wù)成本比較敏感，尤其是處于初創(chuàng)期時，資金投入的密集程度和對風(fēng)險的本能回避心理使他們沒有勇氣去加重貸款成本。

（2）企業(yè)內(nèi)部制度不健全

科技型中小企業(yè)為靈活、機(jī)動地適應(yīng)市場，其組織、經(jīng)營規(guī)模都較小，內(nèi)部管理制度往往也不健全，尤其在科技型中小企業(yè)初創(chuàng)期和發(fā)展成長期，人、財、物等各項資源的管理都比較混亂，有的企業(yè)甚至無法提供或出于保護(hù)商業(yè)秘密原因而不愿提供準(zhǔn)確完整的財務(wù)報告等信息資料，這導(dǎo)致銀行無法全面、正確地了解企業(yè)的情況，從而不愿意接受其貸款申請。后期這種不健全的管理制度將削弱企業(yè)經(jīng)營能力，使企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險高于一般中小企業(yè)。

（3）企業(yè)對知識產(chǎn)權(quán)認(rèn)識和保護(hù)不足

許多科技型中小企業(yè)在創(chuàng)立之初即存在對知識產(chǎn)權(quán)界定不明確、存在權(quán)屬爭議或隱含權(quán)屬糾紛等問題，與銀行要求企業(yè)提供具有完全清晰的產(chǎn)權(quán)歸屬、并百分之百歸企業(yè)所有的原則相悖。

2知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押評估、交易存在的問題

（1）知識產(chǎn)權(quán)價值難以評估

迄今為止，我國僅修訂了一套總體規(guī)范從大范圍上對無形資產(chǎn)價值進(jìn)行評估，而對于各類具體的知識產(chǎn)權(quán)價值評估還沒有建立一套獨(dú)立的操作規(guī)則，評估機(jī)構(gòu)及其人員在沒有既定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，很難準(zhǔn)確界定質(zhì)押物的實質(zhì)價值。此外，我國缺少專業(yè)化管理的評估機(jī)構(gòu)和技術(shù)人員，導(dǎo)致評估結(jié)果無法被廣泛接受。這一點(diǎn)在上海浦東知識產(chǎn)權(quán)融資模式和湖北武漢知識產(chǎn)權(quán)融資模式中體現(xiàn)得非常突出。

（2）知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資成本高

融資成本過高是導(dǎo)致知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款難以實現(xiàn)的主要影響因素之一，這些成本不僅是指企業(yè)要付出的代價，更多的是指銀行等金融機(jī)構(gòu)要承擔(dān)的費(fèi)用。成本高與銀行穩(wěn)健經(jīng)營的原則、規(guī)避風(fēng)險的本能相沖突，間接阻礙了融資的實現(xiàn)。

目前，質(zhì)押知識產(chǎn)權(quán)獲得融資的期限通常在一年以內(nèi)，而可貸的流動資金一般介于其本身價值的30%―50%之間；按資料調(diào)查顯示，浦東模式下為成功獲取融資，各方平均要支付的代價成本為貸款額的105%―11%。從這兩個方面比較可知，可貸資金比例偏低而融資費(fèi)用偏高大幅提升了融資的成本。

（3）產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)不健全

缺乏健全的知識產(chǎn)權(quán)評估機(jī)構(gòu)和成“條塊狀”分布的交易市場是致使產(chǎn)權(quán)難以實現(xiàn)使用價值和交換價值的重要原因。目前我國能夠獲得大眾認(rèn)可的評估、監(jiān)管機(jī)構(gòu)寥寥無幾，產(chǎn)權(quán)處置通道幾乎處于堵塞狀態(tài)，阻礙了產(chǎn)權(quán)融資價值的實現(xiàn)。

3政府管理中存在的問題

（1）政府過度干預(yù)

在目前這三種知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資模式中，由政府給予一定貼息的風(fēng)險補(bǔ)償基金雖為緩解企業(yè)困境發(fā)揮了重要作用，但政府的過度作為也為未來埋下了隱患。在上海浦東模式中，政府的直接參與一方面增加了政府財政負(fù)擔(dān)，另一方面不符合市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律。比如，過度賦予政府審核、推薦申貸企業(yè)給放貸銀行等權(quán)力，很有可能帶來一系列貪污、作假等負(fù)面行為，而過度的政府干預(yù)也不利于中介機(jī)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)交易市場的自由發(fā)展。

