序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇債務融資論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

論文摘要：債務融資是企業融資的一種主要方式。這種方式既能解決企業資金壓力，又能使企業陷入困境，甚至導致破產的境地。文章首先對債務融資及其利弊進行了分析，在此基礎上探討了債務融資風險的成因，并對企業如何防范債務融資風險提出了建議。

論文關鍵詞：債務融資風險防范

債務融資是現代企業的主要籌資方式之一。通過債務融資，不僅可以解決企業經營資金的問題，而且可以使企業資金來源呈現多元化的趨勢。但債務融資是一把雙刃劍，在滿足企業對資金需求，帶來財務效益的同時，也給企業帶來了風險，嚴重的甚至會導致財務危機，面臨破產。因此，如何正確認識企業債務融資，并建立風險防范措施顯得尤為重要。

一、企業債務融資的涵義

企業債務融資風險產生于企業的債務融資行為。企業債務融資是指企業通過銀行貸款、發行債券、商業信用等方式籌集企業所需資金的行為。

債務融資是一把雙刃劍，對于企業來說有利有弊。債務融資給企業帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業的加權平均資本。主要體現在債務融資率的資金成本低于權益資本籌資的資金成本,以及企業通過債務融資可以使實際負擔的債務利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財務杠桿效應”。即當企業資產總收益率大于債務融資利率時，債務融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補企業內部資金不足。債務融資相對于其它融資方式來說，手續較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業資金困難。（4）有利于企業控制權的保持。債務融資不具有股權稀釋的作用，通常債務人無權參與企業的經營管理和決策，對企業經營活動不具有表決權，也無對企業利潤和留存收益的享有權，有利于保持現有股東控制企業的能力。

債務融資的缺點主要包括：（1）增加企業的支付風險。企業進行債務融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現收不抵支甚至會發生虧損。（2）增加企業的經營成本,影響資金的周轉。表現在企業債務融資的利息增加了企業經營成本；同時，如果債務融資還款期限比較集中的話,短期內企業必須籌集巨額資金還債,這會影響當期企業資金的周轉和使用。（3）過度負債會降低企業的再籌資能力，甚至會危及到企業的生存能力。企業一旦債務過度，會使籌資風險急劇增大，任何一個企業經營上的問題，都會導致企業進行債務清償，甚至破產倒閉。（4）長期債務融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業自主調配與運用資金的功能。

二、企業債務融資風險的成因分析

債務融資風險主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業在融資過程中所遇到的風險，以及企業在日后生產經營過程中的償付風險。債務融資風險產生于企業債務融資行為，其成因具體包括以下幾個方面。

1．管理者對債務融資風險認識不充分。債務融資風險一般包括兩個方面的內容，一是融資過程中所造成的風險；二是日后的償付風險。從目前來看，企業管理層十分注重融資過程中所造成的風險，關注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細和成熟的考慮。投資項目一開始和中途變更的情況在我國上市公司中經常出現，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。

2．企業投資決策失誤。投資項目需要投入大量的資金,如果決策失誤項目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會使企業承受巨大的財務危機。但是，由于決策失誤而導致財務危機的案例卻經常發生。“秦池”、“飛龍”等企業失敗幾乎都由于“投資失敗”。

3．市場利率和匯率的變動。企業在籌措資金時,可能面臨利率或匯率變動帶來的風險。利率和匯率水平的高低直接決定企業資金成本的大小。近幾年，由于國家實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業所負擔的經營成本提高。同樣，國際貨幣市場匯率的變動也給企業帶來了外幣的收付風險。

4．銀行對企業的債務監督不充分。我國企業的高負債已是不爭的事實，但這種高負債并沒有發揮債權的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業經營者的行為，反而扭曲了銀行與企業之間的關系。我國對銀企關系的制度設計以防范金融風險為主，由此導致了認識的偏差，認為銀行對企業經營行為的監督只能以外部監督為主，銀行參與公司內部會引起更大的金融風險。在這種情況下，銀行僅僅是一種消極的心態參與公司治理。所以說我國銀行債務對企業的約束是軟性的。

5．制度不健全。由于我國現行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市公司都是國家控股，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家參與了企業與銀行之間的融資契約關系的建立，導致國有企業具有內在的高負債動機。同時，對于經營管理者來說，由于經營成功會給他們帶來巨大的好處，經營失敗，自己卻不會損失許多，因此，在企業經營時，往往喜歡冒巨大的風險。

三、防范企業債務融資風險的策略

1．樹立正確的債務融資風險意識。企業樹立正確的債務融資風險意識包括兩個方面，一個方面是要樹立企業獨立承擔風險意識，隨著社會主義市場經濟體制改革的進一步深入，企業與政府之間的關系將越加分明，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業首先要有獨立承當風險意識。另一方面，對于債務融資不僅要考慮融資過程中所造成的風險，更要考慮日后的償付風險。事實上，日后的償付風險才是企業債務風險考慮的重點。

2．優化企業的債務融資行為。企業應確定適度的負債比率、保持合理的負債結構和債務期限結構。企業適度負債經營是指企業的負債比例要與企業的具體情況相適應，實現風險與報酬的最優組合。對于不同規模和不同性質的企業來說，選擇債務融資的比例不一樣，對一些生產經營好，產品適銷對路，資金周轉快的企業，負債比例可以適當高些，負債比例就可以高些；相反，對于經營情況不是很理想的企業其比例就要低些，否則就會使企業在原來商業風險的基礎上，又增加籌資風險。我國企業目前的負債比例高，為了緩解外界的壓力，應該降低資產負債比例。同樣，企業還應對長期債務與短期債務和債務償還期限進行合理的安排，防止企業日后經營過程中的本金和利息的償付風險。

3．充分考慮市場利率、匯率走勢，做出相應的籌資安排。針對由于利率變動帶來的籌資風險，企業必須深入研究我國經濟發展所處的時期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期，應盡量少籌資，對必須籌措的資金，應盡量采取浮動利率的計息方式。當利率處于低水平時，籌資較為有利，但應避免籌資過度。當籌資不利時，應盡量少籌資或只籌措經營急需的短期資金。當利率處于由低向高過渡時期，應根據資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風險，應著重預測和分析匯價變動的趨勢，制定外匯風險管理策略，通過其內在規律掌握匯率變動發展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風險。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因為相對于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產生更多的外匯損失。

4．考慮銀行參與制度。要使銀行對企業的監控作用得到有效發揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企業的管理層，從而提高銀行對公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強對貸款資金的適時監控制度，把制度重點放在加強主辦銀行對借款企業的外部監控上。例如對負債比例較高的公司，主動要求自己作為主要的債權人列席公司的重要會議，使其盡可能充分地獲取關于企業經營和投資決策的信息，實現較好的風險控制，以防止不良債權的產生。

四、總結

債務融資既是一項財務策略，更是一種籌資戰略。企業在考慮債務融資時，不僅要根據自身的發展情況，考慮融資規模、融資方式和還款期限等，更要認識和考慮債務融資所帶來的風險。企業只有在正確認識債務融資風險的基礎上，及時制定和嚴格執行有效的債務融資風險防范對策，使其控制在合理范圍內，才能充分發揮債務融資的最佳作用，并確保企業生產經營的正常運行。

參考文獻：

1.鄂秀麗，季小杰.財務風險的控制方法.財務與會計,2005(7)

2.郭燕枝.試比較經營杠桿和財務杠桿.哈爾濱商業大學學報,2003(1)

3.胡玉明.中國國有企業債務問題的制度性分析.經濟評論,2001(1)

4.李慧麗.企業債務融資風險及控制決策.審計理論與實踐,2003(5)

篇(2)

表2統計了中國上市公司自1995年到2006年12年的總體資產負債率、流動負債比率、長期負債比率、流動負債占總負債的比率、長期負債占總負債的比率以及銀行信用比率的變化情況，其中12年的平均值分別為51%、43.4%、7.7%、84.7%、15.2%和47.9%。圖1直觀的顯示了1995年-2006年中國上市公司的債務融資趨勢。

中國上市公司的債務融資結構中，從期限結構的分類來看，期限短的流動負債占絕對的主導地位，而期限長的長期負債則只占一個較小的比重，這表明中國上市公司偏好期限短、流動性好的流動負債。從債務資金的來源來看，銀行信貸是企業債務資金的主要來源。從1995年至2006年12年的時序特征來看，中國上市公司的總體資產負債比率約為1/2左右，12年間呈U形變化，即1995年該比率為52.6%，之后逐年遞減，2000年該比率為45.54%，從2001年該比率開始回升，到2006年達到63.86%，說明中國上市公司通過債務籌集公司發展所需資金的趨勢在不斷增強；流動負債比率偏高，也呈U形變化，即1995年該比率為42%，之后逐年遞減，到2000年該比率為38.83%，2001年該比率開始逐年上升，到2006年該比率為55.91%；長期負債比率很低，且呈逐年下降的趨勢，1995年該比率為10.5%，1999年該比率下降到最低點6.85%，之后又有所回升，到2006年該比率上升到7.82%；流動負債占總負債的比重呈逐年上升的趨勢，1995年為79.8%，到2005年達到最高點88.1%；長期負債占總負債的比重則呈逐年下降的趨勢，1995年為20%，到2005年達到最低點11.8%，2006年該比重有所回升，為12.2%。

從圖1可以看出，在2000年以前，中國上市公司的總體資產負債比率呈逐年遞減趨勢，長期負債占總負債的比率也呈遞減趨勢，而流動負債占總負債的比率仍呈上升趨勢，表明企業負債率的降低，主要是由于長期負債的減少造成的，這可能與在1996-1999年間央行連續7次的降息有關，企業為了避免長期債務的利息率風險而采取減少長期債務融資或用短期債務融資來替代長期債務融資的方式，以降低利息率風險，從而降低債務融資成本。

二、中國上市公司短期債務融資結構狀況

表3列出了1995年至2006年12年間短期債務所反映的與企業具有債權債務關系的利益相關者與企業之間的債權債務關系。從表3可以看出：（1）中國上市公司的短期債務融資結構中，短期借款所占的比重最大，平均為38.36%。（2）其次是應付票據、應付賬款和預收賬款與代銷商品款，這三項指標所反映的是企業之間的往來所形成的資金占用關系，占流動負債的比率平均為33.39%；其中又以應付賬款所占的比重最高，平均占18.76%。（3）至于企業來自職工和股東的債務融資所占流動負債的比重不大，分別為1.84%和3.54%。（4）從這12年的時序特征來看，短期借款占流動負債的比重呈逐年遞減的趨勢，1995年該比重為40.14%，2006年下降為34.19%；而商業信用（企業相互往來所產生的資金占用）占流動負債的比重有上升的趨勢，由1995年的28.26%上升到2006年的41.88%；再者，從表2可知流動負債呈逐年上升的趨勢。這可能有兩個原因：第一，銀行信貸的有限性；第二，隨著銀行商業化改革的深入，銀行的風險意識逐漸增強，而上市公司業績又呈下滑趨勢，故出現“惜貸”現象。企業為了籌集到企業發展所需要的資金而采取了用商業信用來替代銀行信貸的債務融資方式。這也是在中國債務融資渠道單一的情況下企業理性選擇的結果。（5）企業對職工工資的拖欠在不斷上升，1995年為1.17%，2003年上升到2.09%，對股東支付股利等的拖欠卻在下降，這間接的表明企業為了滿足經營發展的資金需求，在盡力為企業保留發展所需要的資金。

注：各指標的結構比率是各指標的平均值與全部流動負債平均值之比。“企業與銀行”之間的債權債務是指“短期借款”；“企業與企業”之間的債權債務指“應付票據、應付賬款和預收賬款與代銷商品款之和”，即商業信用；“企業與職工”之間的債權債務是指“應付工資與福利”；“企業與股東”之間的債權債務是指“應付股利與利息”；“企業與其他債權人”之間的債權債務是指“應交稅金、其他應交應付款、預提費用、一年內到期的長期債務以及其他流動負債之和”。

三、中國上市公司長期債務融資結構狀況

表4列出了1995年-2006年中國上市公司長期債務融資的結構特征，可以看出，中國上市公司的長期負債中長期借款占絕對主導地位，平均為78.59%；其次是長期應付款，主要反映的是上市公司采用補償貿易方式下引進國外設備價款、應付融資租入固定資產租賃費等，平均為13.88%；至于應付債券，它所反映的是上市公司采用發行債券的方式來為公司籌集長期資金的情況，在長期負債中所占的比重很小，僅為2.92%。從這12年的時序特征來看，長期借款和應付債券占長期負債的比重呈逐年遞增的趨勢，說明上市公司越來越多的利用銀行貸款和債券市場籌集長期資金，而長期應付款占長期負債的比重則呈逐年遞減的趨勢，意味著中國上市公司采用補償貿易籌集長期資金的比重越來越小，這可能是由于近年來外商多以設備作為直接投資進入中國而造成的。

從表5可以看出，盡管銀行信貸是企業長期債務資金的主要來源，但有相當大比率的上市公司，其長期借款為0，甚至于有16.49%的企業根本就不使用長期債務，所有的債務資金全部來源于期限短、流動性好的流動負債。并且，從圖2可以看出，在2001年以前，上市公司的債務融資完全依賴于短期流動負債而根本就不使用長期負債的趨勢在增強，從2002年起這一趨勢又有所下降；而長期借款為0的公司占總樣本的比率呈逐年上升的趨勢，表明越來越多的企業開始尋求銀行以外的融資渠道來籌集公司發展所需的長期資金。從應付債券不為0的樣本分布來看，通過發行債券來籌集長期資金的公司很少，并且從1995年到2001年，通過發行債券來籌集長期資金的公司占總樣本的比率呈遞減的趨勢，這是由于我國企業債券市場不發達，導致我國上市公司債務融資方式單一的必然結果。從2002年起，這一趨勢有所扭轉，通過發行債券來籌集長期資金的公司占樣本的比率開始呈現上升的趨勢，但趨勢并不十分明顯（圖2），表明我國迫切需要大力發展企業債券市場，為我國上市公司融資渠道多元化提供支持。

篇(3)

【論文關鍵詞】資本結構；戰略管理；環境動態性 

 

一、引言 

資本結構長久以來一直都是財務管理研究的重要問題，它與企業滿足利益相關群體需求的能力有密切聯系(miller, 1963)。以戰略管理為視角，研究企業資本結構與影響企業競爭力若干要素之間的關系是一個相對較新且重要的領域。 