（2）與知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資相關(guān)的法律制度不健全

我國現(xiàn)已出臺的全部知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款政策中，60%以上是管理辦法，與經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助辦法相關(guān)的政策占總數(shù)的20%―30%，而有關(guān)風(fēng)險補(bǔ)償及評估的政策不到10%（見圖3）。能具體落實下來、與產(chǎn)權(quán)質(zhì)押相關(guān)的法律數(shù)量不多，且涉及內(nèi)容極其不對稱，質(zhì)押產(chǎn)權(quán)過程中的針對擔(dān)保、監(jiān)管、處置和相關(guān)機(jī)構(gòu)的運(yùn)行規(guī)范也缺乏相應(yīng)的法律制度，導(dǎo)致整體行政效率低下，依靠產(chǎn)權(quán)進(jìn)行質(zhì)押申貸的融資模式常常出現(xiàn)“叫好不叫座”的情況。

三、科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的對策

1提高科技型中小企業(yè)自身素質(zhì)

（1）增強(qiáng)對知識產(chǎn)權(quán)的重視，加強(qiáng)企業(yè)誠信建設(shè)

對科技型中小企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)知識宣傳教育，使其正確且客觀地認(rèn)識、了解現(xiàn)有法律制度和相關(guān)政策支持，謹(jǐn)慎考慮各種融資方式對企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展的利弊，在可行的范圍內(nèi)拓寬企業(yè)融資渠道。

此外，企業(yè)應(yīng)積極參與科技型中小企業(yè)信用體系建設(shè)，并將信息實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化，為銀行奠定融資風(fēng)險管理的信息基礎(chǔ)，調(diào)動銀行放貸的積極性。同時依托中國人民銀行企業(yè)征信系統(tǒng)，進(jìn)一步完善企業(yè)的注冊登記、進(jìn)出口業(yè)務(wù)及其納稅、與關(guān)聯(lián)方交易等信譽(yù)信息，建立健全企業(yè)信用檔案數(shù)據(jù)庫。

（2）大力提升企業(yè)經(jīng)營能力

科技型中小企業(yè)的靈魂在于技術(shù)創(chuàng)新，因此，企業(yè)應(yīng)立足于創(chuàng)新根本，不斷推陳出新，努力以新技術(shù)和新產(chǎn)品搶占市場份額，牢牢抓住發(fā)展機(jī)遇，不斷做大做強(qiáng)企業(yè)，企業(yè)后續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)，銀行放貸的可能性才會提高。

（3）加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)管理

首先，知識產(chǎn)權(quán)在形成之初，就去相關(guān)部門進(jìn)行登記，明確權(quán)屬，避免在申請質(zhì)押融資時因權(quán)屬不明而引發(fā)的潛在糾紛。其次，對已有知識產(chǎn)權(quán)要有效加強(qiáng)后續(xù)監(jiān)管，降低知識產(chǎn)權(quán)本身自帶風(fēng)險，推動新技術(shù)的開發(fā)運(yùn)用，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

2完善知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資服務(wù)體系

（1）建立健全相關(guān)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)人才隊伍建設(shè)

首先，建立價值評估、信用評級和法律鑒定等可信度高的專門機(jī)構(gòu)，針對評估過程、方法等生成一套統(tǒng)一的規(guī)范。廣泛吸取相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者和實務(wù)工作者的意見，保證操作流程和方法可以合理高效地對質(zhì)押物做出及時準(zhǔn)確的評估。其次，培養(yǎng)一支專業(yè)評估隊伍，建立評估責(zé)任制度并出臺相應(yīng)的懲處措施，對評估行為進(jìn)行約束，以保證評估結(jié)果的客觀獨(dú)立。

（2）提供一站式便捷服務(wù)

可構(gòu)筑一條一站式服務(wù)鏈，將產(chǎn)權(quán)融資業(yè)務(wù)咨詢、價值評估到登記處置等各環(huán)節(jié)都緊密地聯(lián)系起來，使資源得到合理有效的配置，提供優(yōu)質(zhì)高效便捷的服務(wù)。再配合財政補(bǔ)貼和下放知識產(chǎn)權(quán)變更登記權(quán)限等政策，從根本上解決銀、企的后顧之憂，減輕企業(yè)質(zhì)押知識產(chǎn)權(quán)融資的負(fù)擔(dān)。

（3）完善多元化主體參與的中介服務(wù)體系

一是邀請各方利益代表人參與制定統(tǒng)一的準(zhǔn)則規(guī)范，使評估、擔(dān)保、保險等中介緊密配合，并與銀行有效聯(lián)系，在降低銀行信貸風(fēng)險的同時，增強(qiáng)各方對風(fēng)險預(yù)防和管理的控制力。另外，科技型中小企業(yè)也可以以“股份+知識產(chǎn)權(quán)”、“質(zhì)押+質(zhì)押”、“多戶聯(lián)保”等組合的方式進(jìn)行融資，降低銀行信貸風(fēng)險。