不同的行業中具有不同的財務管理模式。allen(1993)指出適用于傳統行業的財務系統類型不同于動態行業的財務系統類型。因此，資本結構選則需要考慮戰略管理的一個重要維度——企業的競爭環境，特別是環境的動態變化，即企業競爭環境的不穩定性和變化程度(dess and beard,1984)。企業資本結構與企業競爭環境的動態變化的匹配程度對企業的績效產生影響(simerly and li,2000)，將環境動態性納入到資本結構決策中，對企業的發展具有現實意義。 

二、資本結構決策理論基礎 

1.早期資本結構理論 

現代資本結構理論起源于modigliani和miller（1958）提出的“mm不相關理論”，該理論將現實中的復雜因素以假設形式抽象濾出，得出企業的資本結構與企業的市場價值無關的結論。由于mm理論的假設與現實具有偏差，從而出現了一系列新的資本結構理論。 

mm理論假設不存在破產成本，而現實的情況是破產成本相當高，與破產有關的問題大多與企業的資本結構中包含過多的債務有關，因而破產成本不支持企業多度地利用債務。20世紀70年代，研究者將視角主要放在了與債務融資有關的稅收利益與破產成本上面，從而形成了資本結構的“權衡理論”。早期資本結構理論忽略了信息不對稱和管理者的機會主義行為對資本結構決策的影響，理論和交易成本經濟的出現彌補了早期資本結構理論的缺陷。 

2.理論、交易成本與資本結構 

理論是組織經濟學中重要的理論，可對資本結構決策進行解釋并對公司治理產生影響。當今，理論的焦點問題是如何通過使用契約尋求分配決策權和激勵從而解決所有者與管理者在資源控制上的沖突(rumelt 等,1994)。從企業的角度來說，高債務資本成本會降低企業對利益相關群體的吸引力，同時債權人對企業過緊的外部控制會干涉到企業在競爭環境中不斷發展壯大的能力。同時，由于人機會主義行為的存在，企業偏向于利用債務融資，以減少人可自由支配的現金流，從而降低機會主義行為的發生。 

交易成本經濟源于coase(1937)的研究，當今tce關注的問題是企業與其內外部支持者之間的契約關系，同時節約交易成本。交易最重要的維度是資產專用性（williamson,1997），對于專用性程度低的資產，可以從要素市場上得知關于該資產現在及未來價值的信息，降低了交易風險使交易更加有效。因此，資產專用性程度低的企業最佳的融資工具是舉債；資產專用性程度高的企業若采用債務融資，會增加了債權人的風險、增加交易成本因而不適合舉債融資。 

  　三、考慮環境動態性的資本結構決策 

bettis(1983)和bromiley(1990)指出，研究戰略管理與財務要素的關系時，應保持戰略的眼光，戰略管理的顯著特征是強調企業的競爭環境。貫穿于諸多行業，環境特征對企業的影響有顯著差異，環境的動態性就是一個重要的環境特征。一系列實證研究表明，當環境動態性增強，會導致行動者準確判斷現在及未來環境狀況的能力下降(milliken，1987)，同時降低企業與其內部組成成分關系的穩定性和預測性。目前越來越多的行業環境正在變得越來越不穩定，因此以環境動態變化為前提考慮資本結構決策變得具有價值。 

從戰略管理的角度來看，企業的資本結構決策受企業所處競爭環境動態變化程度的影響。chung(1993)的資本結構研究檢驗了經營風險與資產特性之間的關系，發現產品市場的不確定性與財務杠桿負相關。也就是說當企業的不確定性較低時，資本結構中負債水平較高。該研究說明資本結構決策與企業戰略是有聯系的，但是沒有直接提出環境動態性，資本結構決策和經濟績效之間的關系。simerly和li(2000)將環境動態性考慮到資本結構決策中，研究了它與資本結構、企業經濟績效之間的關系。得出結論：環境因素對資本結構和經濟績效之間的關系有影響。對于處于穩定環境中的企業即低動態性的企業，債務融資越高企業經濟績效越好。反之，債務融資越低企業經濟績效越好。資本結構與企業競爭環境不相適應，導致企業經濟績效變低。 

我國學者對基于戰略視角下資本結構的研究起步較晚，但近些年來伴隨著我國企業所面臨的競爭環境越來越不穩定，學者開始重視財務管理與戰略管理的整合。曾德明、周蓉和陳立勇（2004）通過融合組織經濟學和戰略管理學理論，研究環境動態性對我國上市公司資本結構及公司績效的關系。研究結論與simerly和li(2000)存在不一致。我國大多數上市公司沒有依據環境動態性來進行資本結構選擇，公司資本結構、環境動態性與公司績效三者之間并無顯著性的關系。敬輝蓉、趙靜（2007）基于戰略公司財務的動態視角，從實證上檢驗了競爭環境動態性與上市公司資本結構的關系。其研究結論表明資本結構選擇與所在產業的動態市場競爭環境具有密切關系。陳文浩、周雅君（2007）從公司面臨的產品市場競爭狀況出發，對資本結構與企業績效的相關性實證研究。結果表明對于壟斷性行業即競爭環境穩定，公司的債務比率與公司業績具有顯著的負相關關系；對于競爭性行業，公司的債務比率與公司業績具有顯著的負相關關系。 

四、結論 

篇(4)

論文關鍵詞：財務杠桿，資本結構，影響

 

1 引言

杠桿效應，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風險的現象，杠桿具有放大贏利波動性的作用。企業籌資方式的選擇往往會使企業產生固定性的籌資成本比如債務利息或優先股股利。當企業現金流不能應付這些到期的固定性籌資成本時企業將喪失償債能力，這就是財務風險。例如2007年的美國次貸危機對我國很多企業造成了毀滅性的打擊，2008年上半年，全國就有6.7萬家規模以上中小企業倒閉。溫州30萬家制造企業中的20%處于停產和半停產狀態，并有4萬家企業倒閉；東莞關停、轉移外資企業就有405家，同比上升36.4%[2]。其深層次的原因是人們只盯住了杠桿的更大收益而忽視了由此帶來的風險，當風險釋放的時候企業無力承受。悲慘的事例教育我們不能盲目的追求杠桿效應的最大化經濟學論文，應將杠桿效應與風險因素綜合考慮，使企業能從容應對風險，不至于倒閉破產。什么樣的資本結構是企業最佳資本結構？這將是本文的介紹重點。

2 財務杠桿簡介

2.1財務杠桿定義

財務杠桿是指由于固定債務的存在而導致企業息稅前利潤變動引起普通股每股收益產生更大變動的杠桿效應。當企業存在債務融資時就會產生財務杠桿效應。如果負債經營使得企業每股利潤上升，便稱為正財務杠桿；如果使得企業每股利潤下降，通常稱為負財務杠桿[3]。財務杠桿的大小通常用財務杠桿系數表示，它是企業計算每股收益的變動率與息稅前利潤的變動率之間的比率。財務杠桿系數越小，表明財務杠桿作用越小，財務風險也就越小。

DFL==

式中：DFL——財務杠桿系數

EPS——普通股每股收益變動額

EPS——變動前的普通股每股收益

EBIT——息稅前盈余變動額

EBIT——變動前的息稅前盈余

上述公式可以推導為：

DFL =

式中：I——債務利息

PD——優先股股利

T——所得稅稅率

2.2財務杠桿收益

A、B、C三家業務相同的公司，相關財務資料如下

由上表可以看出完全沒有負債融資的A公司相對于有債務融資的B、C公司，當息稅前利潤增加1倍時，每股收益也增加了1倍，說明每股收益與息稅前利潤同步變化，沒有顯現出財務杠桿效應。而B、C公司每股收益分別增長了116%和154%，顯示出財務杠桿效應。同時由于B、C公司資本結構的不同（B、C公司資產負債率為20%、50%），他們的每股收益變化率為116%和154%，說明資產負債率越高的公司財務杠桿效應越明顯。隨著債務利息的增加，企業面臨的現金危機也在增加，同時財務風險也增大。

企業是可以通過不同的籌資渠道來調整企業的負債比率，通過合理安排資本結構，適度負債經濟學論文，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。

3 資本結構簡介

3.1資本結構含義

企業資本由負債和權益構成，短期資金需要量和籌集方式經常變化，且在整個資金中所占比重不高，因此將短期資金作為營運資金管理。因此長期債務與權益資本的組合形成了企業的資本結構。債務融資一方面可以實現抵稅收益，但在增加債務的同時也會加大企業的風險，并最終要由股東承擔風險的成本。企業資本結構決策的主要內容是權衡債務的收益與風險，實現合理的目標資本結構，實現企業價值最大化。

3.2資本結構決策

資本結構決策有不同的方法，常用的方法有資本成本比較法與每股收益無差別點法，其中資本成本比較法以資本成本作為選擇標準，計算過程簡單，這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，而沒有考慮不同融資方案帶來的財務風險，本文重要介紹第二種方法即：每股收益無差別點法。

每股收益無差別點法以不同融資方案下企業的每股收益相等為基礎，通過比較在企業預期盈利下的不同融資方案的每股收益，進而選擇每股收益最大的融資方案。

每股收益無差別點的計算公式如下：

EPS==

式中：EPS——每股收益

N——籌資后的發行在外的普通股股數

以上述A公司為例，假定A公司息稅前利潤為15萬，需追加資本50萬，有三種籌資方式

一是全部發行普通股：增發25000股，每股20元經濟學論文，這時每股收益1.5元

二是全部發行長期債券：債務利率7%,利息35000元，這時每股收益1.725元

三是全部發行優先股：優先股股利10%，優先股股利50000元1.25元

1、 計算第一、二種方案的無差別點

=

EBIT=105000萬

這時每股收益1.05元

2、計算第一、三種方案的無差別點

=

EBIT=200000

這時每股收益2.00元

由以上圖示可以看出當企業預期息稅前利潤大于10.5萬元時，采用長期債務融資比采用普通股融資的每股收益大，當企業預期息稅前利潤大于20萬元時，采用優先股融資比采用普通股融資的每股收益大。同時可以看出無論企業息稅前利潤多大時，采用長期債務融資都比采用優先股融資的每股收益大。由于A企業預期息稅前利潤15萬，通過對每股收益無差別點比較A企業應該采用發行長期債券融資方式。

每股收益無差別點法通過比較在不同籌資方式下企業每股收益的變化來指導企業籌資決策，哪種籌資方式會給企業帶來更大的每股收益就選哪種方式。但是在選擇的同時并沒有考慮到企業的整體價值大小。當每股收益的增長不足以彌補風險增加所需的報酬時，盡管每股收益在增加，但公司價值仍然會下降。企業管理目標并不是每股收益最大化而是企業價值最大化或股東權益最大化，那么怎么樣的籌資方式才是符合企業管理目標的方式？這就引出了最佳資本結構的概念。

3.3最佳資本結構

企業最佳資本結構應當是使企業的價值最大，而不是每股收益最大的資本結構，同時在這種使企業價值最大化的資本結構下，企業的資本成本也應該是最低的。

企業的市場價值V等于其股票的市場價值S加上長期債務的價值B。

V=S+B

假定企業長期債務的現值等于其面值；股票的現值等于企業未來凈收益按股東要求報酬率折現。企業經營利潤永續，股東要求回報率不變，則股票市場價值為：

S=

式中：Ke——權益資本成本（股東要求報酬率）

采用資本資產定價模型計算股票的資本成本Ke

Ke =RF+β(Rm-RF)

式中：RF——無風險報酬率

β——股票的貝塔系數

Rm——平均風險股票必要報酬率

公司資本成本用加權平均資本成本（KWACC）表示

K=K（1-T）()+K()

式中：Kd——稅前的債務資本成本

繼續以上述A公司為例，該公司預期息稅前利潤15萬，長期資本構成為普通股，無長期債券和優先股經濟學論文，該公司認為目前的資本結構不合理，準備通過發行債券回購部分股票方式調整資本結構。經咨詢，目前的債務利率和權益資本成本情況如下：

根據上表資料以及前述公式計算不同長期債務規模下企業價值和加權平均資本成本如下：

以發行20萬長期債務為例計算過程如下：

債務市場價值等于其面值20萬

股票市場價值==100萬

企業市場價值=20+100=120萬

加權平均資本成本==9.38%

一般情況下個別資本占全部資本的比重按賬面價值計算，當賬面價值與市場價值差別過大時，計算結果會與實際有較大差距。因此如果能夠取得資本市場價值在計算過程中用市場價值計算權數會更準確，本例中長期債券取賬面價值，股票取市場價值。

從上表中可以得出當企業以發行20萬長期債券方式回購股票時公司的價值最大（V=120萬），同時公司的加權資本成本最低(KWACC=9.38%)

4 結論

企業籌資方式的選擇影響著企業價值的大小，選擇適當適度的籌資方式將財務杠桿效應發揮到最大將會給企業帶來更大的每股收益。但更大的每股收益與最大化的企業價值下企業資本結構往往并不一致。發行什么規模的債務來籌資從而達到最大的企業價值是本文論述的關鍵。我們在追求企業價值最大化的今天，籌資與投資決策至關重要，希望本文能引起你對籌資決策的思考。

參考文獻：

[1]雷曜.《次貸危機》[M].（修訂版）.北京:機械工業出版社, 2009

[2]陳希琴.基于財務風險防范的多元化融資策略[J].會計之友,2009（2）上：54

[3]中國注冊會計師協會.《財務成本管理》[M]. 北京:中國財政經濟出版社,2010

[4]嚴勤連.淺談財務杠桿與股東利益最大化[J].現代企業教育,2007(9)：64-65

[5]楊志慧.財務杠桿應用誤區及策略[J].財會通訊,2007（9）：46

[6]董永靈.淺談財務杠桿與財務風險[J].經濟師,2010（10）：153-155

[7]楊帆.合理利用財務杠桿.優化企業籌資效益[J].現代經濟信息,2010(9):120-122

[8]張小文.文擁軍.財務杠桿效應對資本結構配置的影響分析[J].財會通訊.2010（1）:120

篇(5)