二是按照不同類型知識產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容和特點(diǎn)對中介服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類分級管理。為融資過程中的各環(huán)節(jié)提供專業(yè)化服務(wù)，使中介機(jī)構(gòu)緊密配合，降低融資風(fēng)險。

3充分發(fā)揮政策引導(dǎo)作用

（1）鼓勵銀行創(chuàng)新知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資服務(wù)

政府應(yīng)引導(dǎo)銀行積極參與發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資，出臺政策鼓勵銀行根據(jù)企業(yè)不同生命周期階段的特點(diǎn)，綜合運(yùn)用知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資貸款，有針對性地推出多款適宜的金融組合產(chǎn)品，創(chuàng)新貸款形式，實現(xiàn)銀企雙贏的良性融資循環(huán)。

（2）完善知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資法律制度和政策

充分發(fā)揮政府的調(diào)控作用，建立健全法律法規(guī)和相關(guān)政策制度，從根本上降低各方風(fēng)險，在遵循市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的前提下推進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的發(fā)展。目前，我國科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資相關(guān)政策主要集中在東部發(fā)達(dá)地區(qū)，應(yīng)盡快推動西南、西北地區(qū)相關(guān)政策的出臺，縮小其在數(shù)量上和形式上的差距。

[參考文獻(xiàn)]

[1]孫嘉科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資中的風(fēng)險及其對策[J]中國市場，2014（2）

[2]華荷鋒科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)融資模式選擇研究[J]技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2015（5）

篇(7)

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；股權(quán)估值；因素評價法

1.私募股權(quán)投資概況

1.1 私募股權(quán)投資的定義

“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。

1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運(yùn)作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機(jī)構(gòu)通過對有高成長預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時機(jī)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達(dá)到資本增值的目的。可見，在選定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進(jìn)行估值，尤其是股權(quán)估值，對于私募投資機(jī)構(gòu)而言，是否能對擬投資企業(yè)進(jìn)行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。

2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法

2.1 種子期企業(yè)的特征

種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險非常高。對該階段的企業(yè)進(jìn)行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用

通常，對擬投資項目進(jìn)行價值評估首先應(yīng)考慮的是財務(wù)因素，但種子期目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進(jìn)行量化分析的財務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項目關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標(biāo)企業(yè)價值的首選方法。

對處于種子期的企業(yè)進(jìn)行項目評估，其主要的目的是衡量目標(biāo)項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。

對種子期項目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動因素進(jìn)行分析后，就可以建立一個系統(tǒng)的評估指標(biāo)體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標(biāo)都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會受風(fēng)險投資家主觀經(jīng)驗的影響。具體評估指標(biāo)體系如表2-1所示。假設(shè)每一個指標(biāo)相對于其下一級子指標(biāo)來說，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進(jìn)行全面分析。特別指出，每一個指標(biāo)的分值代表該項指標(biāo)有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險分成：風(fēng)險很大、風(fēng)險較大、風(fēng)險一般、風(fēng)險較小和風(fēng)險很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認(rèn)為W在0.8-1.0之間風(fēng)險很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險較小，在0.6-0.7間風(fēng)險一般，在0.5-0.6間風(fēng)險較大，小于0.5時，風(fēng)險很大。

例如：某PE投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內(nèi)某著名大學(xué)的重點(diǎn)實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機(jī)構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項指標(biāo)的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時也讓國有企業(yè)開始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準(zhǔn)備成立該公司并任總經(jīng)理。

產(chǎn)品技術(shù)評價：該產(chǎn)品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨(dú)特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產(chǎn)品市場預(yù)測：我國目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達(dá)30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴(yán)重的一種病，故該項產(chǎn)品的市場需求和穩(wěn)定性是可以保證的。

企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進(jìn)人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對各指標(biāo)附于權(quán)重和進(jìn)行打分，進(jìn)而計算分值評估投資項目風(fēng)險的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認(rèn)為投資該企業(yè)風(fēng)險很小，可以進(jìn)行下一步的投資決策。

3.總結(jié)

種子期企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個創(chuàng)意，沒有可以量化的財務(wù)指標(biāo)對其進(jìn)行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅(qū)動因素來分析目標(biāo)項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳啟明.私募股權(quán)投資在中國金融市場環(huán)境下的運(yùn)作分析[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.