關鍵詞：融資偏好 ；資本結構 ；融資成本；內部人控制

一、引言

美國經濟學家莫迪格利安尼（Modig-liani）和米勒（Miller）于1958年在論文《資本成本，公司金融和投資理論》中提出了MM定理，隨后Myers和Majluf （1984）在其名篇《企業知道投資人所不知道信息時的融資和投資決策》一文中，以信息不對稱理論為基礎，提出優序融資假說，Titman and Wessels（1988）也驗證了Myers and Majluf的這一結論，關于資本結構理論的實證檢驗相繼問世，使得資本結構理論更加的完善。Myers和Majluf（1984）的優序融資理論指出企業偏好于內部融資，如果需要外部融資，會首先發行最安全的證券，也就是說，先債務后權益。雖然國外的現狀基本都遵循著傳統的優序融資理論，不管是統計分析中還是案列研究中，基本都符合傳統的融資順序。然而我國眾多研究學者卻發現中國的上市公司存在與西方發達國家截然不同的融資行為。黃少安和張崗（2001）認為中國大陸的上市公司存在股權融資偏好。林凡（2007）、陸正飛，高強（2003）發現中國上市公司更偏向于外源融資來滿足資金需求?；谶@一差異，本文著重分析形成我國上市公司融資特點的成因以及這種現象帶來的融資負效應，并有針對性的提出一些治理對策。

二、我國上市公司股權融資偏好成因分析

（一）股權融資成本低且風險小

上市公司在選擇融資的方式時，最先考慮的就是融資的成本。由于我國很多企業都處在成長發展期，可能無法承受債務融資的高成本和高風險，所以在選擇融資方式時，會優先選擇股權融資，盡管可能債務融資可以起到抵稅的作用，但是相比不能償債帶來的風險，上市公司選擇了更為保險的一種方式方法。相對應的，股權融資雖然也有自己的風險，比如會導致母公司的控制權下降等等，但是不必每年都分紅的彈性規則還是被眾多上市公司青睞。但是根據我國特有的國情，我國上司公司股權融資的成本實則是比債務融資成本高的，相關學者主要出于以下幾個原因的考量：

1.上市公司分配的現金股利少。在我國，不分配股利是上市公司普遍存在的現象，即使分配股利也是以股票股利居多，現金股利很少，因此，股利支出并不會對我國上市公司形成太大的成本。

2.我國上市公司大都由國有企業改制而來，國有股一直處于控股地位，形成“一枝獨秀”的股權結構，所以傳統上認為的股權融資控制權削弱成本在我國上市公司中幾乎為0。

3.上市公司股票發行價格偏高。我國上市公司股票發行價格普遍高于股票自身的實際價值，股票的市盈率（P/E）維持在高水平，因此公司通過股票融資能獲得更多的可用資金，進而降低了融資成本。

我們再來討論債務融資，一方面債務人對債務的融資有諸多使用用途的限制，使融資方在公司諸多發展方面都會顯得躡手躡腳，銀行對于貸款的很多限制性條款，讓企業感到無所適從；另一方面，一旦融資方沒有及時償還借款，比如周期性的經濟不景氣等原因，銀行出于利己的角度，大多數情況下會選擇債權保全，企業將會面臨破產的風險。而股權融資使得公司擁有一筆永不到期的自由支配的資金，股權融資的這種“軟約束”特征實際上也降低了資金成本。

（二）股權結構不合理

我國上市公司股權結構不合理主要表現為以下幾個特征：第一，股票種類過多，有內資股和外資股，流通股和非流通股，國家股、法人股和職工股，A股、B股、H股和N股等；第二，股權高度集中。公司的股權基本上由前三大股東控制，控制權達到40%以上，大股東擁有絕對的控制權，故而融資決策顯然由大股東操縱。由于股票發行造成的高溢價會提高公司的凈資產，所以被大股東所偏好，而債務融資造成的經營性約束會給他們的經營帶來壓力，這也導致了大股東對債務融資的厭惡態度。

（三）內部人控制嚴重

我國上市公司治理結構最突出的特點就是“內部人控制”，公司的管理層實際上控制著公司，而股東的權力受到削弱甚至被架空。我國上市公司大都由國有企業改制而來，國有股“一股獨大”，由于所有者缺位和鏈過長，國有股難以有效的行使股東權利。同時，我國的股市波動性比較大且通常不符合情理，實質上并不存在嚴格意義上的價值投資，股權融資的投資方大多也是出于短期利益的考慮，不會對公司的實質性經營提出建議，而只是選擇用腳投票，即一旦被投資企業不符合自身的利益考量，就會選擇拋出股權，在這樣的背景下，公司的決策很多時候是由管理層一手決定的，企業的決策喪失了所有權人的監督，管理層的目標難免會與公司利益相悖，即會出現人問題。由此會導致公司可支配的現金流減少，損害管理層的在職消費利益等，而且債務融資會加強債權人對管理層的監督，一旦公司不能償還到期利息并最終導致破產時，管理層的利益將會消失殆盡，所以管理層在本質上是厭惡債務融資的。相比之下，股權融資則賦予管理層更多自由支配現金的權利。

（四）債券市場和中長期信貸市場不發達

在完善的資本市場下，上市公司可以通過多樣化的融資方式來優化資本結構，但從現實情況來看，我國資本市場仍處于發展的初級階段，融資方式存在明顯的不均衡狀態。股票市場門檻低且進出自由化程度高，政府監管不到位，上市公司信息的公開性和真實性也無法與西方發達國家相比，決策者可以通過內部消息賺取超額收益。與此同時，我國債券市場發展緩慢，企業債券的發行相當嚴格，審批程序復雜，加上我國商業銀行的功能尚未完善，政府對商業銀行利率的干預性強，商業銀行對長期借貸十分謹慎，公司為了籌集長期資金，就不得不求助于股權融資了。

參考文獻：

[1] Myers，Stewart C.， and Nicholas S. Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have[J].Journal of Financial Economics，1984（13）.

[2] Titman，S.，and R.Wessels. The Determinants of Capital Structure Choice[J].Journal of Finance，1988（43）.

[3] Modigliani，F.Miller，M.H.The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment[J].Ameican Economic Review，1958：48.

[4] Wruck K H.Equity ownership concentration and firm value：evidence from private equity financings[J].Journal of Financial Economics，1989（25）.

[5]林凡.中國上市公司融資偏好的理論與實證研究[M].北京：北京大學出版社，2007（28）.

[6]陸正飛，高強.中國上市公司融資行為研究―基于問卷調查的分析[J].會計研究，2003（10）.

篇(6)

【關鍵詞】 獨立董事治理機制； 權益融資成本； 債務融資成本

一、問題的提出

獨立董事作為董事會的研究熱點，早期的文獻大多集中在對獨立董事制度本身的討論上，后期的文獻多屬于實證研究、主要考察獨立董事的實施效果，包括獨立董事對企業績效、企業行為的影響以及獨立董事自身行為的研究（簡宇寅等，2006）。

對于獨立董事與企業績效的關系，國外的研究并無定論，我國的研究成果主要發現獨立董事制度沒有很好地提高企業業績（胡勤勤、沈藝峰，2002；于東智，2003等），而王躍堂、趙子夜和魏曉雁（2006）的研究卻發現，獨立董事比例和公司績效顯著正相關，但在大股東缺乏制衡時該指標對公司績效的促進作用會顯著降低。關于獨立董事與企業行為的文獻主要集中在獨立董事與公司盈余質量、企業CEO更換、管理層薪酬等方面。國外大部分研究表明，獨立董事制度對監督管理層的盈余操縱起到非常重要的作用（Beasley，1996；Peasnell et al.，2005等）。國外最新的研究還檢驗了董事會獨立性與企業成長和多元化的相關性問題，發現董事會獨立性會隨著企業的成長和多元化程度的增強而增強（Boone et al，2006）。獨立董事自身行為主要指獨立董事的任職和辭職，這方面文獻較少。主要有支曉強、童盼（2005）對獨立董更與盈余管理、控制權轉移的關系研究以及譚勁松等（2006）對獨立董事辭職因素的分析。

總體而言，目前對獨立董事的研究視角還是以關注企業層面為主，那么有沒有更廣泛的研究視角呢？

王躍堂、朱林等（2006）進行了董事會獨立性與財務信息質量的研究。他們以滬深股市的A股上市公司為樣本，研究發現董事會的獨立性在股權缺乏制衡的環境中能發揮監督作用，提高財務信息質量。而曾穎、陸正飛（2006）以深交所A股上市公司為樣本，研究發現上市公司的財務信息披露質量對其股權融資成本會產生積極影響。這就給后繼者一個研究啟示，即董事會獨立性是否會影響公司的權益融資成本？從理論上講，這種影響是存在的。董事會的獨立性會提高公司治理效率，降低成本，增強投資者信心，從而引起資本市場上投資者降低對收益率的要求，導致企業權益融資成本的降低。而另一方面，董事會獨立性是否還會影響企業的債務融資成本，這也成為我們需要關注的問題。這個問題的研究意義在于，它能夠使我們的研究視角從關注獨立董事對企業層面的影響，拓展到是否對中國資本市場發揮作用的層面上，從而更充分地實現獨立董事作為公司治理機制的功能。

二、文獻回顧與研究假設

已有的研究發現董事會獨立性能夠促進權益融資成本的降低，比如Ashbaugh，Collins和LaFond（2004）利用標準普爾公司數據庫，對美國2001-2002年治理數據進行研究，證明了董事會的獨立性會降低權益融資成本。Chen、Collins和Huang（2006）的研究發現更強的股東權利體制、更有效的董事會及更好的財務信息披露質量會降低股權融資成本。在亞洲方面，Faizul Haque（2006）對孟加拉國達卡證券交易所治理數據的研究發現，董事會的獨立性會降低通過股息率計算的權益融資成本。

債權人對董事會的關注源于董事會的獨立性會影響財務報告的公正性（Anderson et al.，2004）。董事會負有監督財務報告流程的責任，有效率的董事會會報告更可靠的會計數據。比如，Dechow et al.（1996）and Beasley（1996）的研究發現獨立董事越少的企業越有可能提供欺騙性財務報告。Klein（2002）的研究也發現當董事會和監事會的獨立性越強時，企業財務報告的扭曲程度越少。在確保會計數據可靠性的情況下，債權人會降低對收益率的要求，因此董事會的獨立性會降低債務融資成本。Anderson、Mansi和Reeb（2003）、Elliott、Ghosh 和Moon（2006）也通過實證驗證了這一結論。

但是這些研究仍存在問題：一是采用的是非中國資本市場的數據；二是把董事會獨立性作為度量公司治理的一個指標來檢驗與融資成本的關系，而不是直接進行董事會獨立性與融資成本關系的分析，缺乏研究的全面性。因此，這種情況下采用中國資本市場的數據來全面分析兩者的關系就變得非常重要。

從我國的獨立董事制度看，2000年5月，中國證監會公布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見（征求意見稿）》就上市公司建立獨立董事制度做了明確規定①，要求2002年6月以前，董事會成員中應當至少包括兩名獨立董事，2003年6月以前，獨立董事的比例不得低于董事會成員的1/3②。而實際情況是，深滬兩市的A股上市公司截至2002年底，獨立董事人數為2人正好符合要求的占66.86%，獨立董事人數為3人的占21.93%，獨立董事人數3人以上的占6.39%，而這其中獨立董事少于2人不符合要求的仍占4.81%。截至2003年底，獨立董事比例恰好等于1/3的占48.73%，比例高于1/3的占25.24%，而比例低于要求1/3的上市公司仍占26.03%，這其中還包括14家左右沒有設立獨立董事的上市公司。這說明就我國上市公司的實際情況而言，不同的上市公司之間，董事會獨立性存在著明顯的差異。

已有研究表明，獨立董事能夠有效監督經理層和大股東，降低經理層的在職消費（Brickley and James，1987），使得公司經營業績不佳與CEO被解雇更相關（Weisbach，1998）；能夠識別公司的盈余管理（支曉強和童盼，2005），抑制大股東的掏空行為（葉康濤和陸正飛，2007）等。而風險水平的降低，會降低投資者特別是中小投資者要求的回報率?；谏鲜龇治觯P者提出研究假設：

假設1：董事會獨立性會促進權益融資成本的降低。

假設2：董事會獨立性會促進債務融資成本的降低。

三、研究設計

（一）樣本選擇

按照如下標準選取樣本公司：1.2000年1月1日前在深滬兩市上市的全部A股公司；2.為了避免股權分置改革對權益融資成本計算的影響，選取2001-2004年連續四年同時具有配股資格和債務融資資格的公司數據③；3.剔除數據缺失、方程無法求解的部分樣本以及極值樣本，最后獲得每年293家四年共1 172家樣本公司的平衡數據。

（二）變量定義

1.被解釋變量：權益融資成本和債務融資成本

對于權益融資成本，這里主要采用預期收益增長RGMM模型④來計算，其具體計算方法為：

g2=（EPSt+2-EPSt+1）/EPSt+1

其中，y為1加上企業固定增長率⑤，EPSt+i為t+i期每股收益，Pt代表第t期的股票價格。

對于債務融資成本，由于中國上市公司沒有提供不同類別的債務利息（如銀行貸款、債券、應付票據以及其它非銀行機構貸款），因此我們沿用Pittman和Fortin（2004）的方法，通過“利息支出/長短期債務總額平均值”來計算債務融資成本?？紤]到該種計算方法存在很大的噪聲，Pittman和Fortin（2004）是采用剔除極值的方法來進行處理⑥。本文主要采用winsorization的方法對極值進行處理，對所有小于5%分位數和大于95%分位數的變量，令其值分別等于5%分位數和95%分位數。

2.解釋變量

本文采用三個指標來衡量董事會獨立性，一是Indratio，表示獨立董事比例；二是Dual，為董事長與總經理是否兩職合一的虛擬變量，兩職合一時取值為1，否則為0；三是Supercontrol，即董事會超額控制系數。該指標等于內部董事和關聯董事的比例和減去最終控制人的控制權（賴建清和陳煒，2006）。本文中，最終控制人的控制權采用Bebchuk，Kraakman和Triantis（1999）提出的方法計算，即取最終控制人在持股鏈條上的最小持股份額，作為最終控制人的控制權。對于那些包含不止一條持股鏈條或包含多重持股情況的復雜結構，則采用Faccio和Lang（2002）提出的方法，即用每條持股鏈條投票權的最小值之和作為最終控制人的控制權。董事會超額控制系數指標以反映最終控制人（控股股東）占據的董事席位比例是否超過其表決權比例，來度量董事會的獨立性。如果董事會超額控制系數大于零，筆者認為最終控制人（控股股東）占據了過多的董事席位，這會影響董事會的獨立性；反之，如果董事會超額控制系數小于零，則認為其占據的董事席位較少，有利于保證董事會的獨立性。

3.主要控制變量

根據影響股權融資成本的風險因子分析，大多數同類研究都將β系數、公司規模和賬面市值比作為控制變量。除此以外，唐國正和劉力（2005）、曾穎和陸正飛（2006）、陸正飛和葉康濤（2004）、姜付秀和陸正飛（2006）等人的研究結果表明，杠桿率、資產周轉率、資產收益率等會影響企業的權益融資成本。本文中的控制變量主要參考了上述文獻，同時考慮到不同行業的企業仍然存在一定的差異，因此也將行業類型作為控制變量。

參考已有的相關文獻（Sengupta，1998；Shojraj and Sengupta，2003；Anderson et a1.，2004；Ashbaugh-Skaife et a1.，2006），對于獨立董事治理機制對債務融資成本的影響，本文選定的控制變量有公司規模、資產收益率、負債率、央行基準利率、主營業務收入增長率、固定資產比例以及行業類型等。規模越大的公司抵御各種風險的能力越強，違約風險越低，因此，其支付的債務成本會低于小規模的公司。資產收益率反映公司的盈利能力，公司的贏利能力越高，違約的可能性越低，債權人的資本越有安全保障，從而其債務融資成本可能越低。負債率越高的公司違約風險越高，債權人要求的債務收益越高，因此，這些公司的債務成本較高。固定資產較多的公司能夠為償還債務提供更多的保證，因此，預計固定資產占總資產比例與債務成本負相關；主營業務收人增長率與債務成本負相關，主營業務收入增長率用當年對前一年的主營業務收入增長率表示。中央銀行貸款基準利率的變化會直接影響債務成本，貸款基準利率越高，則債務成本越高。具體變量定義見表1。

（三）主要變量的描述性統計

研究使用的原始數據來源于CCER Sinofin數據庫和萬德分析系統，部分數據通過手工收集而得。數據分析主要采用Stata軟件處理，解方程主要采用Mathematics軟件進行計算。樣本的描述性分析見表2。

四、多元線性回歸結果與分析

（一）實證分析結果

本文主要采用面板數據對樣本數據通過隨機效應模型（REM）進行回歸。表3揭示了獨立董事治理機制對權益融資成本的影響，表4揭示了獨立董事治理機制對債務融資成本的影響。

表3的檢驗結果顯示，權益融資成本作為被解釋變量，當獨立董事比例單獨作為解釋變量時，其系數為負（即獨立董事比例越高，權益融資成本越低）并在1%水平下顯著；當兩職合一虛擬變量單獨作為解釋變量時，其系數為正（即兩職合一時，權益融資成本高）且在10%水平下顯著；當董事會超額控制系數單獨作為解釋變量時，其系數為正（即董事會超額控制系數越高，權益融資成本越高），并在1%水平下顯著。采用這三個反映董事會獨立性指標進行聯合檢驗時，系數符號不變并且通過顯著性檢驗。董事會獨立性指標的單獨檢驗和聯合檢驗表明，總體來看董事會獨立性越高，權益融資成本越低，這說明獨立董事制度能夠降低權益融資成本。這里的研究假設1得到了實證結果的支持，即在研究期間，在我國股票市場中，董事會獨立性與權益融資成本之間呈負相關，提高董事會獨立性對降低上市公司權益融資成本會產生積極影響?？刂谱兞康臋z驗表明，資產收益率對權益融資成本的降低有顯著促進作用，企業的盈利能力越強，其權益融資成本越低。

表4的檢驗結果得出了相同的結論，即債務融資成本作為解釋變量時，董事會獨立性指標的單獨檢驗和聯合檢驗表明，總體來看董事會獨立性越高，債務融資成本越低，這說明獨立董事制度能夠降低債務融資成本，這里的研究假設2也得到了實證結果的支持?？刂谱兞康臋z驗結果還表明，企業規模與債務融資成本之間存在顯著正相關關系，即企業規模越大，債務融資成本越高，這可能是由于企業規模大的企業融資數量大，導致融資成本相應會提高。

上述研究結論表明，獨立董事作為一種重要的治理機制，對于企業的融資成本（無論是權益融成本還是債務融資成本）具有顯著影響，能夠促進融資成本的降低，提高企業的融資效率。

（二）穩健性檢驗

我們進行的穩健性分析主要有：一是改變主要變量的定義與計算；對于被解釋變量股權融資成本，另外采用剩余收益GEB模型來計算。二是增加控制變量；增加公司的成長性指標作為控制變量，以TobinQ's的自然對數來衡量；增加公司的多元化指標作為控制變量，以Herfindahal指數來衡量。三是重新定義樣本；刪除上市年限不足三年的公司，重新篩選樣本進行分析；增加有缺失數據的樣本，采用非平衡數據進行分析?；貧w結果顯示，筆者研究結論沒有發生顯著變化，研究結果具有較好的穩健性。

五、研究結論與啟示

本文以我國深圳與上海證券市場連續四年具有配股資格的A股上市公司為對象，研究了中國上市公司的董事會獨立性是否會對權益融資成本和債務融資成本產生影響。本研究采用預期收益增長模型計算權益融資成本，通過“利息支出/長短期債務總額平均值”計算債務融資成本，采用獨立董事比例、兩職合一虛擬變量和董事會超額控制系數作為衡量董事會獨立性的指標，在控制了β系數、公司規模、賬面市值比、杠桿率、資產周轉率、資產收益率、利息保障倍數、主營業務收入增長率、固定資產比例等因素后，研究發現提高董事會獨立性對降低上市公司權益融資成本和債務融資成本都會產生積極影響。

基于上述研究結論，筆者認為提高董事會獨立性，不僅有可能對企業績效產生積極影響，而且有利于提高上市公司的權益融資效率和債務融資效率。因此我國上市公司的管理層有必要積極推進獨立董事制度，發揮獨立董事的真正作用，因為這不僅有助于保障投資者權益，而且有利于企業自身融資效率的提高。

【主要參考文獻】

[1] 簡宇寅，譚勁松，周繁.獨立董事任職選擇研究：理論框架與實證分析.第五屆實證會計國際研討會會議論文，2006.

[2] 胡勤勤，沈藝峰.獨立外部董事能否提高上市公司的經營業績.世界經濟，2002，（7）.

[3] 姜付秀，陸正飛.多元化與資本成本的關系.會計研究，2006，（6）.

[4] 唐國正，劉力.利率管制對我國上市公司資本結構的影響.管理世界，2005，（5）.

[5] 王躍堂，趙子夜，魏曉雁.董事會的獨立性是否影響公司績效.經濟研究，2006，（5）.

[6] 王躍堂，朱林，陳世敏.董事會獨立性、股權制衡與財務信息質量.第五屆實證會計國際研討會會議論文，2006.

[7] 葉康濤，陸正飛，張志華.獨立董事能否抑制大股東掏空.經濟研究，2007，（4）.

[8] 于東智.董事會、公司治理與績效――對中國上市公司的經驗分析.中國社會科學，2003，（3）.

[9] 曾穎，陸正飛.信息披露質量與股權融資成本.經濟研究，2006，（2）.

[10] 支曉強，童盼.盈余管理、控制權轉移與獨立董更――兼論獨立董事治理作用的發揮.管理世界，2005，（11）.

[11] Ashbaugh，H.，D.W.Collins and R.LaFond，2004，Corporate governance and the cost of equity capital.省略.uiowa.edu.

[12] Baysinger，B. D. and H. D. Butler，1985，Corporate Governance and the Board of Directors：Performance Effects of Changes in Board Composition. Journal of Law，Economics and Organization 1，pp：101-124.

[13] Beasley，M.，1996，An empirical Analysis of the Relation Between the Board of Director Composition and Financial Statement Fraud，Accounting Review，71：443-465.

[14] Bhagat，Sanjai and Bernard Black，1999，The uncertain relationship between board composition and firm performance. Published in 54 Business Lawyer 921-963．

[15] Cheng ，C. S. A.，Denton Collins，Henry He Huang，2006，Shareholder rights，financial disclosure and the cost of equity capital. Review of Quantitative Finance and Accounting.Vol27（2）：175-204.

[16] Claessens，S. ，2003，Corporate Governance and Development： Review of the Literatures and Outstanding Research Issues. Proceedings of the Global Corporate Governance Forum Donors Meeting，The Hague，The Netherlands，March 13.

[17] Drobetz，W.，Schillhofer，A. and Zimmermann，H. 2004，Corporate Governance and Expected Stock Returns：Evidence from Germany. European Financial Management，10（2），pp. 267-293.

[18] Faizul Haque，2006，Corporate governance，cost of equity capital and capital market development：a cross-sectional study on Bangladesh. Working paper，http：//sed.manchester.ac.uk.

[19] Harris，M. and Artur Raviv，2006，A Theory of Board Control and Size，working paper，http：//papers.省略.

[20] Iskander，M. R. and Chamlou，N. 2000，Corporate Governance：A Framework for Implementation. Washington DC： The World Bank，Washington DC.

[21] La Porta，L.，Lopez-de-Silanes，F.，Shleifer，A. and Vishny，R. 1997，Legal Determinants of External Finance. Journal of Finance，52 （3）：1131-1150.

[22] Peasnell，K.V.，P.F. Pope and S.Young，2005，Board Monitoring and Earnings Management：Do Outside Directors Influence Abnormal Accruals? Journal of Business Finance and Accounting，32：1311-1346.

篇(7)

關鍵詞：零售企業；財務分析；財務戰略

20世紀90年代以來，我國零售業發展迅速，已成為國民經濟發展中不可或缺的部分?！笆濉币巹澲赋?，2015年社會消費品零售總額將達到32億元左右，年均增長15%。零售業在國民經濟中的地位已經引起諸多專家和學者的高度重視。自2004年12月開始，我國零售業市場全面開放，家樂福、沃爾瑪、易初蓮花等外資零售企業涌入我國，使得我國零售業市場的競爭更加激烈。我國零售業的企業正處于機遇與危機并存的階段，企業要想生存和發展，必須有效利用財務資源，制定和實施適合企業的財務戰略。

一、A公司簡介

A商業連鎖股份有限公司（以下簡稱A公司）是一家定位于中小城市商業連鎖的民營企業，總部位于湖南湘潭，2008年經證監會批準于深交所成功上市。公司位列全國連鎖經營百強企業30強，并連續多年列入商務部和中國連鎖經營協會聯合的“全國連鎖經營百強企業”排名，被中國建設銀行授予“AAA信用客戶單位”。A公司的經營范圍除了商品零售，還有廣告的制作、經營，商業咨詢服務，經營商品和技術的進出口服務，普通貨物運輸、倉儲保管、商品配送、柜臺租賃服務。

二、A公司財務戰略分析

（一）融資戰略分析

根據A公司2010年-2012年的各融資來源占比可知，A公司的資金主要來源于債務，且其占比逐年攀升（見表1）。

對所有者權益的結構進行分析（見表2），可以知道A公司在權益方面的融資傾向。

A公司上市以來都沒有對外發行股票，致使股權融資占所有者權益的比率逐年下降，所有者權益的增加全靠利潤盈余，由此可見，在權益融資方面，A公司傾向于內部融資的方式。

從前面的分析可知，A公司的資金主要來自債務融資，因此有必要對企業的債務結構進行分析以便對它的融資戰略有更深入的了解。A公司的債務構成如表3。

流動負債占比都在90%以上，說明企業債務融資偏向于選擇成本較低而風險較高的短期債務。

（二）投資戰略分析

投資戰略按結構可以分為短期投資與長期投資，對內投資與對外投資。通過對投資結構的分析，可以了解企業在投資活動中對資產變現能力、投資風險的要求，反映了企業的投資戰略。A公司2010年-2012年的流動投資比率分別為55.63%、45.17%和38.48%，可見其以短期投資為主逐漸向以長期投資為主轉移；A公司近幾年的長期股權投資占資產總額的比率幾乎為0，說明A公司的投資以對內投資為主，風險相對較小，收益的安全性和穩定性較高。

投資戰略按類型可分為擴張型投資戰略、穩定型投資戰略和收縮型投資戰略，其中擴張型投資戰略又分為一體化投資戰略和多元化投資戰略，一體化投資戰略又可以分為縱向一體化投資戰略和橫向一體化投資戰略。通過A公司門店規模的變化可以從一定程度上了解A公司的投資戰略。A公司的門店由2010年的106家擴張到2012年的134家，每年擴張的速度不低于10%，可見在投資方面，A公司采用了擴張型財務戰略；由于A公司自身門店規模不斷擴大，即在自身業務的基礎上擴大自身的規模，因此也是橫向一體化投資戰略。

（三）股利分配戰略分析

股利分配的形式有現金股利、股票股利、負債股利和股票回購。從A公司近幾年的利潤分配方案可知，A公司采取的是現金分紅的股利分配方式。

在股利分配實務中，公司常采用的股利政策主要有剩余股利政策、固定股利或持續增長股利政策、固定股利支付率政策、正常股利加額外股利政策。從A公司近幾年的現金股利分配情況（見表5）可知，A公司總體上采用的是持續增長的股利政策。

三、結語

本文站在財務的角度對零售行業A公司進行了分析，主要得出以下結論：

第一，在融資方面，A公司采用債務融資為主，權益融資為負的融資方式。其中，債務融資以短期負債為主，權益融資以內部融資為主。這樣的融資方式降低了綜合融資成本，但是風險較大。

第二，在投資方面，A公司逐漸向長期投資轉移，并且以內部投資為主，根據其門店的擴張速度可知其采用的是擴張戰略中的橫向一體化戰略。

第三，在股利分配方面，A公司采用現金分紅的方式，滿足大多數股東的偏好，但是不能滿足偏好資本利得的投資者的需求，從而失去潛在的投資者。A公司正處于快速發展期，需要大量的資金用以擴張，其應降低利潤分配率。（作者單位：湘潭大學）

參考文獻：

[1] 王德章.中國零售業態發展與零售市場管理[J].商業研究，2002（4）